27.5-4 Федерального закона ,,О рынке ценных бумаг”, к хозяйственным обществам... (или) ихоблигациям, имеющим кредитный рейтинг аккредитованных в установленном
advertisement
Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. 27.5-4 Федерального закона ,,О рынке ценных бумаг”, к хозяйственным обществам и (или) ихоблигациям, имеющим кредитный рейтинг аккредитованных в установленном порядке рейтинговых агентств не ниже указанного уровня» (зарегистрировано в Минюсте РФ 29.12.2010 № 19432) // Рос. газ. 2010. 31 дек. УДК 330.322.01 СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ КАК КАТЕГОРИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА И МЕТОДЫ ЕЕ ОЦЕНКИ Ю. А. Шеховцова VALUE OF MONEY AS THE CATEGORY OF THE INVESTMENT ANALYSIS AND METHODS OF ITS APPRAISAL J. A. Shekhovtsova В статье дан обзор существующих теорий стоимости с точки зрения целесообразности применения каждой из них для объяснения понятия «стоимость денег»; установлено, что толкование указанного понятия целесообразнее производить с позиции теории предельной полезности, а также предложены авторская формулировка понятия «стоимость денег» и авторский метод ее оценки, основанный на построении функции временной полезности денег. In article the review of existing theories of value from the point of view of expediency of application of each of them for explanation the term “value of money” is given. It is established that interpretation of this concept is more expedient for making from a position of the theory of marginal utility. The author’s formulation of concept “value of money”, and also the author’s method of its appraisal based on construction of temporary utility of money is offered. Ключевые слова: стоимость денег, инвестиции, теория процента, количественная теория денег, трудовая теория стоимости, теория предельной полезности, функция временной полезности денег. Keywords: value of money, investments, theory of percent, quantity theory of money, labor theory of value, theory of marginal utility, function of temporary utility of money. Стоимость денег является одной из основополагающих категорий инвестиционного анализа. При помощи этой категории авторы научных публикаций обосновывают принципы оценки эффективности инвестиционных проектов, в частности принцип учета фактора времени: «Необходимость оценки денежных средств во времени связана с тем, что стоимость денежных ресурсов с течением времени изменяется» [1]. К помощи указанной категории авторы научных публикаций прибегают и для того, чтобы раскрыть сущность дисконтирования денежных потоков: 284 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. «Дисконтирование – это процесс приведения будущей стоимости денег к базовой дате, к дате начала реализации инвестиционного проекта» [2]. Несмотря на то, что категория стоимости денег прочно вошла в современный научный оборот, ее сущность остается практически не исследованной. Большинство отечественных и зарубежных ученых, регулярно употребляющих в своих научных работах термин «стоимость денег», как правило, не уточняют, какой смысл они вкладывают в это понятие. Вопрос о том, что есть стоимость денежной единицы, зачастую остается за рамками их поля зрения. Поэтому современные представления о стоимости денег – это, как правило, продукт обыденного сознания и интуитивного мышления, но отнюдь не результат научного познания объективных явлений в экономике. Помимо отсутствия научно обоснованного представления об экономическом содержании категории стоимости денег, пользователей терминологической базы инвестиционного анализа зачастую дезориентирует его замена понятием ценности денег, которую можно встретить в отдельных научных публикациях. Указанные понятия, согласно традиции, сложившейся в отечественной экономической науке, противопоставлявшей стоимость как затраты труда и ценность как значение блага, до сих пор воспринимаются как понятия-антагонисты, имеющие совершенно разный смысл. Между тем «ни в одном из европейских языков… такого разведения ,,ценности” и ,,стоимости” нет» [3]. Искусственное размежевание понятий «ценность» и «стоимость», наполнение каждого из них собственным, присущим только ему смыслом не является оправданным и в отечественном научном обороте, по крайней мере в понятийном аппарате инвестиционного анализа. Во-первых, категории «стоимость» и «ценность» в инвестиционном анализе применяются для обозначения одного и того же параметра – некоторой качественной характеристики денег. Во-вторых, трудовая теория стоимости и теория предельной полезности являются не единственными теориями, объясняющими стоимость (ценность) денег. Если следовать логике сторонников дифференцирования понятий «стоимость» и «ценность», для каждой новой трактовки этого термина потребуется свое определение, что, несомненно, послужит причиной необоснованного усложнения и неоправданного разрастания терминологической базы инвестиционного анализа. Приведенные аргументы, по нашему мнению, позволяют употреблять понятия «стоимость» и «ценность» как синонимы. Проблема идентификации понятия стоимости (ценности) денег является чрезвычайно актуальной для теории и практики оценки эффективности инвестиций в силу следующих причин. Во-первых, отсутствие научно обоснованного определения категории «стоимость денег» затрудняет толкование прочих связанных с ней категорий. Еще Дж. Ст. Милль отмечал, что «всякая неясность и смутность в понимании ценности производит спутанность и неопределенность во всех прочих понятиях» [4]. Таким образом, отсутствие общепризнанной интерпретации понятия стоимости денег создает пробелы в понятийном аппарате инвестиционного анализа, что не может не препятствовать его дальнейшему развитию. Во-вторых, туманность формулировок понятия «стоимость денег» служит 285 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. причиной методологических ошибок в оценке эффективности инвестиций. Действительно, смысл, который мы вкладываем в понятие «стоимость денег», играет решающую роль в выборе методов ее оценки, и неверное его истолкование приводит к использованию некорректных методов расчета изменения стоимости денежной единицы во времени, а следовательно, и к ошибкам в инвестиционных решениях. Следует подчеркнуть, что проблема выбора формулировки категории «стоимость денег», а значит, и методов ее оценки приобретает в настоящий момент особую актуальность. Дело в том, что применяемая в настоящее время методика оценки стоимости денежной единицы, основанная на дисконтировании денежных потоков, в последние годы все чаще вызывает справедливую критику. По словам Ю. А. Маленкова, дисконтирование потоков реальных денег «дезориентирует инвесторов и разработчиков проектов, ведет к принятию ими неэффективных и ошибочных инвестиционных решений, вызывающих кризисы, нестабильность и массовые банкротства» [5]. В. Б. Дасковский и В. Б. Киселев называют дисконтирование «преградой для отбора к реализации эффективных, высокотехнологичных проектов» [6]. Самый существенный недостаток современных методов оценки стоимости денег состоит в том, что положенная в их основу процедура дисконтирования задает необоснованно высокие темпы обесценивания будущих денежных поступлений по проекту; темпы, которые, как правило, не соответствуют представлениям инвестора об изменении стоимости денег во времени. Это подтверждают многочисленные случаи, встречающиеся в практике обоснования инвестиций, когда значения дисконтированных показателей эффективности вынуждают инвестора отклонять проекты, вполне приемлемые для него и по величине ожидаемых номинальных доходов, и по срокам их получения [7]. Особенно тяжелые последствия указанный недостаток вызывает в реальном секторе экономики. В самом деле, проекты реального инвестирования относятся, как правило, к категории долгосрочных проектов. В первые годы своего существования они требуют значительных финансовых вложений, которые производятся в «дорогих» деньгах. Отдачу такие проекты начинают приносить на 3–5 году своей реализации в «дешевых» деньгах, ценность которых в глазах инвестора с каждым годом стремительно падает. В результате проекты реального инвестирования, как правило, не выдерживают сопоставления отдаленных во времени результатов, учтенных в «дешевых» деньгах, с затратами, которые производятся на начальных этапах реализации проекта и поэтому учитываются в полновесных «дорогих» денежных единицах. Такие проекты признаются неэффективными и отклоняются уже на самых ранних этапах их технико-экономического обоснования. В отличие от проектов реального инвестирования спекулятивные финансовые инвестиции осуществляются в более сжатые сроки. Генерируемые ими доходы начинают поступать уже в первые месяцы инвестирования, когда коэффициенты дисконтирования еще достаточно высоки, а значит, приведенная стоимость денежных притоков практически не отличается от их номинальной стоимости. Такие инвестиционные инструменты, как правило, признаются эффективными и принимаются к финансированию. Таким образом, применение методики дисконтирования способствует оттоку финансовых ресурсов из реального сектора экономики в финансовый, вызывая 286 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. диспропорции в распределении инвестиций между ними. «По данным декабря 2007 года рыночная стоимость всех сделок с финансовыми инструментами в мировой экономике составила 14,5 трлн. долл., а обороты с этими инструментами на рынке деривативов 1 596,0 трлн. долл… (мировой ВВП в 2008 году – 58 трлн. долл.)» [8]. Диспропорции в распределении инвестиционных ресурсов, вызванные применением методики дисконтирования в инвестиционных расчетах, обуславливают актуальность проблемы поиска альтернативных методов оценки стоимости денег. Отправной точкой для этого поиска и должно стать уточнение формулировки понятия «стоимость денег». В-третьих, актуальность проблемы идентификации категории «стоимость денег» обусловлена уже отмечавшейся ранее ее слабой изученностью. До сих пор усилия ученых, сферу научных интересов которых составляли проблемы стоимости и методы ее оценки, были сосредоточены главным образом на том, чтобы выразить стоимость какого-либо блага в единицах другого блага, причем эта оценка, как правило, производилась ими в пределах одного ограниченного промежутка времени. Практика инвестиционного анализа требует решения более сложной задачи – произвести оценку стоимости денег в денежных же единицах при условии, что между поступлением денег, являющихся предметом оценки, и денег, служащих в качестве меры стоимости, существует временной разрыв. В самом деле, для того чтобы обосновать эффективность инвестиционного проекта, необходимо сопоставить величину результатов, связанных с его реализацией, с затратами на его осуществление. Поскольку между вложением инвестиционных ресурсов и поступлением доходов всегда существует временной интервал, то непосредственно сопоставлять затраты и доходы нельзя, поскольку стоимость денег с течением времени меняется. Необходимо выразить величину доходов в тех же денежных единицах, что и затраты, либо, наоборот, величину затрат в тех же денежных единицах, что и доходы (но в любом случае стоимость денег должна быть выражена в денежных единицах, иначе мы теряем возможность сопоставлять результаты и затраты). Таким образом, задача обоснования эффективности инвестиционного проекта сводится к задаче оценки стоимости денег и ее изменений во времени. Для того чтобы дать научно обоснованное определение стоимости денежной единицы, мы считаем необходимым проанализировать существующие теории стоимости (ценности) и выявить среди них ту, которая в большей мере пригодна для объяснения стоимости современных денег. С этой целью в рамках настоящей работы будет рассмотрена теория процента (согласно которой стоимость денег определяется процентом на капитал), количественная теория денег, трудовая теория стоимости, теория предельной полезности. Первая из перечисленных выше теорий представляет для целей настоящего исследования особый интерес. Именно она положена в основу современной методики оценки эффективности инвестиций, ключевым положением которой является постулат о том, что процесс изменения стоимости денег во времени аналогичен процессу начисления сложных процентов. Для исчисления стоимости денежной единицы на любом из этапов реализации инвестиционного проекта, ее, в соответствии с широко применяемой в настоящее время методикой оценки эффективности инвестиционных проектов, необходимо умножить на соответствующий коэффициент 287 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. наращения, который определяется точно так же, как и коэффициент наращения сложных процентов. В случае, если требуется решить обратную задачу – рассчитать современную стоимость будущей денежной единицы, ее необходимо разделить на коэффициент наращения (умножить на коэффициент дисконтирования). Основоположником рассматриваемой теории стоимости был Джон Локк, который отмечал, что естественная стоимость денег выражается «в их способности приносить ежегодный доход в форме процента» [9]. Такой подход к оценке стоимости денег позволяет учесть только один ее фактор, а именно доходность капитала. Однако на стоимость денег оказывают влияние множество других факторов. Согласно современным представлениям, к их числу относятся такие факторы, как количество денег в обращении, скорость обращения денег, объем товарооборота, инфляция, а также ряд субъективных факторов: полезность товаров, которые можно приобрести на определенную сумму денег, настойчивость и безотлагательность потребностей, которые способны удовлетворить эти товары, риск и некоторые другие. Рассматриваемая теория стоимости денег, адаптированная для применения в современном инвестиционном анализе, позволяет учитывать помимо доходности капитала еще два фактора стоимости денег – инфляцию и риск (именно эти элементы, согласно действующим методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов, допускается учитывать в норме дисконта). Однако перечень факторов, учитываемых при определении стоимости денег в инвестиционных расчетах, как мы видим, остается далеко не полным. Кроме этого, применяемый в настоящее время механизм оценки стоимости денежной единицы имеет еще один весьма существенный недостаток: в ходе его применения денежная единица получает не прямую, но косвенную, опосредованную оценку. Руководствуясь широко применяемой в настоящее время методикой оценки эффективности инвестиционных проектов, инвестор оценивает не саму денежную единицу, а через норму дисконта отдельные факторы, влияющие на ее ценность – доходность капитала, инфляцию, риск, что неизбежно ведет к искажениям в оценке. Таким образом, толкование понятия ценности денег, данное с позиции рассмотренной выше теории, не обеспечивает всесторонней оценки стоимости денежной единицы. Еще одной исторически сложившейся теорией стоимости, которая, как и предыдущая, получила свое развитие в эпоху становления экономической науки, является количественная теория денег. Основоположниками указанной теории по праву считаются Д. Юм и Дж. Ст. Милль, дальнейшее свое развитие она получила в работах И. Фишера, Дж. М. Кейнса, М. Фридмена. Согласно количественной теории, стоимость денег представляет собой их покупательную силу или меновую ценность, которую Дж. М. Кейнс определял как «полезность тех благ, которые на них можно купить» [10]. Для количественной характеристики стоимости денег сторонники рассматриваемой теории применяли показатель, обратный уровню цен: «Ценность денег обратна общим ценам: она падает по мере того, как цены повышаются, и повышается по мере того, как они падают» [11]. Что касается факторов, оказывающих влияние на стоимость денег, то авторы количественной теории принимали во внимание только объективные факторы, 288 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. поддающиеся измерению и статистическому наблюдению. По словам И. Фишера, «покупательная сила денег или соответствующая ей обратная величина – уровень цен – зависят исключительно (курсив наш. – Ю. Ш.) от пяти определенных факторов: 1) от массы денег в обращении; 2) от скорости их обращения; 3) от массы банковских вкладов, подлежащих чековому обороту; 4) от скорости чекового оборота и 5) от объема торговли» [12]. Ориентация авторов количественной теории исключительно на объективные факторы стоимости денег была продиктована их стремлением дать деньгам точные, надежные, статистически подтверждаемые оценки, а также стремлением присвоить экономике статус точной науки. По словам И. Фишера, «та часть экономики, которая трактует об этих пяти факторах покупательной силы денег, должна быть признана и, в конце концов, будет признана точной наукой, способной давать отчетливые формулировки, точные доказательства и статистические проверки» [13]. Однако вопрос о том, можно ли путем игнорирования субъективных факторов стоимости денег получить их объективную оценку, вызывает совершенно оправданные сомнения. Поскольку настоящее исследование посвящено инвестиционным аспектам стоимости денег, то попытка разрешить указанные сомнения будет предпринята на примере ситуации принятия инвестиционного решения. Осуществление инвестиций и их возврат являются одной из разновидностей расчетов по долговым обязательствам: в случае, если проект финансируется за счет заемных средств, инвестор и проектоустроитель неизбежно вступают в кредитные отношения; если же проект полностью финансируется за счет собственных средств проектоустроителя, то его отказ от немедленного потребления инвестированных ресурсов в пользу отложенного следует рассматривать как займ у самого себя. Для оценки повышения или понижения цены долговых обязательств И. Фишер рекомендовал применять числовой показатель, названный им «index number, измеряющий общий уровень цен». По его словам, «эта форма index number является объективным стандартом для всех благ», поскольку «цена есть объективно данная величина, доступная измерению и всегда одинаковая для всех людей» [14]. Однако не следует забывать о том, что инвестиционный анализ относится к перспективным видам экономического анализа и что аналитику в момент принятия решения не доступна объективная информация о будущих уровнях цен. В отсутствие объективных данных об ожидаемых ценах аналитик вынужден принимать инвестиционные решения на основе прогнозов их уровня и динамики, которые субъективны по своей сути. Применение методов экстраполяции для прогнозирования уровня цен тоже не позволяет полностью избежать субъективизма в его оценке, поскольку эта оценка основана на субъективном предположении о том, что тенденция, имевшая место в прошлом, сохранится и на ближайшую перспективу. Итак, ограничение перечня учитываемых факторов стоимости денег теми из них, что имеют объективный характер, не позволяет полностью избежать субъективизма в оценке стоимости денег, но существенно сужает поле зрения аналитика, лишает его возможности дать всестороннюю оценку ценности денежной единицы. Именно поэтому мы считаем нецелесообразным применение методологических подходов количественной теории к толкованию понятия стоимости денег, формирующих инвестиционные потоки. 289 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. Следующей теорией, которую необходимо подвергнуть анализу на предмет целесообразности ее использования для конкретизации категории «стоимость денег», является трудовая теория стоимости, основоположниками которой стали А. Смит, Д. Риккардо, К. Маркс. Согласно трудовой теории, стоимость определяется воплощенным в товаре трудом: «Труд является единственным всеобщим, равно как и единственно точным мерилом стоимости или единственной мерой, посредством которой мы можем сравнивать между собой стоимости различных товаров во все времена и во всех местах» [15]. Таким образом, стоимость является необходимым атрибутом товара, более того, без товара она не существует. Поскольку во времена А. Смита и К. Маркса деньги (будь то золотые монеты или разменные на золото банковские билеты) совершенно справедливо считались товаром, то стоимость их, согласно трудовой теории стоимости, можно было измерять затратами труда на добычу металла, из которого они изготавливались (на который разменивались). Современные неразменные на золото бумажные и электронные деньги имеют мало общего со своими предшественниками, и вопрос о том, правомерно ли трактовать понятие стоимости современных денег с позиций трудовой теории стоимости, сводится к вопросу о том, можно ли считать их товаром. Этот вопрос, несмотря на кажущуюся простоту, пока не получил однозначного убедительного ответа и до сих пор остается предметом разногласий авторов научных публикаций. Так, В. И. Пефтиев и Л. А. Титова считают, что «установка на товарную природу денег остается в силе и в начале XXI века, независимо от увеличивающейся дистанции между деньгами и товарами» [16]. В. Юровицкий придерживается диаметрально противоположного мнения: «В наши дни деньги большей частью превращаются в числа в специальных банках данных… Таким образом, товарностный характер современных бумажных, а уж тем более электронных денег, утерян» [17]. Чтобы получить обоснованный ответ на вопрос о том, являются ли современные деньги товаром, следует установить, обладают ли они его необходимыми и достаточными признаками. Как известно, таких признаков К. Маркс выделял четыре [18]: товар является предметом, вещью; товар представляет собой продукт труда; товар удовлетворяет человеческие потребности; товар служит предметом обмена. Очевидно, что два последних признака действительно присущи современным деньгам: они, как и прежде, служат удовлетворению человеческих потребностей и выступают в качестве предмета обмена. Что касается двух первых признаков, то есть все основания утверждать, что ни электронные, ни бумажные деньги не обладают необходимыми признаками товаров. Первые – потому, что не являются вещью и продуктом труда. Вторые – потому, что трудовые затраты, необходимые для изготовления современной банкноты, очевидно, не сопоставимы с затратами труда, требуемыми для изготовления обмениваемых на нее вещей. Таким образом, современные деньги не являются товаром, следовательно, оценивать их с позиции трудовой теории стоимости было бы методологически некорректно, для их оценки требуются совершенно иные подходы, отличные от тех, что были предложены авторами трудовой теории стоимости. 290 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. Один из вариантов принципиально иного подхода к оценке стоимости денег был предложен основоположниками теории предельной полезности, в числе которых следует назвать К. Менгера, О. фон Бем-Баверка, Ф. фон Визера. Согласно теории предельной полезности, «ценностью называется то значение, которое представляет материальное благо или комплекс благ с точки зрения благополучия субъекта» [19]. Из приведенного выше определения следует, что теория предельной полезности, в отличие от рассмотренной ранее трудовой теории стоимости, утверждает, что ценность зависит не только от свойств и характеристик оцениваемого объекта, но и от воли оценивающего субъекта. Поэтому ценность нельзя рассматривать в отрыве от системы, элементами которой, помимо нее самой, являются объект, характеристикой которого она служит, и субъект, который дает эту характеристику. Поскольку в настоящем исследовании нас интересует главным образом ценность денег, формирующих потоки инвестиционного проекта, то в дальнейшем мы будем рассматривать указанную категорию как элемент системы «денежный поток – ценность денег – инвестор». Для того чтобы сделать обоснованный вывод о том, позволяет ли теория предельной полезности объяснить сущность понятия «ценность денег», необходимо ответить на ряд вопросов. Первый из указанных вопросов состоит в следующем: можно ли считать деньги благом? Необходимость постановки этого вопроса следует из приведенного выше определения ценности, согласно которому ценность является атрибутом блага. Только в случае положительного ответа на поставленный вопрос ценность денег можно трактовать с позиции теории предельной полезности, а именно как пользу, которую они приносят инвестору. Как отмечает один из основоположников теории предельной полезности, К. Менгер, «для того, чтобы предмет стал благом, или, другими словами, для того, чтобы он приобрел характер блага, необходимо совпадение следующих четырех условий: 1) человеческой потребности; 2) свойств предмета, делающих его годным быть поставленным в причинную связь с удовлетворением этой потребности; 3) познания человеком этой причинной связи; 4) возможности распоряжаться предметом таким образом, чтобы действительно употреблять его для удовлетворения этой потребности» [20]. Очевидно, что типичная ситуация принятия инвестиционного решения вполне удовлетворяет сформулированным выше условиям. В этой ситуации в качестве предмета, в отношении которого ставится вопрос о принадлежности его к благам, выступают денежные потоки. Деньги, образующие указанные потоки, несомненно, обладают свойствами удовлетворять потребности инвесторов (причем инвестиционные затраты и та часть инвестиционного дохода, которая реинвестируется в проект, служат удовлетворению производственных потребностей, а та часть инвестиционного дохода, которая изымается из проекта и направляется на потребление, служит удовлетворению личных потребностей). Инвесторы, осуществляя вложения в проект, несомненно, осознают, что указанные вложения и ожидаемый доход способствуют удовлетворению их потребностей, в противном 291 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. случае проект остался бы нереализованным. И наконец, законы организации современной рыночной модели экономической системы предоставляют инвесторам возможность свободно распоряжаться принадлежащими им ресурсами и результатами их труда в целях максимального удовлетворения их потребностей. Таким образом, можно сделать вывод о том, что ответ на первый из поставленных вопросов является положительным: деньги, формирующие инвестиционные потоки, действительно следует рассматривать как благо. Второй вопрос звучит следующим образом: можно ли дать деньгам субъективную оценку? Так как теория предельной полезности оперирует преимущественно субъективными оценками благ, отрицательный ответ на этот вопрос будет означать, что указанная теория не в состоянии объяснить феномен стоимости денег. Возможность субъективной оценки денег в научной литературе неоднократно ставилась под сомнение. Так, М. И. Туган-Барановкий отмечал, что «ценность денег является перед нами как нечто объективно данное всей совокупностью меновых отношений. Деньги сами по себе никогда не оцениваются нами… Сколько именно можно получить хозяйственных предметов в обмен на данную сумму денег, это зависит не от нашей воли, а от объективных условий рынка» [21]. Замечание, сделанное М. И. Туган-Барановским, можно было бы считать совершенно справедливым, если допустить, что на ценность денег влияет только один фактор – цены товаров и услуг. Однако ценность денег, как уже было отмечено ранее, находится под влиянием ряда других факторов, некоторые из которых носят исключительно субъективный характер (например, полезность товаров, которые можно приобрести на определенную сумму денег, настойчивость и безотлагательность потребностей, которые способны удовлетворить эти товары, риск). Для того чтобы учесть их влияние на стоимость денег, необходимо воспользоваться субъективными методами оценки, объективные методы для решения такой задачи бессильны. Для того чтобы подтвердить или опровергнуть тезис о том, что ценность денег субъективна по своей сути, допустим невозможность субъективной оценки стоимости денег. Какие объективные измерители денег останутся в этом случае в нашем распоряжении? Труд, рабочее время и прочие, как их называл О. фон Бем-Баверк, «диковинные штуки» [22], как уже было установлено ранее, не могут служить эквивалентом современных неразменных на золото бумажных денег. Кроме того, трудовые измерители денег не пригодны для целей инвестиционного анализа (выше уже отмечалось, что задача оценки эффективности инвестиционных проектов допускает измерять стоимость денег только в денежных единицах). По той же причине стоимость денег недопустимо выражать и в количестве обмениваемых на них товаров (тем самым ставить знак равенства между стоимостью и меновой стоимостью денег). Процент на капитал и уровень цен тоже не способны служить надежным объективным измерителем стоимости денег: из множества факторов стоимости денежной единицы каждый из этих показателей позволяет учесть только один. Таким образом, вслед за К. Менгером, который считал, что «нигде в хозяйстве людей нельзя найти эквивалентов благ в объективном смысле слова» [23], мы вынуждены признать, что деньги не имеют объективного измерителя. 292 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. Итак, ответ на второй из поставленных ранее вопросов тоже является положительным: деньгам действительно можно дать субъективную оценку, более того, ввиду отсутствия объективных измерителей ценности денег их субъективная оценка является единственно возможной. Третий вопрос можно сформулировать следующим образом: подчиняются ли деньги закону убывающей предельной полезности, в соответствии с которым предельная полезность блага по мере насыщения потребности сокращается с каждой дополнительной единицей блага? Поводом усомниться в том, что деньги подчиняются закону предельной полезности, является укоренившееся в обыденном сознании суждение о ненасыщаемости потребности в деньгах. К выводу о том, что потребность в деньгах не имеет предела, приводит нас и формальная логика. В самом деле, если исходить из тезиса о безграничности людских потребностей, а также принять во внимание то, что деньги служат средством их удовлетворения, то придется признать, что потребность в деньгах является ненасыщаемой. Последнее означает, что деньги не подчиняются фундаментальному закону теории предельной полезности, а значит, отсутствуют основания трактовать понятие стоимости денег с позиции этой теории. Однако экономическое поведение людей не подчиняется законам формальной логики. Многочисленные наблюдения за поведением индивидов в ситуации принятия решений позволили предположить, что ценность, которую имеет для них денежная единица, снижается с увеличением размера той денежной суммы, которой они располагают. Одним из первых такое предположение высказал швейцарский математик Д. Бернулли: «Как правило, полезность любого сколь угодно малого прироста богатства будет обратно пропорциональна количеству ранее имевшихся благ» [24]. Предположения Д. Бернулли впоследствии нашли подтверждение в исследованиях Д. Канемана и А. Тверски, установивших, что «различие полезностей, например, между выигрышами $ 200 и $ 100 намного больше, чем между выигрышами $ 1 200 и $ 1 100» [25]. Итак, вопреки устоявшемуся мнению, потребность в деньгах, как и в прочих благах, является насыщаемой, подтверждением чему служит тот факт, что ценность каждой новой денежной единицы с ростом богатства уменьшается. Последнее означает, что деньги подчиняются закону предельной полезности, а значит, ответ на третий из поставленных нами вопросов является положительным. Подводя промежуточные итоги, отметим, что деньги являются благом, им можно дать субъективную оценку, они подчиняются закону убывающей предельной полезности. Поскольку объектом исследований авторов теории предельной полезности являлись именно блага, поскольку указанная теория оперирует преимущественно субъективными оценками этих благ и поскольку закон убывающей предельной полезности является фундаментальным законом вышеназванной теории, имеются достаточно веские основания рассматривать деньги в качестве ее объекта. Указанное обстоятельство и обуславливает возможность трактовать понятие «стоимость денег» с позиции теории предельной полезности: стоимость денег есть та польза, которая доставляется индивиду деньгами. Сформулированное нами определение является синтетическим в том смысле, 293 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. что полезность денег для конкретного индивида является величиной, результирующей влияние ряда факторов, как объективных, так и субъективных. Действительно, польза, которую доставляют деньги конкретному индивиду, зависит и от цен товаров, которые он может купить на них; и от настоятельности потребностей, для удовлетворения которых предназначены эти товары; и от количества денег в обращении (чем более редким является благо, тем выше его полезность); и от ряда других факторов. Синтетический характер нашего определения стоимости денег является его весьма существенным преимуществом перед трактовками этого понятия, данными с позиции прочих теорий стоимости. Напомним, что прочие из рассмотренных нами теорий позволяют учесть в стоимости денег только некоторые из ее факторов: теория процента – только доходность капитала, количественная теория денег – только некоторые из объективных факторов, трудовую теорию стоимости для оценки современных денег использовать вообще нецелесообразно. Признание того факта, что стоимость денег есть их полезность для конкретного индивида, имеет не только теоретическую, но и практическую значимость, поскольку открывает перед инвестиционным аналитиком новые возможности в оценке эффективности инвестиционных проектов. Становясь на позицию теории предельной полезности в толковании стоимости денег, он получает в руки новый инструментарий ее оценки, базирующийся на построении функции полезности денег и принципиально отличающийся от дисконтирования денежных потоков, которое имеет ряд недостатков. Самый существенный из этих недостатков состоит в том, что дисконтирование задает необоснованно высокие темпы обесценивания будущих денежных поступлений по проекту, как правило, превышающие те, что сложились в субъективных представлениях инвестора об изменении стоимости денег во времени. Одним из наиболее перспективных способов практической реализации полезностного подхода к оценке стоимости денег, позволяющего устранить некоторые недостатки современной методики оценки эффективности инвестиций, является внедрение в практику инвестиционных расчетов принципиально нового метода приведения распределенных во времени инвестиционных затрат и доходов, метода, основанного на построении функции полезности денег, а точнее, ее модификации – функции временной полезности денег. В отличие от классической функции полезности денег, аргументом которой является величина дохода, а значением – его полезность, функция временной ценности денег устанавливает зависимость их полезности от времени. Для построения функции временной полезности денег воспользуемся методом половинного деления по ценности [26]. Этот метод, по сравнению с другими методами построения функции полезности (методом главного критерия, методом обобщенного критерия, методом совместного шкалирования), является, по нашему мнению, более простым и поэтому более надежным. В отличие от метода половинного деления, метод главного критерия, например, дополнительно требует разработки пороговых значений по всем критериям, за исключением главного; метод обобщенного критерия требует разработки весовых коэффициентов для всех критериев; метод совместного шкалирования неоднократно подвергался критике по причине того, что способность ЛПР отмерять на шкалах критериев отрезки, дающие одинаковый прирост полезности, вызывает вполне оправданные сомнения. Итак, рассмотрим случай применения метода половинного деления по 294 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. ценности для построения функции временной ценности денег на примере простейшей ситуации принятия инвестиционного решения в условиях определенности. Как уже отмечалось ранее, ценность денежной единицы зависит от величины денежных средств, которыми изначально располагает инвестор. Присвоим той сумме денег, которой располагает ЛПР в настоящий момент времени, значение ценности в 1 условную единицу: U (t * ) = 1 . * Просим ЛПР указать, в какой момент времени t полезность его состояния * станет для него практически равной нулю: U (t ) = 0 . * Таким образом, функция U (t ) определена на отрезке [t * ; t ] , область значений указанной функции [0;1] . * Далее просим ЛПР указать точку t 0,5 на отрезке [t * ; t ] , такую, что изменение полезности состояния инвестора на [t * ; t 0,5 ] равно изменению полезности его * состояния на [t 0,5 ; t ] (1): t 0,5 t* ∆U (t ) = ∆U (t ) = 0,5 t* t 0,5 (1) Аналогичным образом получаем точки t 0, 25 , t 0, 75 , а также точки t 0,125 , t 0,375 , t 0, 625 , t 0,875 . С помощью интерполяции восстанавливаем функцию U (t ) , по ее значениям в полученных точках. Функция U (t ) позволяет установить значение ценности денег для ЛПР в * любой из моментов времени в период [t * ; t ] . Полученные значения функции U (t ) мы предлагаем использовать в качестве аналога коэффициента дисконтирования при приведении к настоящему моменту времени будущих денежных поступлений и выплат, ассоциированных с реализацией инвестиционного проекта. Предлагаемая методика оценки временной стоимости позволит достичь максимального соответствия между проектируемыми темпами обесценивания денежной единицы и представлениями ЛПР об изменении стоимости денег во времени. Использование функции временной полезности денег в практике оценки эффективности инвестиционных проектов вызовет переориентацию денежных потоков из сектора спекулятивных финансовых операций в реальный сектор экономики и позволит устранить сложившиеся диспропорции в распределении инвестиционных ресурсов между ними. Применение предложенной методики приведения стоимости будущих проектных доходов к стоимости базового момента времени сделает долгосрочные инвестиционные проекты не менее привлекательными, чем краткосрочные финансовые. Кроме того, предлагаемая методика позволит дать денежной единице и ее изменениям во времени прямую, непосредственную стоимостную оценку. Напомним, что в случае оценки временной стоимости денег по традиционной методике 295 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. дисконтирования денежная единица получает лишь косвенную, опосредованную оценку. Сказанное выше позволяет сформулировать следующие выводы. Из четырех рассмотренных в настоящей работе теорий наиболее полную, всестороннюю трактовку понятия стоимости денег, отвечающую, кроме того, целям инвестиционного анализа, позволяет получить теория предельной полезности. Прочие теории вносят существенный вклад в понимание термина «стоимость денежной единицы», однако в силу присущих им особенностей они не в состоянии в полной мере раскрыть его содержание. Если рассматривать термин «ценность денег» как категорию понятийного аппарата инвестиционного анализа, то с позиции теории предельной полезности ему можно дать следующую формулировку: стоимость денег есть та польза, которая доставляется индивиду (инвестору) деньгами. Такая трактовка стоимости денежной единицы позволяет применять в инвестиционном анализе методы, основанные на построении функции полезности денег. Эти методы можно рассматривать в качестве альтернативы дисконтирования денежных потоков. Применение полезностного подхода к оценке стоимости денег позволит избежать некоторых недостатков, присущих современной методике оценки эффективности инвестиционных проектов, в частности устранить несоответствия между проектируемыми темпами обесценивания денежной единицы и представлениями инвестора об изменении стоимости денег во времени, перейти от косвенных оценок стоимости денежной единицы к прямым, ликвидировать диспропорции в распределении инвестиционных ресурсов между реальным и финансовым секторами экономики. ПРИМЕЧАНИЯ: 1. Титов В. И. Экономическая оценка инвестиций: моногр.: в 2 т. М.: НИИ шк. технологий, 2009. Т. 1. С. 181. 2. Козловский А. В. Оценка эффективности инвестиций в транспортном комплексе // Транспортное дело России. 2008. № 6. С. 7. 3. Ильенков Э. В. Диалектика абстрактного и конкретного в научнотеоретическом мышлении. М.: РОССПЭН, 1997. C. 451. 4. Милль Дж. Ст. Основания политической экономии. Киев: Тип. И. И. Чоколова, 1896. С. 390. 5. Маленков Ю. А. Новые методы инвестиционного менеджмента. СПб.: Бизнес-пресса, 2002. С. 132. 6. Дасковский В., Киселев В. Об оценке эффективности инвестиций // Экономист. 2007. № 3. С. 47. 7. Маленков Ю. А. Указ. соч. С. 138–142. 8. Сенчагов В. К. Финансовый кризис и обострение угроз и вызовов экономической безопасности // Вестн. ин-та экономики РАН. 2009. № 2. С. 49. 9. Цит. по: Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Гелиос АРВ, 1999. С. 416. 10. Там же. С. 816. 11. Милль Дж. Ст. Указ. соч. С. 440. 296 Научно-теоретический журнал «Научные проблемы гуманитарных исследований» Выпуск 8 - 2011 г. 12. Fisher I. The purchasing power of money. New York: The Macmillan company, 1922. Р. vii. 13. Ibid. 14. Ibid. Р. 220. 15. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. М.: Соцэгиз, 1962. С. 42–43. 16. Пефтиев В. И., Титова Л. А. Деньги: прошлое, настоящее и будущее. Концептуальные заметки // Вестн. Ярослав. гос. ун-та им. П. Г. Демидова. Сер.: Гуманит. науки. 2008. № 5. С. 119. 17. Юровицкий В. Эволюция денег: денежное обращение в эпоху изменений. М.: ГроссМедиа, 2004. С. 13–14. 18. Маркс К. Капитал: критика политической экономии. М.: Политиздат, 1983. Т. 1. С. 35, 38, 41. 19. Бем-Баверк О. Избранные труды о ценности, проценте и капитале. М.: Эксмо, 2009. С. 66. 20. Менгер К. Избранные работы. М.: Территория Будущего, 2005. С. 66. 21. Туган-Барановский М. И. Бумажные деньги и металл. Одесса: Рус. культура, 1919. С. 31. 22. Бем-Баверк О. Избранные труды о ценности, проценте и капитале. М.: Эксмо, 2009. С. 76. 23. Менгер К. Указ. соч. С. 275. 24. Bernulli D. Exposition of a new theory on the measurement of risk // Econometrica. 1954. V. 22. P. 25. 25. Канеман Д., Тверски А. Рациональный выбор, ценности и фреймы // Психолог. журн. 2003. Т. 24. № 4. С. 32. 26. Кини Р. Л., Райфа Х. Принятие решений при многих критериях: предпочтения и замещения. М.: Радио и связь, 1981. С. 101–105. 297
