пОКАзАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СТРуКТуРы КАпИТАЛА ФИРмы

Вестник Челябинского государственного университета. 2009. № 2 (140).
Экономика. Вып. 18. С. 144–149.
С. Н. Ушаева
Показатели эффективности структуры капитала фирмы
Освещен круг вопросов, касающихся оптимизации структуры капитала фирмы, которая должна
обеспечивать минимальную его цену, оптимальный уровень финансового левериджа и максимизацию стоимости фирмы. В качестве показателей эффективности структуры капитала рассмотрены
коэффициенты оценки рентабельности и финансовой устойчивости. Описан механизм воздействия
финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового
риска.
Ключевые слова: капитал, структура капитала, показатели эффективности структуры капитала, финансовый леверидж, стоимость фирмы, собственный и заемный капитал, рентабельность, финансовая устойчивость.
На современном этапе развития экономической системы перед экономическими субъектами встает ряд задач, требующих оптимального
решения. Одной из таких задач остается определение эффективной структуры капитала, отвечающей требованиям, предъявляемым как
экономической ситуацией в целом (динамичность и неопределенность внешних воздействий
вследствие влияния глобализации и расширения
спектра возможных, сопряженных с увеличением риска, вариантов приложения имеющихся ресурсов), так и руководством фирмы на определенном этапе ее развития (конкурентная среда
предполагает эффективное функционирование
лишь экономических субъектов, способных не
только привлечь ресурсы, но и определить такое
их соотношение, которое являлось бы оптимальным в данных условиях). Такая оптимальная
структура капитала подразумевает обеспечение
финансовой устойчивости фирмы, ее текущей
ликвидности и платежеспособности, а также
требуемой отдачи на вложенный капитал.
Обеспечение текущей ликвидности и платежеспособности связано с оптимизацией оборотных
средств, которые гарантируют непрерывность
процессов производства и обращения товаров
(ликвидность). Чем меньше чистый оборотный
капитал, тем выше эффективность (рентабельность, оборачиваемость), но выше и риск неплатежеспособности [4. С. 43].
Обеспечение эффективной структуры капитала зависит от соотношения собственных и заемных средств, которое складывается при выборе источников финансирования (см. рисунок)
[7. С. 9]. Решения менеджеров использовать кредиты связаны с действием финансового рычага
Источники финансирования
внутренние
внешние
собственные
привлеченные
заемные
– уставный капитал;
– добавочный капитал;
– чистая прибыль;
– амортизация основных средств
и НМА;
– доходы, полученные в счет будущих периодов;
– прочие
– целевое финансирование из бюджета;
– иностранные инвестиции;
– лизинг;
– факторинг;
– прочие
– долгосрочные кредиты и займы;
– краткосрочные кредиты и займы;
– кредиторская задолженность;
– прочие займы
Направления использования
финансирование текущих
активов
портфель
фондовых
инвестиций
инвестиции
в основные
средства
резервный
капитал
инвестиции
в НМА
финансирование непроизводственной
сферы
инвестиции
в оборотный
капитал
Источники финансирования деятельности фирмы и направления их использования
Показатели эффективности структуры капитала фирмы
145
(финансовый леверидж); увеличивая долю заемных средств, можно повысить рентабельность
собственного капитала, но при этом возрастет
финансовый риск, т. е. угроза оказаться в зависимости от кредиторов в случае недостатка денег
для расчетов по кредитам. Это риск потери финансовой устойчивости. Условие, при котором
заемные средства привлекать целесообразно,
состоит в превышении сложившейся рентабельностью активов компании процентной ставки за
кредит.
В данном случае риск оправдан ростом отдачи
на вложенный собственный капитал. В этой связи задача менеджмента состоит в оптимизации
структуры капитала через оценку и сравнение
стоимости различных источников финансирования с учетом рентабельности.
Способность предприятия генерировать необходимую прибыль в процессе своей хозяйственной деятельности определяет общую эффективность использования активов и вложенного
капитала, характеризует коэффициенты оценки рентабельности (прибыльности). Для проведения такой оценки используются следующие
основные показатели.
1. Коэффициент рентабельности всех используемых активов, или коэффициент экономической рентабельности (Ра). Он характеризует
уровень чистой прибыли, генерируемой всеми
активами предприятия, находящимися в его использовании по балансу. Расчет этого показателя
осуществляется по формуле
деятельности в рассматриваемый период; СКср —
средняя сумма собственного капитала предприятия в рассматриваемый период (рассчитанная
как средняя хронологическая) [Там же].
3. Коэффициент рентабельности реализации продукции, или коэффициент коммерческой рентабельности (Ррп), характеризует прибыльность операционной (производственнокоммерческой) деятельности предприятия.
Расчет этого показателя производится по следующей формуле:
Ðà =
×Ï Î
,
Àñð (1)
где ЧПО — общая сумма чистой прибыли предприятия, полученная от всех видов хозяйственной
деятельности в рассматриваемый период; Аср —
средняя стоимость всех используемых активов
предприятия в рассматриваемый период (рассчитанная как средняя хронологическая) [1. С. 58].
2. Коэффициент рентабельности собственного капитала, или коэффициент финансовой рентабельности (Рск), характеризует уровень прибыльности собственного капитала, вложенного
в предприятие. Для расчета этого показателя используется следующая формула:
Ðñê =
×Ï Î
,
ÑÊ ñð (2)
где ЧПО — общая сумма чистой прибыли предприятия, полученная от всех видов хозяйственной
Ð ðï =
×Ï ðï
ÎÐ
,
(3)
где ЧПрп — сумма чистой прибыли, полученная
от операционной деятельности предприятия
в рассматриваемый период; ОР — общий объем
реализации продукции в рассматриваемый период [Там же. С. 59].
4. Коэффициент рентабельности текущих затрат (Ртз) характеризует уровень прибыли, полученной на единицу затрат на осуществление
операционной (производственно-коммерческой)
деятельности предприятия. Для расчета этого
показателя используется формула
Ðòç =
×Ï ðï
È
,
(4)
где ЧПрп — сумма чистой прибыли, полученная от
операционной (производственно-коммерческой)
деятельности предприятия в рассматриваемый
период; И — сумма издержек производства (обращения) предприятия в рассматриваемый пе­
риод [Там же].
5. Коэффициент рентабельности инвестиций
(Ри) характеризует прибыльность инвестиционной деятельности предприятия. Расчет этого показателя осуществляется по следующей
формуле:
Ðè =
×Ï è
,
ÈÐ (5)
где ЧПи — сумма чистой прибыли, полученной
от инвестиционной деятельности предприятия
в рассматриваемый период; ИР — сумма инвестиционных ресурсов предприятия, вложенных
в объекты реального и финансового инвестирования [Там же].
Управление текущей ликвидностью/платежеспособностью в целом включает принятие
решений о ликвидности активов фирмы и очередности выплат долгов; разделить эти понятия
146
можно следующим образом: текущая ликвидность характеризует потенциальную способность рассчитаться по своим краткосрочным
обязательствам, платежеспособность — возможность фактически реализовать этот потенциал.
Признаком платежеспособности, как известно,
служит наличие денег на расчетном счете компании и отсутствие просроченной кредиторской
задолженности, а ликвидность оценивают, сопоставляя позиции текущих активов и текущих
обязательств [4. С. 44].
На схеме финансового равновесия текущая
ликвидность лежит на противоположной рентабельности «чаше весов» — это иллюстрирует неизбежность выбора между доходностью
и риском. Чем меньше доля ликвидных активов
в общей сумме оборотных средств, тем больше
прибыль, но выше риск. Достижение высокой
рентабельности за счет направления ресурсов
в какую-либо одну, наиболее прибыльную, сферу деятельности может привести к потере ликвидности, а именно — к прерыванию процессов производства и обращения товаров на других стадиях и удлинению финансового цикла.
При этом излишнее связывание финансовых
средств (например, в запасах) также удлиняет
финансовый цикл и означает относительный
отток средств из более рентабельной текущей
деятельности. Понятно, что «запасливое», осторожное хозяйствование по доходности уступает управлению в тех фирмах, где менеджеры
мобильно и гибко координируют финансовый
цикл и во главу угла ставят принцип «время —
деньги».
Структурная ликвидность и финансовая
устой­ч ивость служат фундаментальной опорой управления. В широком смысле финансовая
устойчивость — это способность компании поддерживать целевую структуру источников финансирования. Владельцы компании (акционеры,
вкладчики, пайщики и др.) предпочитают разумный рост доли заемных средств. Кредиторы
отдают предпочтение фирмам с высокой долей
собственного капитала, с большей финансовой
независимостью. Менеджеры призваны находить разумный баланс между интересами собственников и кредиторов, соблюдая выработанные правила финансирования, а инструментом
таких управленческих решений служит анализ
структуры баланса.
Как известно, в пассивах аналитического баланса выделяют позиции: собственный капитал,
С. Н. Ушаева
заемный капитал — долгосрочный и кратко­
срочный. Требование к вертикальной структуре капитала (условие финансовой устойчивости)
состоит в том, чтобы собственные источники
финансирования превышали заемные: СК > ЗК.
Структурная ликвидность зависит также от
инвестиционных решений в рамках управления
активами: согласно хеджированному подходу
к финансированию, каждая категория активов
должна соответствовать обязательствам того
или иного вида. Например, в процессе формирования имущества следует помнить о так называемом «золотом правиле» финансирования,
которое описывает требование к горизонтальной структуре баланса: величина собственного капитала должна покрывать стоимость внеоборотных активов: СК > ВНА. Помимо прямого сопоставления позиций баланса для анализа
выполнения правил финансирования используют аналитические коэффициенты. К ним относятся: коэффициент автономии, коэффициент
финансирования, коэффициент задолженности,
коэффициент долгосрочной финансовой независимости, коэффициент маневренности собственного капитала.
Выявить уровень финансового риска, связанного со структурой источников формирования
капитала предприятия, а соответственно, и степень его финансовой стабильности в процессе
предстоящего развития позволяют коэффициенты оценки финансовой устойчивости предприятия.
1. Коэффициент автономии (КА) показывает,
в какой степени объем используемых предприятием активов сформирован за счет собственного
капитала и насколько оно независимо от внешних источников финансирования. Расчет этого
показателя осуществляется по следующим формулам:
ÊÀ =
ÑÊ
;
Ê (6)
ÊÀ =
×À
,
À (7)
где СК — сумма собственного капитала предприятия на определенную дату; ЧА — стоимость
чистых активов предприятия на определенную
дату; К — общая сумма капитала предприятия
на определенную дату; А — общая стоимость
всех активов предприятия на определенную
дату [1. С. 52].
Показатели эффективности структуры капитала фирмы
147
2. Коэффициент финансирования (КФ), характеризующий объем привлеченных заемных
средств на единицу собственного капитала, т. е.
степень зависимости предприятия от внешних
источников финансирования.
где СОА — сумма собственных оборотных активов (или собственного оборотного капитала);
СК — общая сумма собственного капитала предприятия [Там же].
Указанные коэффициенты взаимосвязаны:
например, если коэффициент покрытия внеоборотных активов собственным капиталом больше
единицы, то у компании нет проблем с ликвидностью и финансовой устойчивостью — краткосрочная задолженность меньше, чем оборотные активы, а коэффициент текущей ликвидности больше единицы.
От финансового равновесия зависит не только
текущее финансовое состояние, но и инвестиционная привлекательность компании, и перспективы ее развития. Оптимальная структура
капитала обеспечивает финансовую устойчивость, максимизирует уровень финансовой рентабельности, минимизирует уровень финансовых рисков, а также его стоимость. Нарушение
финансового равновесия вызывает финансовые
затруднения, может привести к неплатежеспособности и банкротству. Для мониторинга финансового равновесия менеджеры должны регулярно анализировать данные отчетности, используя предложенные показатели, что помогает
отвечать на вопросы: каково текущее состояние
и нет ли определенных «перекосов», вызванных
теми или иными неверными или рискованными
решениями [4. С. 45], и своевременно корректировать данный процесс.
Так, одна из главных задач формирования капитала — оптимизация его структуры с учетом
заданного уровня его доходности и риска — решается разными методами. Одним из основных
механизмов реализации этой задачи является
финансовый леверидж.
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое
влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами,
финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением
заемных средств в объеме капитала предприятия и позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный
капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:
ÊÔ =
ÇÑ
,
ÑÊ (8)
где ЗС — сумма привлеченного заемного капитала (средняя или на определенную дату); СК —
сумма собственного капитала предприятия
(средняя или на определенную дату) [Там же].
3. Коэффициент задолженности (КЗ). Он показывает долю заемного капитала в общей используемой его сумме. Расчет осуществляется
по следующей формуле:
ÊÇ =
ÇÊ
,
Ê (9)
где ЗК — сумма привлеченного предприятием заемного капитала (средняя или на определенную
дату); К — общая сумма капитала предприятия
(средняя или на определенную дату) [Там же.
С. 53].
4. Коэффициент долгосрочной финансовой независимости (КДН). Он показывает, в какой степени общий объем используемых активов сформирован за счет собственного и долгосрочного
заемного капитала предприятия, т. е. характеризует степень его независимости от краткосрочных заемных источников финансирования.
Рассчитывается этот показатель по формуле
ÊÄÍ =
(ÑÊ + ÇÊ ),
Ä
À
(10)
где СК — сумма собственного капитала предприятия (средняя или на определенную дату);
ЗК Д — сумма заемного капитала, привлеченного предприятием на долгосрочной основе (на период более одного года); А — общая стоимость
всех активов предприятия (средняя или на определенную дату) [Там же].
5. Коэффициент маневренности собственного капитала (КМск) показывает, какова доля собственного капитала, инвестированного в оборотные активы, в общей сумме собственного
капитала (т. е. какая часть собственного капитала находится в высокооборачиваемой и высоколиквидной его форме). Расчет этого показателя
осуществляется по следующей формуле:
ÊÌ ñê =
ÑÎÀ
,
ÑÊ (11)
148
С. Н. Ушаева
ÝÔË = (1 − Ñ íï ) × (ÊÂÐà − ÏÊ ) ×
ÇÊ
, (12)
ÑÊ где ЭФЛ — эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %; Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной
дробью; КВРа — коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли
к средней стоимости активов), %; ПК — средний
размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;
ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала; СК — средняя сумма собственного капитала предприятия [1. С. 461].
В формуле расчета эффекта финансового левериджа можно выделить три основные составляющие:
1) налоговый корректор финансового левериджа (1 – Снп), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа
в связи с различным уровнем налогообложения
прибыли;
2) дифференциал финансового левериджа
(КВРа – ПК), характеризующий разницу между
коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит;
3) коэффициент финансового левериджа
 ÇÊ
 Ê

 , который характеризует сумму заемного


капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия.
Налоговый корректор финансового левериджа
практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может
быть использован в следующих случаях: а) если
по различным видам деятельности предприятия
установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли; б) если по отдельным
видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли; в) если отдельные
дочерние фирмы предприятия работают в свободных экономических зонах своей страны, где
действует льготный режим налогообложения
прибыли; г) если отдельные дочерние фирмы
предприятия осуществляют свою деятельность
в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую
или региональную структуру производства
(а соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить влияние налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных
условиях).
Главным условием достижения положительного эффекта финансового левериджа является его
дифференциал. Этот эффект проявляется только
тогда, когда уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит
(величина, включающая не только его прямую
ставку, но и другие удельные расходы по его
привлечению, страхованию и обслуживанию),
т. е. когда дифференциал финансового левериджа
является положительной величиной. Чем больше
положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных
условиях будет его эффект.
В связи с высокой динамичностью данного показателя он требует постоянного мониторинга
в процессе управления эффектом финансового
левериджа. Эта динамичность обусловлена действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения свободного капитала) стоимость заемных средств может резко
возрасти, превысив уровень валовой прибыли,
генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе увеличения доли
используемого заемного капитала приводит
к увеличению риска банкротства, что вынуждает кредиторов повышать ставку процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном
уровне этого риска (а соответственно, и общей
ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю
(при котором использование заемного капитала
не даст прироста рентабельности собственного)
и даже приобрести отрицательное значение (при
котором рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им чистой прибыли будет уходить на обслуживание
Показатели эффективности структуры капитала фирмы
149
используемого заемного капитала по высоким
ставкам процента). Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается
объем реализации продукции, а соответственно,
и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях величина дифференциала финансового левериджа
может стать отрицательной даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой
из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности
собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает
отрицательный эффект.
Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который мультиплицирует (изменяет пропорционально мультипликатору или
коэффициенту) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой
прирост коэффициента финансового левериджа
будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала,
а при отрицательном значении дифференциала
прирост коэффициента финансового левериджа
будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного
капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует
еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично,
снижение коэффициента финансового левериджа
будет приводить к обратному результату, снижая
в еще большей степени его положительный или
отрицательный эффект.
Следовательно, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа может являться главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери
этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа
положительная или отрицательная динамика его
дифференциала может генерировать как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный
капитал, так и финансовый риск ее потери.
Знание механизма воздействия финансового
левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.
Максимально эффективно механизм финансового левериджа используется в процессе оптимизации структуры капитала предприятия.
Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой
рентабельности и коэффициентом финансовой
устойчивости предприятия, т. е. максимизируется его рыночная стоимость.
Список литературы
1. Бланк, И. А. Финансовая стратегия предприятия / И. А. Бланк. Киев : Эльга, Ника-Центр,
2004. 720 с.
2. Лисица, М. И. Обзор моделей теории структуры капитала и анализ их состоятельности
/ М. И. Ли­сица // Финансы и кредит. 2007. № 9.
С. 48–55.
3. Перевозчиков, А. Г. Определение структуры
капитала на основе отраслевых показателей из
сборников финстат / А. Г. Перевозчиков // Финансы и кредит. 2006. № 8. С. 16–18.
4. Станиславчик, Е. Обеспечение финансового
равновесия как тактика управления компанией
/ Е. Станиславчик, Н. Шумская // Проблемы теории и практики упр. 2006. № 12. С. 43–51.
5. Сысоева, Е. Ф. Сравнительный анализ подходов к проблеме оптимизации структуры капитала / Е. Ф. Сысоева // Финансы и кредит. 2007.
№ 25. С. 55–59.
6. Сысоева, Е. Ф. Структура капитала и финансовая устойчивость организации: практический
аспект / Е. Ф. Сысоева // Финансы и кредит. 2007.
№ 22. С. 24–29.
7. Сысоева, Е. Ф. Финансовые ресурсы и капитал организации: воспроизводственный подход
/ Е. Ф. Сысоева // Финансы и кредит. 2007. № 21.
С. 6–11.