Плавающие и фиксированные ставки при финансировании

ГОСУДАРСТВЕННОЧАСТНОЕ ПАРТНЕРСТВО
№6
2015
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
11
Павел Гохштейн
менеджер группы проектного финансирования и инфраструктуры EY
плавающие
и фиксированные ставки
при финансировании
проектов ГЧП
В настоящей статье будут рассмотрены варианты, позволяющие фиксировать ставку для проектной компании/концессионера, различные варианты
финансирования с плавающей ставкой, плюсы и минусы разных решений фиксации ставок, а также высказаны некоторые соображения относительно выбора
оптимального варианта.
И в мировой, и в российской практике проекты государственно-частного партнерства (ГЧП), как правило, имеют длительные сроки реализации и окупаемости.
При этом тесное переплетение интересов
публичного партнера, частных инвесторов, банков и подрядчиков формирует
специфические требования к структуре
финансирования подобных проектов. Так,
типичной и практически безальтернативной для проектов ГЧП является структура
проектного финансирования, что означает долю заемного финансирования не менее 70%. В то же время длительный срок
окупаемости проекта ведет к потребности
в длительном сроке возврата заемных
средств.
Необходимость в превышении срока
возврата заемного финансирования свыше 10 лет в ситуации российского рынка
затрудняет привлечение банковских кредитов под фиксированную ставку, и стоимость подобных «длинных» денег значи-
тельно возрастает. При этом проекты ГЧП
требуют привлечение средств на сроки,
которые зачастую превышают 10 лет.
При структурировании подобных длительных проектов возможны разные подходы к решению этой проблемы. Часть
подходов допускает сохранение фиксированных ставок, однако несет в себе другие недостатки. Но в большинстве случаев фиксация ставки на весь срок проекта
оказывается невозможна.
ФИКСИРОВАННЫЕ СТАВКИ:
ПЛЮСЫ, МИНУСЫ,
ВОЗМОЖНОСТИ
Фиксированная ставка при привлечении финансирования в форме кредитов,
облигаций или их комбинации имеет ряд
очевидных плюсов. При этом варианте
как для государства/концедента, так и
для частного партнера/концессионера
становится возможным прогнозировать
расходную часть проекта с гораздо более высокой точностью. Это упрощает
процесс формирования бюджетных обязательств и снижает риски проекта в целом. Главным минусом фиксированных
ставок является рост стоимости финансирования параллельно с ростом срока
возврата.
На рынке существует несколько возможных подходов, которые позволяют
справиться с данной проблемой.
Увеличение прямого
государственного участия
За счет увеличения государственного
участия в форме значительного капитального гранта на инвестиционной стадии
либо за счет увеличения эксплуатационных платежей можно добиться снижения
сроков окупаемости проекта и таким образом снизить требуемый срок финансирования. Это позволит привлечь кредиты
или облигации на более выгодных усло-
ГОСУДАРСТВЕННОЧАСТНОЕ ПАРТНЕРСТВО
№6
2015
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
12
виях, в том числе с фиксированной стоимостью.
Недостаток такого подхода очевиден:
снижение единовременного бюджетного участия в проекте является одной из
важнейших целей механизма ГЧП, и увеличение бюджетного участия влечет нивелирование актуальности самой структуры ГЧП.
Привлечение кредитов
под более короткие сроки
с последующим
их обязательным
рефинансированием
Данный вариант предполагает, что
в проект ГЧП привлекаются коммерческие банковские кредиты на доступные
сроки, однако существенная часть тела
старшего долга гасится единовременно
в конце срока (так называемый balloon
payment). Основным недостатком такого
подхода является то, что в проекте появляется риск рефинансирования. В момент, когда подойдет срок погашения
старшего долга, ситуация на рынке может сложиться таким образом, что рефинансирование станет невозможным. Это
может привести к дефолту проекта со
всеми сопутствующими последствиями.
Частный партнер подобные риски,
как правило, на себя взять не может или
не готов, и требуются дополнительные государственные гарантии. Это в свою очередь увеличивает нагрузку на бюджет, куда подобные обязательства прямо или
косвенно закладываются.
Soft mini-perms
В настоящее время все большее
распространение на некоторых западных рынках приобретает механизм так
называемых soft mini-perms. Данный
гибкий механизм предполагает привлечение кредитов, предусматривающих
длительные сроки погашения, однако
особые условия вынуждают проектную
компанию/концессионера всеми силами стремиться к рефинансированию через заранее определенный промежуток
времени.
В качестве примера проектная компания/концессионер привлекает кредит на 10 лет и даже более (для развитых
рынков в отдельных случаях речь может
идти о сроках в несколько десятков лет).
При этом через 5 или 7 лет у проектной
компании в случае, если рефинансирование не произошло, единовременно или
постепенно растет ставка (так называемый margin ratchet), а также возникает
обязательство направлять частично либо
полностью свободный денежный поток
проекта в погашение старшего долга (так
называемый cash sweep). Доля свободного денежного потока, направляемая в погашение долга, также может расти ступенчато. Это снижает доходность для акционеров проектной компании, подталкивая
их к поиску рефинансирования. При
этом отсутствует риск дефолта в связи
с необходимостью любой ценой рефинансировать кредит в конкретный момент
времени.
Следует оговориться, что описанный
механизм, вообще говоря, не подразумевает обязательной фиксации ставки: все
работает и при плавающих ставках. Однако такой механизм позволяет снизить
риски банков за счет снижения среднего
ожидаемого срока кредитов, и это потенциально увеличивает шанс достигнуть финансового закрытия по фиксированной
ставке (либо другим способом улучшить
условия финансирования).
Недостатком данного подхода является небольшой опыт его применения
на российском рынке. В связи с этим
структурирование проектов в рамках
механизма soft mini-perms затруднено
ввиду отсутствия практики, на которую
можно ориентироваться. Банками не
сформированы кредитные продукты,
подходящие под данные цели. Кроме того, банковское законодательство в настоящий момент также не предусматривает работу с подобными сложными механизмами.
При развитии рынка механизм soft
mini-perms может стать хорошей возможностью, так как он позволяет гибко
комбинировать интересы участников
проектов ГЧП и распределять риски без
излишнего повышения стоимости финансирования. Однако в настоящий момент говорить об этом применительно к
российскому рынку можно лишь теоретически.
ПЛАВАЮЩИЕ СТАВКИ:
ПЛЮСЫ И МИНУСЫ
Плавающая ставка по кредиту подразумевает оперативное изменение стоимости финансирования для заемщика
в зависимости от ситуации на рынке. Плавающая ставка определяется с заранее
заданной периодичностью как сумма базовой ставки и фиксированной маржи,
где в качестве базовой ставки используется один из индикаторов, характеризующих ситуацию на денежном рынке. В отдельных случаях маржа также может быть
переменной.
При ухудшении ситуации на рынке
ставки по кредитам растут и банки за
счет этого компенсируют рост стоимости
привлечения собственного фондирова-
ния. Это снижает риски для банков, что
позволяет выдавать в среднем более дешевые и более длинные кредиты. Таким
образом, стоимость проекта в среднем
снижается, а доступные сроки кредитов
удлиняются. Во многом ситуация аналогичная и для привлечения средств в форме облигаций.
В целом, с применением плавающих
ставок становится возможным снизить
бюджетное участие, реализовать менее
маржинальные проекты. Расплатой за
указанные плюсы становится рост рисков
для проекта при ухудшении ситуации на
денежном рынке. И здесь принципиально
важен выбор базовой ставки. Так, например, распространенная ставка MOSPRIME
обладает высокой волатильностью и в
разгар кризиса конца 2014 г. достигала
25—30%. Для проектов, стоимость финансирования которых была привязана
к ставке MOSPRIME, это могло привести
к моментальному дефолту. С другой стороны, для более устойчивых базовых ставок могут возникать проблемы с привлечением кредитов.
Существенными нюансами обладает
выбор базовой ставки для кредитов и
облигаций. Ниже описаны некоторые
особенности применения кредитов и облигаций и как в зависимости от этого
дифференцируются различные базовые
ставки.
СРАВНЕНИЕ БАНКОВСКОГО
И НЕБАНКОВСКОГО
ФИНАНСИРОВАНИЯ
Преимуществами банковского финансирования для частного партнера/концессионера являются:
• большая глубина рынка в РФ;
• плотное взаимодействие с заемщиком, зачастую — отстаивание интересов
заемщика перед государственным партнером/концедентом;
• возможность гибкого подхода к соблюдению ковенант (мягкая реструктуризация возможна и реализуема);
• гибкий подход к наличию рейтингов, финансовой отчетности и прочее;
• более мягкие требования к минимальному объему финансирования.
К недостаткам следует отнести:
• ограниченные возможности по использованию некоторых плавающих ставок (особенно — ИПЦ, индексы-дефляторы и аналогичные);
• более жесткий подход к установлению изначальных кредитных ковенант;
• в случае синдицированного кредитования схема взаимодействия кредиторов может быть усложнена и стать «неторопливой».
НЕКОТОРЫЕ СООБРАЖЕНИЯ
ПО ПОВОДУ ВЫБОРА
БАЗОВОЙ СТАВКИ
Для финансирования, номинированного в долларах или евро, на настоящий
момент сложился «золотой стандарт» в виде ставок LIBOR и EURIBOR соответственно, которые применяются в большинстве
случаев. Данные ставки представляют собой усредненные процентные ставки по
межбанковским кредитам, предоставляемым в соответствующей валюте.
Для рублевых ставок ситуация не так
однозначна. В качестве базовой ставки
могут выступать многие показатели, каждый из которых имеет свои преимущества
и недостатки.
Ставка MOSPRIME
Ставка MOSPRIME представляет собой усредненную ставку межбанковских
рублевых кредитов на московском денежном рынке.
Ключевая ставка ЦБ РФ
Ключевая ставка — процентная ставка, по которой ЦБ РФ предоставляет кредиты коммерческим банкам в долг на одну неделю.
Преимущества ключевой ставки ЦБ
РФ:
• имеет непосредственное влияние
на стоимость денег для коммерческих
банков;
ГОСУДАРСТВЕННОЧАСТНОЕ ПАРТНЕРСТВО
Структура финансирования сильно
зависит от конкретного проекта. Для российского рынка каждый проект ГЧП пока
во многом остается уникальным, и решения подбираются очень индивидуально —
в зависимости от множества условий.
В таблице приведена структура финансирования из практического опыта российских проектов ГЧП.
Преимущества MOSPRIME:
• распространенность в качестве базовой ставки по кредитам, ранее часто
применялась в проектах ГЧП в качестве
базовой ставки;
• актуальность (устанавливается ежедневно);
• точно отражает стоимость денег на
межбанковском рынке.
Недостатки MOSPRIME:
• высокая волатильность (например,
в этот кризис MOSPRIME росла до 30%
в отдельные моменты), что ведет к нежеланию многих игроков на рынке
брать кредиты под ставку, привязанную
к MOSPRIME, а также создает риски для
устойчивости проектов;
• большие риски для заемщиков,
в случае если фиксация ставки приходится на момент кризиса ликвидности на денежном рынке;
• практическое отсутствие долгосрочных прогнозов MOSPRIME от авторитетных источников, что затрудняет планирование предстоящих расходов (в том
числе для государственного партнера/
концедента).
№6
2015
СТРУКТУРА
ФИНАНСИРОВАНИЙ —
ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
Преимуществами небанковского финансирования (облигаций) для частного
партнера/концессионера являются:
• более мягкие ковенанты (в том
числе из-за отсутствия необходимости соблюдения инвесторами требований банковского надзора);
• значительная глубина рынка (в основном для западных рынков): пенсионные
фонды, суверенные фонды, фонды инвестиций в частные компании, специализированные инфраструктурные фонды и прочее;
• широкая возможность использования плавающих ставок (в том числе привязанных к ИПЦ, дефляторам, иным формулам);
• возможность обращения на вторичном рынке.
К недостаткам небанковского финансирования следует отнести:
• рыночные ограничения на объем
финансирования (на российском рынке — не менее одного, а лучше не менее
2 млрд руб.);
• в случае проектов ГЧП — классический профиль погашения c balloon payment
ограниченно применим — требуется амортизация;
• значительно затруднена реструктуризация;
• законодательные требования к наличию рейтингов, отчетности и прочее;
• выборка происходит либо целиком
сразу, либо частями, но также негибко;
• существует риск неполного размещения;
• не всегда можно четко спрогнозировать стоимость размещения.
13
ГОСУДАРСТВЕННОЧАСТНОЕ ПАРТНЕРСТВО
Наименование проекта
Показатель
строительство автодороги Москва—
Санкт-Петербург 15—58 км
строительство автодороги Москва—
Минск (М1), обход г. Одинцово
Западный скоростной диаметр
Совокупные инвестиции
66 млрд руб.
32,4 млрд руб.
122,4 млрд руб.
Длительность проекта
30 лет
30 лет
30 лет
Модель ГЧП
Концессия/BTO
Концессия/BTO
BOT
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
№6
2015
Пример структуры финансирования
14
облигационный
займ под
госгарантию
15%
собственный
капитал
5%
облигационный
займ без
госгарантий
23%
капитальный
грант
44%
банковские
кредиты —
валюта
7%
cобственный
капитал
10%
Структура финансирования
банковский
кредит
45%
капитальный
грант
35%
банковские
кредиты —
рубли
42%
облигационный
займ под
госгарантию
33%
выплата
ОАО «ЗСД»
41%
Условия размещения облигационных займов
Срок — 20 лет, средняя ставка — ИПЦ +
3%
Срок — 16-18 лет, средняя ставка по займам — ИПЦ + 1/2 темпа прироста ВВП
Облигации ОАО «ЗСД»: срок: — 20 лет,
средняя ставка 1-10-х купонов — 8,75%
Условия предоставления
банковских кредитов
Срок — 20 лет, плавающая + фиксированная ставка по различным траншам
–
Срок — 12,5 лет, ставка — плавающая и
фиксированная по разным траншам
• несмотря на то, что была введена
сравнительно недавно — в 2013 г., имеют
место прецеденты применения в проектах
ГЧП в качестве базовой ставки;
• актуальность (известна без задержек в любой момент времени);
• меньшая подверженность колебаниям, чем MOSPPRIME.
Недостатки ключевой ставки ЦБ РФ:
• недостаточно точно отражает стоимость денег на межбанковском рынке,
что создает определенные риски для
банков;
• устанавливается решением ЦБ РФ,
не является объективным индикатором
рынка;
• подвержена значительным колебаниям, что можно было наблюдать в кризис конца 2014 г. — начала 2015 г.;
• существует ограниченное число
долгосрочных прогнозов от авторитетных
источников, тем не менее для целей
структурирования конкретных проектов
достаточная информация есть.
Инфляция (индекс
потребительских цен, ИПЦ)
Индекс потребительских цен в РФ
(инфляция) — важнейший показатель,
характеризующий уровень инфляции
в стране.
Преимущества ИПЦ:
• низкая волатильность;
• привлекательность для заемщиков
и государственного партнера, в том числе
в связи с тем, что рост доходной части по
проектам ГЧП, как правило, коррелирует
с ИПЦ и привязка процентов по кредитам
/ займам / облигациям к ИПЦ позволяет
сблизить расходную и доходную части
проекта;
• в российской практике есть примеры использования ИПЦ в качестве базовой ставки для облигаций (например,
УК «Лидер», РЖД и др.), в том числе выпускаемых для финансирования проектов ГЧП;
• существует значительный спрос
на долговые инструменты со стороны
негосударственных пенсионных фондов;
• существует значительное количество долгосрочных прогнозов ИПЦ от авторитетных источников, в том числе официальные прогнозы МЭР РФ, что позволяет прогнозировать предстоящие расходы
(например, государственному партнеру
для целей бюджетирования);
Недостатки ИПЦ:
• в целом не очень хорошо отражает
стоимость денег для банков, так как на
уровень цен влияет множество факторов,
в том числе не связанных напрямую с денежным рынком;
• ограничено число инвесторов
и кредиторов, готовых вкладываться в
активы с базовой ставкой ИПЦ (банки
часто заявляют, что не могут найти соответствующее фондирование);
• отсутствует известная на рынке
практика применения ИПЦ в качестве базовой ставки по кредитам (только по облигациям);
• ИПЦ фиксируется с задержкой, как
правило, не менее месяца (однако возможны последующие корректировки пла-
тежей государственного партнера, привязанных к ИПЦ, для отражения фактических значений ИПЦ).
Прочие ставки
На рынке существует целый ряд иных
индикаторов, которые в той или иной степени отражают стоимость денег, в частности для банков.
Так, например, ЦБ РФ ежемесячно
публикует средние ставки по депозитам
физических и юридических лиц. Также
показательными являются ставки государственных долговых ценных бумаг
(ОФЗ). Кроме того можно выделить такие индикаторы, как MIBOR / MIBID /
MIACR / MIACR-IG / RIBOR / RUONIA
(ROISfix).
Каждый из перечисленных индикаторов имеет свои особенности и сферу
применения и потенциально, при должной проработке, может использоваться
в качестве базовой ставки. Тем не менее соответствующая практика ограничена.
ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ОБЩИЕ
ЗАМЕЧАНИЯ
При структурировании проектов ГЧП
финансирование является одним из важнейших факторов. Поэтому на самой ранней стадии подготовки проекта данный
вопрос должен подвергаться тщательному
квалифицированному анализу, учитывающему мнение рынка и текущую ситуацию.
Это является залогом успеха реализации
проекта в будущем.