Риски корпоративных облигаций
advertisement
Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà êËÒÍË ÍÓÔÓ‡ÚË‚Ì˚ı Ó·ÎË„‡ˆËÈ Ä̇ÚÓÎËÈ ÅÖãúáÖñäàâ тем выше степень риска. По факторам, обусловливающим появление этих отклонений, все риски корпоративных облигаций могут быть классифицированы следующим образом: 1) процентный риск; 2) риск реинвестиций; 3) риск досрочного отзыва; 4) риск дефолта; 5) риск снижения рейтинга облигации; 6) инфляционный риск; 7) валютный риск; 8) риск ликвидности. ÑËÂÍÚÓ éÄé “ÅÂÎåÂÊäÓÏàÌ‚ÂÒÚ”, ͇̉ˉ‡Ú ÚÂıÌ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ èÓˆÂÌÚÌ˚È ËÒÍ Фундаментальным свойством облигаций является изменение цены в направлении, противоположном изменению требуемой доходности по ним. Это свойство объясняется тождеством цены облигации значению приведенной стоимости предполагаемых денежных потоков облигации: n P=∑ i=1 Риск относится к возможности наступления какого-либо неблагоприятного события. Финансовый риск связан с неопределенностью эффективности операции. Поэтому финансовая операция считается рискованной, если ее эффективность не полностью известна в момент заключения сделки. Фактические доходы, связанные с владением корпоративной облигацией, по тем или иным причинам могут сильно отличаться от ожидаемых, и именно это различие между ожидаемыми и фактическими доходами является характеристикой риска. Чем больше абсолютная величина отклонения фактической доходности облигации от ее ожидаемого значения, Ci N + , (1) (1 + y)t (1+ y)T 1 0 где P — цена облигации; n — количество купонных выплат; Ci — купонная выплата; y — процентная ставка; ti — срок до i-й купонной выплаты; N — номинал; T0 — срок до погашения. Из формулы 1 следует, что при возрастании процентной ставки цена облигации снижается и у держателя облигации возникает убыток. Наоборот, при снижении процентной ставки цена облигации растет и у владельца облигации возникает дополнительный прирост капитала. Именно этот возможный прирост или убыток делает инвестиции в облигации рискованными, даже если эмитент гарантирует инвесторам выплату купонных платежей и основной суммы долга по облигации. Процентный риск облигации проявляется в изменении ее доходности, обусловленном колебанием рыночных процентных ставок. Процентный риск облигации заключается в том, что реальный возврат на вложенные в облигации деньги может оказаться ниже, чем предполагалось, в результате изменения общих рыночных условий в ставках процента. Поскольку процентный риск облигации определяется чувствительностью ее стоимости к изменению рыночной процентной ставки, то для измерения процентного риска облигации используют производную цены облигации по процентной ставке. Эта производная имеет специальное название — рублевая дюрация, или дюрация. Рублевая дюрация — это показатель чувствительности стоимости облигации к изменению процентной ставки. Рублевая дюрация показывает, насколько в рублевом выражении изменится стоимость облигации при изменении процентной ставки на один процент. Дифференцируя выражение (1) по процентной ставке, получим формулу для расчета рублевой дюрации DR: n DR = ∑ i=1 Citi NT0 + . (2) (1 + y)t +1 (1+ y)T +1 1 0 Недостаток рублевой дюрации в том, что этот показатель характеризует абсолютное изменение стоимости облигации, и его использование для анализа процентных рисков различных облигаций, имеющих разную цену, затруднено. Свободным от этого недостатка и более универсальным показателем процентного риска облигации является модифицированная дюрация. Модифицированная дюрация Dm — это показатель чувствительности относительного изменения стоимости облигации к изменению процентной ставки: 31 Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà Dm= 1 n Citi NT0 + ∑ . (3) P i=1 (1+ y)t +1 (1+ y)T +1 1 0 Модифицированная дюрация — это угол наклона касательной к графику кривой, выражающей зависимость между изменениями стоимости облигации и процентной ставки. Формулы (1)—(3) справедливы также для дисконтных облигаций. При этом купонные выплаты Ci принимаются равными нулю. В развернутом виде эти формулы приведены в [1]. В условиях нестабильности процентных ставок процентный риск может быть снижен путем использования облигаций с переменным доходом. Согласно п. 65 Инструкции [2], при выпуске облигаций может быть предусмотрен переменный доход. Размер или порядок определения размера дохода по облигации определяется решением о выпуске облигаций. В этом случае процентная ставка по облигации может предусматривать привязку к некоторому финансовому индикатору, например, к ставке рефинансирования или доходности государственных облигаций. Например, если облигация купонная, то периодически выплачиваемый инвестору купон заранее не фиксируется, а изменяется в зависимости от текущей экономической ситуации в стране или на финансовом рынке. Рыночная цена такой облигации будет менее изменчивой, а сама облигация — менее рискованной, так как процентная ставка корректируется, например, каждые три месяца для того, чтобы отразить рыночные условия на текущий момент. Процентный риск корпоративных облигаций является систематическим, недиверсифицируемым и в основном касается тех инвесторов, которые периодически переоценивают свои портфели облигаций или собираются продавать облигации на вторичном рынке. Если же инвестор предполагает держать облигации до погашения, то этот вид риска может быть исключен из рассмотрения. êËÒÍ ÂËÌ‚ÂÒÚˈËÈ При покупке облигации инвестор ориентируется на доходность к погашению и исходит из того, что 32 проценты будут реинвестированы по процентной ставке, действующей в момент покупки облигации. Однако в период владения облигацией рыночные процентные ставки могут снизиться, получаемые проценты будут реинвестированы под меньшую процентную ставку, и реальная доходность облигации окажется меньше, чем ожидаемая. Риск реинвестиций — это снижение доходности облигации, обусловленное тем, что полученные по облигации проценты (купонные платежи) или полученные при погашении облигации средства будут реинвестированы под меньшую процентную ставку. Для купонных облигаций существуют две характеристики, которые определяют важность реинвестиционной составляющей и, следовательно, степень риска реинвестиций: 1) срок до погашения; 2) величина купонных выплат. При заданных доходности к погашению и купонной ставке чем длиннее срок до погашения, тем больше влияние ставки реинвестирования на реализуемую доходность к погашению в момент покупки облигации. Для фиксированных срока до погашения и доходности к погашению чем выше купонная ставка, тем в большей степени полный доход по облигации будет зависеть от реинвестиционного дохода по купонным выплатам. Это означает, что если срок до погашения и доходность к погашению остаются постоянными, то облигации с премией более чувствительны к реинвестиционной составляющей, чем облигации, продающиеся по номиналу. Еще одним фактором, влияющим на риск реинвестиций, является стратегия инвестирования. Например, если инвестор желает инвестировать средства сроком на один год и в противовес покупке дисконтной облигации со сроком обращения, равным одному году, он покупает шестимесячную дисконтную облигацию, с тем чтобы после ее погашения опять реинвестировать средства в шестимесячную дисконтную облигацию, то во втором случае он подвергает свой капитал риску реинвестиций. Это объясняется тем, что через шесть месяцев процентные ставки могут упасть и инвестор вынужден будет реинвестировать полученные от погашения шестимесячной обли- гации средства под меньшую процентную ставку. В итоге доходность, полученная от инвестирования в две шестимесячные дисконтные облигации, может оказаться меньше, чем доходность, полученная в результате инвестирования в одну годовую дисконтную облигацию. Полученное снижение доходности объясняется не чем иным, как риском реинвестиций. Одним из путей снижения риска реинвестиций является выбор подходящей стратегии управления портфелем облигаций. Например, стратегия управления может быть построена на том основании, что процентный риск связан с ростом процентных ставок и понижением цены облигации, а риск реинвестиций, наоборот, связан с падением процентных ставок и повышением цены облигации. Поэтому процентный риск и риск реинвестиций могут компенсировать друг друга. Стратегия управления, основанная на эффекте взаимоисключения двух этих рисков, называется иммунизацией. Регулятивные возможности по снижению риска реинвестиций весьма ограничены. В основном законодательство должно создавать условия для борьбы с этим видом риска самими инвесторами. Сюда можно отнести использование таких инструментов, как конвертация, свопы, фьючерсы, опционы, сделки РЕПО. Некоторые из этих инструментов предусмотрены белорусским законодательством [3], однако в какой мере они будут реализованы на практике, покажет ближайшее будущее. êËÒÍ ‰ÓÒÓ˜ÌÓ„Ó ÓÚÁ˚‚‡ Белорусское законодательство допускает досрочный выкуп облигаций. В п. 68 Инструкции о порядке выпуска и государственной регистрации ценных бумаг [2] записано, что эмитент имеет право выкупить свои облигации для перепродажи, повторного размещения или досрочного погашения. Право на досрочный выкуп означает, что эмитент может до истечения официально установленной даты погашения облигаций их выкупить. Отзывные облигации — это облигации с возможностью их выкупа до наступления срока погашения. Оговорка об отзыве вносит не- Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà определенность в инвестиционные планы, поскольку отзыв может состояться, а может и нет. Риск досрочного отзыва возникает в том случае, если эмитент воспользуется правом досрочного исполнения обязательств. Как правило, эмитент отзывает облигации в двух случаях. В первом случае, при снижении уровня процентных ставок, облигации с фиксированным доходом отзываются для рефинансирования долга. Эмитент выкупает облигации, чтобы выпустить новые под более низкий процент и таким образом уменьшить финансовое бремя обслуживания долга. Риск держателя облигации состоит в том, что, получив средства за выкупленную облигацию, он сможет реинвестировать их только под более низкий процент, поскольку процентные ставки на рынке упали. Во втором случае, при резком росте уровня процентных ставок, облигации с переменным доходом отзываются для страхования от чрезмерных выплат на обслуживание долга. Эмитент ограничивает сверху доходность предстоящих купонных выплат заранее установленным предельным значением и отзывает облигации с рынка, когда процентные ставки становятся для него неприемлемыми. Риск инвестора заключается в недополучении дохода по сравнению с альтернативными инструментами. С точки зрения инвестора, отзывные облигации имеют два недостатка. Во-первых, величина выплат, которые он получит при отзыве облигации, ему достоверно неизвестна. Во-вторых, поскольку отзыв облигации происходит, как правило, в случае падения процентной ставки, инвестор вынужден будет реинвестировать полученные от погашения облигации средства под более низкую процентную ставку. Такая неопределенность, связанная с потоком выплат и условиями повторного реинвестирования, называется риском досрочного отзыва. Этот вид риска настолько распространен при управлении портфелем облигаций, что многие фондовые менеджеры считают его вторым по важности после процентного риска. Чтобы защитить интересы инвестора, в условиях выпуска облигаций обычно оговаривается срок, в течение которого эмитент не может воспользоваться своим правом на досрочный выкуп. Как правило, на формирующихся рынках этот срок устанавливается в пределах года. В течение этого периода инвестор защищен от досрочного отзыва облигаций и имеет гарантированный купонный доход, установленный при выпуске облигаций в обращение. Кроме того, поскольку отзывные облигации связаны с бо′льшим риском для инвестора, то чтобы повысить инвестиционную привлекательность таких облигаций, эмитент должен установить цену выкупа облигации с премией на отзыв либо при размещении установить более низкую цену облигации. В белорусском законодательстве содержится противоречие, которое связано с досрочным отзывом и относится к сроку обращения облигаций. В соответствии с п. 68 Инструкции [2] эмитент имеет право выкупить свои облигации для досрочного погашения, а в п. 67 этой же Инструкции говорится, что после государственной регистрации облигаций срок их обращения в сторону уменьшения не может быть изменен. Но при выкупе и досрочном погашении облигаций как раз и происходит сокращение срока обращения облигаций, поскольку облигации изымаются из обращения. Даже если облигация просто выкупается эмитентом и не гасится, для ее владельца такой выкуп равносилен досрочному погашению. Тем самым п. 68 Инструкции [2] в неявном виде противоречит п. 67 этой же Инструкции. Во избежание путаницы следовало бы разрешить выпуск облигаций с переменным сроком до погашения. Кроме того, с целью защиты интересов инвесторов можно рекомендовать в решение о выпуске (проспект эмиссии) облигаций включать регламент досрочного выкупа облигаций, то есть даты, условия досрочного выкупа, а также срок, не ранее которого облигации могут быть предъявлены к досрочному погашению. Существует еще один вид облигаций, в условиях выпуска которых может быть предусмотрено право досрочной продажи эмитенту, — облигации с безотзывной офертой (далее — облигации с офертой). é·ÎË„‡ˆËË Ò ÓÙÂÚÓÈ Проблема сочетания длительного срока обращения облигаций и краткосрочных горизонтов инвестирования на формирующемся рынке может быть решена выпуском облигаций с правом обратной продажи эмитенту или с правом их досрочного погашения по желанию владельцев. Одним из механизмов реализации такого права является оферта. Оферта — это обязательство эмитента либо третьего лица выкупить облигации по определенной цене через определенный срок после их размещения до наступления даты погашения, то есть при эмиссии облигаций эмитент или, например, его гарант берет на себя обязательство, что в определенные даты он выкупит любое число предъявленных ему облигаций по заранее определенной цене. Поэтому долгосрочные облигации с офертой, с точки зрения инвестора, можно рассматривать как несколько краткосрочных облигаций с датами погашения в моменты соответствующих оферт. Обычно на формирующихся рынках оферта назначается через год после размещения облигаций, а для новых эмитентов — через полгода или квартал. Российский опыт показывает, что на начальном этапе формирования рынка практически все выпуски корпоративных облигаций вне зависимости от типа процентной ставки (фиксированной или плавающей) предусматривают оферту на досрочный выкуп со стороны эмитента. Появление в России в 2000 г. механизма оферты позволило инвесторам дополнительно хеджировать риски от неблагоприятных изменений рыночной конъюнктуры. Одновременно эмитенты получили возможность занимать деньги на более длительные сроки. К сожалению, белорусское законодательство не предусматривает возможности выпуска облигаций с офертой. В п. 67 Инструкции [2] говорится только о праве эмитента выкупить свои облигации для перепродажи, повторного размещения или досрочного погашения, а вот о праве владельцев облигаций, дающем возможность их обратной досрочной продажи эмитенту, в этой Инструкции ничего не сказано. 33 Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà Важно подчеркнуть, что в отличие от облигаций с правом досрочного выкупа, которые защищают интересы эмитента и, наоборот, ущемляют интересы инвесторов, облигации с офертой выгодны как эмитентам, так и инвесторам. Для эмитента наличие оферты позволяет удлинить срок обращения и снизить процентную ставку по облигации, а для инвестора облигация с офертой является гарантией того, что при неблагоприятном развитии событий он сможет избавиться от этой бумаги. Например, владелец облигации с офертой воспользуется своим правом продажи облигации в случаях ухудшения финансового состояния эмитента или роста рыночных процентных ставок. Облигации с офертой защищают интересы инвесторов и уменьшают процентный риск, а также риски ликвидности и дефолта. êËÒÍ ‰ÂÙÓÎÚ‡ Риск дефолта — это вероятность того, что эмитент облигации может оказаться не в состоянии вовремя произвести выплаты основной суммы долга или процентов по нему или выполнить другие обязательства, которые вытекают из условий выпуска облигации. Обычно риск дефолта по корпоративной облигации измеряют с помощью рейтинга, присваиваемого рейтинговой компанией. Рейтинг корпоративной облигации — это комплексная оценка вероятности того, что выплаты основной суммы долга и процентов по облигации, а также других обязательств, которые вытекают из условий выпуска облигации, будут выполнены эмитентом полностью и в срок в течение всего периода обращения облигации. Рейтинг облигации является текущей оценкой кредитоспособности эмитента по отношению к конкретному выпуску облигаций. Эта оценка может учитывать таких должников, как поручители, страховщики или арендаторы. Дефолт по облигации происходит, если эмитент не в состоянии выполнить свои обязательства по облигации. В целом, по данным агентства Standard & Poor’s, за период с 1981 г. по 2005 г. средняя величина дефолтов по облигациям спекулятивного уровня, эмитированным корпорациями США, 34 Австралии, Японии, Европы, включая страны с переходной экономикой, составила 4,65% [4]. Для определения рейтингов корпоративных облигаций рейтинговые агентства тщательно изучают финансовое положение эмитента и состояние уже существующей задолженности, оценивают уровень будущих доходов, которые пойдут на погашение облигаций, проводят сравнение деятельности эмитента с деятельностью его конкурентов, анализируют параметры облигационного займа. В результате рейтинговые агентства ранжируют облигации в рамках единой последовательной системы относительно уровня их риска и рисков ухудшения платежеспособности их эмитентов и присваивают им оценки, обозначаемые специальными символами, указывающими на уровень надежности облигаций. Практически все рейтинговые агентства придерживаются следующего принципа обозначения. Выделяют четыре крупных класса — A, B, C, D (эти обозначения общие у всех агентств). В каждом классе существуют подклассы. Число таких классов и подклассов у различных рейтинговых служб может составлять от 10—15 до 30. Для рейтинговых агентств Standard & Poor’s и Fitch ISBA рейтинговая шкала имеет вид (в порядке понижения рейтинга от высшего к низшему): AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D. Рейтинги в диапазоне от ССС до АА могут дополняться знаками “плюс” или “минус”, что обеспечивает более тонкую градацию внутри одной рейтинговой группы. Облигации, имеющие рейтинг ВВВ и выше (ААА, АА, А, ВВВ), получили название облигаций инвестиционного уровня. Облигации, рейтинг которых не входит в первые четыре категории, считаются облигациями спекулятивного уровня. Рейтинговые шкалы отражают не столько абсолютный уровень риска неплатежа по облигации, сколько относительный уровень риска облигаций в сравнении друг с другом. Главная задача рейтинговых служб заключается в предупреждении инвестора о потенциальном риске, с которым связана покупка облигации того или иного эмитента, указывая вероятность невыполнения обязательств. Чем выше рейтинг, тем надежнее облигации и тем меньшую доходность эмитент может предложить инвесторам. Для облигаций с одним и тем же сроком до погашения по облигации с более высоким рейтингом выплачиваются низкие проценты, и их держатель получает низкую доходность. В США регулярно проводятся статистические исследования по определению процента выпусков корпоративных облигаций, которые не погашаются, в общем объеме выпусков облигаций с данным рейтингом [4, 5]. Случаи неплатежа по корпоративным облигациям за период с 1971 г. по 2003 г. представлены в таблице 1 [4]. Метод составления этой таблицы заключается в том, что для каждой облигации фиксировался рейтинг в момент ее выпуска и затем отмечался период времени, через который происходила неуплата долга или процентов по нему, если это вообще происходило. На основании этого определялся процент выпусков облигаций, по которым имели место неплатежи, в зависимости от числа лет, прошедших с момента выпуска облигации. Из данных, представленных в таблице 1, следует, что вероятность дефолта по корпоративной облигации повышается с увеличением срока, прошедшего с момента выпуска облигации, а также с понижением рейтинга облигации. В белорусском законодательстве большое внимание уделяется обеспечению облигаций как механизму снижения риска дефолта. Исполнение обязательств по облигациям может обеспечиваться залогом (облигации с залоговым обеспечением), поручительством или банковской гарантией [2, 6]. Кроме того, если эмитентом является банк, то исполнение обязательств по облигациям может обеспечиваться правом требования по кредитам, выданным на жилищное строительство [2, 7]. Предметом залога по облигациям могут быть только ценные бумаги или недвижимое имущество. В целях дальнейшего совершенствования действующего законодательства можно рекомендовать в решение о выпуске (проспект эмиссии) облигаций включать информацию, устанавливающую, что приобретение облигаций означает заключение их приобретателем договора, в соответствии с Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà 퇷Îˈ‡ 1 Вероятности дефолтов по корпоративным облигациям в США за период с 1971 г. по 2003 г., % êÂÈÚËÌ„ Ó·ÎË„‡ˆËË ААА АА А ВВВ ВВ В ССС 1 0,00 0,00 0,01 0,40 1,22 3,06 8,18 2 0,00 0,00 0,12 3,84 3,77 9,77 22,48 3 óËÒÎÓ ÎÂÚ, Ôӯ‰¯Ëı Ò ÏÓÏÂÌÚ‡ ‚˚ÔÛÒ͇ Ó·ÎË„‡ˆËË 4 5 6 7 0,00 0,33 0,14 5,38 7,98 16,52 37,32 которым предоставляется обеспечение выпуска облигаций или волеизъявление приобретателя воспользоваться правами бенефициара, вытекающими из банковской гарантии. Условия такого договора определяют, что с переходом прав на облигацию к приобретателю переходят права по указанному договору (банковской гарантии) в том же объеме и на тех же условиях, которые существуют на момент перехода прав на облигацию. Кроме того, в решении о выпуске облигаций должны быть определены действия владельцев облигаций в случае отказа эмитента от исполнения обязательств, а также установлен порядок раскрытия информации о неисполнении или ненадлежащем исполнении обязательств по облигациям. Эта информация должна включать в себя объем неисполненных обязательств, причину неисполнения обязательств, а также перечисление возможных действий владельцев облигаций по удовлетворению своих требований. В законодательстве следовало бы также определить понятие “дефолт по облигации”. Введение такого понятия даст четкое представление владельцам облигаций, в каких случаях они смогут воспользоваться своими правами, вытекающими из условий обеспечения облигаций. êËÒÍ ÒÌËÊÂÌËfl ÂÈÚËÌ„‡ Ó·ÎË„‡ˆËË Риск снижения рейтинга облигации — это вероятность недопо- 0,00 0,50 0,23 6,73 9,87 23,69 44,96 0,03 0,50 0,28 7,64 12,17 28,32 47,30 0,03 0,50 0,38 8,16 13,14 31,32 52,70 лучения дохода владельцем облигации в результате понижения ее рейтинга. Этот вид риска связан с тем, что кредитоспособность эмитента постоянно изменяется во времени и ее ухудшение может быть отмечено рейтинговым агентством путем понижения рейтинга облигации. Если рейтинг облигации снизился, то премия за риск по этой облигации должна быть увеличена. Однако владелец облигации после снижения ее рейтинга будет получать ту же премию, что и в момент приобретения облигации. Именно это недополучение дохода и характеризует риск снижения рейтинга облигации. Рейтинговые агентства проводят постоянный мониторинг облигаций и эмитентов, включенных в рейтинговую систему. Рейтинговое агентство может объявить о том, что в настоящий момент происходит пересмотр рейтинга облигаций одного из эмитентов. В результате пересмотра рейтинг облигации может повыситься, понизиться, остаться на прежнем уровне или же может быть отозван. Таблица, содержащая такого рода информацию, называется матрицей перехода рейтингов (таблица 2). Таблица 2 интерпретируется следующим образом. На пересечении строки и колонки стоит число, показывающее процент выпусков облигаций, которые в конце годового периода имели рейтинг, соответствующий данной колонке. Элементы на главной диагонали матрицы перехода рейтингов отражают долю выпусков облигаций, рейтинг которых в тече- 0,03 0,50 0,44 8,98 14,57 33,89 55,37 8 9 0,03 0,50 0,65 9,11 15,15 35,41 56,78 0,03 0,53 0,75 9,25 16,61 36,70 56,78 10 0,03 0,55 0,82 9,63 19,69 37,26 58,63 ние года не изменился. Элементы матрицы, расположенные справа от главной диагонали, отражают долю выпусков облигаций, рейтинг которых понизился, а элементы матрицы, которые стоят слева от главной диагонали, равны доле выпусков облигаций, рейтинг которых повысился на конец рассматриваемого периода. В последней колонке представлены доли отозванных рейтингов выпусков облигаций за год. В таблице 2 приведены глобальные данные по облигациям, эмитированным корпорациями США, Австралии, Японии, Европы, включая развивающиеся страны [4]. Из представленных в таблице 2 данных следует, что облигации с более высоким рейтингом имеют тенденцию к меньшей рейтинговой волатильности, чем облигации с более низким рейтингом. Например, вероятность того, что рейтинг облигации, имеющей рейтинг АА, в течение года не изменится, равна 87,16%, тогда как вероятность того, что любая облигация с рейтингом В будет иметь этот же рейтинг через год, равна 72,67%. Кроме того, число, которое стоит справа от элемента на главной диагонали, как правило, больше числа, которое стоит слева от диагонального элемента. Это значит, что вероятность понижения рейтинга облигации выше вероятности ее повышения. Таким образом, для корпоративных облигаций любого уровня надежности всегда существует вероятность понижения рейтинга и, соответственно, имеется риск не- 35 Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà 퇷Îˈ‡ 2 Глобальная матрица перехода рейтингов корпоративных облигаций в течение одного года за период с 1981 г. по 2005 г., % êÂÈÚËÌ„ ‚ ̇˜‡Î „Ó‰‡ AAA AA A BBB BB B CCC/C êÂÈÚËÌ„ ‚ ÍÓ̈ „Ó‰‡ ÄÄÄ ÄÄ Ä ÇÇÇ 88,20 0,58 0,05 0,02 0,03 0,00 0,00 7,67 87,16 1,90 0,16 0,04 0,05 0,00 0,49 7,63 87,24 3,85 0,25 0,19 0,28 0,09 0,58 5,59 84,13 5,26 0,31 0,41 дополучения доходов владельцами этих облигаций. Эмпирические данные, которые отражают взаимосвязи между рейтингом облигации, вероятностью дефолта и премией за риск, для небольших и рисковых предприятий США представлены в таблице 3. Таблица 3 иллюстрирует, что с понижением рейтинга облигации премия за риск и вероятность дефолта возрастают, причем для облигаций спекулятивного уровня (уровень ВВ и ниже) значительно больше, чем премия для облигаций инвестиционного уровня (уровень ВВВ и выше). И хотя в нашей стране рейтинги по корпоративным облигациям пока не присваиваются, сама проблема снижения кредитоспособности эмитентов во время обращения выпущенных ими облигаций остается и требует своего решения. àÌÙÎflˆËÓÌÌ˚È ËÒÍ Из-за меняющихся цен номинальный доход от инвестиции в корпоративную облигацию может оказаться плохим показателем реального дохода, или реальной доходности, полученной инвестором по облигации. Это связано с тем, что часть дохода по облигации может пойти на компенсацию потерянной инвестором покупательной способности денег из-за инфляции в течение периода владения облигацией. Инфляционный риск — это вероятность снижения реальной доходности корпоративной облигации в результате превышения 36 ÇÇ 0,06 0,06 0,42 4,27 75,74 5,52 1,24 ëëë/ë D ÑÓÎfl ÓÚÓÁ‚‡ÌÌ˚ı ÂÈÚËÌ„Ó‚ 0,00 0,02 0,03 0,17 0,90 4,21 47,06 0,00 0,01 0,04 0,27 1,12 5,38 27,02 3,49 3,85 4,58 6,37 9,29 11,67 13,06 Ç 0,00 0,11 0,15 0,76 7,36 72,67 10,92 фактического уровня инфляции над ожидаемым уровнем, на который ориентировался инвестор в момент приобретения облигации. Инфляционный риск связан с тем, что в момент выплаты по облигации уровень инфляции будет отличаться в большую сторону от уровня инфляции в момент покупки облигации. Инвесторы заинтересованы в гарантиях защиты своих сбережений от возможного роста цен. Из- вестны два основных способа борьбы с инфляционным риском. Первый заключается в том, что инвесторы требуют соответствующей компенсации к доходности облигации в виде премии за инфляционный риск, второй — в выпуске инфляционно-индексируемых облигаций. То, что для корпоративных облигаций премия за инфляционный риск действительно существует, можно считать эмпирическим 퇷Îˈ‡ 3 Вероятность дефолта и премия за риск в зависимости от рейтинга корпоративной облигации, присвоенного агентством Standard & Poor’s êÂÈÚËÌ„ Ó·ÎË„‡ˆËË AAA AA A+ A ABBB BB B+ B BCCC CC C D ÇÂÓflÚÌÓÒÚ¸ ‰ÂÙÓÎÚ‡, % èÂÏËfl Á‡ ËÒÍ, % „Ó‰ 0,01 0,02 — 0,04 0,05 0,08 0,11 0,15 — 0,40 0,65 — 1,95 3,20 7,00 13,00 >13,00 0,75 1,00 1,50 1,80 2,00 2,25 3,50 4,75 6,50 8,00 10,00 11,50 12,70 14,00 Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà фактом, хотя оценки абсолютного значения этой премии расходятся. Для американского рынка премия за инфляционный риск составляет порядка 0,5—1% годовых [8], для формирующихся рынков эта премия заметно выше. Причем значение премии за инфляционный риск тем больше, чем более нестабильной и непредсказуемой является инфляция в стране. Основная идея инфляционноиндексируемых облигаций состоит в том, что номинальная стоимость облигации или процентные выплаты по ней привязываются к одному из индексов инфляции, как правило, к индексу потребительских цен. Часто в качестве инфляционноиндексируемых облигаций используют купонные облигации. Для купонных облигаций номинальная стоимость пересчитывается периодически на конец каждого купонного периода, а купонный доход рассчитывается исходя из пересчитанной номинальной стоимости облигации. В конце срока обращения облигации производятся окончательный перерасчет номинальной стоимости и погашение облигации, а также выплата купонного дохода по последнему купону исходя из этой суммы. В качестве индекса инфляции, используемого при перерасчете номинальной стоимости облигации, может применяться либо общий уровень инфляции, либо динамика цен по отдельным товарным группам. Общепринятая практика состоит в использовании индекса потребительских цен, поскольку именно он наиболее приемлем и понятен для инвесторов. Например, в США применяется индекс городских потребительских цен. При выпуске индексируемых облигаций Национального банка Республики Беларусь в качестве базы индексации номинальной стоимости облигации используется индекс потребительских цен за месяц в процентах к предыдущему месяцу, рассчитываемый Министерством статистики и анализа Республики Беларусь [9]. Основное преимущество инфляционно-индексируемых облигаций состоит в снижении стоимости облигационных заимствований. Объясняется это тем, что при покупке обычной (не инфляционно-индексируемой) облигации ин- вестор, как правило, требует увеличения доходности облигации на величину премии за инфляционный риск, тогда как для инфляционно-индексируемых облигаций инфляционный риск отсутствует по определению, соответственно, инвесторы не будут требовать премии за этот риск. Еще одно достоинство инфляционно-индексируемых облигаций заключается в том, что для формирующихся рынков они позволяют значительно удлинить срок заимствований, соответственно, в стране формируется рынок долгосрочного капитала, что выгодно и государству, и корпоративным эмитентам. LJβÚÌ˚È ËÒÍ Валютный риск заключается в потере стоимости рублевой облигации, деноминированной в иностранной валюте. Для рублевой облигации валютный риск зависит от обменного курса иностранной валюты в дни выплаты процентов или в день погашения облигации. Самый простой путь снижения валютного риска заключается в выпуске облигаций, номинированных в иностранной валюте. Белорусское законодательство разрешает эмиссию валютных облигаций. Номинальная стоимость облигаций может выражаться в белорусских рублях или иностранной валюте [2]. Однако имеется несколько аргументов против выпуска валютных облигаций. Во-первых, это довольно радикальный шаг, не способствующий стратегической концепции создания рынка корпоративных облигаций и укреплению национальной валюты. Во многих странах выпуск валютных облигаций запрещен законодательством. Не исключено, что и в нашей стране выпуск таких облигаций вскоре будет ограничен или запрещен. Во-вторых, для эмитентов, у которых нет или недостаточно валютной выручки, не рекомендуется выпускать валютные облигации, поскольку возможны проблемы с выплатами процентов и основной суммы долга, связанные с приобретением валюты. В-третьих, валютный риск является одним из многих видов риска, присущих корпоративным облигациям, и вы- пуск валютных облигаций не всегда оправдан, поскольку не снимает в целом проблемы риска инвестирования в облигации и зачастую может только увеличить уровень остальных видов риска. Например, главной составляющей риска корпоративных облигаций является риск дефолта, а неоправданный выпуск предприятием валютных облигаций может привести к увеличению его уровня. Перенесение валютного риска с владельца облигации на эмитента возможно путем выпуска валютно-индексируемых облигаций. Эмитент валютно-индексируемой облигации осуществляет реальные платежи в национальной валюте, но размер платежа привязывает к определенной сумме в другой валюте и пересчитывает его с учетом официального курса. Обычно номинальная стоимость облигации привязывается к доллару США или евро. Валютно-индексируемые облигации аналогичны ранее рассмотренным инфляционно-индексируемым облигациям. При этом базой индексации номинальной стоимости облигации выступает обменный курс иностранной валюты. Проиндексированная номинальная стоимость облигации Pi в день выплаты i-го купона рассчитывается по формуле: Pi = P•Ui/U, (4) где P — номинальная стоимость облигации в день ее размещения; U, Ui — обменный курс иностранной валюты, соответственно, в день размещения облигаций и в день выплаты i-го купона. Владелец валютно-индексируемой облигации защищен от возможного резкого обесценения своих вложений в связи с падением курса национальной валюты, поскольку размер платежей по валютно-индексируемой облигации изменяется вместе с обменным курсом национальной валюты и лучше компенсирует возможные потери инвестора. В белорусском законодательстве в явном виде не предусмотрена возможность индексации номинальной стоимости корпоративных облигаций, что можно рассматривать как существенный пробел, не способствующий снижению валютного и инфляционного рисков. 37 Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà Учитывая, что в нашей стране имеется опыт выпуска индексируемых государственных облигаций [9], этот опыт логично было бы распространить и на выпуски корпоративных облигаций. êËÒÍ ÎË͂ˉÌÓÒÚË Риск ликвидности возникает в том случае, когда корпоративную облигацию не удается быстро реализовать по справедливой цене. Низкая ликвидность облигаций порождает один из самых значимых видов риска. Любой инвестор рискует потерять свои деньги изза того, что в определенный момент не сможет быстро перевести инвестированные средства в наличность. Риск ликвидности связан с функционированием вторичного рынка корпоративных облигаций. Облигации, которые могут быть куплены или проданы быстро и без существенной уступки в цене, рассматриваются как ликвидные. Чем больше неопределенность в отношении времени, затрачиваемого на покупку или продажу облигации, и величина уступки в цене, тем большим является риск ликвидности. Риск ликвидности облигации измеряется отклонением цены, по которой куплена или продана облигация, от ее справедливой цены. Снизить риск ликвидности корпоративных облигаций можно двумя способами. Первый заключается в создании ликвидного вторичного рынка, второй основан на размещении облигационных займов с офертами. Оба способа активно используются на зарубежных рынках, однако следует признать, что первый способ более приемлем для инвесторов и эмитентов, чем второй, поскольку в первом случае инвестор может избавиться от облигаций в любой торговый день, тогда как во втором случае оферта может быть реализована только в определенные периоды, обозначенные условиями выпуска облигации. Кроме того, в первом случае эмитент не несет никаких обязательств по выкупу облигаций у их владельцев, так как эту работу за него выполняет вторичный рынок. Во втором случае эмитент обязан выкупать облигации на основании предъявляемой ему оферты, а, соответствен- 38 но, для этого он должен постоянно отвлекать и резервировать соответствующие средства, что не всегда удобно. Эмитенты заинтересованы в создании ликвидного вторичного рынка облигаций, поскольку если выпуск облигаций в настоящее время ликвиден и создана положительная кредитная история эмитента, то стоимость следующих заимствований для эмитента будет ниже, чем у предыдущих выпусков. В нашей стране сделки куплипродажи с облигациями юридических лиц, если обеими сторонами сделки являются профессиональные участники рынка ценных бумаг, совершаются только на биржевом рынке. На внебиржевом рынке облигации обращаются с обязательной регистрацией сделки профессиональным участником рынка ценных бумаг, осуществляющим депозитарную или брокерскую деятельность, в том числе являющимся стороной по сделке. Порядок совершения сделок с облигациями такой же, как и порядок совершения сделок с акциями, и является слишком зарегулированным [10]. Представляется, что в Инструкции [10] облигации можно было бы отделить от акций и упростить порядок их обращения на вторичном рынке. Объясняется это тем, что вторичные рынки корпоративных облигаций, как правило, и так являются неликвидными, а также тем, что выпуск и обращение корпоративных облигаций не связаны с переделом собственности. Государство должно быть заинтересовано в развитии вторичного рынка корпоративных облигаций, так как это является существенным фактором снижения риска на этом рынке. *** Корпоративным облигациям присущи различные виды риска. Их природа такова, что не все из них могут быть охвачены законодательством. В одних случаях законодательство напрямую влияет на снижение рисков, например, за счет всевозможных ограничений и исключений, в других — опосредствованно, путем создания соответствующих предпосылок и условий, например, стимулируя развитие вторичного рынка или новых инструментов, позволяющих хед- жировать риски. Ограниченные возможности законодательства по снижению рисков обусловлены еще и тем, что оно должно защищать одновременно интересы эмитентов и инвесторов, которые являются противоположными, — то, что выгодно эмитенту, как правило, невыгодно инвестору. Поэтому, защищая интересы одной стороны, законодательство порождает риски для другой. Примером тому могут быть облигации с правом досрочного их выкупа эмитентом. В действующем законодательстве большое внимание уделяется обеспечению облигаций, вопросы, связанные с обеспечением облигаций, непрерывно совершенствуются [2, 6, 7], а Закон Республики Беларусь “О ценных бумагах и фондовых биржах” вообще запрещает выпуск необеспеченных облигаций. Однако обеспечение облигаций — это не панацея от всех бед, поскольку оно не касается многих видов риска, по своей сути является запоздалой мерой и, главное, не исключает риска дефолта эмитентов, а только декларирует возможность возврата вложенных средств. Возможна ситуация, когда эмитенты поймут, что для привлечения облигационных займов достаточно лишь выпустить проспект эмиссии, войдут во вкус и начнут выпускать облигации, особенно не задумываясь над тем, что облигационные долги когда-то придется возвращать. Последовавшая вслед за этим череда дефолтов может дискредитировать саму идею создания рынка корпоративных облигаций в нашей стране. Поскольку обеспечение облигаций не решает проблемы снижения риска на рынке корпоративных облигаций, то выпуск необеспеченных облигаций не есть что-то из ряда вон выходящее и является нормальной мировой практикой. Поэтому статью Закона “О ценных бумагах и фондовых биржах”, запрещающую выпуск необеспеченных облигаций, можно было бы пересмотреть в пользу выпуска необеспеченных облигаций. Кроме того, резюмируя все вышеизложенное, для снижения рисков на формирующемся белорусском рынке корпоративных облигаций можно рекомендовать внести в действующее законодательство следующие изменения: Банкаўскi веснiк, ЛЮТЫ 2008 îàçÄçëéÇõÖ êõçäà 1) предусмотреть возможность выпуска облигаций с переменным сроком до погашения; 2) разрешить выпуск облигаций с правом досрочной продажи по желанию их владельцев (облигации с безотзывной офертой); 3) ограничить или запретить выпуск облигаций в иностранной валюте; 4) в явном виде предусмотреть возможность индексации номинальной стоимости облигации; 5) ввести и определить понятие “дефолт по облигации”; 6) включить в решение о выпуске (проспект эмиссии) облигаций описание гарантий обеспечения, а для отзывных облигаций — также описание регламента досрочного отзыва; 7) упростить порядок совершения сделок с облигациями на вторичном рынке. Наряду с совершенствованием действующего законодательства для формирующегося белорусского рынка корпоративных облигаций актуальной является превентивная и более действенная мера снижения рисков, заключающаяся в присвоении корпоративным облигациям рейтингов. Преимущества рейтингования корпоративных облигаций заключаются в том, что наряду с доходностью, которую будут предлагать эмитенты по эмитируемому выпуску облигаций, в распоряжении инвесторов будет иметься комплексная оценка уровня риска этого инструмента, данная независимым, компетентным агентством в виде рейтинга облигаций. Рейтинги облигаций предупредят инвестора о рисках, связанных с инвестированием в облигации, позволят ему оценить уровень этого риска и сде- лать обоснованные выводы относительно требуемой доходности. Важно подчеркнуть, что развитие национальных рейтинговых агентств является общемировой тенденцией снижения рисков на рынках долговых обязательств. Если в конце 80-х гг. ХХ в. в мире имелось не более тридцати рейтинговых агентств, то в настоящее время их число достигает 200, и они присваивают рейтинги в более чем 100 странах мира [11]. Согласно данным исследования рейтингового агентства Fitch IBCA, около 80% мировых потоков заемных капиталов контролируются рейтингами. Поэтому разработка системы рейтинговых оценок корпоративных облигаций и создание национального рейтингового агентства, как никогда, актуальны для белорусского рынка корпоративных облигаций. Источники: 1. Бельзецкий А., Стасевич Л. Процентный риск государственных краткосрочных облигаций // Банкаўскi веснiк. 2006. № 22. С. 29—37. 2. Инструкция о порядке выпуска и государственной регистрации ценных бумаг. Утверждена постановлением Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь от 11.04.2006 № 09/П (в редакции постановления Министерства финансов Республики Беларусь от 12.09.2006 № 112). 3. Положение о производных ценных бумагах. Утверждено постановлением Комитета по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь от 04.02.2002 № 02/П (в редакции постановления Комитета по ценным бумагам при Совете Министров от 26.12.2003 № 12/И). 4. Annual 2005 Global Corporate Default Study and Rating Transitions. New York: Standard & Poor’s, 2006. P. 55. 5. Historical Default Rates of Corporate Bond Issuers, 1920—1999. New York: Moody’s Investor Service: Global Credit Research, 2000, January. P. 80. 6. Указ Президента Республики Беларусь от 28 апреля 2006 г. № 277 “О некоторых вопросах регулирования рынка ценных бумаг”. 7. Указ Президента Республики Беларусь от 28 августа 2006 г. № 537 “О выпуске банками облигаций”. 8. Campbell Y., Shiller R. A. Scorecard for Indexed Government Debt. Cambridge: National Bureau of Economic Research Working Paper 5587, 1996, May. P. 62. 9. Инструкция по размещению, обращению и погашению индексируемых облигаций Национального банка Республики Беларусь для юридических лиц. Утверждена постановлением Совета директоров Национального банка Республики Беларусь от 04.04.2003 № 101. 10. Инструкция о порядке совершения сделок с ценными бумагами на территории Республики Беларусь. Утверждена постановлением Министерства финансов Республики Беларусь от 12.09.2006 № 112. 11. Бельзецкий А. Рейтинги корпоративных облигаций // Банкаўскi веснiк. 2007. № 7. С. 26—35. 39