Долгих А.Я., Кесарев А.Е

ФОРМИРОВАНИЕ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
С НЕОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА
Долгих А.Я., Кесарев А.Е.
Научный руководитель:
к.э.н., доц. Синогейкина Екатерина Гелиевна
Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации
В настоящее время многие компании сталкиваются с проблемой
неоптимальной структуры капитала. Планируя привлечение заемных
средств, менеджеры не всегда могут увидеть преимущества долгового
финансирования.
Возьмем две одинаковые фирмы «А» и «В» с одинаковыми
показателями деятельности, с той лишь разницей, что фирма «А»
финансирует деятельность за счет собственных средств, а фирма «В»
использует еще и долговое финансирование (Долг = 5 000 д.е. под 6%
годовых). Поскольку, согласно НК РФ, фирма может признать в качестве
расходов процентные платежи по кредиту, то таким образом, мы
уменьшаем налогооблагаемую прибыль, в результате чего получаем
дополнительного инвестора в лице государства (+60 д.е.).
NOPAT
%
Налогооблагаемая
прибыль
1250
NOPAT
-
%
Налогооблагаемая
1250
прибыль
1250
300
950
Налог
- 250
+ 60
Налог
- 190
Чистая прибыль
1000
- 240
Чистая прибыль
760
1000
+60
Доход на
инвестированный
капитал (IC)
1060
Таким образом, доход на инвестированный капитал компании «В»
выше, чем компании «А» на 60 д.е. за счет того, что фирма привлекла
заемные средства. То есть использование заемного финансирования дало
возможность компании получить преимущества, так называемого
налогового щита.
Доход на IC = NOPAT + Щит = 1000+60=1060 = 760+300 = 1060
Но как это повлияло на стоимость бизнеса? Предположим, ставка
дисконтирования равна 10%, тогда стоимость компании «A»:
V = D + E = 1000/10% = 10 000, где
D – стоимость долга
E – стоимость собственного капитала.
А стоимость компании «В»:
V = D + E = 1000/10% + 60/6% = 10000 + 1000 = 11 000 или
V = D + E = 1000/10% + 5000*0,2 = 10000 + 1000 = 11 000
То есть мы видим увеличение стоимости на 1 000 д.е. за счет
использования заемных средств. Но просто взять кредиты и держать их
на балансе не рационально, поэтому предположим, что компания «В»
решила выкупить собственные акции за счет заемных средств. Фирмы
«А» и «В» одинаковые, соответственно количество акций у каждой из
них равно 100 акций. Тогда стоимость одной акции компании «А» будет
равна:
V1 = E1 = 10000, 100 акций → 1 акция = 10 д.е.
В свою очередь компания «В» за счет долга, равного 5 000 д.е.
выкупает 50 акций. Получаем, что стоимость 1 акции фирмы «В»
становится равной 12 д.е.
Е «В» = 11000 – 5000 = 6 000, 50 акций → 1 акция =12 д.е.
Мы увидели, что использование заемного финансирования позволяет
получить выгоду от налогового щита, получить дополнительного
инвестора в лице государства и повысить стоимость нашего бизнеса.
Но, оценивая стоимость действующего бизнеса, как правило, в
практике используют метод дисконтирования денежных потоков с
применением ставки дисконтирования, рассчитываемой по модели
WACC (средневзвешенная стоимость капитала). Данный метод хорош в
том случае, если компания не планирует серьезных изменений в
структуре капитала. Но все - таки, если бизнес нуждается в заемном
финансировании и планирует значительно повысить долю долга в
структуре капитала, то в таком случае лучше использовать метод APV,
который позволяет отразить все особенности финансирования. Основное
преимущество метода APV состоит в том, что он позволяет легко учесть
любое предположение и долговую политику компании при ее оценке.
При этом в случае раздельного дисконтирования операционного,
инвестиционного и финансового денежных потоков можно полностью
нивелировать проблему цикличности, характерную для традиционных
методов
дисконтирования
значительно
повышается
денежных
точность
потоков.
расчета
Соответственно,
стоимости
компании,
отсутствует необходимость в расчете множества значений WACC для
компаний с меняющейся структурой капитала. Так же метод APV
относительно просто и наглядно помогает определить, какая часть долга
увеличивает стоимость компании. Метод APV более прост в применении,
поскольку предполагает расчет отдельной ставки для дисконтирования
денежного потока компании и для эффекта налогового щита. Указанный
метод имеет следующую формулу:
V = Eбез долга + Vналогового щита
Vбез долга - cстоимость компании без учета долгового финансирования;
Vналогового щита - приведенная стоимость налогового щита на процентные
платежи
Проведем сравнительную оценку бизнеса двумя вышеуказанными
методами и проанализируем полученные результаты. В таблице ниже
показан расчет стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных
потоков с использованием ставки WACC равной 13%. Темпы роста – 4%.
Год
Дисконтированный денежный
Денежный поток (FCF)
поток (PV FCF) – 13%
2014
5 909
5 229
2015
2 368
1 854
2016
1 921
1 331
2017
2 261
1 387
2018
2 854
1 549
2019
3 074
1 476
2020
3 308
1 406
2021
3 544
1 333
2022
3 783
1 259
2023
4 022
1 185
46 476
12 116
Остаточная стоимость
бизнеса
Сумма дисконтированных
18 011
денежных потоков
Стоимость бизнеса
30 127
В результате расчетов, получили стоимость бизнеса путем сложения
дисконтированных по ставке WACC (13%) денежных потоков за 20142023 гг. и остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозный период,
рассчитанной по модели Гордона.
Теперь рассчитаем стоимость этого же бизнеса, только с помощью
метода APV. Расчет представлен в таблице ниже.
Денежный
Год
поток
(FCF)
Дисконтирован
Платеж
ный денежный
и по
поток (PV FCF)
Долг
- 15%
долгу 12%
Налогов
Дисконтированн
ый щит -
ый налоговый
20%
щит-12%
2014
5 909
5 138
19 732
2368
474
423
2015
2 368
1 791
19 540
2345
469
374
2016
1 921
1 263
20 447
2454
491
349
2017
2 261
1 293
21 571
2589
518
329
Денежный
Год
поток
(FCF)
Дисконтирован
Платеж
ный денежный
и по
поток (PV FCF)
Долг
- 15%
долгу -
Налогов
Дисконтированн
ый щит -
ый налоговый
20%
щит-12%
12%
2018
2 854
1 419
22 683
2722
544
309
2019
3 074
1 329
23 702
2844
569
288
2020
3 308
1 244
27 739
3329
666
301
2021
3 544
1 159
25 790
3095
619
250
2022
3 783
1 075
26 854
3222
644
232
2023
4 022
994
27 934
3352
670
216
38 026
8 173
8 715
2 505
Остаточная
стоимость
Сумма
дисконтиров
анных
24 878
5 577
денежных
потоков
Стоимость
бизнеса
30 455
Мы видим, что стоимость бизнеса осталось такой же, но с помощью
данного метода, можно проанализировать какую добавленную стоимость
дает нам привлеченные заемные средства. Налоговый щит – это лишь
один из побочных эффектов финансирования. По этому примеру можно
рассчитать какую добавленную стоимость дадут и другие сторонние
эффекты, такие как субсидии, перенос убытков на следующие периоды и
т.д.
Таким образом, метод скорректированной текущей стоимости
позволяет определить какую выгоду принесет каждый сторонний эффект
финансирования и исходя из этого сформировать структуру капитала
наиболее оптимальную для той или иной компании.