Стратегия на мировых рынках капитала 2015
advertisement
Стратегия на мировых рынках капитала 2015 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 содержание Хороший год, осторожные ожидания 6 Резюме по итогам 2014 года и взгляд на перспективу Общие итоги 2014 года 6 8 Рынки акций 10 Рынки облигаций 11 Сырьевые рынки 12 Валютные рынки 12 Взгляд на перспективу 13 Глобальная экономика 14 Развитые рынки: экономическое восстановление носит неоднородный характер 18 Развивающиеся рынки: все дело в зависимости от рынков сырья 25 Стратегия на финансовых рынках — 2015 28 Стратегия на рынке акций: определяющий фактор — темпы роста прибыли 30 Стратегия на рынке облигаций: ставка на рост доходностей 40 Сырьевые активы: окончание суперцикла? 43 Российский рынок акций: дно уже рядом? 47 Взгляд экономиста Макроэкономическая ситуация в России 50 Ситуация в российском банковском секторе 54 Ситуация в российском нефтегазовом секторе 55 Ситуация на российском рынке облигаций: проблемы с ликвидностью создают возможности 57 Карта рынка: взгляд Citi на основные классы активов 58 Инвестиционные темы 66 Китай и Юго-Восточная Азия 68 Абэномика 70 Глобальный поиск доходности и идея деэквитизации 72 Основные тенденции топливно-энергетического сектора 74 Цифровые тренды: перспективы банкинга и виртуальных валют 82 Развитие мира мобильных устройств: от мобильной коммерции до обработки больших массивов данных 86 Инвестиции в автомобиль будущего 90 Акции горнодобывающих компаний: есть ли надежда на разворот? 92 Юридическая информация 99 Команда портфельных консультантов 100 3 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Уважаемые клиенты! С гордостью представляю вам «Стратегию на мировых рынках капитала 2015», подготовленную нашей командой аналитиков и портфельных консультантов. Этот обзор поможет вам сориентироваться на глобальных рынках капитала в условиях, когда растет нестабильность мировой экономики. Он познакомит вас с наиболее важными элементами стратегии глобальной команды аналитиков Citi, насчитывающей более 300 профессионалов по всему миру. По сравнению с предыдущими выпусками обзор стал полнее: мы расширили раздел, касающийся рыночных взглядов на различные классы активов, и подробнее рассказываем о стратегических портфелях Citi – ключевом элементе нашей уникальной концепции доверительного консультирования (Trusted Advisory). Михаил Бернер, руководитель дирекции по работе с частными клиентами, Citi Россия Мы считаем, что портфельный подход к управлению активами клиентов обладает, особенно в текущих условиях, рядом серьезных преимуществ, которые Citi готов предложить своим клиентам. Этот подход базируется на безусловном приоритете интересов клиентов и использовании методов математической оптимизации при долгосрочном горизонте планирования инвестиций. Характеристики допустимого риска портфеля ложатся в основу предлагаемых нами инвестиционных решений. Модель показала высокую эффективность в предшествующие годы: доходность инвестиционных портфелей, благодаря их своевременной ребалансировке, опережала рост основных фондовых индикаторов. В уходящем году мы запустили инновационный инструмент финансового анализа CitiPlanner, который помогает нам учитывать ваши инвестиционные цели при выборе наиболее подходящего для вас решения. Хотим обратить ваше внимание на еще один новый раздел, появившийся в нашем обзоре. В нем представлены перспективные для инвестирования области и, в том числе информация по прорывным направлениям научно-технического прогресса. Речь идет о технологиях, продуктах и услугах, которые, с одной стороны, могут коренным образом изменить нашу повседневную жизнь, а с другой – открывают интересные возможности для инвесторов. Ежегодные обзоры продолжают линейку наших аналитических продуктов, которые вы можете получать регулярно: еженедельно, ежемесячно и ежеквартально. Наши аналитики и портфельные консультанты всегда готовы ответить на вопросы по ситуации на финансовых рынках и оказать содействие в формировании эффективного инвестиционного портфеля. Наша команда непрерывно работает над улучшением качества банковских и инвестиционных услуг, и мы с благодарностью выслушаем ваши предложения, которые помогут нам совершенствоваться еще быстрее. Благодарим вас за доверие! 5 Хороший год, осторожные ожидания Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Хороший год, осторожные ожидания Резюме по итогам 2014 года и взгляд на перспективу Дмитрий Кулешов, начальник отдела стратегии подразделения инвестиционных продуктов, Citi Россия Уходящий 2014 год носил неоднозначный характер. Мировая экономика продолжила расти, хотя и замедленными темпами, в условиях постепенного пересмотра аналитиками прогнозов в сторону понижения. Разрыв в темпах роста между развивающимися и развитыми странами продолжил сокращаться, прежде всего за счет замедления в Китае и уверенной динамики США и Великобритании. В евро­зоне наблюдалась стагнация в сочетании с усилением дефляционных настроений. Отдельные регионы мира оказались подвержены существенному негативному влиянию роста геополитической нестабильности, что стало фактором увеличения волатильности валютного и фондового рынков. Даже в успешных экономиках эксперты обращают внимание на противоречивые сигналы, которые посылают индикаторы потребительской активности и рынок труда. Поэтому регуляторы действуют осторожно и не торопятся переходить к ужесточению монетарной политики, а в ряде стран идут по пути небывалых мер количественного смягчения. Действия Федеральной резервной системы ранее обеспечили самый длительный период мягкой монетарной политики с конца 1990-х годов. Но в условиях быстрого сокращения показателя безработицы и умеренных темпов экономического роста ФРС, по всей видимости, осуществит первый эпизод повышения ставок в середине 2015 года. ЕЦБ, наоборот, впервые в истории объявил о рекордной программе выкупа активов, включая обеспеченные облигации. Объем данной программы может превысить €800 млрд, и масштабы влияния данных мер на столь неоднородную экономическую систему, как Европейский союз, не до конца понятны инвесторам. Рыночные итоги 2014 года в значительной мере не оправдали ожиданий инвестиционного сообщества. Расчет на продажу облигаций в преддверии повышения ставок в основных мировых экономиках стал не слишком хорошей идеей в условиях, когда экономическое восстановление носит неоднородный характер, сильны дефляционные тенденции. Индексы общей доходности инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью опередили остальные рыноч­ ные инструменты и после не слишком удачного 2013 года вновь обратили внимание инвесторов на данный рынок. 6 Уверенная динамика корпоративных прибылей позволила котировкам акций США выйти на новые максимумы. По итогам трех лет рост американских индексов превысил 60% и стал одним из самых успешных эпизодов американского фондового рынка за всю историю, сравнимым с фондовым бумом 80-х годов. И хотя многие инвесторы помнят «тяжкое похмелье» кризиса 1987 года, когда по итогам «черного понедельника» акции рухнули на 20–40%, на фондовом рынке преобладают осторожно оптимистичные настроения. Глобальные индексы акций выглядели не столь уверенно, прежде всего за счет не слишком сильной динамики индексов акций развивающихся рынков и Европы. Но отставание развивающихся рынков от развитых имело тенденцию к сокращению в условиях значительных дисбалансов по финансовым оценкам. В частности, при коэффициенте цена/прибыль 10–11 и среднем росте прибыли в размере 5–7% китайский индекс Shanghai Composite выглядит недооцененным по сравнению с индексами США и Европы, где при сопоставимом росте прибыли оценки существенно выше (17–18 по данному коэффициенту). В то же время тезис Citi об окончании суперцикла на рынке сырьевых активов в полной мере подтвердился, особенно во второй половине года, когда усилился рост доллара США. По всем сырьевым активам — энергетическим, сельскохозяйственным, металлургическим — наблюдалось уверенное снижение котировок. В условиях замедленных темпов роста сырьевые активы хотя и предлагают повышенные возможности для диверсификации, оказались в числе отстающих. Избирательное тематическое инвестирование стало одной из наиболее успешных идей уходящего года. Отдельные узкие секторы значительно опередили базовые индексы, а переоцененные, по мнению большинства, акции продолжили уверенно расти по отношению к аналогам. Одним из ключевых структурных явлений в мировой экономике в преддверии 2015 года является углубление дифференциации по набору макроэкономических показателей при замедленных темпах экономического роста. Во-первых, растет дифференциация между группами развитых и развивающихся рынков. Во-вторых, увеличивается дифференциация внутри групп развитых и развивающихся рынков как по темпам экономического роста, так и по показателям стоимости капитала. Тренд глобализации, который многие годы был на повестке дня, оказался под сомнением в результате роста геополитических противоречий и сокращения объемов международной торговли. Взгляд Citi на 2015 год предполагает продолжение роста на рынках акций, умеренно негативную динамику рынков облигаций и нейтральную динамику сырьевых активов. Акции в зонах количественного смягчения со стороны центральных банков могут быть лучше рынка. Одновременно главным фактором спроса на акции США может выступить высокая разница между доходностью гособлигаций и доходностью акций (коэффициент прибыль/ цена), а также тенденции роста корпоративной прибыли. На валютном рынке доллар и китайский юань могут выглядеть увереннее остальных. Часы экономического цикла Citi указывают на то, что рынки акций имеют потенциал для роста, а коэффициенты мировых рынков акций хотя и далеки от минимумов, все же находятся на комфортных при текущей стоимости капитала в мире уровнях. Стратеги Citi рекомендуют придерживаться формулы «дивидендная доходность x рост» при выборе отдельных акций для инвестирования. Опыт показывает, что долгосрочной основой финансового успеха инвестора являются эффективная система диверсификации и ребалансировки с одной стороны и избирательный подход к тематическому инвестированию с другой. Поэтому мы рекомендуем придерживаться сформированной специально для наших клиентов структуры портфеля в соответствии с ожиданиями по доходности и максимально допустимым риском. Такая структура — результат математической оптимизации (mean-variance optimization), научной основой которой См. юридическая информация — стр. 94-95 7 является теория Марковица об управлении инвестициями. Данная модель при относительной простоте успешно показала себя в ходе кризиса и в посткризисные годы по отношению к другим подходам к оптимизации портфеля. Наш обзор состоит из части, посвященной итогам 2014 года, а также макроэкономической, стратегической и тематической частей с прогнозом на 2015 год. В макроэкономической части мы обозначим основные векторы экономической ситуации в мире в современных условиях и в перспективе, с точки зрения экономистов Citi. Далее мы представим стратегический взгляд на основные классы активов в горизонте 6-12 месяцев. Раздел, посвященный российскому рынку акций, в числе прочего содержит комментарии российских отраслевых аналитиков Citi, которые любезно согласились предоставить материалы для данного обзора. В тематической части вашему вниманию предложены тенденции научно-технического прогресса, которые представляют долгосрочный инвестиционный интерес. Вам также доступна стратегическая аллокация по классам активов на основе долгосрочной модели оптимизации, которая положена в основу наших модельных инвестиционных портфелей. Данные портфели показали уверенную динамику в прошедшие 20 лет и опередили основные фондовые индикаторы по соотношению риска и доходности. общие итоги 2014 года Общие итоги 2014 года Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Рынки акций Рынки облигаций По итогам 2014 года на рынках акций в лидерах были азиатские индексы, прежде всего индексы Индии и Китая. В Индии определяющее влияние на ситуацию имели высокие темпы роста прибыли компаний и перспективы структурных реформ. В Китае после крайне негативной пятилетки рынок акций осторожно нащупал дно и начал медленно восстанавливаться от минимумов как по абсолютным оценкам, так и по коэффициентам. Восстановление американской экономики и осторожный оптимизм инвесторов способствовали росту фондового рынка США. Ориентированные на восстановление американской экономики и растущие по прибыли секторы были локомотивами рынка акций. В безусловных лидерах года по соотношению риска и доходности были отраслевые индексы высокотехнологичного оборудования и полупроводниковой отрасли, транспортного сектора, а также фармацевтики и биотехнологий S&P 500. Опережающая динамика наблюдалась в акциях компаний крупной капитализации, в то время как акции малой капитализации в среднем отставали. С точки зрения инвестиционного стиля в лидерах были индексы компаний роста, которые ставят на первое место акции компаний с растущей динамикой прибыли, а также индексы компаний с хорошими темпами пересмотра прибыли. Недооцененные по ценовым коэффициентам акции отставали от рынка, продолжив аномальную тенденцию предыдущих лет. В аутсайдерах были отраслевые индексы секторов телекоммуникаций, автомобилестроения, программного обеспечения и страховых компаний. энер­гетике. Отставали горнодобывающие и нефтяные компании. В Европе в отраслевых лидерах были акции здравоохранения и электроэнергетики. В аутсайдерах были акции розничного и промышленного секторов. Европейские акции по итогам года незначительно опередили акции США. По оценкам Citi, финансовые коэффициенты по многим акциям по-прежнему находятся на уровнях от умеренных до крайне привлекательных. На развивающихся рынках преобладал пессимизм. Индекс развивающихся рынков MSCI Emerging Markets существенно не изменился. В аутсайдерах года были акции стран АСЕАН, Гонконга. Основным фактором макроэкономической ситуации в Азиатско-Тихоокеанском регионе было умеренное восстановление с оглядкой на риски Китая. В глобальных индексах опережающий рост наблюдался в высокотехнологичном секторе, здравоохранении и электро- Динамика акций с начала года (на 1 декабря) +18,5% +13,7% На долговых рынках уходящий год в целом не оправдал пессимистичных прогнозов: основные индексы, которые учитывают не только капитальную стоимость, но и купонный доход (Total Return), уверенно выросли. Особенно хорошо по соотношению риска и доходности выглядели индексы облигаций развивающихся рынков как в высокодоходном, так и в инвестиционном сегментах. но рублевые облигации с погашением до трех лет стали одним из немногих растущих в цене инструментов. Сводный индекс еврооблигаций РФ Bloomberg уверенно отставал от аналогичных индикаторов развивающихся рынков в силу роста доходности, прежде всего в среднесрочном и долгосрочном сегментах. При этом на облигационных рынках США и на наиболее рисковых рынках наблюдался процесс роста доходности долгосрочных облигаций по сравнению с краткосрочными — кривая приобретала все более плоский характер. Но если в США такая ситуация была обусловлена перспективами сворачивания программ монетарной политики и привела к негативной динамике облигационных индексов со сверхкороткой дюрацией, то в России, в частности, имен- Динамика индексов облигаций с начала года (на 1 декабря) FTSE JSE All African Nasdaq +11,6% S&P 500 +9,2% Nikkei 225 +7,9% Dow Jones +5,4% DJ Global Titans 50 MSCI World +1,7% DJ Euro Stoxx 600 DAX 0,5% MSCI Asia Pacific 2,7% MSCI EM 4,2% MSCI BRIC 4,3% FTSE 100 5,4% РТС 30,0% -40,0 -30,0 -20,0 -10,0 +0,0 +10,0 +20,0 +30,0% Источник: Bloomberg 10 Источник: Bloomberg 11 Общие итоги 2014 года Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Сырьевые рынки Взгляд на перспективу На сырьевых рынках господствовала концепция окончания суперцикла, о которой говорили аналитики Citi в последние годы. Наиболее сильно пострадали сельскохозяйственные активы в преддверии хорошего урожая в США. Нефтегазовые активы также были в аутсайдерах. В то же время динамика промышленных и драгоценных металлов была без особых изменений после крайне негативных 2012 и 2013 годов. Одновременно в отдельных активах наблюдался значительный рост котировок, прежде всего в мясных фьючерсах, а также во фьючерсах на кофе, какао, никель и палладий. По оценке аналитиков Citi по сырьевому рынку, идея окончания суперцикла на рынке сырьевых металлов может получить дальнейшее развитие в 2015 году. В условиях отсутствия явных неблагоприятных сюрпризов можно обозначить следующие макроэкономические векторы, которые могут влиять на финансовые рынки в течение года: Динамика основных сырьевых активов в 2014 году (с начала года, на 1 декабря), % 1. Замедленные темпы роста глобальной экономики. Рынки труда и недвижимости в США продолжают вести себя стабильно. В Европе восстановление экономики проходит медленнее, но банки существенно улучшили структуру балансов благодаря снижению стоимости кредитования. Индексы менеджеров по закупкам PMI выглядят уверенно, что сигнализирует о росте производственной активности в глобальной экономике. 2. Углубление монетарной дифференциации развитых экономик. ФРС может впервые повысить ставки в третьем квартале будущего года, а Банк Англии — уже весной. В то же время Банк Японии будет наращивать программы количественного смягчения, а ЕЦБ объявил о программе выкупа активов общим объемом 1 трлн евро, с тем чтобы затормозить снижение инфляции и поддержать экономическую активность. 3. Умеренно растущие ставки в США и Великобритании. Ставки по облигациям в среднем снизились с максимумов в прошедшие месяцы. Но базовый взгляд аналитиков Citi предполагает дальнейший рост ставок по десятилеткам в направлении 3,1% в 2015 году в условиях продолжения экономического роста. При этом взгляд Citi в отношении роста ставок более жесткий, нежели консенсусный. 4. Сокращение темпов роста развитых и развивающихся рынков. Проблемы развивающихся рынков носят общий характер: замедление темпов роста, рост дефицита счета текущих операций и бюджетного дефицита. Китайские риски связаны с ростом долговой нагрузки на экономику. В то же время ситуация в Индии внушает оптимизм большинству экономистов. Источник: Bloomberg 5. Высокие уровни дефицита счета текущих операций на развивающихся рынках в сочетании с профицитом на развитых рынках. Снижение экспорта и замедление глобальной торговли, впрочем, уравновешивается более гибкой валютной и консервативной бюджетной политикой в странах группы. 6. Снижение торговых объемов в сочетании с ростом средств институциональных инвесторов несет определенные системные риски ценовых шоков в условиях сокращения ликвидности. Валютные рынки 2014 год стал годом американской валюты на мировых рынках капитала. Индекс доллара уверенно вышел на долгосрочные максимумы. Причем наиболее пострадавшей валютой стал евро, а также отдельные денежные единицы на развивающихся рынках. Динамика основных валют к доллару США (с начала года, на 1 декабря), % 7. Потеря интереса инвесторов к консенсусным и переоцененным активам. В условиях ожидания ускорения экономического роста наблюдался значительный спрос инвесторов на активы компаний с уверенными темпами роста прибыли. Но долговременная закономерность предполагает опережа­ ющую динамику компаний с высокой степенью недооценки. 8. Отсутствие значительного потенциала для роста рынков и риски волатильности. Ряд экспертов высказывают опасения относительно устойчивости роста на американском рынке акций, учитывая высокие финансовые коэффициенты и набор политических и экономических рисков. Аналитики Citi полагают, что экономическое восстановление и рост прибылей в США продолжатся. Вместе с тем, что они считают, что в краткосрочной перспективе вероятна коррекция, и отдают относительное предпочтение рынкам Европы, Японии, отдельным индексам развивающихся рынков, включая Китай и азиатский регион в целом. Источник: Bloomberg 12 13 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Глобальная экономика 14 15 Глобальная экономика Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Глобальная экономика: восстановление продолжается, дифференциация усиливается Экономисты Citi в прошедшие месяцы последовательно снижали оценки темпов роста мировой экономики на 2015 год. Они отмечали сокращение разрыва в темпах роста развитых и развивающихся стран — рост мирового ВВП ожидается в районе 3,3% в 2015 году. Разрыв в темпах роста развитых и развивающихся стран может иметь тенденцию к сокращению за счет, прежде всего, замедления темпов роста на развивающихся рынках. В то же время развитые рынки разделены на два лагеря. С одной стороны — ­ страны с умеренными темпами экономического роста и ужесточающейся монетарной политикой — США и Великобритания. ФРС может пойти на первый эпизод повышения ставок в середине — третьем квартале 2015 года, а британский ЦБ — уже во втором квартале. Состав ФРС, впрочем, не располагает к ужесточению монетарной политики — в начале 2015 года в Комитете не останется ни одного ярко выраженного «ястреба». При этом и глава ФРС, и ее заместитель придерживаются мягкого подхода. Данные CPB указывают на плавный рост объемов внешней торговли на 3,2%, но общие темпы роста значительно ниже докризисных уровней (6,6% в 1998–2007 гг.). В развивающихся странах Азии наблюдался рост экспорта одновременно с ростом импорта в США. Но динамика внешнеторговой активности в странах Латинской Америки, Центральной и Восточной Европе, Африке, а также Японии носила гораздо более слабый характер. Темпы роста внешней торговли находятся ниже темпов роста промышленного производства, в отличие от предкризисных лет, когда они были в два раза выше. Экономисты Citi полагают, что картина вряд ли изменится в ближайшие годы. Важной угрозой повестки дня остаются политические риски, которые продолжат оказывать давление на ситуацию как в Европе, так и в глобальном контексте. Неудачный референдум по отделению Шотландии не снял политических рисков в Великобритании. Общий тренд роста сепаратистских течений носит объективный характер и будет определять политическую картину мира в дальнейшем. Экономисты Citi прогнозируют ускорение темпов роста развитых стран с 1,3% в 2013 году до 1,8% в 2014 году и 2,3% в 2015 году. Тем не менее среди развитых экономик есть существенная разница в ожиданиях. С другой стороны — регионы с замедленными темпами роста и перспективами наращивания программ монетарного смягчения — Европа и Япония. ЕЦБ обозначил наращивание активов на балансе как один из приоритетов монетарной политики — общий объем программ количественного смягчения может достигнуть €1 трлн. Вместе с тем данных мер может быть недостаточно в условиях нарастающей угрозы дефляции в еврозоне. В целом сложившаяся ситуация благоприятствует дальнейшему снижению курсов евро и иены по отношению к доллару США. Экономисты Citi ожидают, что темпы роста мирового ВВП в 2014 году составят 2,8%, а в 2015 году — 3,3% при текущих валютных курсах. Одной из главных угроз для экономики они считают перспективу замедления в Китае, учитывая быстрые темпы роста соотношения долга по отношению к ВВП и уязвимости экономики даже в условиях незначительного уменьшения кредитного стимулирования. Опасения вызывает и динамика объемов внешней торговли, которая уверенно замедлялась в прошедшие месяцы. Как пересматривался прогноз Citi по развитым и развивающимся рынкам Источник: Citi Research, Global Economic Outlook and Strategy, 29.10.2014 16 17 Глобальная экономика Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Развитые рынки: экономическое восстановление носит неоднородный характер США Экономисты Citi обновили прогнозы ВВП США до 2,3% в 2014 году и 3,3% в 2015 году. Они полагают, что темпы роста будут выше средних в течение двух-трех ближайших лет. Фискальное давление на экономику ослабевает, фундаментальные факторы улучшаются, а финансовые условия в целом носят благоприятный характер и способствуют росту благосостояния инвесторов. Оживление темпов роста будет способствовать снижению индикатора безработицы ниже 6%. Темпы инфляции находятся на комфортных для регулятора уровнях. Маржа корпораций резко выросла, что отражает тенденцию к сокращению расходов во время рецессии и слабый рост зарплат в последующие месяцы. Будущий рост зарплат не окажет существенного влияния на динамику прибыли благодаря консервативной политике компаний. Восстановление на рынке недвижимости продолжается, опросы участников делового оборота сигнализируют о росте экономической активности. Благоприятная ситуация с ликвидностью, улучшение обстановки на рынке труда и кредитном рынке способны оказать дальнейшую поддержку американскому фондовому рынку. На какое-то время США могут стать страной с наиболее жесткой монетарной политикой среди развитых экономик. Глава ФРС Джанет Йеллен объявила о новых принципах ФРС по выходу из программ экстренной поддержки экономики и отметила, что именно динамика экономических индикаторов будет определяющим фактором монетарной политики США. Еврозона Прогноз по темпам роста в экономике еврозоны на 2015–2017 года составляет 1,4, 1,7 и 1,7% соответственно. Ожидается, что инфляция будет постепенно усиливаться (1,1, 1,3, 1,6%) на фоне плавного ослабления курса евро. Угроза дефляции может заставить ЕЦБ пойти на разворачивание полномасштабной программы выкупа активов. Экономисты Citi полагают, что коэффициенты отношения госдолга к ВВП в периферийных странах еврозоны могут продолжить увеличиваться, но системный кризис в еврозоне не выглядит на данный момент вероятным сценарием. Первоначальные итоги запуска программы TLRTO (механизма долгосрочного экстренного кредитования банков) выглядели не слишком утешительно: общий объем составил лишь €82,6 млрд в первом раунде, что свидетельствует об отсутствии у банков интереса к данному механизму. Нежелание ЕЦБ брать на себя значительный кредитный риск снижает вероятность значительного выкупа активов в частном секторе — страны периферийной группы не торопятся брать на себя риск по нижним траншам ценных бумаг, обеспеченных активами. В результате завершения срока прошлой программы LTRO баланс ЕЦБ сократится на €400–500 млрд в ближайшие два года. Поэтому вероятность разворачивания полномасштабной программы количественного смягчения возрастает. Макроэкономические индикаторы Европы ВВП США и Китая Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg 18 19 Глобальная экономика Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Соотношение сил в комитете управляющих ФРС Соотношение сил в комитете управляющих ФРС (продолжение — неголосующие члены) Голосующие члены ФРС Позиция Голосует Голосовал (2014) Позиция Поддерживает сворачивание программ выкупа активов Неголосующие члены ФРС Голосует Голосовал (2014) Позиция Поддерживает сворачивание программ выкупа активов ФРБ Миннеаполиса Нет Да «Голубь» Нет — Нет Да «Голубь» Да Нет Да «Ястреб» Да Позиция Джанет Йеллен Председатель Да Да «Голубь» Да Нараяна Кочерлакота Стенли Фишер Вице‑председатель Да Да Нейтральный — Эрик Розенгрен Уильям Дадли Вице‑председатель Да Да «Голубь» Да Лоретта Местер Джером Пауэлл Член комитета Да До января Нейтральный Думает Джэймс Буллард ФРБ Сент-Луиса Нет Нет Нейтральный Да Даниэль Тарулло Член комитета Да Нет «Умеренный Голубь» Думает Ричард Фишер ФРБ Далласа Нет Да «Ястреб» Думает Лаэль Брейнард Член комитета Да — Неясно — Чарльз Плоссер ФРБ Филадельфии Нет Да «Ястреб» Да Джон Уильямс ФРБ Сан-Франциско Будет Нет «Умеренный Голубь» Да ФРБ Канзаса Нет Нет «Ястреб» Да Чарльз Эванс ФРБ Чикаго Да Нет «Голубь» Да ФРБ Нью-Йорка Нет Нет — — Деннис Локхарт ФРБ Атланты Будет Нет «Умеренный Голубь» Да ФРБ Ричмонда Будет Нет «Умеренный Ястреб» Да Джеффри Лэккер 20 Эстер Джордж Кристин Каммингс — 21 Глобальная экономика Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 В Великобритании ожидается увеличение темпов роста ВВП выше консенсуса и темпов инфляции ниже консенсуса в 2015—2016 годах. Уверенная ситуация на рынке труда может способствовать началу цикла ужесточения монетарной политики уже в первой половине 2015 года. Китай Великобритания Правительство Поднебесной многое делает в области структурных реформ. Но главная угроза экономике располагается в области рынка недвижимости. Экономисты Citi полагают, что принятых мер недостаточно для локализации данной угрозы, и ожидают как минимум три эпизода снижения ставок в 2015 году. При этом прогноз по динамике ВВП предполагает рост на 6,9%. Кредитный бум привел к резкому росту коэффициента долг/ВВП в частном секторе с 117 до 192% в первом квартале текущего года. Это существенно выше, чем на пике кризисов в США и еврозоне. Похожая ситуация наблюдалась перед кризисом в Венгрии и Испании. Учитывая наращивание долга локальными правительствами и финансовыми компаниями, масштабы проблемы могут быть еще более глубокими. Китайские официальные власти делают все необходимое для снижения долговой нагрузки. Рост социального финансирования замедлился в прошедшие месяцы с 20 до 15%, но по-прежнему остается выше темпов роста номинального ВВП (9% во втором квартале), что предполагает дальнейшее увеличение долговой нагрузки на экономику. Экономисты Citi ожидают сокращения норм обязательного резервирования и ставок на 75 б. п. до середины 2015 года. Но риски резкого замедления экономики в таких условиях остаются на повестке дня. Опережающий индикатор Li Keqiang, который составлен из взвешенных косвенных индикаторов макро-экономической активности, указывает на вероятность дальнейшего охлаждения экономики. Динамика экономических сюрпризов США и Европы ВВП Китая и искусственный индекс Li Keqiang (индексированный по объемам потребления электроэнергии и грузоперевозкам – синяя линия), изм. %, квартал к кварталу Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg, Citi Research 22 23 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Глобальная экономика Развивающиеся рынки: все дело в зависимости от рынков сырья Япония После недавнего решения повторно повысить налог с продаж в октябре будущего года Банк Японии может уже в январе пойти на дополнительное расширение программы выкупа активов. Вероятнее всего, Банк Японии сосредоточится на выкупе акций фондов ETF, а не казначейских облигаций. Пока регулятору не удалось достичь целевых темпов роста: объем экспорта остается на низком уровне, розничные продажи практически не растут, а индикаторы потребительской активности указывают на сильное негативное влияние налога с продаж на расходы граждан. Экономисты Citi полагают, что инфляционные цели не будут достигнуты в течение ближайших нескольких лет. Текущая монетарная политика также, как ожидается, не позволит добиться комфортного сокращения уровня долга по отношению к ВВП из-за слабой динамики экономического роста. Развивающиеся страны Азии (без Китая). В регионе наблюдается сильная дивергенция в темпах экономического роста, темпы инфляции остаются ниже средних в основных странах региона. Экономисты Citi не ожидают роста ставок в Индонезии. Малайзийский ЦБ также взял паузу, но дальнейшее ужесточение не исключено. На Филиппинах после эпизода повышения ставок ожидается пауза — инфляция постепенно снижается. В Корее изменения монетарной политики не ожидается — правительство задействовало планы фискальной поддержки экономики. В то же время жесткая позиция ЦБ Индии поддерживает интерес к валюте и облигациям данной страны. В условиях гибких валют проблема дефицитов платежных балансов и счетов текущих операций носит менее актуальный характер. Экономисты Citi полагают, что реальный рост ВВП на развивающихся рынках составит 4,2% в 2014 году и 4,7% в 2015-м. Кроме того, они опасаются быстрого роста коэффициента долг/ВВП и признаков того, что даже небольшое сокращение программ финансовой поддержки может стать причиной замедления темпов роста. Индексы экономических сюрпризов развитых и развивающихся рынков Центральный банк вряд ли пойдет на меры по росту ставок без устойчивого улучшения ситуации с капитальными затратами, ростом экспорта и инфляционных ожиданий. Экономисты Citi ожидают первый эпизод повышения ставки не ранее 3-го квартала 2015 года. Канада Источник: Bloomberg Снижение курса австралийской валюты оказало позитивное влияние на экономику в условиях сокращения инвестиций со стороны горно-металлургических компаний. Ожидается, что Банк Австралии оставит ставки без изменений как минимум до второй половины года. Австралия 24 СЕЕМЕА. В Центральной и Восточной Европе, Африке и на Ближнем Востоке (СЕЕМЕА) на ситуацию оказывает влияние перспектива повышения ставок ФРС в сочетании с рисками замедления в Китае. Под наибольшим ударом оказались сырьевые экономики и валюты, прежде всего ЮАР и России. В то же время страны с большим объемом промышленного экспорта чувствуют себя более уверенно. Латинская Америка. Экономисты Citi ожидают анемичного роста экономики в Бразилии в 2015 году даже после ухода политических рисков по итогам выборов. С другой стороны, темпы роста ВВП в Мексике могут ускориться на фоне паузы мексиканского ЦБ. В Аргентине и Венесуэле макроэкономические дисбалансы продолжают расти, что приводит к низкому росту и высокой инфляции. 25 Глобальная экономика Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Позиция ЦБ в основных странах мира Страна 2015 2016 Страна 2015 2016 США Ужесточается Ужесточается Тайвань Ужесточается Ужесточается Япония Смягчается Смягчается Индия Смягчается Смягчается Еврозона Смягчается Ужесточается Индонезия Ужесточается Смягчается Канада Ужесточается Ужесточается Корея Ужесточается Ужесточается Австралия Ужесточается Ужесточается Чехия Смягчается Ужесточается Новая Зеландия Ужесточается Ужесточается Венгрия Смягчается Ужесточается Германия Смягчается Ужесточается Польша Ужесточается Ужесточается Франция Смягчается Ужесточается Румыния Ужесточается Ужесточается Италия Смягчается Ужесточается Россия Смягчается Смягчается Испания Смягчается Ужесточается Турция Ужесточается Смягчается Греция Смягчается Ужесточается Нигерия Смягчается Смягчается Ирландия Смягчается Ужесточается ЮАР Ужесточается Ужесточается Португалия Смягчается Ужесточается Аргентина Ужесточается Ужесточается Нидерланды Смягчается Ужесточается Бразилия Ужесточается Смягчается Бельгия Смягчается Ужесточается Мексика Ужесточается Ужесточается Дания Смягчается Ужесточается Венесуэла Смягчается Ужесточается Норвегия Смягчается Ужесточается Количество с ужесточением* 15 28 Швеция Смягчается Ужесточается Вес в глобальном ВВП, % 47,4 64,0 Швейцария Смягчается Смягчается Количество со смягчением 22 9 Великобритания Ужесточается Ужесточается Вес в глобальном ВВП, %** 52,6 36,0 Китай Смягчается Смягчается 26 Источник: Citi Private Bank and International Monetary Fund, сентябрь 2014 года. * Ужесточается — ожидается, что ставки вырастут; смягчается — ожидается, что ставки понизятся. ** Вес в глобальном ВВП — согласно оценкам МВФ по динамике номинального ВВП на 2015–2016 годы. 27 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Стратегия на рынке акций: определяющий фактор — темпы роста прибыли В условиях неуверенных темпов экономического роста и низких ставок на рынках заемного капитала на первый план выходит финансовая устойчивость компаний и их способность показывать рост финансовых показателей в долгосрочной перспективе. Стратеги Citi по глобальному рынку акций отмечают, что после уверенного отскока в 2011 году в 2011–2013 годах темпы роста прибыли при­ остановились. Но в 2014 году рост продолжился, и сейчас оцениваемые темпы роста прибыли глобальных корпораций составляют 6%. Наиболее динамично растут прибыли в Японии и США. В Великобритании и Европе рост прибылей носит более слабый характер, а на большинстве развива­ ющихся рынков наблюдаются стагнация и неуверенный рост прибыли, за исключением отдельных стран (Индии и некоторых стран АСЕАН). Динамика показателя прибыли на акцию в ходе разных циклов Источник: Bloomberg, CPB Прогноз аналитиков Citi на 2015 год по росту прибыли составляет 8% — ниже консенсус-прогноза. В предыдущие годы взгляд Citi по прогнозу на прибыль корпораций носил более консервативный характер, чем реальные результаты. Консенсус-прогноз по росту прибыли корпораций Рост прибыли в целом способен оказать поддержку рынку акций, несмотря на риски повышения ставок на кредитных рынках. Аналитики Citi полагают, что если разделить рыночный цикл на 4 части, то большинство рынков попадут на данный момент в третью стадию. Для указанной стадии характерны не слишком уверенная динамика рынка облигаций и плавное повышение котировок акций. Источник: Bloomberg Ожидания и фактический рост прибыли корпораций С другой стороны, консенсус-прогноз аналитиков в среднем оказывается лучше фактической ситуации. Текущий результат — 10% — немногим ниже прогнозов начала года — 11% (Citi — 9%). Источник: Bloomberg, CPB 30 31 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Стратеги Citi отмечают, что в предыдущие годы длительность третьей фазы носила различный характер — от трех месяцев в 2007 году до 31 месяца в 1997–2000-х годах. В условиях зрелых «бычьих» периодов на рынках акций возрастает волатильность, акции крупной капитализации выглядят лучше рынка, циклические акции опережают защитные, акции растущих по прибыли компаний опережают акции недооцененных компаний. Стартовой точкой отсчета начала четвертой фазы цикла является момент разворота по глобальным прибылям. Стратеги Citi не ожидают такого события в течение ближайших 12–18 месяцев. Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Динамика рынков акций до и после повышения ставок в прошлом 32 Ценовые коэффициенты на основных рынках находятся на среднеисторических уровнях. Стратеги Citi отмечают, что, несмотря на то, что основной этап переоценки произошел в 2009–2013 годах, у рынка акций сохраняется потенциал для роста. Ценовые коэффициенты основных глобальных индексов Источник: CPB Quadrant, Standard & Poors Источник: Bloomberg Индикатор аппетита к риску Citi GRAMI Коэффициент цена/прибыль индекса MSCI Global Источник: Bloomberg, индексы Citi Источник: Bloomberg 33 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Европа и США торгуются на относительно более высоких уровнях по коэффициенту цена/прибыль и выше медианных значений. В то же время развивающиеся рынки торгуются ниже медианных значений. Особенно силен дисконт по коэффициентам в странах Центральной и Восточной Европы, включая Россию. Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Соотношение доходности акций (коэффициент прибыль/цена индекса S&P 500) и доходности 10-летних казначейских облигаций В целом рынки акций выглядят существенно недооцененными по отношению к рынкам облигаций в большинстве стран мира. Наибольшая премия по отношению к локальным облигациям наблюдается в Швейцарии, Германии и Японии. Источник: Bloomberg Другой важной тенденцией уходящего года стал рост американского доллара. Тем не менее стратеги Citi отмечают, что рост американской валюты не всегда в прошлом означал снижение акций. В частности, нефтегазовый, горнодобывающий и финансовый секторы имеют долгосрочную обратную зависимость по отношению к доллару: рост валюты для данных отраслей невыгоден. При этом, такие отрасли, как потребительская нецикличная, здравоохранение, телекоммуникационная и электроэнергетическая, в целом позитивно реагируют на рост валюты США. Промышленный, высокотехнологичный, потребительский цикличный секторы устойчивой корреляции с американской валютой не обнаруживают. Коэффициент цена/прибыль по европейским акциям разных секторов Источник: Bloomberg Из страновых рынков акций наиболее благоприятный прогноз — на рынок акций Европы, а также Японии и Китая. Данные рынки выглядят недооцененными по финансовым коэффициентам и при отскоке темпов роста прибыли могут выглядеть лучше рынка. Меры ЕЦБ и Банка Японии по выкупу активов могут поддержать акции периферии и компании финансового сектора. По отношению к денежному рынку и облигациям рынок акций по-прежнему выглядит достаточно недооцененным. Динамика мировых индексов В Китае основными факторами роста котировок могут стать значительная недооценка по коэффициентам при сопоставимых с США темпах роста прибыли, открытие шанхайского сегмента китайского рынка для иностранцев, мягкая монетарная политика Центрального банка Китая. Источник: Bloomberg 34 35 Стратегия на финансовых рынках — 2015 В региональном контексте более промышленно развитые экономики Азии могут чувствовать себя увереннее, чем страны с высокой долей сырьевого экспорта, из-за разной роли внутреннего спроса в разных сегментах азиатского региона. Инфляционные ожидания в АТР идут на убыль благодаря снижению цен на сырьевые активы, что может способствовать смягчению монетарной политики региональных ЦБ. Взгляд стратегов Citi на азиатский регион и развивающиеся рынки в целом оптимистичный: большая часть негативной информации может быть в значительной степени учтена в текущей рыночной цене. В среднем акции развивающихся рынков торгуются с существенным дисконтом по отношению к развитым по коэффициенту цена/балансовая стоимость при сохранении премии по коэффициенту отдачи на капитал. Главными факторами ситуации на данных рынках могут стать активизация глобального экономического роста и сворачивание программ количественного смягчения. Наиболее оптимистичный взгляд — на Китай, Турцию и Тайвань. Наименьший оптимизм — в отношении Индии (где коэффициенты и ожидания по прибыли — на высоких уровнях), Бразилии (где политические риски сочетаются с замедлением экономики и снижением темпов корпоративных прибылей), Южной Африки (чувствительной к сырьевому рынку в условиях проблем с платежным балансом), Польши (серьезно пострадавшей от ухудшения геополитической ситуации), Индонезии, Малайзии, Таиланда, Греции, Чили. Взгляд на Корею и Мексику нейтральный. Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Данный сектор позволяет обеспечить цели стратегии защитного роста: компании сектора имеют устойчивую динамику прибыли и денежных потоков, кроме того, активно платят дивиденды и выкупают акции с рынка (участвуют в процессе деэквитизации). Прогноз аналитиков Citi на финансовый сектор также остается позитивным. В частности, оптимистичен взгляд на европейские банки. В банковском секторе идут уверенная перестройка, оптимизация доходов и рост рентабельности, в то время как меры со стороны ЕЦБ снижают системные риски. Разрыв премии за риск по разным секторам Европы: фармацевтический сектор и промышленность Источник: Bloomberg В секторальном разрезе аналитики Citi сохраняют позитивный прогноз по акциям высокотехнологичного сектора. Они считают тему интереса к рынку мобильных устройств одной из ключевых. Кроме того, позитивен прогноз в отношении сектора здравоохранения. 36 37 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Семь причин покупать акции в 2015 году Основные риски рынков акций: 1. Политика центральных банков Японии и Европы останется мягкой, что может оказывать поддержку рынкам акций. 1. Замедление экономики в Китае; 2. Динамика притоков средств фондов по-прежнему характеризуется средними уровнями предпочтений в отношении акций. Если сентимент на рынках останется на высоких уровнях, а экономика будет и дальше набирать ход, процесс повышения финансовых коэффициентов может продолжиться. 3. Финансовые коэффициенты на акции — на низких уровнях по отношению к остальным классам активов, особенно облигациям. Даже перекупленные отраслевые индексы далеки от минимумов по показателю премии за риск. 4. Умеренные ожидания по инфляции в среднем обычно благоприятны для рынков акций. 2. Слишком быстрое ужесточение монетарной политики в США против фундаментальных условий; 3. Рост политической нестабильности в мире и тенденция к деглобализации; 4. Возможная эйфория на отдельных рынках. Ожидания стратегов Citi по рынкам акций носят оптимистичный характер. Средний ожидаемый рост индексов на перспективу 12 месяцев составляет 12–20%. В целом стратеги Citi оптимистично настроены по отношению к рынку акций и рекомендуют покупать их на коррекциях, используя сложившиеся возможности. 5. Основные рыночные риски не представляются критичными. Реструктуризация долга в Европе идет плановыми темпами, очаги финансового стресса в США также не проявляют активности. Многие развивающиеся рынки при этом находятся в первой фазе цикла и имеют перспективы перехода в более благоприятную стадию. 6. Процесс деэквитизации (сокращения доли акционерного капитала компаний за счет увеличения долга в условиях низких ставок) продолжается. Компании выплачивают высокие дивиденды и активно выкупают акции на рынке. 7. Кредитные спреды уже, чем корреспондирующая премия за риск по акциям. Прошедшая в октябре коррекция сбила пыл оптимизма и оздоровила ситуацию на кредитном рынке. Прогнозы аналитиков Citi по основным фондовым индексам ЦЕЛЬ CITI на середину 2015 года ИНДЕКС СТРАНА ТЕКУЩАЯ ЦЕНА MSCI Global Мир 1 667,88 475 S&P 500 США 1 964,58 2 200 DJ Stoxx 600 Европа 325,65 400 FTSE 100 Великобритания 6 361,19 7 700 MSCI Asia x J Азия (без Японии) 559,41 S&P/ASX 200 Австралия 5 458,954 6 000 Topix Япония 1 254,28 1 550 MSCI EM Развивающиеся рынки 984,38 1 180 Источник: Bloomberg 680 Источник: Citi Research 38 39 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Стратегия на рынке облигаций: ставка на рост доходностей Доходности на рынке облигаций 2014-й стал годом сюрпризов для большинства аналитиков. Вопреки ожиданиям роста доходности облигаций в наиболее надежном сегменте наблюдалось уверенное снижение. Доходность 10-летних облигаций США опустилась в октябре до 2%. Поэтому основные индексы облигаций повысились на 5–15%. Экономисты Citi полагают, что снижение доходностей облигаций США носит временный характер. Восстановление экономики, плавный выход ФРС из программ количественного смягчения и постепенное повышение ставок, начиная с 2015 года, — все названные эффекты должны способствовать росту доходности 10-леток в направлении отметки 3,3. Инвестиционное сообщество пока не в полной мере заметило пересмотр долгосрочных ожиданий по макроэкономическим индикаторам со стороны комитета управляющих ФРС. Ожидания наших экономистов предполагают первые действия по повышению ставок в третьем квартале 2015 года. Источник: Bloomberg В Великобритании снижение доходности 10-летних облигаций тоже носило драматичный характер. Но, так же как и в США, макроэкономическая динамика будет способствовать ужесточению политики Банка Англии и росту ставок. С другой стороны, ставки в еврозоне и Японии, по-видимому, будут оставаться на низких уровнях в силу ощутимого дефляционного давления и мягкой монетарной политики. Экономисты Citi отмечают, что спрос на первый раунд операций TLTRO в Европе оказался меньше ожиданий. По их оценкам, ЕЦБ будет вынужден пойти на широкомасштабную программу выкупа активов общим объемом до €1 трлн. Прогноз по ставкам — 1% в первом квартале 2015 года. Ожидания по долговому рынку еврозоны в целом носят оптимистичный характер в условиях снижения инфляции и отсутствия ускорения темпов экономического роста. Прогноз Citi по динамике инфляции Динамика облигаций развивающихся рынков в прошедшие месяцы носила уверенный характер — данный класс активов оказался среди лидеров. Наиболее хорошо выглядели облигации азиатских государств и стран Латинской Америки. Оптимистичная динамика наблюдалась в Турции и Венгрии. Главными факторами роста спроса инвесторов на данный класс активов в обозримой перспективе могут стать дефляционное давление, мягкая политика центральных банков Европы и Японии, а также низкие ставки в развитых странах и рост аппетита к риску на глобальных рынках капитала. Источник: Bloomberg Доходности на рынке облигаций По оценке стратегов Citi, главной тенденцией 2015 года может стать продолжение нормализации ставок на мировом долговом рынке. При отсутствии перспектив дальнейшего снижения ставок главными факторами дохода для инвесторов могут стать сужение кредитных спредов, которое характерно для рынка растущих ставок, и купонный доход. Источник: Bloomberg 40 41 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Сырьевые активы: окончание суперцикла? Динамика облигаций инвестиционного качества с начала года носила уверенный характер и опередила ожидания инвесторов в значительной степени скорее из-за снижения доходности суверенных облигаций, чем из-за сужения спреда. В результате октябрьской коррекции спред указанного сегмента с суверенными облигациями увеличился. Соответствующие индексы прибавили с начала года в пределах 10%. Главным риском данного сегмента являются ожидания по грядущему росту ставок. Но пока ожидания не оправдываются из-за замедления экономической активности в еврозоне. Учитывая ожидания по росту ставок в США, европейский корпоративный сегмент может выглядеть более привлекательно в ближайшие месяцы, чем за океаном и на Туманном Альбионе. Кроме того, инструменты с рейтингом BBB могут выглядеть увереннее, чем более низкорисковые сегменты. Индексы высокодоходных облигаций показывали умеренную динамику за счет снижения доходности в суверенном сегменте, роста спредов и волатильности на рынках осенью. Тем не менее в сентябре общий приток средств составил $3,5 млрд в США и 4,25 млрд евро в Европе. Показатели дефолтной активности находятся на самых низких уровнях за несколько лет. Учитывая относительно широкий спред по отношению к суверенному и корпоративному сегментам, потенциал сектора выглядит привлекательным. При этом европейские высокорискованные облигации могут опередить аналоги из США за счет более стабильной динамики долгового рынка. Динамика сырьевых активов в 2014 году носила не слишком оптимистичный характер. Погодные и гео­политические риски поддержали ряд активов, прежде всего нефтегазовые и сельскохозяйственные, в первой половине года, но привели к мощной распродаже к концу года. Индексы сырьевых активов стали одним из худших индикаторов по итогам года. В краткосрочной перспективе стратеги Citi по рынкам сырья ожидают, что пессимистичные настроения сохранятся. Рекордный урожай в Восточной гемисфере и переизбыток предложения над спросом на рынке нефти привели к особенно негативной динамике отдельных сельскохозяйственных товаров и нефти. Растущий доллар оказал наибольшее давление на котировки драгоценных металлов. Данные свидетельствуют о существенном оттоке из фондов ETF во второй половине года. Сырьевые индексы Bloomberg в результате находятся на 10-летних минимумах. Значительное давление на динамику сырьевых цен оказывает замедление экономики в Китае. Особенно настораживающие данные приходят из сектора недвижимости и с потребительского рынка. Экономисты Citi пересмотрели в сторону понижения прогноз по росту ВВП Китая в 2015 году, но, учитывая увеличение долговых коэффициентов, ситуация может оказаться еще более удручающей. Динамика доходности облигаций с рейтингом BBB Сырьевые активы Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg 42 43 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Цены на нефть, при которых бюджет балансируется «в ноль», для различных нефтедобывающих стран Нефть Рост производства нефти на 1 млн баррелей в день был достигнут отчасти вопреки росту геополитических рисков и угроз увеличения поставок из Ирака, Ливии и России. Возвращение 500 тыс ливийских баррелей на рынок во второй половине года привело к переизбытку сырья в Атлантическом бассейне. Стратеги Citi отмечают, что ребалансировка средств управляющими привела к рекордному контанго во фьючерсах марки Brent против ставшей уже привычной бэквордации. Саудовская Аравия до сих пор не демонстрировала существенной реакции на ситуацию на нефтяном рынке, что оказывало еще большее давление на цены. С другой стороны, уверенно увеличивается экспорт сырой нефти из США, даже несмотря на регулирующие ограничения (500 тыс баррелей в июне 2014 года против 50 тыс баррелей в день в начале 2013 года). Одновременно наблюдается суще­ ственный рост добычи (1 млн баррелей ежегодно) за счет новых скважин и успешного освоения сланцевых месторождений, прежде всего таких, как Баккен и Игл-Форд. В результате импорт в США сокращается, особенно в части легкой нефти. Происходит перераспределение нефтяных потоков из стран — традиционных лидеров в направлении других рынков. Стратеги Citi по рынку сырья понизили целевые цены по нефти на 2015 год до $90 за баррель, но не исключают кратковременных ценовых провалов в направлении $50 за баррель. Они отмечают что хотя издержки полного цикла по добыче сланцевой нефти предполагают минимальную цену в районе $70, для продолжения деятельности достаточно уровня в $45 за баррель. Цены на газ, как ожидается, стабилизируются в районе $4,4/MMBtu. Страна/ Цена, $ 2011 2012 2013 2014 2015 Катар 79 69 59 71 78 Кувейт 29 33 45 44 51 75 78 89 89 98 Оман 112 114 81 82 84 ОАЭ 94 78 81 74 73 Ливия 94 78 81 74 73 Ирак 94 102 126 114 106 Россия 90 106 108 105 107 Иран 84 130 126 130 131 Бахрейн 112 123 127 132 143 Алжир 110 121 107 113 111 Венесуэла 140 175 168 161 151 Йемен 195 239 215 214 191 Саудовская Аравия Источник: Citi Research 44 45 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Российский рынок акций: дно уже рядом? Металлы В течение последних месяцев спрос инвесторов на металлургические активы последовательно ослабевал. Ухудшение ситуации на рынке недвижимости в Китае — главный риск для рынка промышленных металлов в 2015 году. Ралли на рынке алюминия подает признаки исчерпания. Тем не менее взгляд Citi на данный металл оптимистичен за счет роста показателей переработки в Китае и спроса со стороны США. На рынке меди вялый рост спроса был компенсирован сокращением запасов, и стратеги Citi не ожидают существенного снижения цен на металл. Прогноз в отношении драгоценных металлов был, наоборот, понижен в условиях ожидаемого уменьшения финансовой и политической напряженности и отсутствия значимых рисков макроэкономического характера. Негативен взгляд и на железную руду в условиях отсутствия значимого спроса в США и Китае. Объем золота в биржевых товарных фондах ETF в США Перспективы сворачивания программы выкупа активов в США и рост американской валюты, а также обострение геополитической напряженности оказывали давление на развивающиеся рынки. Обострение ситуации на Украине и ухудшение отношений России с Западом крайне негативно повлияли на рыночную ситуацию. Дополнительное давление на котировки российских акций оказали рост американской валюты и существенное снижение цен на нефть. Российские отраслевые индексы ММВБ с 2011 года С точки зрения секторной динамики в аутсайдерах были акции промышленного и финансового индексов ММВБ. Относительно неплохо выглядел металлургический сектор, который окончил год с ростом котировок благодаря набору дивидендных историй и общему улучшению ситуации в глобальном металлургическом секторе. Источник: Bloomberg Сельскохозяйственные активы Прогноз по рекордному урожаю кукурузы и соевых бобов привел к понижению ожидаемых цен. С другой стороны, более сбалансированная ситуация на рынке какао и кофе может способствовать более уверенной динамике фьючерсов на данные активы. В целом по итогам года наблюдалось серьезное снижение цен на продовольствие — индекс FAO Food Price рухнул на наибольшую величину за всю историю. Наиболее сильно снижаются цены на молоко, сыр, растительное масло, зерновые. В то же время отмечается рост цен на мясо, который, как ожидается, сохранится и в 2015 году. Главным фактором напряженности стала засуха на Западном побережье США и в Бразилии. Тем не менее спрос на мясо уверенно увеличивался. По оценке аналитиков Citi, ставка на защитные стратегии на российском рынке акций в дальнейшем может быть оптимальной схемой действий. Ставка на низкие финансовые коэффициенты и дивиденды выглядит наиболее привлекательной идеей. Источник: Bloomberg Индексы совокупной доходности российских облигаций На рынке российских государственных облигаций преобладали пессимистичные настроения. Наиболее сильно выглядели еврооблигации с коротким сроком погашения — кривая увеличила относительный уклон. Индексы корпоративных облигаций в целом закончили год негативно, даже несмотря на общую обнадеживающую динамику рынка облигаций. Источник: Bloomberg 46 47 Стратегия на финансовых рынках — 2015 Нефть и пара USD/RUB (корреляция) Рубль был в авангарде снижения валют развивающихся рынков. Проблемы низких темпов роста и снижения международных резервов актуальны для российской экономики. Тем не менее замораживание новых выпусков облигаций рядом российских эмитентов и сворачивание сотрудничества глобальных корпораций с российскими оказывали давление на котировки российской валюты. Регулятор вел себя достаточно пассивно и, по оценке экономиста Citi Ивана Чакарова, отчасти способствовал мягкими действиями снижению рубля. Решение о либерализации валютной политики стало одной из причин резкой девальвации российской валюты в ноябре. Источник: Bloomberg Несмотря на высокий уровень дисконта, который характерен для текущих уровней российских биржевых индексов, консервативный прогноз по ценам на нефть предполагает осторожные оценки по индексам РТС на конец 2015 года. Макроэкономическая стагнация в 2014 году ставит серьезные вызовы перед российским политическим руководством — без мер фискального и монетарного стимулирования перспективы российской экономики выглядят достаточно мрачно. Ухудшение ситуации в экономике негативно отражается на динамике прибылей российских компаний, средний рост которых тяготеет к нулевой зоне. Характерные для Бразилии, Турции, Южной Африки и других стран региона проблемы, связанные с дефицитом текущих операций и ростом инфляции, не слишком, впрочем, актуальны для России. Но, если санкции не будут сняты в перспективе одного года — двух лет, в условиях снижения цен на нефть могут возникнуть дополнительные риски для российской финансовой системы. Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Финансовые коэффициенты России и аналогов Источник: Bloomberg В условиях существенного влияния системных рисков и внешних факторов избирательные инвестиции в наиболее перспективные темы могут быть привлекательнее всего в текущих условиях. Оценки по индексу РТС (5,1 по оцениваемому коэффициенту цена/ 48 прибыль на 2014 год) выглядят существенно ниже по сравнению с индексом MSCI — развивающиеся рынки (12,2), Латинской Америкой (16,4), США (17,5) и среднемировым показателем 19,2). Российские отраслевые аналитики последовательно пересматривали как оценки по росту прибыли, так и ожидания по целевым ценам. В частности, в сентябре были понижены ожидания по росту прибыли в банковском секторе, а в октябре — целевые цены по акциям российских нефтяных компаний. Тем не менее в нефтяном секторе остаются интересные идеи в отношении компаний, которые оказались в меньшей степени подвержены влиянию геополитического кризиса. Темпы роста прибыли в России и на основных рынках Кроме того, в акциях финансового сектора сохраняется недооценка по ряду финансовых коэффициентов по сравнению с глобальными аналогами. Источник: Bloomberg Компании, ориентированные на внутренний рост, в 2014 году выглядели нейтрально. Традиционная ставка на дивидендный фактор может быть по-прежнему интересной в условиях перспектив перехода российских компаний на практику выплачивания акционерам 25% от чистой прибыли. Кроме того, ставка на защитные акции может оправдать себя с учетом общего пессимизма относительно российского рынка. Взгляд на потребительский нецикличный и телекоммуникационный секторы нейтральный. Российские ретейлеры в среднем выглядят достаточно дорого по отношению к базовым и отраслевым индексам. На горнодобывающий сектор действуют разнонаправленные факторы: глобальная история замедления экономики Китая и пессимистичный взгляд Citi на ситуацию на рынке промышленных металлов с одной стороны и общий тренд глобальной реструктуризации в отрасли с другой. 49 взгляд экономиста Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Макроэкономическая ситуация в России Иван Чакаров, главный экономист Citi по России Российская экономика остается в состоянии затяжной стагнации — признаков улучшения практически не наблюдается. Достаточно сложно отделить компонент влияния санкций на общую ситуацию от влияния других проблемных тенденций, которые оказывали давление на экономику до начала кризиса на Украине. Данные тенденции включают в себя ухудшение динамики внешнеторгового баланса, неблагоприятный инвестиционный климат, демографическую ситуацию, наследие долгих лет сырьевого укрепления реального курса рубля. Жесткая фискальная и монетарная политика в прошедшие годы препятствовала уверенному оживлению экономической активности. Несмотря на все трудности, России пока удалось избежать рецессии, но влияние санкций может способствовать реализации негативного сценария. Доля валюты в депозитах населения и потребительская активность На показатель ВВП во второй половине 2014 года оказывало давление сокращение инвестиций в основное оборудование. И хотя в середине года данный параметр вышел на позитивную территорию, санкции Запада могут способствовать очередному раунду его «сваливания» в зону снижения. Динамика потребительских расходов долгое время была драйвером роста ВВП, но во второй половине 2014 года наблюдалось снижение данного параметра из-за роста инфляции после резкого обесценивания курса рубля по отношению к доллару и евро. В то же время показатель профицита счета текущих операций превышал прогнозы: во втором квартале он составил $17,1 млрд против прогноза $12,3 млрд. Таким образом, профицит счета текущих операций — $44 млрд — уже превысил прогноз Банка России на 2014 год ($35 млрд). Наш прогноз по 2014 году выше консенсуса и составляет $54,9 млрд, или 2,7% от ВВП России. Значительным фактором в сложившейся ситуации являются продолжающиеся дебаты российских министерств относительно фискальной и монетарной политики. Доминирующая на данный момент позиция Минфина о необходимости жесткой фискальной политики (дефицит бюджета — не более 0,6%) встречает оппозицию в Минэкономразвития, где преобладают сторонники мягкого курса (дефицит в районе 1,5%). Минфин обоснованно отмечает негативный бразильский опыт, где мягкая бюджетная политика уже привела к снижению суверенного рейтинга. С другой стороны, Минэкономразвития указывает на необходимость значительных инвестиций в инфраструктуру, которая является «узким местом» российской экономики. Рост государственных инвестиций мог бы способствовать оживлению темпов экономического роста до 3% против заложенных в бюджете 1,2%. Источник: Russia Macro Flash, 21.10.2014 Динамика основных макроиндикаторов российской экономики Источник: Bloomberg 50 51 взгляд экономиста Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Индекс цен и агрегат денежной массы Банк России занимал достаточно мягкую позицию в отношении монетарной политики осенью 2014 года. Но резкое снижение курса рубля вызвало определенную критику инвестиционным сообществом позиции регулятора и его манеры объяснять собственную линию в отношении ряда вопросов в усло­ виях возросшей волатильности рубля. Регулятор уже объявил о запуске долларовых своп-линий, задачей которых является поддержка российских банков ликвидностью. В дальнейшем не исключены действия по ужесточению монетарной политики, если резкая девальвация российской валюты продолжится. В целом вероятным представляется сценарий, при котором ужесточение монетарной политики будет компенсироваться смягчением фискального курса в условиях возросших показателей вывода капитала и нарастающей геополитической напряженности. В данный момент технически доступными выглядят лишь средства Фонда национального благосостояния, 3,15 трлн руб., 60% которых доступны для прямого финансирования (40% — на инфраструктуру, 10% — для Росатома, 10% — для Российского фонда прямых инвестиций). Из 1,9 трлн руб. 1 трлн уже выделен ВЭБу и 900 млрд доступны на настоящий момент. «Роснефть», «НОВАТЭК», «Лукойл» и московский аэропорт Домодедово уже обратились за поддержкой к государству. Несмотря на наличие прямых причин сохранения жесткой фискальной политики без изменений, политическое давление может способствовать распечатыванию имеющихся резервов. Источник: Bloomberg Снижение темпов роста потребительского кредитования, рост долговой нагрузки потребителей и жесткий настрой регуляторов — все перечисленные факторы входят в число основных рисков российской экономики. Тем не менее сокращение доли России в мировом ВВП продолжится. Будет углубляться и рост социального расслоения. Определенные опасения вызывает прогноз по сокращению доли среднего класса до 1/3 населения (сейчас — 1/2). Динамика потребительской активности Внешние риски российской экономики включают в себя снижение дифференциала процентных ставок. Интерес иностранцев к российским ОФЗ может понизиться, а давление на рубль — возрасти. Вместе с тем в моменте российская валюта выглядит перепроданной. Источник: Bloomberg 52 53 взгляд экономиста Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Ситуация в российском банковском секторе Ситуация в российском нефтегазовом секторе Мария Семихатова, Роналд Пол Смит, аналитик Citi по российскому банковскому сектору аналитик Citi по российскому нефтегазовому сектору Российские акции финансового сектора в уходящем году находились под давлением. Рост геополитической напряженности и санкции Запада оказали существенное давление на экономическую активность. Темпы роста ВВП опустились ниже 1% в первом полугодии 2014 года из-за замедления роста потребления и падения инвестиций. Российские акции нефтегазового сектора находятся на рекордных уровнях недооценки по отношению к аналогам на развитых и развивающихся рынках. Главным ориентиром финансового состояния российских банков в такой ситуации выступают индикаторы качества активов и отчисления в резервы, которые оказывают давление на рентабельность банков. В первом полугодии 2014 года стоимость риска в среднем по покрываемым нами банкам превысила 2% на фоне роста просроченной задолженности. Мы ожидаем, что отчисления в резервы останутся на высоких уровнях во втором полугодии этого года и в следующем году из-за нарастающих рисков рецессии. В то же время мы полагаем, что стоимость риска будет ниже кризисных уровней 2009 года по следующим причинам: 1. Экономический спад не носит столь резкого характера, как в ходе глобального финансового кризиса. В 2009 году ВВП РФ сократился на 7,8% после роста на 5,2% годом ранее — изменение годового темпа роста составило 13%. Базовый сценарий ЦБ предполагает темпы роста ВВП России 1,0% в 2015 году, негативный — 0,5%, что значительно отличается от ситуации кризисных лет. 2. Доля валютного долга корпораций и граждан существенно ниже, чем в 2008–2009 годах. 3. Стоимость рублевых кредитов ниже, чем в 2008–2009 годах, благодаря более гибкой монетарной политике ЦБ. 4. Доля долгосрочного корпоративного долга выше, чем в кризисный период. Мы полагаем, что средний срок задолженности увеличился с 2 лет до 3,1 года, а доля долга с погашением в текущем году уменьшилась с 48 до 25%. 5. Банки значительно улучшили стандарты риск-менеджмента по сравнению с предкризисными года­ми по части оценки кредитного риска и мониторинга, а также работы по возврату проблемной задолженности. 6. Стандарты кредитования существенно ужесточились еще в 2013 году и в первом квартале 2014 года были жестче, чем во втором квартале 2009 года. Основные риски для российского банковского сектора связаны с дальнейшим замедлением экономического роста и ухудшением качества активов. На наш взгляд, данные риски отражены в цене Сбербанка и банка «Санкт-Петербург». Средний срок погашения долгов российских компаний Главными причинами неуверенной динамики и низких финансовых коэффициентов акций в уходящем году явились политические риски, опасения относительно темпов роста прибыли, плохой имидж российского рынка в глазах иностранных инвесторов. В условиях роста волатильности крупные институциональные инвесторы теряли интерес к акциям российских нефтегазовых компаний. Применительно к текущей ситуации можно отметить следующие основные моменты: 1. За одним исключением основные российские компании не имеют существенной доли бизнеса на Украине. Риски газовых компаний в значительной степени дисконтированы в низких финансовых коэффициентах. Тем не менее в акциях сектора, вероятнее всего, будет наблюдаться разнонаправленная динамика. До разрешения кризиса «защитные» имена могут выглядеть лучше остальных. Но, если ситуация начнет улучшаться, акции с более высоким риском и газовые компании могут в короткие сроки опередить рынок. Нефтяные компании менее чувствительны к развитию ситуации на Украине и в определенной степени могут выиграть от девальвации национальной валюты. 2. В целом санкции Евросоюза носят более мягкий характер, чем меры США. На субъектов экономического пространства обеих юрисдикций налагаются ограничения в части инвестирования в проекты по добыче и разработке трудноизвлекаемых месторождений, включая глубоководную добычу и добычу в Арктике, а также в проекты по сланцевой нефти. При этом меры США предписывают свернуть все ведущееся на данный момент сотрудничество, а европейские санкции запрещают вступать в новые проекты. Наиболее сильно принятые меры повлияют на проекты компаний в Карском море, а также в Восточной Сибири. Активность нефтяных компаний в направлении разработки трудноизвлекаемых месторождений также оказывается под давлением принятых мер. 3. В целом влияние санкций на темпы добычи носит несущественный характер, но оказывает давление на резервы для будущего роста добычи российских компаний. Газовые компании оказались включены в список компаний, подпадающих под нефинансовые санкции. В российском нефтегазовом секторе сохраняется недооценка наших целевых цен. Девальвация рубля в совокупности со снижением рынка акций способствовала еще более существенному снижению финансовых коэффициентов компаний нефтяного сектора. Поэтому мы предпочитаем акции данных компаний акциям газовых. С финансовой точки зрения российский нефтегазовый сектор торгуется на уровне 3,1 по коэффициенту «оцениваемый EV/EBITDA» при общемировом показателе 4,8 и 6,1 по коэффициенту «оцениваемый P/E» при среднем по миру показателе 11,9 на 2014 год. Оцениваемая дивидендная доходность составляет 4,9%. Коэффициенты «голубых фишек» еще ниже, что свидетельствует о значительной воспринимаемой инвесторами «премии за риск» в инвестиции указанных компаний по сравнению с зарубежными аналогами. Источник: Citi Russian Banks, 23.09.2014 54 55 взгляд экономиста Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Ключевые риски российского финансового рынка: • усугубление геополитического кризиса на Украине; • эскалация напряженности на развивающихся рынках в условиях усугубления кри- зиса счетов текущих операций и роста инфляции, а также снижения сырьевых цен; • ускоренное сворачивание программы выкупа активов ФРС, не продиктованное фундаментальными предпосылками; • «жесткая посадка» китайской экономики; • дальнейшее снижение нефтяных цен до $50 за баррель в условиях сланцевой революции и ослабления геополитической напряженности на Ближнем Востоке, а также снижение глобального спроса на нефть; • усугубление политической реакции в условиях макроэкономических проблем. Ключевые факторы роста: • возможное смягчение монетарной политики мировых центральных банков в условиях неблагоприятных макроэкономических сюрпризов; • плавные устойчивые темпы экономического роста в сочетании с осторожным настроем ФРС в отношении монетарной политики; • оживление деловой активности в экономике еврозоны; • улучшение политического и инвестиционного климата в России при переменах политического курса; Ситуация на российском рынке облигаций: проблемы с ликвидностью создают возможности Облигации развивающихся рынков, по оценке аналитиков Citi, могут находиться под давлением из- за влияния фундаментальной экономической слабости во многих экономиках региона и возможного роста волатильности на валютном рынке. Аналитики Citi рекомендуют обратить внимание на краткосрочные облигации ОФЗ, которые находятся на сравнительно низких уровнях по цене. Если тренд роста инфляции в условиях девальвации сохранится, ЦБ РФ может пойти на повышение ставок и другие меры по ужесточению монетарной политики. Российские облигации в данных условиях могут быть хуже рынка. На российском рынке облигаций год носил неблагоприятный характер при повышенной волатильности корпоративного сектора по сравнению с ОФЗ. Ситуация в области геополитики — в числе факторов давления на рынок. В сегменте еврооблигаций ключевой характер носит риск роста глобальных ставок. Если тенденция к росту ставок в США продолжится, долгосрочные еврооблигации могут выглядеть хуже рынка. Вместе с тем в случае, если тенденция к росту ставок развития не получит, а на рынках наступит стабилизация, долгосрочные облигации инвестиционного качества могут вновь выйти в лидеры. В корпоративном секторе в этом случае будет иметь смысл обратить внимание на наиболее надежных с финансовой точки зрения эмитентов — лидеров российской экономики. Интересным явлением на российском рынке облигаций предстает разный характер участников на различных участках кривой. На облигациях со сроком меньше 5 лет преобладают локальные участники, использующие долговой рынок для удовлетворения потребностей в фондировании, в то время как на долгосрочных облигациях доминируют глобальные спекулятивные инвесторы. Одновременно после вступления в Euroclear наблюдалось расширение спреда между корпоративными облигациями и ОФЗ, так как по первым в системе сделки осуществлять возможности не было, а активность иностранных участников была низкой. Это, в свою очередь, обусловило пониженную волатильность корпоративного сектора по сравнению с ОФЗ. Индексы совокупной доходности облигаций ММВБ • «отскок» цен на сырье и промышленные металлы. Источник: Bloomberg 56 57 Карта рынка: взгляд Citi на основные классы активов Класс активов Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Взгляд Хуже рынка Нейтрально Лучше рынка Плюсы/риски Ключевыми благоприятными факторами для мировых рынков акций являются неплохие макроэкономические и финансовые условия, динамика ситуации с отчетностью и рост интереса инвесторов, который ведет к пересмотру восприятия справедливых значений финансовых коэффициентов в инвестиционном сообществе. Ожидаемые темпы роста ВВП были пересмотрены в сторону понижения до 3,3% в 2015 году. С другой стороны, рост прибыли корпораций возобновился после паузы 2011–2013 годов — с тех пор прибыль возросла на 6%. Стратеги Citi ожидают, что в 2014 году повышение показателя составит 10%, а в 2015 году — 8%. По сравнению с показателем 12x в 2011 году глобальный коэффициент цена/прибыль находится на уровне 17x — акции нельзя назвать дешевыми. Но если сравнить данный коэффициент с доходностью казначейских облигаций (2–2,5%), то разница по-прежнему на относительно высоких уровнях, ранее наблюдавшихся лишь в 70-е годы. Акции, глобальные рынки Стратеги Citi полагают, что рост котировок акций в обозримой перспективе может продолжиться, и предлагают делать ставку на фактор пересмотра отчетности в сторону повышения и компании с потенциалом выкупа собственных акций. Акции финансового и высокотехнологичного секторов и сектора здравоохранения могут быть лучше рынка. В региональном контексте в лидерах могут быть Европа и Япония. Политическая нестабильность на развивающихся рынках может привести к росту волатильности в краткосрочной перспективе. Риски будущего роста ставок в США являются одним из дремлющих рисков мировой финансовой системы. Но ранее в истории, если ставки повышались обоснованно, рынок акций продолжал расти, хотя и более медленными темпами. Не слишком благоприятная макроэкономическая динамика и мягкая риторика ФРС привели к росту гособлигаций в развитых странах. Но, по оценкам аналитиков Citi, в долгосрочной перспективе потенциал экономического восстановления может возобладать и стать фактором давления на облигации. Сопутствующее снижение кредитных спредов может в данном случае способствовать более уверенной динамике облигаций с высокой доходностью. Дифференциация в лагере развитых стран углубляется: с одной стороны — США и Великобритания с умеренными темпами экономического роста и стабильными темпами инфляции, с другой — еврозона и Япония, где ставки 10-летних облигаций находятся на долгосрочных минимумах в силу слабых темпов роста и дефляционных тенденций. Перспективы ужесточения монетарной политики ФРС и Банка Англии — главный фактор риска для облигаций. Прогноз Citi предполагает дальнейшее углубление дифференциации и более благоприятную динамику облигаций еврозоны по сравнению с остальными рынками. Облигации, глобальные рынки Тем не менее в среднесрочной перспективе не исключен консолидационный диапазон на рынке облигаций. Монетарная политика ЕЦБ и риски разворачивания дефляционной спирали в еврозоне — главный оптимистичный фактор рынка облигаций развитых стран. Сырьевые активы Давление на сырьевые активы может сохраниться: спрос остается неуверенным, а предложение растет, дополнительное давление на ситуацию в 2014 году оказывал растущий доллар США. Аналиетики Citi отмечают, впрочем, что при определенных обстоятельствах геополитические риски и улучшение ситуации в мировой экономике могут способствовать росту спроса на сырьевые активы. Сохраняются идеи в отдельных историях. Кроме того, низкая корреляция сырьевых активов с рисковыми дает возможности для эффективной диверсификации портфеля. Денежные средства В целом общая динамика рынков выглядит оптимистично, но рынок подает признаки перекупленности. Поэтому осторожным инвесторам имеет смысл увеличить долю денежных средств. Не исключены локальные коррекционные движения фондовых и долговых активов, которые в дальнейшем могут создать благоприятные возможности для покупки акций. Источник: Global Investment Navigator, Citi Global Asset Allocation Strategy, Bloomberg. Инвестиционный горизонт — 6–12 месяцев 58 59 Карта рынка: взгляд Citi на основные классы активов Класс активов Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Взгляд Хуже рынка Нейтрально Плюсы/риски Лучше рынка Основные положительные факторы для акций развитых рынков — благоприятные финансовые условия, недооценка по сравнению с рынком облигаций и перспективы плавного улучшения ситуации в экономике и дальнейшего роста прибылей компаний. При этом возможности роста за счет переоценки коэффициентов в сторону повышения выглядят ограниченным: главной движущей силой для роста акций, по оценке аналитиков Citi, станет, главным образом, рост прибылей корпораций. Акции, развитые рынки Общий долгосрочный взгляд на акции США позитивен благодаря оптимистичной динамике рынка недвижимости и росту инвестиций. По оценкам аналитиков Citi, США останутся среди лидеров по темпам экономического роста и роста прибыли компаний в ближайшие 12 месяцев. Ожидаемый средний рост показателя — 8,0% в 2014 году и 6,9% в 2015-м. Маржа компаний находится на умеренных уровнях, что оставляет возможности для дальнейшего роста прибыли даже в условиях ограниченного роста выручки. Цель по индексу S&P 500 на конец 2015 года составляет 2 200 п. Аналитики Citi отмечают, что с учетом нормализованного показателя разницы доходности акций (коэффициента прибыль/цена, нормализованный по форвардному свопу) и доходности 10-летних облигаций вероятность роста составляет 93%. Акции крупной капитализации, недооцененных компаний, компаний с высокой рентабельностью инвестиций могут быть лучше рынка. Среди секторов наиболее оптимистичный взгляд на IT, финансовый сектор и электроэнергетику. Акции США Ключевой риск — повышение ставок в условиях отсутствия экономического роста. С учетом преобладания сторонников мягкой монетарной политики в комитете управляющих ФРС данный риск выглядит ограниченным. Японская экономика начала восстанавливаться после паузы в мае — наши стратеги ожидают, что такая динамика сохранится до октября 2015 года благодаря снижению курса иены. Прогноз роста прибыли носит оптимистичный характер и предполагает рост показателя на 20,4% в 2014 году и 11,3% в 2015-м. Обнадеживает растущий тренд прибыли корпораций. Японский рынок торгуется ниже среднеисторических показателей по коэффициентам и ниже, чем в среднем развитые рынки: коэффициент цена/прибыль составляет 13,8 против 14,5. Стратеги Citi рекомендуют обратить внимание на автомобильный, промышленный и финансовый секторы — именно они выиграют от девальвации иены, ускорения экономического роста в США и мягкой монетарной политики. Акции Японии Вместе с тем фискальные трудности и высокая корреляция японских индексов с валютным рынком могут быть факторами повышенной волатильности. Макростатистика в прошедшие месяцы носила не слишком уверенный характер в еврозоне. Слабые темпы роста и дефляционные тенденции вынуждают ЕЦБ приступить к полномасштабной программе выкупа активов. Данная ситуация может оказать давление на курс европейской валюты. Прогноз темпов роста ВВП на 2015 год был понижен до 1,3%. Ожидаемые темпы роста прибыли находятся в районе 10% с учетом девальвации евро и улучшения ситуации в европейских банках. При этом финансовые оценки акций ключевых стран еврозоны — на более высоких уровнях, чем в США. После переоценки с 12,5 до 17–18 по коэффициенту цена/прибыль возможности дальнейшего роста котировок за счет переоценки ограниченны. Цель по индексу DJ Stoxx 600 — 400 пунктов на конец 2015 года. Стратеги Citi рекомендуют обращать внимание на темы количественного смягчения и девальвации валюты, роста ставок в США и дифференциала с еврозоной, финансовые и цикличные компании, а также компании с хорошим потенциалом роста дивидендной доходности. Кроме того, лучше рынка могут быть компании с хорошими показателями свободного денежного потока и сильными балансами. Акции горнодобывающего, потребительского циклического и высокотехнологичного секторов могут опередить остальные. Акции Европы, (исключая Великобританию) Системные риски — в числе основных негативных факторов для акций периферийных стран еврозоны. Британская экономика показывает уверенные темпы роста (3,5% по итогам 2014 года) благодаря улучшению потребительской и инвестиционной активности. Рост количества рабочих мест может способствовать повышению ставок Банка Англии уже в первом полугодии 2015 года. Общие выборы 2015 года могут стать источником политической нестабильности. Великобритания При этом ожидания по росту прибыли на 2015 год носят скромный характер (+5%) из-за ухудшения ситуации в банковском секторе, снижения цен на сырье, а также неблагоприятной ситуации на развивающихся рынках. Цель Citi на конец 2015 года была снижена до 7 700 п. Она предполагает общий рост прибыли на 15% в 2015–2016 годах и осторожный рост коэффициентов. Коэффициент цена/прибыль повысился с 10 от 2011 году до 15, но по показателю соотношения доходности акций и облигаций акции выглядят недооцененными. Источник: Global Investment Navigator, Citi Global Asset Allocation Strategy, Bloomberg. Инвестиционный горизонт — 6–12 месяцев 60 61 Карта рынка: взгляд Citi на основные классы активов Класс активов Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Взгляд Хуже рынка Нейтрально Лучше рынка Плюсы/риски Коэффициенты многих стран EM находятся на низких уровнях и, по оценкам стратегов Citi, закладывают корпоративный и макроэкономический негатив на долгие месяцы вперед. Азиатские индексы менеджеров по закупкам находятся на уровнях выше 50, в Латинской Америке — около 50, а в странах EMEA — ниже 50, что свидетельствует о спаде деловой активности. Схожая динамика наблюдается и в корпоративных прибылях. Прогноз Citi предполагает средний рост прибыли 8—10% по региону с наибольшими рисками в Латинской Америке и странах ЕМЕА. Акции, развивающиеся рынки Рост американского доллара и ставок в США — фактор риска для данной группы. Страны, подверженные проблемам счетов текущих операций, а также страны — сырьевые экспортеры могут быть хуже рынка, в то время как потребители сырья и страны с профицитом могут вы­играть в сложившейся ситуации. Лучше рынка могут быть страны Азии, которые торгуются с относительным дисконтом по коэффициентам. Акции развивающихся стран крайне чувствительны к эпизодам бегства от риска, что показала коррекция мая — июля 2013 года. Ключевые риски для развивающихся рынков связаны с замедлением экономики Китая. Экономисты Citi пересмотрели прогноз по динамике ВВП Бразилии до 1% в 2015 году. Высокие процентные ставки, замедленные темпы роста кредитования, фискальное ужесточение — главные проблемы бразильской экономики. Прогнозируемые темпы роста прибыли — 13% при инфляции 6%. Наибольшие темпы роста прогнозируются в нефтегазовом и потребительском секторах (+20%), в то время как в секторе ЖКХ ожидается сокращение прибылей. Прогноз по индексу Bovespa на конец 2015 года составляет 60 000. Ожидается, что лучше рынка будут экспортеры и транснациональные компании, а политические факторы будут оказывать доминирующее влияние на рынки. Акции Латинской Америки В Мексике ожидается, что темпы роста ВВП будут носить более уверенный характер, а темпы роста прибыли превысят 16%. Прогноз по индексу Mexican IPC на конец 2015 года составляет 52 700 п. В лидерах могут быть финансовые компании. В июне 2015 года пройдут выборы, которые отчасти станут индикатором доверия к правительству, ориентированному на масштабные реформы. Улучшение экономической ситуации в США в перспективе может быть благоприятно для Мексики и Бразилии. Вместе с тем локальные риски пока перевешивают плюсы, особенно в Бразилии. Главным фактором ситуации в регионе является динамика деловой активности в Китае. Пока показатели выглядят стабильно, несмотря на явную тенденцию к замедлению темпов экономического роста. Индексы стран с дефицитом счета текущих платежей могут быть волатильны за счет оттока спекулятивного капитала. Индия, Индонезия и страны Северо-Восточной Азии в большей степени выигрывают от снижения сырьевых цен, первые — в фискальном ключе, а вторые — за счет улучшения маржи компаний. В целом азиатский регион выигрывает от снижения цен на сырье. Ожидается, что рост прибыли в регионе составит 12% в 2015 году: ожидания по Гонконгу, Тайваню, Корее наиболее оптимистичные, а по Малайзии, Сингапуру и Филиппинам — наиболее сдержанные. С точки зрения коэффициентов самые «дешевые» — Китай, Корея, самые «дорогие» — Филиппины, Индия, Индонезия. По отношению к ставкам на долговых рынках регион предлагает существенный дисконт. Акции АТР (исключая Японию) Основным фактором оптимизма являются реформы в Индии, Индонезии, Китае и Корее, а также более низкие процентные ставки, чем в целом в группе развивающихся рынков, и более низкие сырьевые цены. Стратеги Citi ожидают слабой макроэкономической динамики в странах региона. В Южной Африке основные проблемы проистекают из забас­товочной активности в производственном и горнодобывающем секторах, а также слабой динамики потребительской активности. В России основными факторами давления на ситуацию являются падающие цены на нефть и санкции Запада. С другой стороны, прогнозы по темпам роста ВВП Польши были пересмотрены в сторону повышения. Ожидается, что рост прибыли в регионе составит 9% в 2015 году. Фактором снижения прогноза могут стать сырьевые цены. Наблюдается значительная дифференциация в странах региона по ценовым коэффициентам: Южная Африка и Польша торгуются с премией, в то время как Россия — со значительным дисконтом. Акции EMEA В условиях перспективы роста ставок активы на развивающихся рынках могут оказаться под давлением. При этом страны с ориентацией на производство (Турция) могут выиграть от падающей валюты, в то время как сырьевые экспортеры (ЮАР, Россия) подвержены соответствующим рискам. Источник: Global Investment Navigator, Citi Global Asset Allocation Strategy, Bloomberg. Инвестиционный горизонт — 6–12 месяцев 62 63 Карта рынка: взгляд Citi на основные классы активов Класс активов Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Взгляд Хуже рынка Нейтрально Лучше рынка Плюсы/риски Ставки по государственным облигациям развитых стран — на относительно низких исторических уровнях. В случае уверенного оживления ситуации в развитых экономиках рост ставок может продолжиться после консолидации. По оценкам аналитиков Citi, волатильность на рынках указывает на высокую степень закредитованности мировой финансовой системы и вероятность экономической стагнации в дальнейшем. В целом инвесторы остаются в «длинных позициях» по облигациям. Ситуация с относительно низкими спредами при замедленных темпах роста экономики может сохраниться в условиях высокой ликвидности. Государственные облигации развитых рынков Базовый сценарий предполагает рост дифференциации на развитых рынках с низкими ставками в странах, предлагающих новые программы количественного смягчения (европейских гоударствах и Японии), и с относительным повышением ставок в США и Великобритании. При этом стратеги Citi делают ставку на высокодоходный сегмент, где потенциал сокращения спреда в среднем больше. Не слишком оптимистичная ситуация в экономике, мягкая политика центробанков и устойчиво низкие темпы инфляции могут поддержать ставки на невысоких уровнях. Государственные облигации США Ставки по 10-летним облигациям находятся на сравнительно низких уровнях. Прогноз Citi предполагает рост ставок до 3,1% до конца 2015 года. Главным фактором давления на динамику показателя является продолжение снижения доходности облигаций в Европе. Государственные облигации ключевых стран еврозоны в силу низких ставок и рецессии могут выглядеть лучше рынка по сравнению с другими развитыми странами в условиях неизбежного расширения программы выкупа активов. Цель Citi по 10-летним государственным облигациям Германии — 1,25% до конца 2015 года. Одновременно ожидается сокращение периферийных и корпоративных спредов. Ядро Государственные облигации Европы (ядро — периферия) Перифирия Не исключена коррекция вверх по ставкам в еврозоне в первом полугодии. Действия ЦБ Японии пока значимого влияния на кривую казначейских облигаций не оказывают. Низкие темпы инфляции — один из основных рыночных факторов. Государственные облигации Японии Расширение программ количественного смягчения пока препятствует росту доходности 10-леток — прогноз на конец 2015 года составляет 0,75%. Государственные облигации Великобритании Британская экономика находится в фазе уверенного восстановления. Прогнозы по темпам экономического роста и инфляции со стороны Банка Англии имеют тенденцию к повышению. С другой стороны, пересмотр ожиданий относительно будущей монетарной политики привел к снижению ставок на всем сегменте кривой. Прогноз Citi по доходности 10-летних гособлигаций на конец 2015 года — 2,95%. Корпоративные облигации, развитые рынки По мере продолжения восстановления экономики инфляционные ожидания и процентные ставки будут иметь тенденции к росту, что может ограничить рост курсовой стоимости корпоративных облигаций инвестиционного качества. Вместе с тем повышение кредитного качества может способствовать сужению кредитных спредов. Негативным фактором является относительно низкий уровень спреда даже в облигациях средней степени качества. Облигации, развитые рынки, корпоративные, инвестиционного уровня (США/Европа) США Общ Облигации, развитые рынки, корпоративные, высокодоходные США Общ Облигации развивающихся рынков (долларовые/локальные) лок Ставки на развитых рынках могут продолжить рост в 2015 году. Расширившийся спред в доходности между корпоративными облигациями и государственными, особенно в Европе, создает относительные предпосылки для формирования среднесрочных позиций в сегменте. С другой стороны, в данных условиях возможности заработка на спреде ограниченны. ЕВР $ Общ ЕВР Высокодоходные облигации исторически имеют высокую корреляцию с рынками акций. В случае плавного улучшения ситуации в экономике сужение кредитных спредов может компенсировать рост доходности на данных рынках. Но риски выхода институциональных инвесторов из высокорисковых активов не стоит сбрасывать со счетов. Финансовая устойчивость государств — эмитентов облигаций в целом выше, чем у развитых стран, несмотря на ухудшение динамики основных долговых коэффициентов. Вопрос о том, какие ставки более чувствительны к росту доходности облигаций США – внешние или внутренние – носит дискуссионный характер. 2014 год был крайне позитивным для валютных облигаций и относительно неплохим для локального сегмента. Прогноз Citi на облигации развивающихся рынков на 2015 год нейтрален. Отдельные страновые идеи сохраняются в Бразилии (политическая нестабильность имеет тенденцию к понижению), Индонезии (низкие цены на нефть и отсутствие явных политических проблем). Источник: Global Investment Navigator, Citi Global Asset Allocation Strategy, Bloomberg. Инвестиционный горизонт — 6–12 месяцев 64 65 ИНВЕСТИЦИОнНЫЕ ТЕМЫ 66 67 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 ных платежей. Власти Китая проводят достаточно жесткую политику фиксирования цен на недвижимость, однако для более эффективного функционирования системы необходимо перейти на рыночное регулирование и свободное ценообразование. Китай и Юго-Восточная Азия Китай сбивает с толку многих инвесторов, сочетая привлекательные инвестиционные возможности и продолжительные разочарования. Одни считают, что проблемы на рынке недвижимости и растущий долг неизбежно приведут к финансовому кризису. Другие смотрят на происходящее более оптимистично и уверены, что правительству Китая хватит ресурсов предотвратить катастрофу. Проведение структурных реформ Китая похоже на марафонский забег. Единственный способ прийти к финишу — сохранять темп. Сход с дистанции может привести к экономической и политической катастрофе. Одна из главных проблем китайской финансовой системы — как перераспределить сбережения субъектов экономики. В течение 30 лет экономического роста домохозяйства, компании и правительство непрерывно увеличивали свои накопления, которые впоследствии были инвестированы в рынки капитала, недвижимость и депозиты. В 2008 году мировой финансовый кризис негативно сказался на доходности инвестиций, но правительство Китая пыталось поддерживать прежние уровни объемов капитальных затрат, кредитуя местные правительства и предприятия с государственной долей участия. Непривлекательные активы и ограничения на приобретение недвижимости сильно сократили возможности инвестирования. Поэтому для домохозяйств остался только один способ вложений — депозиты. Далее средства направлялись в сомнительные инструменты управления частным капиталом, что, в свою очередь, способствовало росту долговой нагрузки и появлению разговоров о 68 В краткосрочной перспективе, по нашим оценкам, рынок акций Китая останется в текущем ценовом диапазоне. Правительство Китая имеет достаточно ресурсов, чтобы сократить долю заемных средств, не допустив резкого спада экономики. В Китае осуществляется политика снижения процентных ставок и облегчения долговой нагрузки. Межбанковские процентные ставки и ставки по китайским дефолтным свопам остаются на стабильно низком уровне. Также обсуждается снижение нормы банковских резервов. Подобная политика направле- на на финансирование малых предприятий, но неизбежно ее влияние и на крупные компании. Остается еще один способ привлечения финансирования — приватизация. Выпуск акций поможет избежать кризиса, вызванного массовыми дефолтами или резким ослаблением национальной валюты. Более того, подобная политика будет способствовать развитию рынка капитала, особенно если акции будут включены в индекс Morgan Stanley Capital International (MSCI). повлияло на темпы роста экономики. Однако дальнейшее обесценивание валюты может привести к настоящей торговой войне с США и странами Евросоюза, в которой не будет победителей. Важно отметить сезонные тренды. Индекс экономических сюрпризов Китая (CESI) был положительным во второй половине года в течение последних 9 лет из 11 со средним превышением 15,5%. Текущие данные подтверждают эту тенденцию, поэтому китайские рынки капитала, скорее всего, ожидает подъем. Обесценивание юаня уже благоприятно том, что финансовая система страны в опасности. Уровень сбережений в Китае продолжает составлять 40–50% от ВВП, что ставит вопрос о том, как инициировать их трансформацию в инвестиции и на потребление. Несмотря на сравнительно высокие темпы роста потребления, текущий его уровень все еще недостаточен для внутреннего рынка Китая. Поэтому инвестирование — ключевой вариант использования сбережений, иначе их высокий уровень приведет к еще большему профициту торгового баланса. Межбанковская ставка в Китае и 5-летние CDS Чтобы соблюсти баланс между ростом и реформами, правительство Китая сделало более доступным ипотечное кредитование. Были ослаблены ограничения на приобретение недвижимости. Более того, могут быть уменьшены размеры минимальных первоначаль- Источник: Bloomberg 69 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 рез несколько лет. Также есть все шансы, что получится провести полный пакет реформ для выхода экономики на траекторию устойчивого роста ВВП, учитывая, что решение будущих фискальных проблем и нарастающая напряженность в отношениях с набирающим силу Китаем требуют как минимум удвоения темпов роста ВВП. Поэтому cохраняется позитивный взгляд Citi на акции японских компаний, которые начали стремительное восхождение в результате мер, предпринимаемых ЦБ и пра- вительством Японии, хотя и на фоне снижающегося курса иены. В ноябре 2014 года Банк Японии принял решение еще больше увеличить программу выкупа активов — до 70 трлн иен (в сравнении с 60 трлн иен). Кроме того, было объявлено о более радикальной ребалансировке суверенного фонда из облигаций в акции. Но японская экономика в третьем квартале, по предварительным данным, вновь вступила в техническую рецессию. Динамика японского рынка акций в сравнении с основными индексами 100 АБЭНОМИКА % 80 MSCI EMERGING MARKETS SHANGHAI SE COMPOSITE DJ Stoxx 600 Index S&P 500 NIKKEI 225 60 Банк Японии ранее объявил, что в целях вывода экономики страны из 20-летней депрессии начинает таргетировать инфляцию на уровне 2% в год. Чтобы достичь такого показателя инфляции, осуществлялось стимулирование экономики через скупку активов. Также японский ЦБ начал активно участвовать в валютных торгах и целенаправленно ослаблял иену через массированные интервенции. Эти меры заставили инвесторов поверить в окончание периода длительной стагнации экономики, за которым следует значительное ослабление иены и рост рынков акций. Иена в реальном выражении обесценилась более чем на 25%, темпы роста производства ускорились, а безработица опустилась до 4%. Но в последние месяцы ситуация начала ухудшаться после введения налога на потребление. Согласно заявлениям министра финансов Японии, все принимаемые властями меры должны прервать спад производства и вывести экономику на траекторию устойчивого роста с темпами более 0,8% в год. Аналитики Citi ожидают, что основной спрос на продукцию со стороны японских домохозяйств может быть главным фактором экономической ситуации в силу того, что японская экономика является относительно закрытой для международной торговли. Инвесторы часто задают вопрос: почему при таких массированных мерах стимулирования экономики в Японии до сих пор не разразился бюджетный кризис по типу греческого? Да, действительно, Япония имеет долг в размере более 230% ВВП, но японские домохозяйства и корпорации активно делали сбережения в последние 70 несколько десятилетий. Основная часть сбережений оставалась внутри страны и оказывалась, в конце концов, на рынке облигаций, оказывая давление на доходность. Более 95% выпущенных государственных облигаций находятся в руках внутренних инвесторов. Существует три основных риска экономической и монетарной политики: 40 20 0 -20 -40 10.10 10.11 10.12 10.13 10.14 Источник: Bloomberg 1. Недостаточное усиление инфляционных ожиданий; 2. Снижение потребительского спроса из-за повышения налога на потребление; 3. Недостаточность мер стимулирования для разгона инфляции и остановки спада производства. По оценкам аналитиков Citi, японским властям удастся выйти на инфляцию 2% и остановить спад производства че- 71 инвестиционные темы Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Глобальный поиск доходности и идея деэквитизации Когда менеджмент публичных компаний ведет бизнес успешно, инвесторы позитивно оценивают их перспективы и покупают акции. Растущий спрос на акции развивающейся компании поднимает их цену на новые высоты. В то же время, если компания демонстрирует слабые результаты, рынок реагирует негативно, что приводит к нисходящему тренду в акциях такой компании. По мере падения цен все большее количество инвесторов продают акции в надежде более эффективно применить свои средства в других сферах. В условиях, когда на рынке присутствуют благоприятные возможности для инвестирования, акционерам выгодно, чтобы компания инвестировала в новые проекты – в данном случае они получают доходы за счет роста капитализации компании. С другой стороны, когда инвестиционные проекты не дают высокой рентабельности, компании выгодно сокращать среднюю стоимость привлеченного капитала путем выпуска долга (доходность по которому минимальна) и выкупа собственных акций (мультипликаторы которых находятся на минимальных или средних уровнях). Этот процесс называют деэквитизацией и он достаточно существенно изменил рыночную структуру в последние 5 лет. В то время как рынок дает явные сигналы о высокой потребности инвесторов в доходности, стратеги Citi выделяют тенденции на локальном, корпоративном уровне. Безусловно, акционеры под влиянием рыночных тенденций могут заставить менеджмент некоторых компаний быть более прозрачным и ответственным. Но этот механизм нельзя применить по всему миру. В то же время другие заинтересованные стороны, такие как холдинговые структуры, правительства, домашние хозяйства, менеджмент или работники организаций — также могут иметь большое влияние на корпоративную политику, что может существенно ограничить влияние рыночных тенденций на решения о распределении ресурсов компании. Акции - участники корзины деэквитизации Citi уверенно опережали основные фондовые индексы в прошедшие годы – общее опережение сводного индексы корзины превысило 30% за три года. В дальнейшем подобная динамика может продолжиться – тенденция деэквитизации пока не исчерпала себя. При этом, политика финансовых регуляторов последних лет привела к тому, что доходности мирового рынка облигаций достигли рекордных минимумов. Впервые с 1950-х годов глобальные акции приносят более высокий уровень доходности (дивидендной) по сравнению с государственными облигациями. Для инвесторов, которые находятся в поиске инструментов с высокой доходностью, акции становятся предпочтительным классом активов. Корзина Citi De-equitization Восстанавливающиеся корпоративные прибыли, растущая денежная позиция на балансе и поиск доходных направлений деятельности существенно усиливают давление на топ-менеджмент корпораций со стороны инвесторов. В рамках общемировых тенденций на глобальном рынке сейчас пользуются популярностью и, как следствие, торгуются на более высоких мультипликаторах акции компаний с высокими дивидендами или компаний, практикующих обратный выкуп. Понимая это обстоятельство, многие компании стали менять свою корпоративную политику. Топ-менеджеры, которые не станут прислушиваться к этим сигналам, рискуют потерять свое положение в пользу других руководителей. Источник: Bloomberg 72 73 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Основные тенденции топливно-энергетического сектора Нефть Прогноз международного энергетического агентства по спросу на нефть в соотношении с темпами роста глобального ВВП Нефтяной рынок переживал в прошедшие 3–4 года масштабную трансформацию. Ключевыми элементами энергетической революции являются сокращение субсидий на топливо, рост продаж гибридных и электродвигателей для многих видов транспорта, ужесточение политики защиты окружающей среды. В целом в мире наблюдаются замедление темпов роста спроса на нефть, увеличение объемов потребления сланцевой нефти, сланцевого и природного газа, альтернативных источников энергии, разработка и внедрение новых технологий. Рост объема ВВП стран, входящих в Организацию экономического сотрудничества и развития, все меньше и меньше зависит от спроса на нефть. Подобная тенденция наблюдается и в большинстве стран, не входящих в ОЭСР. Это связано с массовым переходом на услугоориентированную экономику. Более того, по данным ОЭСР, в транспортном секторе, потребляющем 57% производимой нефти, происходит переход на альтернативные источники энергии и более эффективное использование ресурсов. Расход топлива уменьшается на 2–5% ежегодно. Аналитики Citi прогнозируют снижение темпов роста спроса на нефть в США до 0,5 млн баррелей в день к концу декады. Можно отметить значительное использование газа в качестве источника энергии. Этот тренд особенно проявляется в Китае, где природный газ практически заменил дизельное топливо. Горючие сланцы В последние несколько лет наблюдалось увеличение капитальных затрат в энергетическом секторе. Но отдача от инвестиций в добычу сланцев до сих пор не отразилась на предложении в полной мере. Можно отметить появление значительного количества новых скважин. Метод добычи сланцевой нефти напрямую из пласта — инновационный и весьма затратный — подразумевает поэтапное внедрение новых скважин. В начальный период скважины характеризуются очень высоким дебитом, но вскоре уровень добычи значительно падает. В США разрабатываются три основных месторождения: Bakken, Eagle Ford и Permian Basin. Себестоимость получаемого сырья имеет тенденцию к снижению, но по-прежнему значительно выше себестоимости добычи традиционной нефти ($70–80 для полного цикла и $45–50 для Источник: Bloomberg, IEA, Citi Research 74 75 половинного). Тем не менее сланцевая нефть является одной из важнейших альтернатив глобального развития топливно-энергетического комплекса. В США существует уникальная форма частной собственности на минеральные ресурсы. Владелец земельного участка получает долю участия в разработке ресурса. Это становится сильным стимулом к развитию, так как землевладелец получает лизинговые платежи за доступ к ресурсам и ставку роялти от 12,5 до 25% за их использование. Нет сомнений, что США являются ведущим производителем нетрадиционных углеводородов. К концу декады прогнозируется увеличение производства сланцевой нефти на 3,5 млн баррелей в день, наряду с общим уровнем производства традиционной нефти в 12,5 млн баррелей в день. инвестиционные темы Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Общая характеристика основных стран — участниц рынка нефти Россия. Mожет значительно увеличить объемы добычи нефти к концу декады. В стране достаточно либеральный налоговый режим и высокие инвестиционные возможности для привлечения капитала из-за рубежа. Единственное возможное препятствие для привлечения иностранного капитала — потенциальное ужесточение санкций в связи с ситуацией на Украине. Но Ирак становится все менее привлекательным объектом для инвестиций, поэтому многие иностранные компании рассматривают Россию как основной плацдарм. Китай. Объем сланцевого газа после переработки ресурсов в Китае может достигать 1 115 трлн кубических футов. Целевой объем производства газа на 2020 год составляет 6–10 млрд кубических футов в день. Ставки на Китай остаются очень высокими. Мексика. Политический курс правительства Мексики, направленный на реформирование топливно-энергетического сектора, привел к новой ступени развития отрасли. Мексика может стать центром внимания инвесторов сектора в 2015 году в связи с переходом на новый вид соглашений со ставкой роялти на использование ресурсов. Аргентина. Имеет колоссальные (четвертые по объему в мире) залежи сланцевой нефти. В 2012 году аргентинское правительство национализировало контрольный пакет YPF, принадлежащий Repsol. За два года себестоимость бурения скважин снизилась на 30–40%. К 2017 году планируется разработать более 1 400 скважин. Правительство также обсуждает введение новых законов, регулирующих топливно-энергетический сектор. Саудовская Аравия. Развивает производство сланцевого газа. Но при текущем уровне цен на природный газ разработка сланцевых месторождений нерентабельна (при себестоимости в $6–10 MMBtu). Также в стране существует проблема нехватки водных ресурсов. Алжир. Oбладает значительными запасами сланцевого газа и планирует удвоить производство нефти. Более того, предлагаются контракты с пониженной ставкой роялти и налоговыми льготами, что компенсирует риски многих проектов. Оман. Объемы производства нефти в Омане после семилетнего падения приближаются к рекордному уровню 2001 года. Более того, идет активное использование солнечной энергии. С 2011 года внутренний объем спроса на газ уменьшился на 80%. 76 Уголь Темпы роста глобального спроса на уголь резко снизились. Это связано с ужесточением политики защиты окружающей среды и развитием альтернативных источников энергии. Давление со стороны ужесточенных норм в рамках защиты окружающей среды на потребление угля заметно не только в Европе, но и в Китае. Учитывая возможное начало сланцевой революции, перспективы мирового потребления угля нельзя назвать радужными. Солнечная энергия Тенденция к переходу на альтернативные источники энергии набирает обороты. Можно отметить значительный рост использования солнечных батарей. Аналитики Citi указывают на устойчивые показатели роста данного рынка, так как солнечные батареи позволяют снизить зависимость от цен на нефть или газ и более выгодны для домохозяйств, учитывая тарифы на электроэнергию. Технологии производства солнечной энергии приходят и на развивающиеся рынки. Самые яркие представители — Китай и Япония. Стоит отметить и Индию, а также страны Латинской Америки. Стоимость обслуживания капитала, направленного на финансирование таких проектов, заметно снижается. Солнечная энергия становится более доступной и имеет конкурентные преимущества: • низкая стоимость обслуживания собственного капитала. Многие компании вышли на IPO за последние 12 месяцев. Прогнозируется значительный рост дивидендов, отчасти от влияния налоговых льгот. Более того, внутренняя норма доходности (IRR) проектов в текущих рыночных условиях составляет 7–10%; • низкая стоимость обслуживания долга. Солнечная индустрия продолжает расти. Вместе с тем происходит формирование финансового рынка. Кредиторы устанавливают ставки менее 5%, и при продолжении тенденции процентные ставки останутся в узком диапазоне относительно ставки LIBOR. Природный газ В Северной Америке наступает новый — газовый — век. Сегодня США являются крупнейшим добытчиком природного газа. Аналитики Citi прогнозируют увеличение объемов внутреннего производства на 53% и выход на уровень добычи в 88 млрд кубических футов в день. В целом Северная Америка обладает достаточными ресурсами, чтобы удовлетворить растущие темпы роста спроса: активно идет разработка новых месторождений; накопленный практический опыт позволяет производить добычу более эффективно; новый газопровод, соединяющий США и Канаду, сдерживает увеличение цен на газ. Северная Америка может стать чистым экспортером природного газа. Северо-Восточный регион (Marcellus, Utica) исторически являлся одним из крупнейших производителей и потребителей газа. В этом году средний объем производства превысил уровень спроса, что способствовало увеличению объемов экспорта газа. Стоит отметить русско-американскую «энергетическую дуэль». России необходимо снизить зависимость от рынка потребления в Европе. Недавний контракт «Газпрома» с Китаем позволил уменьшить издержки производства и транспортные затраты на Дальнем Востоке. Россия может увеличить поставки газа в Азию до 9,3 млрд кубических футов в день к середине 2020 года. США, в свою очередь, придерживаются следующей стратегии: дешевле развивать свою экспортную инфраструктуру, чем пытаться влиять на российскую. У США есть хорошие возможности экспорта сжиженного природного газа через Ормузский пролив. Европа и Азия оценивают данный способ как более надежный по сравнению с трубопроводами «Газпрома». Более того, США поставляют газ в Азию по достаточно низким ценам. Наряду с США, наблюдается увеличение предложения сжиженного природного газа из Австралии. 77 инвестиционные темы Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Карта существующих и возможных новых маршрутов транспортировки сжиженного природного газа в мире From USA, Canada From US. Canada To Asia East Africa Key Pipelines Routes Key existing LNG routes Possible new LNG routes Источник: Commodities 4Q’14, Citi Research 78 79 инвестиционные темы Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Индустрия грузоперевозок Новые автомобильные технологии В течение последних лет в индустрии грузоперевозок Северной Америки сформировалась тенденция к переходу на природный газ в качестве основного топлива. Сейчас можно сформулировать следующий вопрос: когда осуществится полноценный переход? Объем производства вырос на 20% с 2000 года, но размер автопарка грузовых автомобилей восьмого класса не меняется уже 10 лет. Отдача от инвестированного капитала остается небольшой, но просматривается устойчивый тренд увеличения рентабельности инвестиций в новые двигатели. Можно прогнозировать увеличение денежных потоков, направленных на капитальные затраты. Автопроизводителям необходимо выбрать оптимальную стратегию разработки и внедрения новых технологий. Любая стратегия должна отвечать следующим критериям: В 2013–2014 годах наблюдалась значительная активность компаний по заключению новых контрактов и получению тендеров на разработку и закупку новых транспортных средств, работающих на природном газе (NGV), которые, впрочем, по-прежнему остаются достаточно дорогими в связи с дополнительными затратами на эксплуатацию. Более того, внедрение инфраструктуры заправочных станций, поставляющих сжиженный и компримированный газ, находится на начальном этапе. Тем не менее затраты продолжают снижаться в силу конкуренции между производителями, наличия эффекта масштаба, новых технологических разработок. С сентября 2013 года в США было построено более 150 заправочных станций. Стоит отметить особенности фискальной политики, направленной на стимулирование развития инфраструктуры заправочных станций. Акцизный налог на альтернативные виды топлива ниже, чем на бензин или дизель, и составляет $0,5 за галлон. Аналитики Citi положительно оценивают ситуацию в индустрии грузоперевозок и прогнозируют переход 25% грузовых автомобилей на газ к 2020 году. 80 • адекватные издержки и быстрая окупаемость; • сохранение производительности; • развитие лояльности к бренду. С точки зрения стоимости эксплуатации электромобили (EVs) и гибридные автомобили предпочтительнее традиционного транспорта. Стоимость одной мили пути на электромобиле обходится дешевле, чем на автомобиле, имеющем газовый двигатель. Но в связи с ограниченностью продуктовой линейки EVs продавались достаточно плохо даже по сравнительно низким ценам. Аналитики Citi прогнозируют увеличение объемов продаж и ориентацию производителя на средний класс, однако эра электромобилей пока что не наступила. Неплохие перспективы откроет внедрение топливных элементов. Топливные элементы (FCV) осуществляют превращение химической энергии топлива в электричество, минуя малоэффективные, идущие с большими потерями процессы горения. Массовое производство FCV начнется в ближайшие годы, а глобальное расширение производства — в 2020-е годы. Среди компаний, представивших инновационные модели автомобилей с топливным элементом, можно выделить Toyota, Honda, Nissan. 81 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 • Небанковские игроки, например телекоммуникационные операторы, имеют возможность выхода на новые рынки. Самый успешный пример — мобильная платежная система M-Pesa в Кении компании Safaricom, запущенная в 2007 году. Сегодня оплатить такси в Кении с помощью телефона проще, чем в Нью-Йорке. Системой M-Pesa пользуются более 2/3 взрослого населения страны. Около четверти ВВП Кении проходит через эту платежную систему. Цифровые тренды: перспективы банкинга и виртуальных валют Федор Санников, CFA, FRM, портфельный консультант Citigold Private Client Согласно отчету BI Intelligence, мобильный банкинг уже сегодня более популярен, чем визиты в банковские отделения. 57% клиентов еженедельно решают свои задачи онлайн, 25% делают это с помощью мобильных устройств, и лишь 14% посещают банковские отделения каждую неделю. Банки и дигитализация — две стороны одной медали. Продукты и услуги банковской индустрии являются виртуальными и идеально подходят для цифровой революции. Отдельные глобальные банки инвестируют в IT-персонал и оборудование больше, чем крупные технологические компании. Мобильная революция создает новые возможности, и не только для банков. • Сами банки имеют возможность нарастить эффективность, в частности, сокращая филиальную сеть. Более продвинутые Норвегия, Финляндия и Швеция уже сегодня имеют количество отделений на душу населения в два раза меньшее, чем, например, Великобритания. По данным McKinsey, банки могут сэкономить 20–25% затрат при переходе на цифровой банкинг. Для европейских банков расчеты компании показывают, что дигитализация способна увеличить их EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) более чем на 40% в течение следующих пяти лет. Развитие мобильных платежей предоставляет большие возможности на развивающихся рынках. Уровень проникновения мобильных сетей в этих странах выше по сравнению с уровнем проникновения банковских услуг. В будущем мобильные операторы по аналогии с Кенией смогут создавать собственные платежные терминалы. Источник: Citi Research, GIC World Bank Прогноз роста мобильных платежей, $ млрд Дигитализация денежных потоков находится в верхних строчках приоритетов правительств, учитывая, что около половины взрослого населения планеты не имеет доступа к финансовым услугам. Учитывая вышесказанное, аналитики Citi прогнозируют ежегодный прирост мобильных платежей в 2013–2016 годах на уровне 86%, до $447 млрд. К этому времени развитые рынки, в первую очередь США и Япония, будут иметь максимальный объем платежей в силу большего распространения смартфонов среди населения. Среди развивающихся рынков вероятным лидером станет Китай. • В условиях цифрового банкинга компании, подобные PayPal, могут успешно конкурировать с традиционными банками за обслуживание в сегменте электронной и мобильной коммерции и уже это делают. В последние годы наряду с трендом дигитализации банкинга мы наблюдаем рост популярности виртуальных валют. Чтобы не отставать от PayPal, Visa и MasterCard запустили свои версии мобильных кошельков V и MasterPass, которые конкурируют с традиционными кредитными картами. Представьте, что существует валюта, которая не может бес- 82 Проникновение услуг мобильной связи по сравнению с проникновением банковских услуг на глобальных рынках Источник: Citi Research контрольно выпускаться центральными банками, выпускать которую при желании можете Вы сами, которая безопасно может быть использована для покупок. Это очень близко к реальности. На сегодняшний день в мире более двухсот подобных 83 валют, самая популярная — «Биткойн» (Bitcoin). Цифровая валюта — форма виртуальной валюты или средство расчетов, которое создается и хранится в виртуальном про странстве. Например, «Биткой- инвестиционные темы Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 ны» печатаются в виртуальном пространстве по заранее заданному алгоритму, принимаются к оплате в 29 тыс. торговых точек по всему миру, объем эмиссии валюты ограничен 21 млн единиц. Рыночные колебания цены «Биткойна», долл. США Сегодня большинство тех, кто принимает «Биткойны» для оплаты, быстро конвертируют их в доллары США. Причиной являются существенные колебания цены виртуальной валюты. При цене «Биткойна» $500 и максимальной величине эмиссии 21 млн единиц потенциальный объем рынка виртуальной валюты составляет $10,5 млрд. Препятствиями для роста оборота виртуальных валют, в том числе «Биткойна», являются безопасность, волатильность, регулирование, возможное участие в криминальных схемах. По сути, «Биткойн» — это зашифрованный ключ, и если он поврежден, потерян или забыт — виртуальная валюта потеряна. Хакерские атаки на биржи и прочие криминальные авантюры привели к потере около 10% «Биткойнов» в прошлом году. Источник: Citi Research, GIC World Bank По факту «Биткойн» скорее имеет характеристики альтернативной инвестиции, чем валюты: актив, не подходящий под классическое определение, обладающий свойствами низкой ликвидности, волатильности, повышенного риска. Сравнение объема транзакций в «Биткойнах» с объемами других платежных систем Сегодня «Биткойн» интересен в основном молодым инвесторам. Старшее поколение и институциональные инвесторы относятся к подобной идее с настороженностью. Венчурные капиталисты создают проекты, связанные с инфраструктурой по работе с «Биткойнами» и прочими цифровыми валютами, но не торгуют ими спекулятивно. То есть действуют по принципу: при золотой лихорадке больше всего выигрывают производители лопат. Источник: GIC, Citi Research Таким образом, виртуальная валюта — это интересная и даже модная тема сегодня, но состояние в ней измерять не стоит. Если у Вас есть «Биткойны» на бумаге, их безопасная конвертация в реальные активы, покупка реальных товаров и услуг под большим вопросом в обозримом будущем. Большинство регуляторов сегодня толерантно относятся к идее виртуальных валют, предупреждая об их спекулятивности и рискованности. Американская налоговая служба для целей налогообложения считает «Биткойн» активом (не валютой). Центральный банк РФ в январе 2014 года предупредил, что операции с виртуальными валютами являются спекулятивными, а предоставление услуг по обмену виртуальных валют на рубли или иностранную валюту рассматривается как потенциальная вовлеченность в осуществление сомнительных операций. Источники: 1. Citi GPS: Global Perspectives & Solutions. Disruptive Innovations II. Ten More Things to Stop and Think About. 2. Business Insider: The Mobile And Online Banking Report. http://www.businessinsider.com/the-mobile-and-online-banking-report-mobile-is-pulling-customers-away-from-branches-and-onlinebanking-2014-9. 3. McKinsey & Company. The Rise Of The Digital Bank. http://www.mckinsey.com/insights/business_technology/the_rise_of_the_ digital_bank. 4. The Economist: Why Does Kenya Lead The World In Mobile Money? http://www.economist.com/blogs/economistexplains/2013/05/economist-explains-18. 84 85 инвестиционные темы Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Развитие мира мобильных устройств: от мобильной коммерции до обработки больших массивов данных Константин Гвоздев, портфельный консультант Citigold Private Client Следствие № 3: мобильные устройства трансформируют всю цепочку добавленной стоимости Если ранее для ведения розничной торговли требовалась масштабная инфраструктура в виде сети крупных складов и больших магазинов, то с внедрением датчиков NFC и мобильных устройств, снижается необходимость в содержании большого количества складов, при этом повышается гибкость и возможность информировать конечного потребителя о времени доставки покупки непосредственно к нему. Магазины с большим ассортиментом все больше превращаются просто в витрины, а реальные покупки происходят дистанционно и с использованием мобильных устройств. Аналитики выделяют четыре основных направления влияния роста использования мобильных устройств: 1. Рост электронной коммерции и переход от эры магазинов в нашем, пока привычном, понимании к электронной коммерции, большую долю в которой занимают покупки с использованием мобильных устройств; Доля мобильной коммерции в электронной торговле 2. Развитие средств передачи и обработки данных — первые разработки в этой области вели автопроизводители с целью улучшения безопасности машин, но дальнейшее развитие средств связи, миниатюризация элементной базы и улучшение алгоритмов распознавания речи и письма приведут к появлению целого спектра применений в области страхования и логистики; 3. Следующий уровень взаимодействия устройств между собой (Machine-to-Machine, M2M) — наблюдается тенденция к движению от простой автоматизации отдельных процессов к автоматическому взаимодействию устройств между собой (Internet of Things, Industrial Internet); 4. Хранение и обработка больших массивов данных — объем данных в мире удваивается каждые 1,2 года. Поэтому логично, что большой прорыв может произойти в области работы с ними. Прикладные изменения, к которым приводят миниатюризация, повышение автономности и облегчение использования мобильных устройств, следующие. Следствие № 1: всё и вся на связи Люди и устройства постоянно остаются на связи и обмениваются данными друг с другом. Примеры устройств, участвующих в таком обмене, включают не только мобильные телефоны и игровые приставки, но и устройства для спортсменов, отслеживающие динамику пульса и давления, GPS-навигаторы, торговые терминалы и т. п. В будущем интенсивность обмена информацией будет только возрастать. К обмену подключатся «умные» паркоматы, счетчики потребленных коммунальных услуг, датчики с беспилотных летательных аппаратов и производственных роботов, экосфера «умного» дома и т. д. Аналитики отмечают рост ARPU (Average revenue per user — средняя выручка в расчете на одного абонента) пользователей сотовой связи на 20–30% только по причине интенсивного использования каналов беспроводной связи. Следствие № 2: мобильные приложения становятся более автономными — вмешательство человека не требуется Степень участия человека в процессе взаимодействия с устройствами может меняться. Люди разговаривают друг с другом по мобильному телефону, вводят данные и обмениваются сообщениями. В крупных кол-центрах востребованы системы автоматизированной обработки и распознавания речи (IVR), которые минимизируют участие человека на другом конце провода. В настоящее время страховые компании в США могут использовать датчики, отправляющие данные об основных районах передвижения и манере езды для того, чтобы вычислять стоимость страховки. И, наконец, в самолетах устанавливаются датчики, которые в автоматическом режиме отслеживают температуру и вибрацию отдельных деталей и автоматически вносят корректировки в систему управления с целью минимизации аварийных ситуаций во время полета. 86 Источник: Citi, ComScore Розничная торговля: потребители очень часто используют мобильные устройства для поиска лучшей цены на выбранный товар, сравнения цен и изучения его потребительских свойств. Обычные магазины с физическим присутствием товара могут рассматриваться просто как витрины. В настоящее время это считается негативным трендом для продавцов, но все мы знаем множество примеров появления компаний нового типа, которые адаптировались к реалиям рынка. Согласно исследованию, проведенному фирмой ComScore, 50 крупнейших компаний розничной торговли могут расширить свою базу потребителей на 45%, если будут работать только с пользователями, использующими для покупок мобильные устройства. Банки и финансовые услуги: может показаться, что банки более защищены от наступления компаний из технологического сектора из-за того, что это лицензируемая деятельность. Банки в полной мере осознают риски и возможности. Согласно исследованиям компаний Aite и Ovum, бюджеты банковских подразделений информационных технологий будут сконцентрированы на разработке новых возможностей для пользователей мобильных устройств. Более того, банки будут развивать цифровые кошельки, каналы продаж и таргетированную рекламу на основе своих приложений для смартфонов. Платежи: в настоящее время, пожалуй, самым выигрывающим от развития рынка мобильных платежей сектором являются банки, активно сокращающие нагрузку на свою сеть отделений и одновременно с этим увеличивающие количество транзакций. Операторы мобильной связи также стараются оседлать данный тренд и предлагают услуги, расширяющие возможности платежей для потребителей. Возможно, в ближайшем будущем очевидные выгоды ощутят рестораны, в которых можно будет заранее заказать и оплатить блюдо, а также игровая индустрия. 87 инвестиционные темы Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Рост продаж в США с использованием мобильных устройств (млрд долл.) Время до появления 50 миллионов пользователей Источник: Citi Digital Strategy Team Следствие № 4: обработка и передача данных выходят за рамки узких приложений, обеспечивающих безопасность транспортных средств Изначально автопроизводители разрабатывали и внедряли узкоспециализированные системы, позволяющие понять, попал ли автомобиль в аварию, требуется ли помощь водителю, и по его просьбе обеспечить поддержку в экстренной ситуации. На сегодняшний день развитие электроники, требования безопасности со стороны государства, а также пожелания потребителей пользоваться услугами консьерж-сервиса и мультимедиа позволяют говорить о том, что обработка и передача данных вышли далеко за рамки автомобильной безопасности. Так, компания ABI Research прогнозирует, что выручка сервис-провайдеров от телематических услуг вырастет с $7,25 млрд в 2012 году до $26,8 млрд в 2018 году. Следствие № 5: быстрое распространение информации Ниже приведена диаграмма, показывающая скорость изменений и распространения информации в современном мире. Помимо быстрого доведения информации до потребителей, важными следствиями являются скорость социальных изменений в обществе и простота самоорганизации больших масс людей. Следствие № 7: дежавю в мире компьютеров В настоящее время мы видим, что мобильные устройства являются той движущей силой развития новых технологий, которую мы наблюдали 10–15 лет назад в мире персональных компьютеров, когда быстрый рост производительности процессоров подстегивал рост спроса на них, а развитие программного обеспечения зачастую существенно отставало. Эта тенденция получила свое логическое завершение с появлением облачных вычислений. Поэтому производители мобильных устройств активно идут по пути увеличения разнообразия устройств и глубины их использования. Следствие № 8: большие массивы данных требуют новых подходов Миллиарды людей используют миллиарды устройств для общения и проведения сделок друг с другом. Каждый день мы создаем более 2,5 квинтиллиона байт (это эквивалентно 57,5 млрд устройств с памятью 32 Гб). Считается, что 80% данных в мире создано за последние 2 года. Проблема работы с этими данными заключается в том, что 90% данных не структурировано, а 70% данных устаревает в течение 3–6 месяцев. Как следствие, активно разрабатываются базы данных, умеющие работать с неструктурированными данными (NoSQL) и способные это делать быстро. Следствие № 6: устройства напрямую взаимодействуют между собой без участия человека Конечно, протоколы взаимодействия устройств между собой были разработаны не сегодня, но по мере развития беспроводных технологий передачи данных и с ростом производительности автономных устройств взаимодействие их между собой без участия человека стало одним из самых быстроразвива­ ющихся сегментов. 88 89 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Еще одна значимая тенденция — удешевление стоимости владения автомобилем. Острая конкуренция на рынке стимулирует ведущих автопроизводителей обращаться к новым разработкам. Использование нестандартных подходов при производстве бензиновых и дизельных двигателей, гибридные технологии, технологии рекуперации энергии, использование светодиодов и новых LCD-дисплеев в электронных системах — все это и многое другое можно отметить как тенденции, которые будут формировать автомобиль будущего — экономичный и безопасный. Динамичное развитие электронных вспомогательных систем дает основания предполагать, что уже в обозримом будущем у многих автомобилей вместо традиционного кресла и рулевого колеса будет установлен кокпит с электронным управлением и персональным интерфейсом. Интеграция всех систем — как основных, так и вспомогательных — в единую систему, подключенную к беспроводным сетям и сети Интернет, станет еще одним направлением, формирующим автомобиль будущего. Тем не менее эксперты считают, что полностью отказаться от непосредственного управления автомобилем и передать эту функцию электронным помощникам можно будет не ранее 2025 года. Если учесть перспективы развития автомобильной отрасли, перед инвесторами открываются новые возможности для вложения средств. Внедрение электронных систем и ресурсосберегающих технологий делает интересными для долгосрочных инвестиций акции производителей широкого спектра компонентов — от сенсорных электронных дисплеев и систем безопасности до электрических батарей. Инвестиции в автомобиль будущего Александр Белоусов, портфельный консультант Citigold Private Client Любой, кто в детстве смотрел научно-фантастические фильмы о технике будущего, сейчас, спустя 20–40 лет, может воочию наблюдать удивительные перемены в автомобилестроении. И, по всей видимости, в глобальном масштабе это только начало. Это касается очень широкого спектра технологий в автомобилестроении — от безопасности и комфорта до потребления топлива. Правительства многих стран в последние годы играли важнейшую роль — драйверов преобразований, стимулируя развитие ресурсосберегающих технологий. После многих лет исследований и разработок даже электромобили стали достаточно экономичны и надежны при непосредственной поддержке регуляторов, жестко ограничивающих степень загрязнения окружающей среды традиционными бензиновыми и дизельными двигателями. В то же время традиционные бензиновые и дизельные автомобили, а также гибридные автомобили и автомобили, использующие газовые двигатели, в последнее десятилетие совершили значительный прорыв. Другое ключевое направление в автомобилестроении — развитие систем активной безопасности. Если в 1990-х и 2000-х годах производители автомобилей совершили настоящий рывок в технологиях пассивной безопасности, то сейчас возможности для нового прорыва формируются в технологиях активной безопасности. Среди разработок в этой области стоит выделить систему активного сканирования окружающего пространства и раннего предупреждения столкновения, технологии адаптивного круиз-контроля, автоматической парковки, корректировки траектории, антибликового затемнения вывода информации на лобовое стекло, а также технологии экстренного вызова спасателей (в случае столкновения), отслеживания дорожных знаков и скоростного режима и многие другие. 90 91 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Замедление темпов роста китайской экономики и рост добычи по мере ввода новых проектов, начатых еще перед кризисом, поставили компании в невыгодное положение. Падение цен и растущие издержки привели к существенному снижению прибыльности горнодобытчиков. Если до кризиса и сразу после него норма чистой прибыли крупнейших горнодобывающих компаний достигала 20–30%, то в 2012–2013 годах она снизилась примерно до 10%, а сама прибыль по сравнению с 2010–2011 годами сократилась в 2–3 раза. Акции горнодобывающих компаний: есть ли надежда на разворот? Дмитрий Чернядьев, портфельный консультант Citigold Private Client Акции компаний горнодобывающего сектора примерно с середины 2011 года существенно проигрывали в динамике рынку акций в целом: если индекс глобальных акций MSCI World за последние три года вырос более чем на 50%, то глобальный индекс металлургических и горнодобывающих компаний за этот же период упал почти на 30%. Динамика индексов MSCI World и MSCI World Mining за 3 года Снижение операционной эффективности сопровождалось ростом капитальных затрат компаний на большие проекты по расширению производственных мощностей. Эти проекты в большинстве своем одобрялись еще до кризиса 2008 года или сразу после него в расчете на продолжение бурного роста китайской экономики и, как следствие, спроса на все сырьевые товары. Таким образом, горнодобывающие компании за последние два года снизили не только свою рентабельность, но и объем генерируемого свободного денежного потока, который является одним из важнейших показателей для инвесторов в акции. Отстающая динамика бумаг горнодобывающего сектора на таком фоне выглядит оправданной. Динамика цен на промышленные металлы с конца 2009 года Источник: Bloomberg Динамика прибыли и рентабельности пяти крупнейших по капитализации горнодобывающих компаний Причин для такого сильного отставания было несколько. Цены на промышленные металлы, достигнув своего послекризисного пика в 2011 году, начали падать и в среднем с пика потеряли около 30%. Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg 92 93 инвестиционные темы Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Чего стоит ожидать от акций горнодобывающего сектора в будущем? Динамика некоторых финансовых показателей пяти крупнейших горнодобывающих компаний Динамика производительности труда в отрасли Крупные горнодобывающие компании в последние годы были заняты строительством больших активов, которые уже в ближайшее время позволят им существенно увеличить объемы производства. Само по себе увеличение производства еще не означает повышения эффективности, однако в данном случае речь идет о вводе в строй крупных месторождений с низкими удельными издержками на производство, которые уменьшат совокупные удельные производственные издержки компаний. Инвестиционное сообщество сейчас сходится на том, что суперцикл на рынке сырьевых товаров, связанный с бурным ростом Китая, закончен, поэтому существенного роста цен на товары ждать не стоит. Согласно текущему консенсус-прогнозу Bloomberg, цены на промышленные металлы в следующие четыре года (2015–2018) будут расти в среднем всего на 2,5% в год. При этом максимальные уровни 2007–2008 и 2011 годов достигнуты не будут. Рабочая сила Источник: Bloomberg По оценке аналитиков Citi, даже в отсутствие значимого роста цен на промышленные металлы акции горнодобывающих компаний могут продемонстрировать позитивную динамику в ближайшие годы за счет улучшения эффективности работы. В условиях стабильных цен на сырьевые товары единственный источник роста финансовых показателей компаний — повышение эффективности, то есть снижение как операционных, так и инвестиционных издержек. Динамика и консенсус-прогноз Bloomberg по индексу Лондонской биржи металлов LMEX Есть несколько основных способов увеличения эффективности работы горнодобывающих компаний в следующие годы: 1. Снижение удельных издержек на производство с введением новых мощностей; 2. Замедление роста заработных плат и количества работников в компаниях. 3. Снижение затрат на закупки оборудования. 4. Снижение капитальных затрат. Производство Источник: Bloomberg. Расчеты сделаны исходя из консенсус-прогнозов Bloomberg по ценам на отдельные металлы с учетом весов металлов в индексе 94 Оплата труда занимает в структуре производственных издержек горнодобывающих компаний до 50%, поэтому контроль над этими затратами и увеличение производительности труда могут способствовать росту их эффективности. компаний. Последние десятилетия были отмечены негативной тенденцией к падению производительности труда в горнодобывающей промышленности. Например, в Австралии, где размещается большое количество горнодобывающих предприятий и тенденции в которой схожи с глобальными, индекс производительности труда снизился с 100 в 2000 году до 50 в 2012 году. То есть за 12 лет производительность труда в секторе упала в два раза, и эта тенденция носила глобальный характер. Такая динамика частично объясняется объективными факторами: уменьшением содержания минералов в рудах, переходом от открытых способов добычи к подземным и т. д. Тем не менее имело место и общее снижение производительности на фоне быстро растущих цен на сырье и отсутствия необходимости жестко контроли- Источник: Bloomberg. Расчеты Citi: индекс производства в горнодобывающей отрасли Австралии/количество занятых в горнодобывающей отрасли Сравнение роста зарплат в горнодобывающем секторе и инфляции Источник: Bloomber. Расчеты Citi 95 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 инвестиционные темы ровать затраты. Это приводило также к существенному росту заработных плат в секторе. В Австралии за последние 13 лет рост зарплат в горнодобывающей промышленности практически всегда оказывался выше общего уровня инфляции. Занятость в горнодобывающей промышленности Австралии В ближайшие годы компании не смогут позволить себе дальнейшее падение производительности труда и опережающий рост оплаты труда, поэтому они будут уделять больше внимания увеличению эффективности производства. Например, в Австралии в последние два года производительность труда стала расти, при этом темпы роста оплаты труда снизились, а количество работников в индустрии стало сокращаться. Если тенденция продолжится, это станет еще одним поводом для роста цен акций горнодобытчиков. Источник: Bloomberg Снижение затрат на закупки оборудования Еще одним источником для роста маржинальности бизнеса горнодобывающих компаний может стать оптимизация затрат на покупку оборудования (экскаваторов, бульдозеров, погрузчиков, самосвалов и пр.). Раньше компании активно обновляли парк техники, имея для этого достаточно ресурсов из-за высоких цен на сырье. Однако за последние два года объемы закупок существенно сократились. Они не могут упасть до нуля, поскольку есть минимальные требования по обновлению стареющей техники, но главное, что они вряд ли в ближайшие годы приблизятся к максимальным историческим значениям. Динамика закупок горнодобывающего оборудования Источник: Bloomberg 96 Снижение капитальных затрат Динамика свободного денежного потока пяти крупнейших горнодобывающих компаний Неспособность горнодобывающих компаний генерировать денежный поток на фоне роста капитальных затрат в 2011–2012 годах стала одной из главных причин падения цен на их акции. Кроме этого, многие из тех проектов, в которые они вкладывали деньги, оказались экономически неэффективными. Компании, осознав, что период высоких цен на сырьевые товары закончен, стали пересматривать свои планы по капитальным затратам и предъявлять более жесткие требования к рентабельности новых проектов. По итогам 2013 года компании уже сократили объем капитальных затрат, и эта тенденция продолжится в дальнейшем. Источник: Bloomberg Ожидаемое повышение операционной эффективности компаний вкупе со снижением объема капитальных вложений позволит компаниям начать генерировать денежный поток, которого будет достаточно для увеличения дивидендов, запуска выкупа акций или снижения долговой нагрузки, что в любом случае будет позитивным сигналом для держателей акций данных компаний. Динамика чистого долга пяти крупнейших горнодобывающих компаний Таким образом, акции компаний горнодобывающего сектора имеют потенциал движения вверх даже в отсутствие роста цен на сырьевые товары за счет снижения издержек и уменьшения инвестиций. Это позволит развернуть негативную тенденцию к снижению объемов свободного денежного потока, что является одним из основных показателей для инвесторов на текущей стадии экономического цикла. Источник: Bloomberg 97 Стратегия на мировых рынках капитала — 2015 Юридическая информация Данный документ не является предложением по продаже или заключению сделки, и все выраженные в нем мнения могут быть изменены без уведомления. Изложенные в данном документе данные предназначены только для целей обсуждения. Несмотря на то, что содержащаяся в данном документе информация могла быть получена из различных опубликованных и неопубликованных источников, которые считаются достоверными, ни ЗАО КБ «Ситибанк», ни Ситибанк Н.А., ни Citigroup Inc., ни их аффилированные лица и дочерние компании не гарантируют точности и полноты этой информации и не несут ответственности за прямые или косвенные убытки, возникающие в связи с ее использованием. Иностранные ценные бумаги, не размещенные публично и/или не обращающиеся в свободном обороте в России, а также иностранные финансовые инструменты, не являющиеся ценными бумагами, не могут предлагаться неограниченному количеству инвесторов или неквалифицированным инвесторам и могут приобретаться и/или продаваться только квалифицированными инвесторами в рамках, определенных российским законодательством (Федеральный закон № 39-ФЗ от 22.04.1996 с поправками от 28.04.2009). Мнения и прогнозы Citigroup EMEA Consumer Bank Investments могут не подходить инвесторам и могут быть недостижимы. Показатели прошлых периодов не определяют результаты в будущем. Существуют дополнительные риски, связанные с инвестированием на международных рынках, при этом необходимо учитывать иностранные, политические, валютные и экономические факторы. Пожалуйста, свяжитесь с Вашим персональным менеджером, чтобы узнать, что подходит для Вашей личной ситуации. Под словами «аналитики Citi» и «мы» подразумеваются специалисты по инвестициям Citi Investment Research and Analysis, Citigroup Global Markets и члены комитета по глобальным инвестициям и комитета по глобальным портфелям Citi Private Bank с правом голоса. Этот документ основывается на информации, предоставленной Citigroup Investment Research and Analysis, Citigroup Global Markets. Изложенные в данном документе данные предназначены только для целей обсуждения. Данный документ не является предложением по продаже или заключению сделки. Документ был подготовлен без учета инвестиционных целей, финансовой ситуации и требований какого-либо конкретного инвестора. Соответственно, до принятия какого-либо инвестиционного решения на основе предоставленной информации инвесторы должны определить для себя ее полезность, принимая во внимание свои инвестиционные цели, финансовую ситуацию и требования. Любое решение по покупке ценных бумаг, упомянутых в этом документе, должно быть основано на обсуждении Ваших индивидуальных обстоятельств с Вашим персональным менеджером. Инвестиционные продукты, упомянутые в данном документе, не являются рекомендациями Ситибанка или его аффилированных лиц. Несмотря на то, что информация в этом документе взята из источников, по умолчанию признаваемых достоверными, Ситибанк не гарантирует ее точность, информация может быть неполной и сжатой. Все мнения, прогнозы и оценки представляют собой суждения авторов на дату публикации и могут быть изменены без уведомления. Цены и доступность финансовых инструментов также могут быть изменены без уведомления. Показатели прошлых периодов не определяют результаты в будущем. Инвестиционные продукты не застрахованы государством, не являются банковским депозитом, не гарантируются банком. Могут потерять стоимость, включая возможную потерю сумм основных инвестиций. Инвестиционные активы в иностранной валюте подвержены валютному риску, который может выражаться в потерях основной суммы инвестиций (частично или полностью). Цены отдельных инвестиционных продуктов с высокой волатильностью могут внезапно существенно снизиться, что может повлечь за собой полную потерю изначально инвестированной суммы. Отдельные виды инвестиций, упоминающиеся в документе, могут иметь налоговые последствия для клиентов, при этом ставка налога и база для налогообложения могут меняться. Ситибанк не дает советов по налогам, инвесторам следует спросить совета у налогового консультанта. До принятия какого-либо инвестиционного решения Вы должны определить для себя экономические риски и выгоды, а также юридические, налоговые и бухгалтерские аспекты и последствия сделки и решить, что эти инвестиции отвечают Вашим целям и что Вы способны взять на себя соответствующий риск. Данная информация не может воспроизводиться или предоставляться иным лицам, за исключением профессиональных консультантов клиента. Показатели прошлых периодов не определяют результаты в будущем, а значения индексов могут повышаться или понижаться. Настоящая информация предназначена только для клиентов ЗАО КБ «Ситибанк». 98 Источники: Citi Investment Research and Analysis, Citi Private Bank, Bloomberg, Reuters. Данные, где не указано – Bloomberg, на 1 декабря 2014 г. © 2014–2015. ЗАО КБ «Ситибанк». Все права защищены. 99 КОМАНДА ПОРТФЕЛЬНЫХ КОНСУЛЬТАНТОВ Михаил Громов Руководитель Департамента финансового консультирования +7 (495) 783-63-44 michael.gromov@citi.com Константин Гвоздев Портфельный консультант +7 (495) 725-10-00 konstantin.gvozdev@citi.com Юрий Набатчиков Портфельный консультант +7 (495) 589-16-37 yuriy.nabatchikov@citi.com Александр Белоусов Портфельный консультант +7 (495) 589-16-37 aleksandr.belousov@citi.com Вячеслав Комаров Портфельный консультант, к.э.н. +7 (495) 725-10-00 vyacheslav.komarov@citi.com Дмитрий Чернядьев Портфельный консультант +7 (495) 725-10-00 dmitry.chernyadyev@citi.com Федор Санников Портфельный консультант CFA, FRM +7 (812) 336-78-12 fedor.sannikov@citi.com 100
