Ольга МАЛАШЕНКОВАОсновы венчурного инвестирования
advertisement
Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé éÒÌÓ‚˚ ‚Â̘ÛÌÓ„Ó ËÌ‚ÂÒÚËÓ‚‡ÌËfl é脇 åÄãÄòÖçäéÇÄ ÑÓˆÂÌÚ Í‡Ù‰˚ ÏÂʉÛ̇ӉÌ˚ı ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ÓÚÌÓ¯ÂÌËÈ Ù‡ÍÛθÚÂÚ‡ ÏÂʉÛ̇ӉÌ˚ı ÓÚÌÓ¯ÂÌËÈ ÅÉì ͇̉ˉ‡Ú ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ В современных условиях ускоренного развития научно-технической революции и крупномасштабного трансграничного перемещения капитала, глобализации производства и рынков конкурентоспособность товаров, предприятий и стран все в большей степени определяется способностью национальной экономики генерировать и внедрять новые технологии. Поэтому в настоящее время традиционная научно-техническая политика уступает место политике инноваций, сфокусированной на практическом применении и получении коммерческой отдачи от нововведений, что стимулирует возникновение новых типов компаний и соответствующих видов их финансирования, как, например, венчурного. Венчурное инвестирование зародилось в середине прошлого века в США и стало объектом исследования в работах зарубежных и национальных исследователей, таких как: В.Л. Аксенов, Ю.П. Аммосов, П.Г. Гулькин, Л.П. Дана, Ф. Девиль, А.Т. Каржаув, А.И. Каширин и Л.Н. Нехорошева. Международная венчурная инвестиционная деятельность (МВИД) получила распространение в последней четверти ХХ в., когда собственники средств одной страны стали вкладывать их в высокорисковые проекты в других государствах. Так, в конце 70-х гг. ХХ в. в американские венчурные фонды поступило более 200 млн. долл., пятая часть из которых принадлежала иностранным инвесторам [3, с. 100]. Как довольно новое экономическое явление международное венчурное инвестирование пока не стало объектом системного научного анализа. В этой связи данное исследование направлено на теоретический анализ и изучение предпосылок возникновения международной венчурной инвестиционной деятельности1, выявление ее характерных особенностей, субъектов и объектов, а также основных правил, функций и эффектов от международного венчурного инвестирования. Понятие “венчурные инвестиции” не определяется в литературе однозначно. Национальная ассоциация венчурного инвестирования США (NVCA) определяет венчурные инвестиции как частный случай прямых инвестиций, предоставляемых профессиональными инвесторами в качестве участия в менеджменте и акционерном капитале небольших компаний, находящихся на ранних стадиях развития и демонстрирующих значительный потенциал роста2. При этом венчурные инвестиции направляются в высокотехнологические (high-tech) или инновационные компании, не зарегистрированные на фондовой бирже. Очевидно, что здесь основным критерием разграничения прямых и венчурных инвестиций является ориентация последних на ранние стадии развития компании, до этапа осуществления широкомасштабной реализации готовой продукции с получением устойчивой прибыли. Существует мнение, что объектом инвестирования венчурных средств могут быть только “высокие технологии”, которые имеют существенную степень новизны. Данный подход является водоразделом в трактовке понятия венчурных инвестиций американскими и европейскими специалистами. В Европейском союзе (ЕС) помимо инвестиций в “высокие технологии” венчурными признаются инвестиции в объекты с невысокой степенью новизны, имеющие большой потенциал коммерческого успеха. При этом в западноевропейской литературе не делается четких различий между венчурными и прямыми инвестициями, и оба понятия часто используются как синонимы. Европейская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (EVCA) определяет венчурные инвестиции как вложения в акционерный капитал, предоставляемые профессиональными фирмами, которые инвестируют с одновременным управлением в демонстрирующие значительный потенциал роста частные предприятия в их начальном развитии, расширении и трансформа- Понятия “международная венчурная инвестиционная деятельность” и “международное венчурное инвестирование” в статье используются в качестве синонимов. 2 National Venture Capital Association: Yearbook 2008 [Electronic resource]. — Arlington, 2008. — Mode of access: http://www.nvca.org/pdf/NVCAYearbook2008.pdf 1 52 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé циях3. Британская ассоциация прямых и венчурных инвестиций (BVCA) делает акцент на долгосрочный характер венчурных инвестиций, предоставляемых с одновременным управлением в обмен на долю в собственности компаний, акции которых не котируются на бирже. Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ) использует европейский подход и понимает под венчурными инвестициями прямые инвестиции в частные компании, находящиеся на ранних стадиях и стадиях расширения бизнеса [6, с. 190]. Некоторые российские исследователи под венчурными инвестициями понимают вложения средств “в обмен на долю в компании, находящейся на стадии стартап, в расчете на рост капитализации компании в будущем и получение высокой прибыли при продаже этой доли через определенное время” [14, с. 21], демонстрируя приверженность американской школе. Таким образом, американский подход предполагает инвестирование средств только на ранних стадиях, а европейский — и на ранних, и на стадиях расширения и развития. Отсюда вытекает проблема несопоставимости американских и европейских статистических данных по объемам венчурных средств. Общим в американском и европейском подходах является функция венчурных инвестиций способствовать росту конкретного бизнеса путем предоставления средств предприятиям с высоким потенциалом роста с одновременным управлением ими в обмен на долю в их уставном капитале. При этом рост капитализации компании может быть следствием как применения инноваций в технологическом смысле (разработка новых технологий, продуктов и производства), так и использования новых рыночных ниш или инновационных моделей ведения бизнеса в целом (маркетинг, логи- стика, дистрибуция и т. д.). В данной трактовке венчурные инвестиции возможны в любых, в том числе традиционных, отраслях экономики, если вложение средств предполагает получение сверхприбыли. Общими предпосылками возникновения международного венчурного инвестирования стали глобальные процессы, происходящие в мировой экономике: либера- которых индийские, китайские и иные диаспоры в США и других развитых странах отправляли заказы на выполнение высокотехнологичных проектов на свою родину [3, с. 268]. Участие транснациональных корпораций (ТНК) в процессе международного венчурного инвестирования носит стратегический характер. Для таких компаний венчурные фонды являются “компонентом глобального инвес- Общими предпосылками возникновения международного венчурного инвестирования стали глобальные процессы, происходящие в мировой экономике: либерализация торговли, транснационализация производства, интеллектуализация экономики, формирование единого информационного пространства, интернационализация стандартов, формирование мировой финансовой системы, формирование международной финансовой инфраструктуры. лизация торговли, транснационализация производства, интеллектуализация экономики, формирование единого информационного пространства, интернационализация стандартов, формирование мировой финансовой системы, формирование международной финансовой инфраструктуры. Специфическими предпосылками именно для венчурной сферы стали: отсутствие или недостаточное количество в рамках национальных экономик привлекательных объектов и отраслей для венчурного инвестирования4; отсутствие или недостаточное количество венчурных инвестиционных средств и их источников; отсутствие или низкий профессионализм венчурных управляющих [3, с. 330]. Важная также предпосылка — существование международных аутсорсинговых моделей, при тиционного портфеля, стимулирующего развитие информационнокоммуникационных технологий за счет финансирования новаторских разработок”5. Субъектами МВИД выступают субъекты венчурного инвестирования, осуществляющие свою деятельность на международном уровне. В частности: венчурные инвесторы (вкладывают собственные или заемные средства), венчурные фонды (аккумулируют средства нескольких инвесторов), венчурные управляющие компании (отбирают наиболее выгодные проекты и вкладывают в них средства венчурных фондов) и венчурные предприятия (получают венчурные инвестиции). Как показал анализ, в развитых странах, в которых венчурная деятельность уже существует6, а также на этапе ее становления в государствах с Survey of the Economic and Sosial Impact of Venture Capital in Europe / The European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) [Electronic resource]. — Zaventem, 2012. — Mode of access: http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Economical_Impact/EconomicImpactofVentureCapital.pdf 4 Dana, L.-P. Handbook of Research on European Business and Entrepreneurship: Towards a Theory of Internationalization / L.-P. Dana, L.M. Welpe, M. Han, V. Ratten. — Cheltenham, UK: Edward Elgar. — 2008. — 800 p. 5 Cisco объявила программу венчурных инвестиций для Центральной и Восточной Европы //Cisco Systems [Электронный ресурс]. — 2011. — Режим доступа: http://www.cisco.com/web/RU/news/releases/txt/1534.html 6 Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России за 2010 год: аналитический сборник / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. — СПб.: Феникс, 2011. — 128 с. 3 53 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé переходной экономикой в национальной экономике активно участвуют иностранные венчурные субъекты [12]. Венчурный инвестор является главным субъектом венчурной инвестиционной деятельности, в интересах которого она осуществляется. В качестве венчурных инвесторов могут выступать физические (“бизнес-ангелы”)7 или юридические лица, вкладывающие собственные средства в венчурные фонды и осуществляющие стратегический контроль за их использованием. Основную долю венчурных инвесторов, как правило, составляют пенсионные фонды, банки и страховые компании, заметную роль играют корпоративные и частные инвесторы. В переходных экономиках состав потенциальных источников капитала для венчурной индустрии тот же, что и в развитых государствах, но распределение удельных весов этих источников в общем объеме инвестиций в венчурные фонды значительно различается. Если на развитых рынках основными источниками капитала являются средства пенсионных фондов и страховых компаний, то в странах с переходной экономикой центр тяжести смещен в сторону государственного сектора и институциональных инвесторов8. Как уже отмечалось, в качестве субъектов МВИД выступают инвесторы, осуществляющие свою деятельность на международном уровне. Чаще всего — это международные банки, институциональные инвесторы, частные инвесторы9. Международными венчурными инвесторами могут выступать международные финансовые организации, такие как: Европейский банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация и др. В последние годы расширяется круг венчурных инвесторов, осуществляющих свою деятельность на международном рынке венчурных инвестиций [3, с. 251]. Наличие международных инвесторов в национальной венчурной деятельности может способствовать процессу интернационализации профинансированных компаний или компаний, только планирующих получить венчурные инвестиции. Венчурный фонд определяется в литературе либо как пул10 денежных средств венчурных инвесторов [1; 8], либо как партнерство венчурных инвесторов11. В настоящее время многие исследователи определяют венчурный фонд как пул денежных средств, управляемый самостоятельной управляющей компанией, при этом собственником управляющей компании выступает или финансовое учреждение, или ее руководители. Фонд принадлежит инвесторам, которые владеют акциями, долями, паями партнеров с ограниченной ответственностью, в зависимости от структуры фонда [1, с. 5]. Логично определять венчурный фонд как финансовый инструмент, создаваемый для осуществления венчурной инвестиционной деятельности (ВИД) заинтересованными инвесторами в форме юридического лица либо без его образования. При этом венчурный фонд выступает в качестве коллективного инвестора, выражающего интересы всех его участников. Существует множество организационно-правовых форм венчурных фондов: партнерства, товарищества, союзы и объединения. Мировая практика показала, что наиболее распространены частные ограниченные партнерства (товарищества), которые состоят из главных и ограниченных партнеров. Главные партнеры — профессионалы венчурного инвестирования, обеспечивающие эффективность размещения средств венчурного фонда. Поскольку такие партнерства не имеют юридического лица, чтобы избежать двойного налогообложения, инвестиции осуществляются от имени главного партнера — управляющей компании (исполнительной дирекции). Им достаточно внести не более 1% аккумулируемых средств, чтобы стать главным партнером с правом управления формируемыми фондами. Внешние инвесторы вносят 99% средств и становятся ограниченными партнерами без права распоряжаться фондами [14, с. 32, 33]. Передоверяя текущее управление финансами и проектами команде профессионалов (главному партнеру или управляющей компании) на весь срок действия фонда, инвесторы фонда получают 80% прибыли, которая остается после возврата инвесторам (пайщикам) их начальных взносов и оговоренных минимальных процентов. Остальные 20% прибыли получает управляющая компания12 за квалифицированный менеджмент и риск [8]. Инвесторы рискуют, как правило, небольшой долей своих средств и вознаграждаются прибылью, существенно превышающей среднюю. Типичная схема организации венчурного фонда представлена на рисунке 1. В некоторых странах ЕС преимущественной организационноправовой формой венчурных фондов является закрытое акционерное общество (ЗАО). Однако в этих государствах действуют специально принятые законы о прозрачности финансовой отчетности: ЗАО не платит налога на прибыль после продажи подорожавших долей своих инвесторов в компаниях, а индивидуальный инвестор платит налог только после получения своей доли прибыли из фонда (ЗАО). 7 Толковый словарь терминов венчурного инвестирования / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. Сост. Е.А. Ушакова. — СПб.: Феникс, 2004. С. 20. 8 Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России за 2010 год: аналитический сборник / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. — СПб.: Феникс, 2011. С. 59, 74. 9 Там же. С. 74, 75. 10 Пул (англ. pool — общий котел) — форма объединения, соглашения между предпринимателями, обычно имеющая временный характер, при которой прибыль ее участников поступает в общий фонд и распределяется между ними согласно заранее установленным соотношениям. См.: Рогова, Е.М. Венчурное предпринимательство в России: теория и практика: автореф. дис. … канд. экон. наук: 08.00.05 / Санкт-Петербургский университет экономики и финансов. — СПб., 1995. С. 312. 11 Толковый словарь терминов венчурного инвестирования / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. Сост. Е.А. Ушакова. — СПб.: Феникс, 2004. С. 24. 12 Натусиус, К. Добавление стоимости к инвестициям: Курс обучения венчурному предпринимательству. — СПб.: Феникс, 2006. — 46 с. 54 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé Схема организации венчурного фонда Инвесторы — ограниченные партнеры Управляющая компания — генеральный партнер (99% капитала, 75—80% прибыли) (1% капитала, 20—25% прибыли) Инвестиции в виде обязательств (commitments) Прибыль На нужды управления (management fee; 2—4% от суммы активов ежегодно) Поощрение за успех (carried interest; 20—25% от прибыли) Венчурный фонд (limited partnership; инвестиции сроком на 7—10 лет) Средства, вкладываемые в компании Средства от продажи компаний на “выходе” Компании (10—12 штук) Источник: Каширин, А.И. Венчурное инвестирование в России / А.И. Каширин, А.С. Семенов. — М.: Вершина, 2007. С. 35. êËÒÛÌÓÍ 1 Международные венчурные фонды могут быть зарегистрированы в любой стране мира, хотя чаще всего они регистрируются там, где регулирование и налогообложение меньше. Окончательная схема взаимодействия субъектов венчурной инвестиционной деятельности, получившая в настоящее время наибольшее распространение, сложилась в ходе естественного процесса (рисунок 2). Спустя некоторое время после появления венчурных фондов высокоорганизованный рынок венчурных инвестиций стал характеризоваться асимметричностью информации (то есть неравномерностью распределения информации между различными субъектами венчурной инвестиционной деятельности). Информационным преимуществом обладают, как правило, реципиенты венчурных инвестиций. Несовершенство рынка потребовало появления профессионалов, способных устранить для венчурных инвесторов проблему в недостатке информации относительно свойств предполагаемой к выпуску продукции, характеристик потенциального рынка продаж, согласованности действий менеджмента венчурного предприятия и т. д. С одной стороны, вла- дение полноценной информацией, наличие опыта и профессиональных знаний в области инвестиционной деятельности стали теми предпосылками, которые позволяли бы профессионалам взять на себя часть функций по управлению венчурными инвестициями, прежде всего, по выбору объектов вложения, снижению инвестиционных рисков, защите венчурных инвестиций. С другой стороны, асимметричность информации делала все более затратным осуществление функций по управлению венчурными инвестициями непосредственно венчурными инвесторами. Указанные факторы привели к появлению схемы взаимодействия, когда функции по управлению венчурными инвестициями перешли к профессиональным посредникам — венчурным управляющим компаниям. В настоящее время венчурные управляющие компании играют ключевую роль в реализации целей ВИД. В русскоязычной литературе в качестве синонимов понятия “венчурная управляющая компания” используются также — “венчурная компания” [1; 6] и “венчурный капиталист” [6; 7; 9]. Можно определить венчурную управляющую компанию в качестве специализированного органа, аккумулирующего функции стратегического и оперативного управления коллективными инвестициями и венчурными предприятиями. За выполнение данных функций она получает вознаграждение, что и является целью ее дея- Развитие системы взаимодействия субъектов ВИД Венчурный инвестор Венчурные инвесторы Венчурные инвесторы Венчурный фонд Венчурный фонд Венчурное предприятие Венчурные предприятия Венчурные предприятия Первый этап — до середины ХХ в. Второй этап — начиная с 60-х гг. ХХ в. Третий этап — с 80-х гг. ХХ в. Управляющая компания Примечание. Разработка автора на основе источников: Аммосов, Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. — СПб.: Феникс, 2005. — 372 с.; Гулькин, П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики. — СПб.: Альпари СПБ, 2003. — 238 с. êËÒÛÌÓÍ 2 55 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé тельности. Вознаграждение венчурной управляющей компании напрямую связано с успешным ростом стоимости венчурного предприятия, что определяет высокую мотивацию ее работы. С появлением венчурных управляющих компаний функции венчурных фондов сузились до решения вопросов поиска и аккумулирования инвестиционных ресурсов. Взаимоотношения венчурного фонда и венчурной управляющей компании строятся на договорных отношениях. Практика показала, что в странах с переходной экономикой, где институт венчурных управляющих компаний еще не сформирован, управление филиалами международных венчурных фондов осуществляется в основном филиалами зарубежных управляющих компаний [2, с. 37]. В литературе встречается понятие “международные профессионалы венчурной индустрии” [4]. Под ним, в частности, подразумеваются венчурные “капиталисты”, имеющие большой опыт реализации инновационных высокорисковых проектов, опыт управления одним или несколькими крупными фондами венчурных инвестиций и занимающиеся обучением, консультированием, подготовкой молодых профессионалов венчурной деятельности в других государствах. Международные профессионалы венчурной индустрии часто состоят в консультационных советах или являются наблюдателями в органах реализации государственных концепций развития венчурной индустрии в конкретной стране13. Способы проникновения венчурных фондов и венчурных управляющих компаний на международный рынок могут осуществляться в формах физического и инвестиционного присутствия. Первое подразумевает открытие за рубежом своего филиала, полное или частичное приобретение действующей венчурной фирмы или создание совместного предприятия с местным партнером. Второе возможно тогда, когда венчурный фонд инвестирует в портфельную компанию через офис, располо- женный в стране ее происхождения14. Возможна также комбинация двух данных стратегий. Венчурные предприятия рассматриваются в качестве реципиентов венчурных инвестиций, основной миссией которых является создание конкурентных преимуществ при реализации высокорисковых проектов и повышение на этой основе стоимости собственного капитала. Синонимами данного понятия являются: венчурная фирма, венчур, рискофирма, компания с венчурным капиталом, компания-реципиент, портфельная компания. При этом венчурные предприятия являются формой организации и реализации венчурных проектов. В литературе часто смешиваются такие понятия, как “высокотехнологичное”, “инновационное”, “наукоемкое” предприятие, которые в действительности охватывают различные области специализации в зависимости от стадии цепочки добавленной стоимости, типа инноваций фирмы и т. д. Венчурное предприятие как форма организации венчурного проекта может относиться к любому из представленных видов предприятий. Существенным критерием отнесения предприятия к числу венчурных является факт получения венчурных инвестиций. В рамках венчурной инвестиционной деятельности венчурные предприятия могут анализироваться с точки зрения: ● фазы жизненного цикла венчурного проекта, на которой осуществляется вложение венчурных инвестиций; ● отраслевой принадлежности венчурного проекта. Примерная структура вложения венчурных инвестиций по фазам жизненного цикла венчурного проекта в европейских странах представлена в таблице 1. Как видно из таблицы 1, наибольшая часть инвестиций приходится на стадию “выхода” — больше половины всех венчурных инвестиций. Далее следует инвестирование в “расширение” и “развитие”, в “начальную” и “стартовую” фазы, и наименьшее число венчур- 퇷Îˈ‡ 1 Распределение объемов инвестиций по стадиям в Европейском союзе, % î‡Á‡ ÊËÁÌÂÌÌÓ„Ó ˆËÍ· ÔÓÂÍÚÓ‚ Фаза компании “для посева” Стартовая и начальная фазы Фаза “расширения” “Мостовая” фаза Фаза “выхода” 1997 „. 2006 „. 1 0,3 6 35 8 50 8,0 16,0 5,0 70,7 Примечание. Разработка автора на основе источников: Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России за 2010 год: аналитический сборник / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. — СПб.: Феникс, 2011. С. 63; Самохин, В. Венчурный бизнес в Европе: аналитический обзор //Рынок ценных бумаг, 1999, № 19. C. 25. ных инвестиций получают компании на стадии “посева” — менее 1%. В случае успеха предприятияреципиенты осваивают новые технологии производства продукта и обеспечивают его широкое распространение, в том числе на экспорт. Новые технологии способствуют увеличению стоимости основных фондов и числа рабочих мест и характеризуются высокой доходностью инвестиций. Однако указанные предприятия чрезвычайно чувствительны к недостатку инвестиций, к условиям функционирования. Для них характерна неустойчивость рентабельности, особенно на ранних этапах развития, когда трудно обеспечивать эффективное управление. В силу этого лишь незначительная часть вновь возникающих предприятий добивается реального успеха [14, с. 21]. Отраслевая принадлежность является важнейшей характеристикой венчурного проекта. Это связано с тем, что венчурные инвесторы имеют свои отраслевые предпочтения. Венчурные инвесторы должны обладать определен- Малашенкова, О.Ф. Государство и Фонд фондов в венчурной индустрии //Журнал международного права и международных отношений, 2008, № 3. С. 102. Dana, L.-P. Handbook of Research on European Business and Entrepreneurship: Towards a Theory of Internationalization / L.-P. Dana, L.M. Welpe, M. Han, V. Ratten. — Cheltenham, UK: Edward Elgar. — 2008. P. 18. 13 14 56 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé ными знаниями в той отрасли, в которую они собираются делать вложения, иначе они просто не смогут эффективно размещать и контролировать венчурные инвестиции. Практика венчурной инвестиционной деятельности показывает, что венчурные инвесторы в США и в Европе отдают предпочтение проектам в области компьютерных технологий, коммуникаций, биотехнологий и электроники15. Объектами венчурного инвестирования выступают венчурные проекты, которые формально могут быть представлены в виде: отдельных инвестиционных проектов в рамках действующих предприятий; создания новых предприятий для реализации конкретного проекта; юридически оформленных прав на интеллектуальную собственность (в том числе патентов, лицензий), бизнес-планов либо другим способом. Отличительной особенностью объекта инвестирования, выражающей его сущность, является то, что венчурный “капиталист” инвестирует не в идеи, а в людей. Объектами международного венчурного инвестирования являются венчурные проекты, масштабы или используемые ресурсы которых выходят за рамки национальных границ. Международная венчурная инвестиционная деятельность строится на основе определенных принципов (правил), заложенных еще в 50—60-е гг. XX в. и обобщенных Т. Перкинсом, Ю. Клейнером, Ф. Кофилдом, Б. Байерсом, В. Аксеновым и др. За почти полувековую историю правила ведения венчурной деятельности совершенствовались, корректировались, претерпели изменения. В данном исследовании все принципы венчурного инвестирования классифицированы, структурированы и разделены на принципы деятельности венчурного фонда (венчурных инвесторов) и венчурной управляющей компании (таблица 2). В качестве принципов деятельности венчурного фонда (венчурных инвесторов) можно выделить следующие. 1. Обеспечение доходности инвестиций подчеркивает тот факт, что венчурные управляющие компании получают доход только при успешном росте стоимости предприятия, в который вложены венчурные средства, поэтому пока не представлены обоснования возможности получения высокого уровня дохода, венчурный фонд не осуществляет инвестирование. 2. Возвратность инвестиций предполагает возврат (возмещение) инвестиций, вложенных венчурным фондом в предприятие. Поэтому в экономическом регионе, в котором венчурный фонд планирует осуществлять инвестиционную деятельность, помимо прочего должны быть обеспечены права инвесторов на репатриацию прибыли. 3. Надежность инвестирования предполагает, что венчурный фонд принимает решение об инвестировании на основе досконального изучения всей доступной информации с последующим выводом о целесообразности инвестирования. Надежность также обеспечивается особой спецификой венчурной деятельности, предполагающей наличие взаимного доверия и общности взглядов между венчурными инвесторами, венчурными управляющими компаниями и менеджментом венчурного предприятия. 4. Привлечение венчурной управляющей компании обусловлено необходимостью аккумулирования функций стратегического и оперативного управления коллективными инвестициями и венчурными предприятиями. Поэтому в случае отсутствия или недостаточной квалификации национальных венчурных “капиталистов” предполагается привлечение иностранного венчурного управляющего. 5. Коллективное инвестирование дает возможность инвестировать в большее количество венчурных предприятий, чем при индивидуальном инвестировании, и одновременно избегать риска вложений в ограниченный круг предприятий. Принципы деятельности венчурной управляющей компании можно подразделить на принци- 퇷Îˈ‡ 2 Система принципов венчурной инвестиционной деятельности èË̈ËÔ˚ ‰ÂflÚÂθÌÓÒÚË ‚Â̘ÛÌÓ„Ó ÙÓ̉‡ (ËÌ‚ÂÒÚÓÓ‚) ● ● ● ● ● обеспечение доходности инвестиций; возвратность инвестиций; надежность инвестирования; привлечение венчурной управляющей компании; коллективное инвестирование èË̈ËÔ˚ ‰ÂflÚÂθÌÓÒÚË ‚Â̘ÛÌÓÈ ÛÔ‡‚Îfl˛˘ÂÈ ÍÓÏÔ‡ÌËË ÇÁ‡ËÏÓ‰ÂÈÒÚ‚ËÂ Ò ‚Â̘ÛÌ˚Ï ÙÓ̉ÓÏ ê‡ÎËÁ‡ˆËfl ‚Â̘ÛÌ˚ı ÔÓÂÍÚÓ‚ ● ● ● двухуровневая система принятия ● оценка квалифицированного потенрешений; циала менеджеров — исполнителей запрет на вложение венчурной управпроекта; ляющей компанией собственных средств ● целевое инвестирование; в проекты, проинвестированные ● контроль венчурных проектов; управляемым ею венчурным фондом; ● диверсификация инвестиционных вознаграждение по результатам рисков; деятельности ● вклад в венчурное предприятие, способствующий его развитию Примечание. Разработка автора. Survey of the Economic and Sosial Impact of Venture Capital in Europe / The European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) [Electronic resource]. — Zaventem, 2012. — Mode of access: http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Economical_Impact/EconomicImpactofVentureCapital.pdf 15 57 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé пы: взаимодействия с венчурным фондом и реализации венчурных проектов. В группу принципов взаимодействия с венчурным фондом входят: ● двухуровневая система принятия решений — направлена на защиту интересов венчурных инвесторов. Венчурная управляющая компания самостоятельно проводит отбор и анализ венчурных проектов, однако окончательное решение об инвестировании принимает специальный орган венчурного фонда — инвестиционный комитет, в состав которого входят уполномоченные представители венчурных инвесторов; ● запрет на вложение венчурной управляющей компанией собственных средств в проекты, проинвестированные управляемым ею венчурным фондом — предотвращает возникновение конфликта между интересами венчурной управляющей компании и интересами венчурных инвесторов. Поэтому венчурная управляющая компания (либо ее работники) не должна иметь личных инвестиций в предприятиях, в которых заинтересованы венчурные инвесторы; ● вознаграждение по результатам деятельности — предполагает, что кроме 2,5—3% от суммы венчурного фонда, получаемых ежегодно на управление, венчурная управляющая компания получает фиксированный процент от прибыли венчурного фонда (до 20%), выплачиваемого после возврата сумм первоначальных инвестиций венчурным инвесторам и выплаты оговоренного процента [8; 14]. Таким способом венчурная управляющая компания получает компенсацию за риск (не только финансовый, но и профессиональный, поскольку репутация и карьера для венчурного “капиталиста” — главнейшие характеристики на рынке). Венчурные инвесторы, как участники венчурного фонда, рискуют только долей своего капитала, получая в итоге прибыль, значительно превышающую традиционный уровень. В группу принципов деятельности венчурной управляющей компании (принципов реализации венчурных проектов) входят: ● оценка квалифицированного потенциала менеджеров — исполнителей проекта — решающий фактор отбора венчурного проекта. Даже незначительная инновационная разработка может стать фактором привнесения добавленной стоимости в венчурное предприятие при профессиональном менеджменте16; ● целевое инвестирование — предполагает выделение венчурных средств под конкретный проект в рамках предприятия. Некоторые исследователи отмечают, что совместно с инвестором проекта должно быть основано новое строго целевое предприятие исключительно для реализации рассматриваемого проекта [5]; ● контроль венчурных проектов — заключается в праве венчурной управляющей компании контролировать принятие стратегических решений и при необходимости использовать право “вето”. Технически эти права реализуются через участие представителей венчурной управляющей компании в органах управления венчурного предприятия (совете директоров); ● диверсификация инвестиционных рисков — суть принципа в том, что при реализации венчурных проектов венчурная управляющая компания должна стремиться максимально сни- зить уровень инвестиционного риска. На практике существует два эффективных способа уменьшения данного риска. Основной — вложение венчурных инвестиций в несколько не связанных между собой венчурных проектов, при этом обычно прибыль от успешной реализации одного или двух венчурных проектов покрывает убыток от вложений в остальные венчурные проекты. Значимость этого способа подчеркивается многими учеными17. Другой способ — использование метода “капельницы”. Он состоит в поэтапном вложении венчурных инвестиций, когда каждая последующая стадия развития предприятия финансируется в зависимости от успеха предыдущей. В случае неудачи вложения венчурных инвестиций немедленно приостанавливаются; ● вклад факторов в венчурное предприятие, способствующих его развитию, — один из главнейших принципов, вытекающих из одноименной характеристики венчурных инвестиций. Помимо управления венчурным предприятием, венчурная управляющая компания направляет весь свой опыт, конкурентные преимущества, личные связи на повышение и максимальную реализацию потенциала роста стоимости венчурного предприятия18. Международное венчурное инвестирование осуществляется по общим принципам ведения венчурной деятельности, однако проведенный эмпирический анализ выявил дополнительные ограничения, присущие интернационализированным венчурным структурам19. Во-первых, международные венчурные фонды, как правило, старше национальных на 2—3 года (то есть интернационализация является последовательным процессом, при котором венчурные Нойберт, М. Венчурный капитал как фактор развития рыночной экономики: автореф. дис. …канд. экон. наук: 08.00.05 / Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации. — М., 1997. С. 5, 6. 17 См., например: Гулькин, П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики. — СПб.: Альпари СПБ, 2003; Нойберт, М. Венчурный капитал как фактор развития рыночной экономики: автореф. дис. …канд. экон. наук: 08.00.05 / Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации. — М., 1997; Франк, И. Венчурный бизнес: заморский опыт / Все о кредитах: получение потребительского кредита, автокредита, кредитной карты, ипотеки [Электронный ресурс]. — 2006. — Режим доступа: http://www.credfin.ru/info_issledovaniya/article.1379.php 18 Натусиус, К. Добавление стоимости к инвестициям: Курс обучения венчурному предпринимательству. — СПб.: Феникс, 2006. С. 25. 19 Dana, L.-P. Handbook of Research on European Business and Entrepreneurship: Towards a Theory of Internationalization / L.-P. Dana, L.M. Welpe, M. Han, V. Ratten. — Cheltenham, UK: Edward Elgar. — 2008. P. 22, 23 (таблица “Сравнительный анализ международных и национальных венчурных фирм в Европе”). 16 58 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé фонды становятся международными на стадии зрелости). Во-вторых, международные венчурные управляющие компании значительно больше национальных по основным критериям: совокупному размеру капитала, числу занятых и объему последних вложенных инвестиций. В-третьих, зависимые (кэптивные и полукэптивные) венчурные фонды более активны в роли международных инвесторов, в то время как государственные венчурные фонды имеют в основном национальную направленность. Среди независимых венчурных фондов, аккумулирующих свои средства на рынке, доля международных фондов — средняя. Вчетвертых, национальные венчурные управляющие компании в бóльшей мере, чем международные, предпочитают инвестировать в компании на начальных стадиях: “посевной” и “стартап” (startup), в то время как международные — предпочитают осуществлять инвестиции на более поздних стадиях развития. В настоящее время венчурные управляющие компании могут управлять одновременно несколькими фондами венчурных инвестиций с различными уровнями капитализации, реализуя проекты20 в разных отраслях и странах [3, с. 283]. Наличие системы принципов международной венчурной инвестиционной деятельности особенно актуально для государств с переходной экономикой, поскольку в эти страны венчурная инвестиционная деятельность привносится извне, а не является естественно зародившейся в силу внутренних причин в государстве. Непонимание правил и основ деятельности венчурных фондов и венчурных управляющих компаний может привести к нивелированию усилий, предпринимаемых правительствами стран с переходной экономикой для развития венчурной инвестиционной деятельности в государстве. Кроме того, неправильное понимание сущности венчурной инвестиционной деятельности предпринимателями и потенциальными инвесторами (например, венчурный капитал — свободные беспроцентные деньги, или венчурный инвестор — бизнесмен, которому нравится рисковать деньгами) приводит к депопуляризации, недоверчивому восприятию венчурной инвестиционной деятельности и, следовательно, к сокращению объемов потенциального предложения и спроса на венчурные инвестиции. При анализе роли международной венчурной инвестиционной деятельности в национальных экономиках необходимо выделить ее функции. К ним можно отнести действия, направленные на: ● перераспределение инвестиций из традиционных секторов в инновационные, из стагнирующих рынков — на развивающиеся, из национальных — в международные; ● способствование быстрому распространению крупномасштабных освоений нововведений через международный трансфер технологий, усиленный обмен инновационными разработками, реализацию конкурентных стратегий и интернационализацию венчурных структур; ● повышение добавленной стоимости проинвестированных предприятий через активное участие, направленное на развитие компании и на получение прироста венчурных инвестиций и, как следствие, — на ускорение периода коммерциализации инноваций; ● повышение качества интеллектуального капитала через трансфер управленческих моделей и создание деловых венчурных сетей. С точки зрения национальной экономики важность представляют не столько сами международные венчурные структуры, сколько экономические эффекты от международного венчурного инвестирования. Основные эффекты воздействия венчурных инвестиций на экономику представлены в таблице 3. Эффекты воздействия международной венчурной инвестиционной деятельности подобны эффектам воздействия венчурных инвестиций на экономику, общественное воспроизводство. Наиболее важным из перечисленных эффек- тов является так называемый синергетический эффект воздействия международного венчурного инвестирования на хозяйственную систему, при котором различные сочетания представленных эффектов или групп эффектов наиболее оптимально воздействуют на воспроизводственные процессы в национальных экономиках. Анализ зарубежной практики венчурного инвестирования показал, что факт получения венчурных инвестиций делает для фирмы-реципиента доступными многие услуги (юридические, консалтинговые, инжиниринговые, бухгалтерские, арендные). К синергетическому эффекту относятся и экономические результаты поглощения венчурных фирм для корпораций, такие как: увеличение активов корпорации, рост инновационной активности, структурное обновление, завоевание новой ниши на рынке, подавление конкурентов, повышение эффективности отдельных производств за счет масштаба, снижение издержек за счет вертикальной интеграции, рост конкурентного преимущества корпорации, повышение эффективности управления, диверсификация бизнеса [13, с. 103]. Таким образом, международная венчурная инвестиционная деятельность — закономерно развивающаяся и усложняющаяся система взаимодействия национальных систем венчурного инвестирования различных стран, предпосылками возникновения которой стала глобализация экономики и развитие новых стратегий интернационализации общественного воспроизводства инноваций. Характерными чертами МВИД являются многоуровневость, иерархичность, неравномерность развития в разных регионах планеты, постепенная трансформация, генерируемая самой системой. В последние годы происходит все бóльшая интернационализация субъектов международного венчурного инвестирования, что влияет на модернизацию принципов осуществления международной венчурной инвестиционной деятельности. Она выполняет определенные функции в мировой экономике, к важней- Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России за 2010 год: аналитический сборник / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. — СПб.: Феникс, 2011. 20 59 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé 퇷Îˈ‡ 3 Воздействие венчурных инвестиций на экономику ùÙÙÂÍÚ˚ Рост доходов и прибыли éÒÌÓ‚Ì˚ ÙÓÏ˚ ÔÓfl‚ÎÂÌËfl ˝ÙÙÂÍÚÓ‚ ● ● ● рост внутренней нормы рентабельности; высокая норма прибыли на вложенный капитал; сокращение срока окупаемости Рост коммерциализации ● формирование собственной ниши на товарных рынках; ● рост удельного веса наукоемкой продукции во всем результатов научно-технической объеме, реализуемом на рынке; ● расширение ассортимента продукции; и инновационной ● рост числа предприятий, участвующих в обмене деятельности технологиями; ● увеличение количества и стоимости интеллектуальной собственности Рост ● рост числа инновационных малых предприятий; предпринимательского ● увеличение количества фирм, финансируемых за счет ресурса венчурного капитала; ● рост числа инкубаторов инновационного бизнеса; ● повышение качества предпринимательских инициатив; ● новый симбиоз государства и предприятий Структурное ● преобразование первичного производственного звена; ● оптимизация соотношения крупных и малых производстобновление экономики венных форм, рост разнообразия их сотрудничества; ● формирование инновационных корпораций; ● снижение потерь от циклических кризисов; ● создание сетевых территориально-производственных структур; ● формирование национальной венчурной системы Рост занятости, ● увеличение числа квалифицированных рабочих мест; ● новые профессии; квалификации кадров, воспроизводство новых ● снижение новой стоимости одного рабочего места; ● опережающий рост числа рабочих мест в одной фирме, профессий финансируемой венчурным капиталом, по сравнению с остальными; ● рост интеллектуализации труда; ● увеличение спроса на квалифицированную рабочую силу Повышение роли ● тяготение венчурных инвестиций к высокотехнологичным инновационных отраслям экономики; ● рост активности венчурного капитала в научных факторов-ресурсов исследованиях (научно-исследовательские и опытноконструкторские разработки — НИОКР); ● стимулирование (побуждение) корпораций в активизации научно-технической и инновационной деятельности; ● подготовка технологического прорыва Рост ● расширение рынка товаров-инноваций; конкурентоспособности ● увеличение объема продаж товаров-инноваций; ● формирование собственной ниши на товарных рынках; и качества продукции ● рост экспорта; ● оптимизация отношения качества спроса и качества предложения; ● порождение новых видов спроса; ● повышение требований к качеству продукции Рост международной ● увеличение удельного веса зарубежного венчурного инвестиционной капитала в общем объеме инвестиций в стране, регионе; интеграции ● оживление международной миграции капитала Синергетические ● синергетический эффект от объединения специальных эффекты знаний, деловых связей и управленческого опыта; ● рост имиджа венчурной фирмы; ● совокупность экономических результатов присоединения венчурных фирм к корпорациям; ● совокупность экономических результатов развития корпораций “внутреннего венчура” Источник: Каржаув, А.Т. Национальная система венчурного инвестирования / А.Т. Каржаув, А.Н. Фоломьев. — М.: Экономика, 2006. С. 101—103. 60 шим из которых относятся способствование распространению крупномасштабных освоений нововведений и ускорение периода их коммерциализации. Главным эффектом международного венчурного инвестирования является синергетический эффект, при котором оно наиболее оптимально воздействует на воспроизводственные процессы в национальных экономиках разных государств. Следует отметить, что венчурная система обладает так называемым эффектом мультипликатора: однажды вложенные в венчурный бизнес средства возвращаются через “выходы” из компаний, вновь вкладываются в венчурные проекты или фонды, а новые “стартапы” стремятся повторить успех состоявшихся компаний предыдущего цикла. Однако данный самоподдерживающийся процесс может существовать только там, где венчурная система уже сформирована и реально функционирует. В Республике Беларусь сложившейся венчурной системы пока нет, а прямые инвестиции осуществляются практически в единственной форме, когда один инвестор вкладывает средства в один проект. За рубежом, напротив, широко применяется иная форма инвестирования — в виде фондов прямых и венчурных инвестиций, которыми управляют специализированные управляющие компании. На рисунке 3 представлены источники венчурных инвестиций в государствах с развитой венчурной индустрией и в странах, где она только формируется. В государствах с переходной экономикой, к которым относится и Республика Беларусь, состав потенциальных источников капитала для венчурной индустрии тот же, что и в развитых странах. Однако распределение удельных весов этих источников в общем объеме инвестиций в венчурных фондах значительно различается. Если на развитых рынках основными источниками капитала являются средства пенсионных фондов, страховых компаний и банков, то в странах с переходной экономикой центр тяжести смещен в сторону государственного сектора и институциональных инвесторов, таких как паевые инвестиционные фонды (ПИФы). Последние — это имущественные Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2012 ÄäíìÄãúçé Источники венчурных инвестиций по группам стран 35 èÓˆÂÌÚ˚ 30 25 20 15 10 Институциональные инвесторы Корпоративные инвестиции Правительственные агенты Частные компании Страховые компании Фонды фондов Банки 0 Пенсионные фонды 5 Источники венчурных инвестиций в государствах с развитой венчурной системой. Источники венчурных инвестиций в странах с зарождающейся венчурной системой. Примечание. Разработка автора на основе данных венчурных ассоциаций мира. êËÒÛÌÓÍ 3 комплексы без образования юридического лица, основанные на доверительном управлении имуществом фонда специализированной управляющей компанией с целью увеличения стоимости имущества фонда. Таким образом, подобные фонды формируются из денег инвесторов (пайщиков), каждому из которых принадлежит определенное количество паев. Цель создания ПИФа — получение прибыли на объединенные в фонд активы и распределение полученной прибыли между инвесторами (пайщиками) пропорционально количеству паев. По такому же принципу построены венчурные фонды и фонды прямых инвестиций. В Беларуси пока нет таких инвесторов. Поэтому для “запуска” венчурной индустрии в стране необходимы конкретные усилия со стороны государства, в частности, в создании правовых и налоговых условий для формирования предложения венчурных инвестиций. Источники: 1. Аксенов, В.Л. Организация венчурного финансирования инновационной деятельности предприятий: автореф. дис. ...канд. экон. наук: 08.00.05 / Воронежский государственный технический университет. — Воронеж, 2000. — 20 с. 2. Алипов, С. Зарубежный венчурный капитал в России / С. Алипов, В. Самохин //Рынок ценных бумаг, 1999, № 21. С. 37—41. 3. Аммосов, Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. — СПб.: Феникс, 2005. — 372 с. 4. Венчурная индустрия в России способствует развитию компаний малого и среднего бизнеса //Информационный канал “НТ-ИНФОРМ” [Электронный ресурс]. — 2000—2012. — Режим доступа: http://www.rsci.ru/company/innov/more.html?MessageID=871 5. Вишняков, А.А. Венчурное инвестирование как фактор инновационного развития Российского Севера: на примере Республики Коми: автореф. дис. ...канд. экон. наук: 08.00.05 / Институт социально-экономических и энергетических проблем Севера Коми НЦ УрО РАН. — Сыктывкар, 2006. — 25 с. 6. Глоссарий венчурного предпринимательства / Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. — СПб.: РАВИ, 2007. — 340 с. 7. Гулькин, П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики. — СПб.: Альпари СПБ, 2003. — 238 с. 8. Гулькин, П.Г. Венчурный капитал / Корпоративный менеджмент [Электронный ресурс]. — 1998—2008. — Режим доступа: http://www.cfin.ru/investor/venture.shtml 9. Давидюк, Г.В. Технология венчурного инвестирования: опыт работы в России / Г.В. Давидюк, О.К. Платов. — Министерство образования Российской Федерации, Ярославский государственный университет им. П.Г. Демидова. — Ярославль, 2000. — 159 с. 10. Девиль, Ф. Обзор прямых инвестиций и венчурного капитала в Европе: Курс обучения венчурному предпринимательству.— СПб.: Феникс, 2006. — 44 с. 11. Зарипов, И.Н. Инструментарий управления венчурной инвестиционной деятельностью в промышленности: автореф. дис. ...канд. экон. наук: 08.00.05 / Казанский государственный финансово-экономический институт. — Казань, 2002. — 23 с. 12. Зарубежные венчурные фонды //АО “Национальный Инновационный Фонд” [Электронный ресурс]. — 2003—2008. — Режим доступа: http://www.nif.kz/264/ 13. Каржаув, А.Т. Национальная система венчурного инвестирования / А.Т. Каржаув, А.Н. Фоломьев. — М.: Экономика, 2006. — 238 с. 14. Каширин, А.И. Венчурное инвестирование в России / А.И. Каширин, А.С. Семенов. — М.: Вершина, 2007. — 330 с. 15. Ковалев, М.М. Глобализация и проблемы участия в ней Беларуси //Экономический факультет БГУ [Электронный ресурс]. — 2004. — Режим доступа: http://www.economy.bsu.by/library/ 61
