Шарф Тема 2 Оценка стоимости ценных бумаг

Оценка стоимости ценных
бумаг
Автор: к.эк.н.,
доцент кафедры ЭПР
И.В. Шарф
Темы
Тема 1. Оценка стоимости ценных бумаг
Тема 2. Оценка стоимости акций
И.В.Шарф
2
Тема 2. Оценка стоимости акций
2.1 Концепции и подходы оценки долевых ценных бумаг
(акций)
2.2 Сравнительный подход
2.3 Инвестиции в акции
И.В.Шарф
3
Акции — это ценные бумаги, выпускаемые акционерным
обществом для финансирования своей деятельности и
указывающие на долю владельца в капитале данного
акционерного общества.
Привилегированные акции
— это акции, держатели
которых обладают
преимуществом перед
держателями
обыкновенных акций
при распределении
дивидендов и (в случае
ликвидации
акционерного
общества) имущества АО.
Максимальная доля – 25 %
кумулятивные привилегированные акции
- если прибыли недостаточно для выплаты
дивидендов, то обязательства по выплате
дивидендов
по
привилегированным
акциям переносятся на следующий год;
погашаемые привилегированные акции предприятие может выкупить в будущем
такие акции;
привилегированные акции с участием в
дивидендах
дают
право
на
дополнительные выплаты;
конвертируемые
привилегированные
акции - могут быть обменены на
обыкновенные акции.
И.В.Шарф
4
Стоимость акций определяется их доходностью,
ликвидностью, степенью риска или безопасности
вложений, возможностью участвовать в управлении
предприятием, обладая необходимым количеством акций.
Существуют две концепции оценки акций, основанные:
1) на оценочных подходах (затратный, доходный);
2) стоимости акций на фондовом рынке (сравнительный).
И.В.Шарф
5
Оценочный затратный подход включает
затратный замещения — стоимость акций определяется
величиной затрат на создание аналога объекта в текущих
ценах, обладающего эквивалентной полезностью с объектом
оценки, с использованием современных материалов, новых
стандартов, дизайна планировки и т.д.;
затратный воспроизводства — стоимость акций определяется
стоимостью создания в текущих ценах точной копии
оцениваемого объекта с использованием таких же
материалов, стандартов, качества работ, которые воплощают
в себе все недостатки и функциональный износ;
имущественный — стоимость акций определяется стоимостью
различных видов активов (недвижимость, оборудование,
интеллектуальная собственность, оборотные средства и т.д.),
стоимостью чистых активов компании.
И.В.Шарф
6
Чистые активы — это величина, определяемая путем
вычитания из рыночной стоимости активов, принимаемых
к расчету, суммы обязательств (в пассиве), принимаемых к
расчету.
Чистые активы = Активы - все виды обязательств (пассив)
Преимущество
затратного
Недостаток в том, что не
подхода в том, что он
учитывает возможные
отражает
перспективы компании,
стоимость
рыночную
активов
в
данный момент.
изменение стоимости с
учетом этих перспектив.
И.В.Шарф
7
Оценочный доходный подход – это оценка стоимости
акций на основе дохода компании
Для этого изучаются финансовые результаты работы
предприятия в течение нескольких предыдущих лет,
анализируется
текущее
финансовое
состояние,
прогнозируются возможные финансовые результаты и
доходы нескольких будущих периодов и на основе этого
анализа определяется стоимость ком-пании и ее акций.
Возрастание стоимости акций зависит от получения
предприятием
чистой
прибыли,
величины
и
регулярности выплаты дивидендов.
И.В.Шарф
8
Оценка стоимости привилегированных акций
У привилегированных акций фиксированный дивиденд
PV — текущая стоимость привилегированной акции;
D = Nd — величина дивидендов;
i — требуемая норма прибыли (ставка доходности);
n — количество лет выплаты дивидендов,
стремящееся к бесконечности.
При n стремящемся к бесконечности
При постоянной величине
дивиденда
И.В.Шарф
9
Задача
Пусть текущая норма прибыли инвестора составляет i = 8%,
дивиденд: d = 6% от объявленной (номинальной)
стоимости привилегированной акции N = 160 руб., то
стоимость акции для инвестора составит…
И.В.Шарф
10
Задача
По
обращающимся
привилегированным
акциям
выплачиваются ежегодные дивиденды D = 120 руб. Цена
этой акции равна А = 960 руб. Определим доходность
акции.
Доходность акции равна
к = D/A = 120/960 = 0,125 (= 12,5%)
И.В.Шарф
11
Обыкновенные акции — это акции, по которым размер
дивиденда заранее не фиксируется и не гарантируется, а
определяется общим собранием акционеров по итогам
хозяйственной деятельности АО за истекший год.
Дают их владельцам право на участие в управлении этим
АО по принципу «одна акция — один голос».
И.В.Шарф
12
D0 – последний выплаченный дивиденд
Dt – ожидаемый в году t дивиденд
P0 – рыночная цена акции в настоящий момент
Pt – рыночная цена акции в момент t
И.В.Шарф
13
Рыночная цена акции в настоящий момент 100 руб. Ожидаемая
цена акции в конце текущего года равна 105 руб. Ожидаемый
дивиденд в текущем году 10 руб. Определить:
1) ожидаемую дивидендную доходность
2) ожидаемую доходность за счет изменения цены акции
3) ожидаемую доходность по акции
И.В.Шарф
14
Оценка стоимости обыкновенных акций
Дивиденд не отражает всего дохода, полученного компанией. Он может не выплачиваться даже при высокой
чистой прибыли. Поэтому для оценки стоимости обыкновенных акций также используют величину чистой
прибыли.
PV — текущая стоимость привилегированной акции;
Dk — величина дивидендов года k;
ir— требуемая норма c учетом инфляции;
n — количество лет выплаты дивидендов,
стремящееся к бесконечности.
Модель бесконечного роста (постоянного) стоимости обыкновенных акций
g — прогноз темпов роста дивидендов
n — количество лет ожидаемого роста
дивидендов компании одинаковыми
темпами
И.В.Шарф
15
Задача
Определите стоимость n = 100 акций номиналом N =120
руб. с выплатой дивиденда d = 9 % и его ежегодным
ростом g = 3% через 5 лет при требуемой норме
доходности с учетом инфляции i = 8%.
И.В.Шарф
16
Акции нулевого роста
Дивиденд, выплачиваемый ежегодно по акции нулевого,
равен D = 400 руб. Ожидаемая норма прибыли ks = 5%.
Определить теоретическую (внутреннюю) цену акции.
Теоретическая (внутренняя) цена акции нулевого роста
400/0,05 = 8000 руб.
И.В.Шарф
17
Курс акции нулевого роста в настоящий момент 400 руб., а
последний из уже выплаченных дивидендов 40 руб.
Определить норму прибыли (доходность) этой акции.
И.В.Шарф
18
Модель бесконечного постоянного роста
стоимости акций
В рыночную стоимость собственного капитала, базирующегося на
обыкновенных акциях, включается часть акционерного капитала и
эмиссионный
доход,
полученные
за
счет
размещения
обыкновенных акций, чистая прибыль, оставшаяся после выплаты
дивидендов по привилегированным акциям.
Если рыночная цена превышает балансовую, то это является биржевым
ростом.
Балансовую стоимость определяют при размещении акций на
фондовом рынке (IPO), включении акций в биржевой список ценных
бумаг (листинг), для определения доли собственности,
приходящейся на одну акцию, при ликвидации акционерного
общества.
И.В.Шарф
19
Акции нормального роста – это акции по которым
ожидается рост дивидендов с постоянным темпом
роста g
Выплаченный дивиденд 400 руб., ожидаемый темп роста
дивидендов 10 %. Определить дивиденд, который
акционер ожидает получить в этом году.
И.В.Шарф
20
Сравнительный подход в оценке акций
метод рынка капитала (стоимости акционерного
общества, аналогичного по величине и структуре
акционерного капитала);
метод сделок (аналогичных по характеристикам и
стоимости видов собственности, пакетов акций);
метод коэффициентов (использовании отраслевых
финансовых и фондовых коэффициентов).
И.В.Шарф
21
Сравнительный подход в оценке акций
Финансовые коэффициенты
ликвидность
деловая активность
структура
капитала
(платежеспособность)
рентабельность.
Фондовые коэффициенты
рыночной активности,
стоимости и доходности
обыкновенных акций компании
основаны на соотношениях цены и
определенных параметров пакетов
акций, дохода на одну акцию.
В качестве базы сравнения берется цена
одной акции, миноритарного или
мажоритарного пакета или 100%
акций.
Далее производится сравнение
параметров оцениваемого пакета
акций с базовым.
И.В.Шарф
22
Фондовые соотношения
Р/Е – цены обыкновенной акции к чистой прибыли на
акцию
Е – чистая прибыль на акцию, рассчитывается как
отношение чистой прибыли предприятия, полученной
за последний (отчетный) год за вычетом дивидендов на
привилегированные акции, начисленных за отчетный
год, и числа обыкновенных акций, находящихся в
обращении;
Р – стоимость акции;
И.В.Шарф
23
Это отношение показывает, какую часть дохода инвесторы могут заплатить
за акцию. При этом значительное влияние на величину коэффициента
оказывает мнение инвесторов о перспективах роста доходов и
дивидендных выплат, рисках.
Если на рынке имеются перспективы роста дохода и конъюнктура
улучшается, то показатель «цена/прибыль» обычно возрастает. Если
акционерное общество увеличивает капитал за счет резервов,
поглощения (слияния) другого общества, то это воспринимается как
развитие компании и способствует повышению стоимости акций.
И.В.Шарф
24
Фондовые соотношения
S
P/SR – цены обыкновенной акции (рыночной капитализации) к
выручке
— выручка, рассчитанная по российским бухгалтерским
стандартам (близка по величине к выручке, рассчитанной по
методике IAS (US GAAP);
P/CF – цены обыкновенной акции к движению денежных
средств
СЕ — величина денежного потока, которая характеризует
финансовую результативность деятельности предприятия;
рыночной и балансовой стоимости акций, отражающее
рыночную капитализацию предприятия и размер его
собственного капитала;
размера полученных дивидендов и текущей котировки акций
(дивидендная доходность).
И.В.Шарф
25
Концепция стоимости акций на фондовом рынке
Рыночная (курсовая) цена акции — это цена, по которой акция
продается и покупается на вторичном рынке. Отражает
стоимость акций при условии большого объема сделок.
Биржевой курс определяется равновесным соотношением
спроса и предложения.
Котировка предполагает наличие двух цен:
1) цена приобретения, по которой покупатель хочет
приобрести акции (цена спроса), — цена бид (bid price);
2) цена предложения, по которой владелец или эмитент хочет
продать акции (оферта), — цена предложения (offer price).
Между ними находится цена исполнения сделки, т.е. цена
реальной продажи акций, называемая курсовой (рыночной)
ценой.
И.В.Шарф
26
Курсовая стоимость акций на фондовом рынке
Цена открытия – цена, по которой совершается первая сделка
купли-продажи
Цена закрытия - цена, по которой совершается последняя сделка
купли-продажи
Устанавливается высшая, низшая и средняя за период (неделю,
месяц, квартал, год) цены на акцию. Это позволяет
определить тенденцию рыночной цены акций.
И.В.Шарф
27
Курс акции — это соотношение рыночной цены акции и ее
номинала
Курс акций постоянно изменяется, и необходимо спрог-нозировать
тенденцию, направленность его изменения.
Биржевой индекс – показатель, отражающий среднюю цену акций (и
других ценных бумаг) определенной совокупности компаний.
Биржевой индекс позволяет инвесторам, вкладывающим деньги в
ценные бумаги, оценивать состояние фондового рынка в целом,
активов и ценных бумаг отдельных компаний.
И.В.Шарф
28
Инвестиции в акции
Dk — дивиденды k-гo
года;
ir — требуемая норма
доходности с учетом
инфляции;
Iо — цена покупки и
затраты на
приобретение;
С1 — прогнозная
рыночная
цена акций через n
периодов;
n — величина
(горизонт) прогнозного
периода.
И.В.Шарф
29
Доходность акций
Текущая доходность рассчитывается без учета реализации
акции, является отношением текущей стоимости
ожидаемого дивиденда к цене приобретения акции
И.В.Шарф
30
Доходность акций
Конечная доходность рассчитывается с учетом ожидаемых
дивидендов и прогнозной рыночной цены реализации акции.
Это есть отношение текущей стоимости полученного дивиденда
и прогнозной рыночной цены акций к цене приобретения
акции (затратам на приобретение)
И.В.Шарф
31
Основные факторы, влияющие на
доходность акций
величина от чистой прибыли, в том числе размер
дивидендных выплат;
колебания рыночных цен;
уровень инфляции;
налоговый климат;
доступность фондового рынка, в том числе свободное
движение капитала.
И.В.Шарф
32
Задача
Определите текущую стоимость 1 акции номиналом 200
руб. с ожидаемой выплатой дивиденда 12% и
ожидаемым ежегодным приростом стоимости акций 4%
по отношению к номиналу, от первоначальной
рыночной цены через 5 лет при требуемой норме
доходности с учетом инфляции i = 8% цене приобретения
Iо = 19 800 руб.
И.В.Шарф
33
Оценка стоимости пакета акций
акционерного общества
Изучаются все финансовые результаты работы компании за несколько
предыдущих лет
прогнозируются возможные результаты будущих периодов
Методы оценки стоимости всего 100% пакета акций:
рынка капитала;
сделок;
чистых активов;
дисконтированного денежного потока;
прямой капитализации.
При оценке пакета акций, не состоящего из всего 100%-го количества
акций, находящихся в обращении, то вводятся поправки,
учитывающие изменение инвестиционной привлекательности и
стоимости акций, зависящие от количества акций.
И.В.Шарф
34
Факторы, влияющие на стоимость пакета
акций
управленческие возможности пакета акций (степень
контроля)
ликвидность
размещенность на фондовом рынке
И.В.Шарф
35
Управленческие возможности контрольного
пакета акций
внесение изменений в уставные документы акционерного общества;
выбор Совета Директоров и назначение генерального директора
(президента) АО;
утверждение стратегии и согласование политики акционерного общества.
Управленческие возможности дают возможность владельцу:
определять правила распределения прибыли;
контролировать финансовые потоки и получать дополнительный доход;
согласовывать оптимизацию активов АО для повышения стоимости
компании;
получать другие преимущества и выгоды.
Чем больше количество акций, тем выше у их владельца возможность влиять
на деятельность компании.
И.В.Шарф
36
На степень ликвидности акций влияют:
Доходность
Инвестиционная привлекательность, которая включает
деловую репутацию
Контрольный
или
неконтрольный
пакет
акций
(контрольные более ликвидны)
Размещенность на фондовом рынке.
Пакет акций ЗАО ценится ниже пакета акций ОАО из-за
дополнительных трудностей при переходе акций в
собственность новых акционеров
И.В.Шарф
37
1 этап - определяется стоимость пакета акций компании
(PV ) пропорционально стоимости 100% обыкновенных
акции компании
PV — рыночная стоимость компании, определенная любым
методом оценки бизнеса
d — соотношение количества акций оцениваемого пакета
(оцениваемой доли) и общего количества
обращающихся обыкновенных акций компании
Nобр — число акций предприятия, находящихся в
обращении
Nпак — количество акций в оцениваемом пакете
И.В.Шарф
38
2 этап – стоимость пакета акций компании (PVпак)
корректируется на степень контроля над компанией,
которую способен дать пакет акций размером d.
Для
этого
вводятся
поправки
на
контроль:
3 этап – вводится корректировка стоимости пакета акций
(PVпак) компании в зависимости от степени ликвидности:
И.В.Шарф
39
4 этап – если акции оцениваемой компании не размещены
на фондовом рынке, осуществляется корректировка
стоимости пакета (PVпак) на неразмещенность акций на
фондовом рынке.
Таким образом, стоимость пакета акций АО корректируется
в
зависимости
от
его
величины,
объема
предоставляемых прав, ликвидности и размещенности
на фондовом рынке.
И.В.Шарф
40
Определение стоимости:
1) миноритарного пакета или единичной акции на основе
данных о стоимости 100%-го пакета акций (сверху вниз);
2) контрольного или 100%-го пакета акций на основе
данных о стоимости миноритарного пакета или
единичной акции (снизу вверх);
3) пакета акций, соизмеримого с пакетом акций,
стоимость которого известна (по горизонтали).
И.В.Шарф
41
Определение стоимости миноритарного
пакета акций компании
Для этого должна быть известна полная стоимость АО.
Эта
стоимость
корректируется
на
снижение
управленческих возможностей и ликвидности пакета
акций.
Если акции АО не размещены на фондовом рынке,
например ЗАО, то вводится корректировка на
неразмещенность пакета акций
И.В.Шарф
42
Этапы определения стоимости миноритарного
пакета акций компании
1) определяется стоимость предприятия и ее соответствие
100%-му пакету акций;
2) определяется доля (d) и стоимость оцениваемого
пакета:
3) проводится корректировка
пакета на степень контроля:
(снижение)
стоимости
Получается стоимость миноритарного пакета акций, не
дающего контроля над предприятием.
И.В.Шарф
43
Этапы определения стоимости миноритарного
пакета акций компании
4) Осуществляются корректировки (скидки) величины
стоимости акций на снижение ликвидности в случае,
если миноритарные пакеты акций неликвидны
5) Снижается скидка стоимость пакета акций на
неразмещенность акций на фондовом рынке, если
миноритарные пакеты акций не размещены на
фондовом рынке
И.В.Шарф
44
Определение стоимости контрольного (или 100%) пакета
акций
Должна быть известна стоимость миноритарного пакета
или единичной акций АО
Этапы:
1) определяется стоимость оцениваемого пакета
2) Вводится премия за контроль
3) Вводится премия на степень ликвидности
Получается полная стоимость пакета акций компании
(с учетом контроля и ликвидности)
И.В.Шарф
45
Определение стоимости
пакета акций, соизмеримого с пакетом акций, стоимость
которого известна
Найти пропорциональную долю оцениваемого пакета акций в
стоимости компании
Если величина пакетов несколько меньше 100%, но без потери
контроля,
стоимость
пакета
акций
компании
не
корректируется.
Если
необходимо
оценить
стоимость
миноритарного
(небольшого) пакета акций на основании известной стоимости
одной акции или миноритарного пакета другого объема, то
стоимость
оцениваемого
пакета
акций
также
не
корректируется, так как степень контроля, снижение
ликвидности или неразмещенность акций на фондовом
рынке уже учтены в стоимости одной акции или
миноритарного пакета другого объема.
И.В.Шарф
46
Выводы
1) сверху вниз, когда от стоимости полного пакета
определяется стоимость миноритарного пакета или
единичной акции
2) снизу вверх, когда от стоимости миноритарного
пакета или единичной акции определяется стоимость
полного или контрольного
3) по горизонтали, когда определяется стоимость
одинаковых по объему пакетов и не требуется вводить
поправки
И.В.Шарф
47
Существует практика использования поправок:
сверху вниз — используется правая часть интервала
поправок
снизу вверх — левая
И.В.Шарф
48
Поправки, учитывающие степень контроля над компанией,
которую способен дать миноритарный пакет акций, можно
рассчитать
премия за контроль = 30 - 40%
(эмпирические данные)
И.В.Шарф
49
И.В.Шарф
50
Вопросы по теме
1) Как определяется стоимость привилегированных акций
акционерного общества?
2) Как определяется стоимость обыкновенных акций
акционерного общества?
3) Как определяется доходность акций акционерного
общества?
4) Как определяется стоимость пакета акций?
И.В.Шарф
51