сеть аптек 36`6

ПРОСПЕКТ
январь 2003 г.
ИНВЕСТИЦИОННАЯ КОМПАНИЯ
СЕТЬ АПТЕК 36'6
14 января 2002 г.
◊ ОАО "Аптечная сеть 36,6" объявило вчера о намерении разместить 1.6 млн. обыкновенных акций (20%
от уставного капитала) на Московской Межбанковской Валютной Бирже. Помимо этого лид-менеджер
выпуска владеет опционом на продажу дополнительно 280 тыс. акций. Таким образом, общий объем
размещенных акций может достичь 23.5%.
◊ Андеррайтером и лид-менеджером размещения акций является банк ING, соведущим менеджером
МДМ-банк. Размещение акций состоится 23 января на ММВБ. Цена размещения акций должна составить, по оценкам ING Bank, от $11 $16 за штуку, что соответствует капитализации в $88 млн. - $128 млн.
По мнению МДМ-банка, справедливая оценка стоимости акционерного капитала компании находится в
диапазоне $90 млн. - $105.7 млн., что соответствует $11.25 - $13.2 за акцию. По нашему мнению, размещение акций можно будет считать успешным, если цена акций превысит $12.5 (400 руб.) за штуку, что
соответствует капитализации в $100 млн.
◊ Согласно проспекту эмиссии компании, одной из основных статьей расходования средств, вырученных
в ходе первичного размещения акций, является погашение дорогостоящего долга компании, что подтверждает нашу озабоченность относительно наличия значительных потребностей компании в денежных
средствах, необходимых для рефинансирования своего долга. Вторым направлением расходования
средств было названо финансирование дальнейшего развития компании. Третье направление - пополнение оборотного капитала.
◊ С учетом ограниченной ликвидности российского фондового рынка, а также неопределенности ближайших его переспектив данные бумаги, по нашему мнению, могут представлять интерес только в качестве долгосрочных объектов для инвестирования.
Ключевые финансовые показатели
Объем продаж
Валовая прибыль
Операционная прибыль
Чистая прибыль
Долгосрочный долг
Рентабельность
Валовая
Операционная
Чистая
2001 г.
100.60
37.43
7.31
19.35
33.39
Ключевые производственные показатели
1 пол 2002 г.
53.38
20.58
5.66
2.18
29.59
37.2%
7.3%
19.2%
38.6%
10.6%
4.1%
Число аптек сети
Доля во внутреннем производстве
фармацевтической продукции
в том числе:
в производстве пластырей в производстве витаминов в производстве онкологических
препаратов -
52
6.4%
90%
10%
90%
1
АНАЛИТИЧЕСКИЙ
ОТДЕЛ ИНВЕСТИЦИОННОЙ КОМПАНИИ
П Р О СПЕК Т
январь 2003 г.
ОАО "Аптечная сеть 36,6" является одной из наиболее динамично развивающихся российских компаний,
специализирующейся на производстве и продаже фармацевтической продукции, средств по уходу и предметов личной гигиены. В состав компании входят ЗАО "Аптеки 36,6" (51% от объема продаж), специализирующемся на розничной продаже лекарственных средств и сопутствующих товаров на рынке Москвы, ЗАО
"Верофарм" (34% от объема продаж холдинга), производитель фармацевтических предприятий различных
групп, а также дополнительные ЗАО "ФТК Время" (15% от объема продаж), владеющей небольшой сетью
аптек в Мурманске.
Основные финансовые показатели ЗАО "Аптеки 36,6"
Объем продаж
Себестоимость проданных
товаров
Валовая прибыль
EBITDA
Рентабельность
Валовая
EBITDA
2000 г.
24.6
17.3
2001 г.
47.0
32.8
1 пол 2002 г.
27.1
18.1
7.3
0.9
14.2
-0.8
9.0
3.9
29.7%
3.7%
30.2%
N/A
33.2%
14.4%
Источник: МДМ-банк, Deloitte&Touche CIS
Основные финансовые показатели аптечной сети ЗАО "Верофарм"
Объем продаж
Себестоимость проданных
товаров
Валовая прибыль
EBITDA
Рентабельность
Валовая
EBITDA
2000 г.
36.4
16.6
2001 г.
39.9
19.9
1 пол 2002 г.
19.4
9.5
19.8
9.8
20.1
7.3
9.9
6.6
54.4%
26.9%
50.4%
18.3%
51.0%
34.0%
Источник: МДМ-банк, Deloitte&Touche CIS
Долг
Агрессивная экспансия, проводившаяся компанией в последние годы, обусловила значительные потребности
в заемном капитале. Существенная часть этого долга приходится на краткосрочные обязательства с высокой
ставкой процента. По данным аудированной консолидированной бухгалтерской отчетности ОАО "Аптечная
сеть 36,6" по стандартам IAS, долгосрочная задолженность компании на 1 июля 2002 г. составила 29.6 млн.
долл. (40% от общего объема обязательств компании), из которых 20.3 млн. долл. приходилось на задолженность, которую необходимо было выплатить в течение следующих 12 месяцев. На 15 декабря 2002 г. общий
объем задолженности компании вырос до 35.5 млн. долл.
По данным МДМ-банка, текущая средневзвешенная ставка привлечения компанией заемного капитала составляет 18% по валютным кредитам и 21% по кредитам, номинированным в рублях, что является очень
высоким показателем. Высокая долговая нагрузка компании, а также краткосрочный характер этого долга
предоставляет собой одно из главных узких мест бизнеса компании. По нашим подсчетам, только в 1 квартале 2003 г. ОАО "Аптечная сеть 36,6" должно погасить банковских кредитов на сумму 10.5 млн. долл., а также осуществиить ежегодную выплату в размере $1.75 млн. в пользу кипрской компании Klada Ventutres Limited за использование торговой марки "36,6".
Согласно проспекту эмиссии компании, одной из основных статей расходования средств, которые предполагается выручить в ходе первичного размещения акций, является погашение дорогостоящей задолженности
компании, что подтверждает нашу озабоченность относительно наличия значительных потребностей компании в средствах для рефинансирования долга. В качестве второго направления расходования средств было
названо финансирование дальнейшего развития компании. Третье направление - пополнение оборотного
капитала, потребность в котором особенно заметна в розничном сегменте компании.
2
АНАЛИТИЧЕСКИЙ
ОТДЕЛ ИНВЕСТИЦИОННОЙ КОМПАНИИ
П Р О СПЕК Т
январь 2003 г.
Оценка стоимости
По нашему мнению, реализация пакета акций компании по цене $16 за штуку (что соответствует верхней
границе диапозона цены продажи, заявленной лид-менеджером выпуска) крайне маловероятна. Наиболее
разумной представляется цена в $12-12.6 за акцию. Кроме того, наиболее рациональной представляется покупка акций компании с расчетом на долгосрочный рост курсовой стоимости компании. В виду низкой ликвидности рынка акций, а также неопределенности с перспективыми российского фондового рынка покупка
акций компании "Аптечная сеть 36,6" на краткосрочный период вряд сможет принести серьезную прибыль
инвестору.
Международные сравнения
Аптечные сети
Walgreen Co
CVS Corporation
Rite Aid Corp
J C Penney Co
Konink Ahold
Kroger Co
Средний показатель
Аптеки 36.6 (P=$11)
Дисконт (премия) к иностранным аналогам
Аптеки 36.6 (P=$16)
Дисконт (премия) к иностранным аналогам
Производители лекарств
Johnson&Johnson
Xechem Intl Inc
Elan Corp Plc
Pfizer Inc
Merck & Co
Glaxosmithkline
Novartis AG
Eli Lilly
Amgen
Abbott Labs
Astrazeneca
Pharmacia Corp
Средний показатель
Аптеки 36.6 (P=$11)
Дисконт (премия) к иностранным аналогам
Аптеки 36.6 (P=$16)
Дисконт (премия) к иностранным аналогам
P/E
P/S
30.87
26.54
N/A
27.15
7.4
10.25
20.4
19.6
2.1
28.4
(6.8)
1.1
0.41
0.09
0.2
0.17
0.24
0.4
0.8
(0.4)
1.2
(0.8)
P/E
P/S
26.81
N/A
1.23
22.48
19.17
20.31
26.9
28.18
13.58
22.28
37.61
40.07
23.5
19.6
2.1
28.4
(6.8)
4.65
2.13
0.82
5.52
2.66
3.59
4.17
6.82
N/A
3.56
3.32
3.9
3.7
0.8
2.9
1.2
2.6
Чистая рентабельность
3.6%
1.5%
0.7%
2.3%
2.3%
2.1%
4.1%
-0.4%
4.1%
-0.4%
Чистая рентабельность
17.3%
66.7%
24.6%
13.9%
17.7%
15.5%
24.2%
16.0%
8.8%
9.7%
21%
4.1%
-0.4%
4.1%
-0.4%
3
АНАЛИТИЧЕСКИЙ
ОТДЕЛ ИНВЕСТИЦИОННОЙ КОМПАНИИ
П Р О СПЕК Т
январь 2003 г.
АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОТДЕЛ
Александр Корчагин, начальник отдела
Стратегия / Макроэкономика
Александр Корчагин
korchagin@prospect.com.ru
Нефть и газ
Дмитрий Царегородцев
tsaregorodrsev@prospect.com.ru
Телекоммуникации / Транспорт
Алексей Зайцев
zaitsev@prospect.com.ru
Машиностроение /
Металлургия
Николай Иванов
ivanov@prospect.com.ru
Потребительский рынок / Банки
Марат Ибрагимов
mibragim@prospect.com.ru
Ассистент
Владислав Тропко
vlad_tropko@prospect.com.ru
ТРЕЙДИНГ
Игорь Лосавио
Николай Гусев
Антон Каштанов
Андрей Усачев
Михаил Хмельник
Константин Виноградов
Александр Берневега
Александр Лобанов
ИНВЕСТИЦИОННАЯ КОМПАНИЯ «ПРОСПЕКТ»
Почтовый адрес:
телефон:
факс:
e-mail:
Internet:
Россия, Москва, 125080, ул. Врубеля, 12
7 - (095) - 937 - 3363
7 - (095) - 937 - 3360
research@prospect.com.ru
http://www.prospect.com.ru
BLOOMBERG: PSPR <GO>
Представленная информация базируется на достоверных источниках. Тем не менее, содержание данного аналитического обзора может использоваться только в информационных целях. Компания "Проспект" не несет ответственности за точность представленных данных. Данный документ
не является предложением на покупку или продажу каких-либо ценных бумаг. Он также не является рекомендацией на покупку или продажу ценных бумаг, упомянутых в отчете. Компания и ее сотрудники, включая тех, кто готовил этот отчет, могут иметь позиции, а также покупать и продавать ценные бумаги упомянутых в отчете компаний. Инвестирование в странах СНГ является исключительно рискованным, поэтому инвесторы
должны самостоятельно тщательно проработать свое решение.
Все права на данный аналитический отчет принадлежат ИК "Проспект". Перепечатка целиком или отдельными частями без письменного разрешения компании "Проспект" не допускается.
4
АНАЛИТИЧЕСКИЙ
ОТДЕЛ ИНВЕСТИЦИОННОЙ КОМПАНИИ
П Р О СПЕК Т