«Экономика и социум» №3(16) 2015 www.

Юдкина Л.В., к.т.н.,
доцент
Северный (Арктический)
Федеральный университет,
Высшая школа экономики
и управления
Россия, г. Архангельск
ПОКАЗАТЕЛИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ
Аннотация
В
работе
рассматриваются
методические
и
практические
аспекты
определения и применения показателей рыночной стоимости публичных
акционерных обществ в системе финансового управления на примере данных
ПАО Лукойл.
Ключевые слова
Капитализация,
стоимость
компании,
финансовые
мультипликаторы,
доходность акций, дивидендная доходность
Value-Based Management (VBM) –
получившая
широкое
распространение,
концепция управления компанией,
целью
которой
является
рост
благосостояния собственников. Благосостояние собственников возрастает с
ростом рыночной стоимости компаний. Для публичных акционерных обществ
это означает рост рыночной стоимости акций и капитализации. Таким образом,
рыночная стоимости компании является ключевым элементом в рамках данной
концепции.
В области финансового менеджмента VBM предполагает разработку и
реализацию финансовой политики, нацеленной на создание и максимизацию
стоимости компании. Для оценки и анализа рыночной стоимости компаний
используют ряд показателей. Эти показатели включают стоимостные оценки
1
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
(капитализация и рыночная стоимость компании), а также ряд финансовых
коэффициентов (мультипликаторов), которые используют для выявления
«отношения» фондового рынка и инвесторов к акциям публичных компаний, т.е.
к их рыночной стоимости. Применение в системе финансового анализа и
менеджмента данных показателей является особо актуальным для публичных
компаний, акции которых торгуются на фондовых биржах. Формирование
рыночной стоимости акций
публичных компаний на биржевых торгах
происходит в результате множества сделок купли-продажи акций и по существу
находится под влиянием денежных потоков (покупок и продаж) игроков. В свою
очередь,
направленность и объемы этих потоков зависят от множества
факторов.
Рынок акций является сложным механизмом, взаимосвязанным с другими
финансовыми и товарными рынками. Фондовый рынок отдельно взятой страны
является частью глобального рынка. Важнейшими факторами, влияющими на
котировки акций, являются состояние мировой экономики, экономическое
состояния
страны,
насыщенность
экономики
денежными
средствами,
финансовое состояние самой компании, ликвидность акций компании и другие.
Эти факторы влияют на ценообразование акций в совокупности. В данной
работе рассматриваются методические и практические аспекты определения и
применения показателей рыночной стоимости публичных акционерных обществ
в системе финансового управления.
Практические вопросы применения
показателей рыночной стоимости компании будут рассмотрены на примере
данных ПАО Лукойл, на основе информации раскрытой в Справочнике
аналитика -2014 [1].
Рассмотрим показатель рыночной стоимости компаний как ключевого
элемента ценностно-ориентированного управления.
2
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
В качестве рыночной стоимости компании используют показатель EV
(Enterprise Value)[2]:
EV = MC + ND,
Где MC – капитализация (Market Capitalization),
ND – чистый долг (Net Debt), или сумма долгосрочных и краткосрочных
кредитов и займов за вычетом денежных средств и их эквивалентов.
Рыночная
капитализация
-
это
произведение
количества
акций
соответствующей категории (типа) на рыночную цену одной акции. Таким
образом, для расчета капитализации принимают в расчет размещенные
обыкновенные акции или обыкновенные плюс привилегированные.
Рыночная капитализация отражает рыночную стоимость собственного
капитала компании. Рыночную стоимость долга компании определить сложнее,
так как задолженность формируется различными инструментами, включая
облигации, банковские и товарные кредиты и прочие источники. В этом случае
рассчитать рыночную стоимость долга можно, если рассмотреть весь долг в
бухгалтерской отчетности как купонную облигацию, купонные выплаты по
которой равны расходам на выплату процентов по всему долгу со сроком
погашения, равным номинальному средневзвешенному сроку погашения долга
[3]. Для упрощения расчета за рыночную стоимость долга часто принимают его
балансовую оценку.
Анализ рыночной стоимости компании в сопоставлении с ее ключевыми
финансовыми показателями в основном осуществляется с использованием
следующих коэффициентов мультипликаторов:
 P/E
(price-earning
multiple)
–
мультипликатор
цена/прибыль.
Рассчитывается по формуле:
P/E 
рыночная цена акции
.
прибыль на одну акцию
3
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
Основная проблема использования мультипликатора P/E – это изменения
показателя прибыли на одну акцию [3]. Кроме того, развивающиеся компании,
имеющие перспективы дальнейшего роста, могут не иметь прибыли, поэтому
P/E будет неприменим.
 EV/EBITDA (enterprise value - earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization) – мультипликатор рыночная стоимость компании/прибыль до
уплаты процентов, налога на прибыль и до вычета амортизационных
отчислений. Рассчитывается по формуле:
рыночная стоимость компании

EBITDA
рыночная капитализация  рыночная стоимость долг а  денежные средства
.
EBITDA
EV /EBITDA 
Рыночная капитализация отражает рыночную стоимость собственного
капитала компании. Денежные средства и их эквиваленты вычитаются из
стоимости предприятия, поскольку доход от этих активов не является частью
выручки [3].
 P/S
(price-sales
multiple)
–
мультипликатор
цена/объем
продаж.
Рассчитывается по формуле:
P/S 
рыночная цена акции
рыночная стоимость собственно го капитала
.

выручка на одну акцию
выручка
А.Дамодаран [3] считает, что мультипликатор P/S более надежен, так как
стандарты бухгалтерского учета в
разных секторах и на разных рынках
довольно похожи в плане регистрации выручки. Поэтому мультипликаторы
выручки характеризуются гораздо меньшими различиями между фирмами по
сравнению с другими мультипликаторами.
 EV/S
(enterprise
value
-
sales
multiple)
–
рыночная
стоимость
предприятия/объем продаж. Рассчитывается по формуле:
EV /S 
рыночная стоимость компании
.
выручка
4
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
EV/S в сравнении с мультипликатором P/S является более согласованным.
 P/BV (price-book value) – цена/балансовая стоимость, или M/B (market-book
value). Рассчитывается по формуле:
P/BV 

рыночная цена акции

балансовая стоимость собственно г о капитала на одну акцию
рыночная стоимость собственно г о капитала
.
балансовая стоимость собственно г о капитала
Проблемы применения этого мультипликатора могут быть связаны с
наличием у компании разных типов акций, имеющих различные цены.
 EV/BV – (enterprise value – book value) – рыночная стоимость
предприятия/балансовая стоимость капитала. Рассчитывается по формуле:
EV /BV 

Рыночная стоимость предприятия

балансовая стоимость капитала
капитализация  рыночная стоимость долг а  денежные средства
.
балансовая стоимость СК  рыночная стоимость долг а  денежные средства
Вычитание денежных средств в числителе и знаменателе при расчете EV/BV
соответствует требованию согласованности в оценке долга [3].
 Q Ratio (Tobin`s Q Ratio) – мультипликатор Q Тобина рассчитывается по
формуле:
Q Ratio 
рыночная стоимость размещенных активов компании
.
стоимость замещения активов
Q Ratio на практике применяется редко, поскольку возникают проблемы с
определением стоимости замещения активов, которые не торгуются на рынке. В
этом случае аналитики вместо стоимости замещения активов используют
балансовую стоимость активов, а вместо рыночной стоимости активов
используют рыночную стоимость собственного капитала и долга. Тогда
мультипликатор Q Тобина имеет сходство с мультипликатором EV/BV [3].
А. Дамодаран [3]подчеркивает, что мультипликаторы должны удовлетворять
условию согласованности, т.е. если числитель мультипликатора является
5
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
стоимостью собственного капитала, то и знаменатель должен основываться на
стоимости собственного капитала. Если
же числитель отражает стоимость
компании, то и знаменатель должен основываться на стоимости компании.
Рассмотренные
показатели
также
дополняются
коэффициентами,
характеризующими дивидендную политику компании и доходность акций для
акционеров. Такими показателями являются коэффициент прибыли на акцию
earnings per share EPS, дивиденд на акцию DPS,
коэффициент дивидендной
доходности акций dividend yield DY, совокупная доходность акционера TSR, а
также коэффициент реинвестирования retention ratio RR и коэффициент
дивидендных выплат payout ratio PR [4] .
𝐸𝑃𝑆 =
(𝑁𝑃− 𝐷𝐼𝑉𝑃𝑆 )
𝑁𝑆
,
NP – чистая прибыль,
DIVPS – дивиденды по привилегированным акциям,
NS – количество размещенных обыкновенных акций компании.
EPS показывает величину чистой прибыли, заработанной на одну акцию, но
не отражает доход, выплачиваемый акционерам, поскольку часть чистой
прибыли реинвестируется в развитие компании.
𝐷𝑃𝑆 =
𝐷𝐼𝑉
𝑁𝑆
,
DIV – сумма выплачиваемых компанией дивидендов.
DPS – показывает сумму реальных выплат дивидендов акционерам на одну
акцию.
𝐷𝑌 =
𝐷𝑃𝑆
𝑃
,
P – рыночная стоимость акции (средняя за год).
DY – это относительный показатель дивидендной доходности акций
компании. Высокое значение DY (выше среднерыночного значения), а также
6
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
рост этого показателя являются признаком инвестиционной привлекательности
акций.
𝑇𝑆𝑅 =
(𝑃2 −𝑃1 +𝐷𝑃𝑆)
𝑃1
,
P2 – цена акции на конец года,
P1 – цена акции на начало года.
𝑅𝑅 =
𝑅𝐸
,
(𝑁𝑃−𝐷𝐼𝑉𝑃𝑆 )
RE – реинвестируемая прибыль.
RR
показывает долю чистой прибыли, направляемую на развитие
компании.
𝑃𝑅 =
𝐷𝐼𝑉
,
(𝑁𝑃−𝐷𝐼𝑉𝑃𝑆 )
PR – показывает долю чистой прибыли, направляемой на выплаты
дивидендов. Высокие значения показателя (в сравнении со среднерыночными)
также характеризуют инвестиционную привлекательность акций.
Динамика капитализации MC и рыночной стоимости EV
ПАО Лукойл
представлены в таблице 1.
Таблица 1 – Капитализация и рыночная стоимость ПАО Лукойл [1]
Наименование
показателя,
млн. долл.
CША
Капитализация,
MC
Долгосрочный
долг
Краткосрочный
долг
Денежные
средства и их
эквиваленты
Чистый долг
Рыночная
стоимость
компании EV
2010
2011
2012
2013
2014
48612
44932
59019
53006
33639
9069
7300
5963
9483
11361
2125
1792
658
1338
2168
2368
2753
2914
1712
3004
8826
57438
6339
51271
3707
59726
9109
62115
10525
44164
7
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
В рассматриваемом периоде наблюдался рост капитализации до 31.12.2012
и EV до 31.12.2013 г. , при этом чистый долг компании снижался до 31.12.2012 г.
Однако ситуация изменилась в 2014 г. – капитализация уменьшилась на 36,5%, а
EV – соответственно на 28,9%. В 2013-2014 гг. увеличился чистый долг
компании.
В таблице 2 представлены показатели, используемые в процессе анализа
рыночной стоимости компании (по данным ПАО Лукойл) [1].
Таблица 2 – Динамика показателей рыночной стоимости ПАО Лукойл
Наименование
показателя
2010
2011
2012
2013
2014
EV, млн. долл.
США
EBITDA, млн.
долл. США
EV/EBITDA
EPS, долл. США
Цена акции 31
декабря, долл.
США
P/E
Выручка, млн.
долл. США
P/S
Активы, млн.
долл. США
P/A
Собственный
капитал, млн.
долл. США
P/BV
57438
51271
59726
62115
44164
16049
18606
18915
16668
15982
3,58
10,95
57,15
2,76
13,3
52,83
3,16
14,47
65,86
3,73
10,38
62,32
2,76
6,29
39,54
5,22
104956
3,97
133650
4,55
139171
6
141452
6,29
144167
0,46
84017
0,34
91192
0,40
98961
0,37
109439
0,23
111800
0,58
59197
0,49
67638
0,57
73207
0,48
78578
0,3
81130
0,82
0,66
0,77
0,67
0,41
В 2014 году мультипликатор EV/EBITDA снизился и составил 2,76. Т.е. в
2013 году EV превышала EBITDA 3,73 раза, а в 2014 – в 2,76. Влияние на
снижение рыночной оценки инвесторов оказали 2 фактора – снижение
капитализации и EV, а также и снижение EBITDA в 2014 г. Результатом
8
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
ухудшения финансовых результатов компании
в 2014 г. стало снижение
прибыли на акцию (EPS).
Mультипликатор P/E имеет максимальное значение в 2014году. Причинами
являются более высокие темпы снижения прибыли по сравнению со снижением
рыночной стоимости акций и капитализации. Данный мультипликатор можно
интерпретировать как количество лет, в течение которых вложения в акции
окупятся прибылью компании.
Мультипликаторы P/S, P/A, P/BV в рассматриваемом периоде снижаются,
что говорит о снижении оценки инвесторами стоимости ПАО Лукойл. Снижение
мультипликатора P/S в 2014 г. показывает, что в 2013 г. рыночная стоимость
собственного капитала составляла 37% от выручки, а в 2014 г. – лишь 23% от
выручки. Значения мультипликатора P/BV показывает, что рыночная стоимость
обыкновенной акции компании меньше ее балансовой стоимости, или рыночная
стоимость
собственного
капитала
(капитализация)
меньше
балансовой
стоимости собственного капитала. Это говорит о сравнительно низкой рыночной
оценке стоимости компании, что характерно для рыночной ситуации в целом.
Снижение мультипликатора P/BV в 2014 г. вызвано в основном резким
снижением рыночной цены акций в долл. США вследствие девальвации рубля в
конце 2014 г.
Показатели,
характеризующие
доходность
акций
компании
и
ее
дивидендную политику представлены в таблице 3 [1].
Таблица 3 – Показатели, характеризующие дивидендную политику ПАО
Лукойл
Наименование
показателя
2010
2011
2012
2013
2014
Количество акций,
млн. шт.
Средняя цена
акции за год, руб.
DPS - дивиденд на
850,56
850,56
850,56
850,56
850,56
1678,21
1798,57
1843,93
1990,2
2037,44
59
75
90
110
154
9
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru
обыкновенную
акцию, руб.
Дивиденды
1428
1629
2728
2315
2162
начисленные, млн.
долл. США
DY - дивидендная
3,5
4,2
4,9
5,5
7,6
доходность, %*
PR
0,183
0,191
0,229
0,365
0,491
TSR – совокупная
6,3
2,0
22,9
7,5
16,6
доходность
акционера, %*
*Доходности акций рассчитаны исходя из стоимости акций и дивидендных выплат в рублях.
Показатели дивидендных выплат и дивидендной доходности компании
увеличиваются и соответствуют среднерыночной доходности. Несмотря на
существенный рост DPS в рублях (темп прироста 40%), общая сумма
дивидендов, начисленных компанией в 2014 году в долл. США – снижается на
6,6% вследствие эффекта девальвации рубля. Совокупная доходность акционера
на акцию компании имеет максимальные значения в периоды наибольшего роста
стоимости акций компании на Московской бирже.
доходности
и
их
динамика
характеризуют
Показатели дивидендной
акции
ПАО
Лукойл
как
привлекательный объект вложений для инвесторов.
Использованные источники:
1.Справочник аналитика
- за 2014 год [Электронный ресурс] // ПАО
«Лукойл» [сайт]. URL: [Электронный ресурс] // ПАО «Лукойл» [сайт]. URL:
http://www.lukoil.ru/static_6_5id_2133_.html (дата обращения 20.07.2015).
2.
Financial
Dictionary.
Investopedia.com
[Electronic
resources]
//
URL:http://www.investopedia.com/dictionary/default.asp (access date: 19.07. 2015).
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки
любых активов./Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Бук, 2004. C. 286.
4. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: учебник / И. Я. Лукасевич. 2-е изд.; перераб. и доп. - М.: Эксмо, 2010. - 764 с.: ил.
10
__________________________________________________________________
«Экономика и социум» №3(16) 2015
www.iupr.ru