9.01. Увеличение компании через внешнее инвестирование
advertisement
Глава 9 СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ 9.1 Увеличение компании через внешнее инвестирование Слияние является характерной чертой корпоративного функционирования экономики. Финансовый менеджмент включает в рассмотрение анализ выгод при переходе двух или более независимых субъектов рынка под единый контроль, прежде всего финансовый. Внимание концентрируется на объединении денежных потоков, генерируемых реальными активами, и направлении нового объединенного потока новым собственникам капитала. Часть собственников может сохраниться, а часть может выйти из игры, получив компенсацию в денежной форме. Процесс слияния характеризуют как поглощение (или присоединение, покупку), если субъект, который инициировал этот процесс, был значительно крупнее или обладал большей рыночной силой и в результате объединения другой субъект прекратил свое юридическое существование. Различие в терминах "слияние" и "поглощение" не финансовое, а юридическое. Под слиянием понимается объединение двух или более субъектов рынка в новое юридическое образование с прекращением юриди- 423 Глава 9. Слияния и поглощения ческого обособленного существования прежних компаний. Поглощение предполагает сохранение, как минимум, одного прежнего юридического лица. Процесс объединения деятельности рассматривается различными экономическими дисциплинами (микро- и макроэкономической теорией, теорией отраслевых рынков, финансовым анализом и бухгалтерским учетом) и юриспруденцией. Рассматривая процесс слияния с позиций финансового менеджмента, мы не будем акцентировать внимание на вопросах сокращения конкуренции на рынке и усиления монопольной власти, построения консолидированного баланса. Мы рассмотрим слияние как один из вариантов инвестиционных решений (возможную альтернативу внутреннему росту капитала в результате реализации инвестиционных проектов), который требует обоснования возможных организационных форм, источников финансирования и схем выплат владельцам капитала, оценки получаемых выгод. Вопрос о покупке готовой компании выделяется в отдельный раздел финансового менеджмента, так как существуют специфические проблемы объединения, не укладывающиеся в схему рассмотрения инвестиционных решений с положительным чистым эффектом (NPV). В ряде случаев оценка внешнего роста активов (через покупку готовой компании) может быть произведена по аналогии с инвестиционным проектом создания новых активов. Но в большинстве случаев учет финансовых решений такой покупки (не денежная оплата, а обмен акций, привлечение займов на покупку и т.п.) требует отдельного рассмотрения. В финансовом менеджменте принципиально важно рассмотрение финансовых выгод компании-инициатора (будем называть ее компаниейпокупателем) и "пассивной" компании, часто называемой целевой компанией (target) или фирмой-мишенью. Огромную роль в принятии решений о слиянии играют агентские отношения, которые обсуждались в гл. 1. При оценке финансовых выгод слияний следует иметь в виду мотивацию менеджеров, которые могут стремиться к покупке другой компании как в интересах акционеров (операционный и финансовый синергизм), так и из личных побуждений. Например, менеджеры бесперспективных компаний, исчерпавших свои конкурентные преимущества, с целью сохранения работы для себя и своей команды могут принять решение поглотить компанию с долгосрочными хорошими перспективами. Иногда играют роль личные амбиции, например, желание менеджеров управлять крупными компаниями, занимающими первые места в рейтингах по величине активов, обороту или рыночной капитализации. Покупка готового направления деятельности может рассматриваться как наиболее быстрый и легкий способ достижения цели. Возможно, этим объясняются покупки, не дающие в расчетах финансовых выгод владельцам капитала. Следует помнить и об управленческих опционах, которые могут 424 9.1. Увеличение компании через внешнее инвестирование появиться в результате слияний. Стандартные методы оценки чистого эффекта покупки (NPV) часто игнорируют наличие опционов, что может привести к заблуждениям в оценке действий менеджеров (см. параграф 8.5). Результатом слияния, понимаемым в широком смысле как переход под единый финансовый контроль, является увеличение масштаба (увеличение активов и капитала). Большой масштаб порождает ряд коммерческих выгод и преимуществ: • экономию от масштаба — производство и реализация в крупном объеме позволяют снижать затраты на единицу, что способствует экономии на постоянных издержках; • монопольную власть — крупная корпорация имеет больше рычагов влияния на рынок, чем маленькая, появляется возможность выработки ценовой стратегии; • сокращение риска — увеличение размера позволяет развивать различные направления деятельности и диверсифицировать капитал с целью снижения риска; • низкую стоимость капитала — имидж и связи большой корпорации позволяют привлекать капитал с низкой стоимостью по сравнению с капиталом малых предприятий. Компания получает опцион на новые инвестиционные проекты. Масштаб предприятия может быть увеличен политикой внутреннего роста — за счет реинвестирования прибыли и реализации инвестиционных проектов. Текущая оценка денежного потока, получаемого владельцами собственного капитала при принятии инвестиционного проекта, равна сумме текущей оценки потоков без проекта и чистого дисконтированного дохода по проекту: PVкомпания А+ проект Б > PVкомпания А , если NPVпроект Б > 0; PV А+ Б = PV A + NPV Б для конкретного года t. Если на проект привлекается внешний капитал (новые владельцы собственного или (и) заемного капитала), то оценка компании с проектом равна сумме приведенных оценок денежных потоков по компании (А) и по проекту (Б): PV А+ Б = PV A + PVБ . Покупка готовой компании (В) является процессом внешнего увеличения капитала. Это внешний рост, который может в ряде случаев быть предпочтительнее внутреннего. Владельцы капитала получают денежный поток, текущая оценка которого может превышать поток до слияния: 425 Глава 9. Слияния и поглощения PV AB > PV A + PVB , где PVB — текущая оценка чистых денежных потоков от операционной деятельности компании В. В этом случае проявляется эффект синергизма (экономия от масштаба на управленческих, маркетинговых расходах, трансакционных затратах, рост реализованного дохода из-за преимуществ конкуренции на рынке). Под эффектом синергизма понимается более высокая оценка объединенной компании над суммой обособленных компаний. Ниже мы рассмотрим операционный и финансовый синергизм. Если известна "истинная" оценка целевой компании (например, компании В), то, рассматривая выгоды слияния как конкурентные преимущества инвестиционного проекта, можно оценить инвестиционные затраты по проекту. Это будет цена, уплачиваемая за компанию В. Например, компания "Омега", производитель программных продуктов для анализа инвестиционных проектов, рассматривает покупку другого производителя программных продуктов компании "Макроэксперт", специализирующейся на программах макроэкономического прогнозирования. "Макроэксперт" имеет 100 тыс. акций в обращении, которые котируются на бирже. Текущий курс равен 40 ден. ед. Руководство компании "Омега" предполагает, что покупка компании "Макроэксперт" позволит сократить 10 программистов, что даст ежегодную экономию по оплате труда в размере 600 тыс. ден. ед. на неограниченном временном промежутке. Для оценки инвестиционных затрат по проекту требуется оценить эффект синергизма и суммировать его с "операционной" оценкой компании "Макроэксперт". Текущая оценка перпетуитета экономии на оплате труда составит 4 млн. ден. ед. при ставке дисконтирования 15% (600 тыс. / 0,15 = 4 млн.). Инвестиционные затраты составят: 40 ден. ед. х 100 тыс. акций + 4 млн. ден. ед. = 8 млн. ден. ед. Следовательно, "Омега" может заплатить за одну акцию компании "Макроэксперт" 80 ден. ед. Проведенная оценка предполагает, что информация, отраженная в текущем курсе акции, может быть использована для получения оценки целевой компании как обособленного рыночного субъекта. Это верно, если информация отражает только операционную деятельность и перспективы получения денежных потоков по этой деятельности при обособленном функционировании. В реальности цена акции может отражать вероятность поглощения с эффектами синергизма и тогда рыночная капитализация превышает расчетную текущую оценку чистых денежных потоков по операционной деятельности. При предположении о нулевой ставке дисконтирования цена акции может быть выражена следующим образом. 426 9.1. Увеличение компании через внешнее инвестирование Текущая цена акции = Оценка операционной деятельности + d(p), где d — ожидаемая премия в результате поглощения, слияния или смены контроля; р — вероятность поглощения, слияния или смены контроля. Эта формула показывает ошибочность построения платы за целевую компанию или оценки инвестиционных затрат на основе текущей цены акции (как по "инвестиционному решению покупке готовой компании"). Алгоритм нахождения платы за целевую компанию будет рассмотрен в параграфе 9.4. Преимущества внешнего роста Финансирование роста активов. Любой рост активов компании должен иметь источник. Внутренний рост требует мобилизации как внутренних источников (нераспределенная прибыль текущего года), так и внешних (рост заемного и нового акционерного капитала). Чистое слияние может быть предпочтительнее внутреннего роста, так как сохраняется текущее финансирование и не требуются программы привлечения нового внешнего капитала. Кредиторы сохраняют величину предоставляемого капитала, и акционеры не несут больший финансовый риск. Чистое слияние является дешевым и гарантированным способом увеличения размера капитала, особенно в "связанной" финансовой системе, где рыночные методы привлечения капитала ограничены. Многие проекты не могут быть реализованы одной компанией самостоятельно и требуют объединения усилий (например, добыча нефти на Каспийском и Сахалинском шельфах, разработка Приобского или ТиманоПечорского месторождения). Идеальный вариант осущестатения таких проектов — финансовое объединение. Примером является компания "ЮКСИ", вобравшая "ЮКОС" и "Сибнефть", контролирующая 4 нефтедобывающих производства, 5 нефтеперерабатывающих компаний, несколько компаний по сбыту нефтепродуктов и бензозаправочные станции. Объединение создает и опцион на дальнейшее расширение, например участие в торгах на покупку контрольного пакета акций "Роснефти". Скорость. Очевидно, что рост через слияние происходит быстрее, чем при использовании других методов. Следовательно, преимущества масштаба могут быть реализованы скорее. Сокращение риска. Одной из причин реализации инвестиционных проектов является диверсификация деятельности с целью снижения риска. Однако этот внутренний рост тоже имеет риск, если направлен в новые области деятельности (инвестиционные проекты могут быть более рискованны). Внеш427 Глава 9. Слияния и поглощения ний рост через слияние с функционирующей компанией менее рискован, так как уже имеется рынок сбыта, реализации. При слиянии не происходит увеличения коммерческого риска, а за счет диверсификации общий риск снижается. Как было показано в гл. 3, при предположении о возможности формирования инвестором на рынке хорошо диверсифицированного портфеля его выигрыш от диверсификации деятельности конкретного предприятия маловероятен (модели САРМ и АРМ). Инвестору выгоднее самому сформировать хорошо диверсифицированный портфель из акций различных компаний. Следовательно, в условиях развитого рынка с низкими трансакционными издержками при постановке цели увеличения рыночной капитализации недостаточно говорить просто о снижении риска. Диверсификация должна создавать либо операционный синергизм (сокращение издержек выручки), либо финансовый (налоговые выгоды, возможности привлечения новых кредиторов). Этот вывод подтверждает наметившаяся в конце 1990-х выпуска диверсифицированными компаниями целевых акций подразделения (tracking stock или target stock), например телекоммуникационной компанией AT&T (ноябрь 1999) и Диверсифицированные компании оцениваются со значительным среднем, по оценкам аналитиков, 15%) по сравнению с занимающимися только одним направлением. гг. тенденция на отдельные американской Sprint Corp. дисконтом (в компаниями, Для инвестора с высокими трансакционными издержками и отсутствием возможности выхода на фондовый рынок диверсификация внутри предприятия действительно снижает риск получаемых денежных потоков. Требуемая им доходность снижается, и снижается стоимость собственного капитала компании. На несовершенном рынке из-за неполноты контрактов вертикальные слияния снижают риск, связанный с возможностью оппортунистического поведения контрагентов. Существенно снижается риск производителя промежуточной продукции при слиянии с производителем конечной продукции, если сам промежуточный продукт является специфическим, для его производства требуются специфические, уникальные активы и величина издержек непостоянна. Контрагент в такой ситуации может повышать свою прибыль за счет производителя промежуточной продукции (устанавливать низкую цену покупки). Вместе с тем, если издержки заранее неизвестны и их нельзя зафиксировать в контракте, то производитель не будет заинтересован в снижении издержек. Реализация скрытых преимуществ. Одна из компаний может иметь плохо используемые активы (неиспользуемые земли, помещения, патенты, квалифицированная рабочая сила), которые при лучшем управлении могли бы обеспе428 9.1. Увеличение компании через внешнее инвестирование читать более высокую прибыль. Перенос качественного управления (налаженные связи с поставщиками и дилерами, система контроля над денежными потоками и т.п.) на покупаемую компанию позволяет получить дополнительный эффект, недостижимый другими способами. Однако менеджеры слабо управляемой компании должны понимать возможность потери контроля над компанией из-за ее низкой рыночной оценки. В данном случае можно говорить о дисциплинирующем эффекте слияний и поглощений. Асимметричность информации и сигнальные эффекты. Асимметричность информации создает проблемы в привлечении капитала, как было показано в гл. 5 (например, модель Майерса — Майлуфа). Часто компании с избытком денежных средств страдают переинвестированием, принимая проекты с нулевым или отрицательным чистым дисконтированным доходом (NPV). Компании с недостатком денежных средств, имея инвестиционные проекты, не могут их реализовать из-за невыгодности привлечения внешнего капитала (заемный капитал может быть дорог, а привлекать собственный капитал по заниженной оценке имеет смысл только для высокорентабельных проектов). Решением проблемы может стать слияние. Например, компания "Мясные деликатесы" в результате научных исследований имеет уникальную рецептуру производства колбас, о которой рынок еще не знает. Если текущая рыночная оценка капит&та компании — 19 ден. ед. за акцию, а истинная цена с учетом новой рецептуры — 21 ден. ед., то проводить дополнительную эмиссию акций на инвестиционный проект строительства фирменного магазина невыгодно. Обнародовать достоинства рецептуры перед кредиторами или на внешнем рынке нельзя из-за возможной потери прав на уникальную разработку. Решением проблемы может быть нахождение компании с избытком денежных средств и слияние с ней. Для рынка объявление о слиянии стало положительным сигналом, повышающем цену акции. В 1960-х гг. многие компании обнаружили возможность искусственно повышать рыночную капитализацию через объявление о слиянии. Если операционного или финансового синергизма не существовало, то со временем рынок понимал обман и реагировал снижением цены. Но на краткосрочном временном отрезке менеджеры "переигрывали" рынок, объединяя компании с высоким и низким значениями коэффициента цена/прибыль (Р/Е). Взаимоотношения с конкурентами. Конкурентная борьба иногда дорого стоит, и в финансовом плане может оказаться дешевле поглотить конкурента, чем состязаться с ним. Финансовый синергизм. В большинстве случаев возможности привлечения заемных средств в увеличенных размерах связаны с налоговыми выгодами. Можно отметить несколько преимуществ внешнего роста. 429 Глава 9. Слияния и поглощения 1. Так как диверсификация снижает риск банкротства для любого заданного уровня финансового рычага, покупка нового направления деятельности позволяет увеличить долю заемного капитала в целевой структуре (см. гл. 5). 2. Слияние с компанией, не имеющей возможности получения выгод от налогового щита (по выплате процентов или по амортизации) в силу отсутствия операционной прибыли, позволяет снизить общие налоговые платежи и получить больший денежный поток. Например, корпорация В имеет убыток в размере 50 млн. руб. (EBIT = — 50, заемный капитал отсутствует). Налог на прибыль отсутствует, и владельцы капитала ничего не получают. Для корпорации А налогооблагаемая прибыль равна 100 млн. руб., ставка налога — 35%. Если бы налоги отсутствовали, то слияние позволило получить общее значение операционной и чистой прибыли в размере 50 млн. руб. Налоговые выгоды слияния отсутствовали бы. При налогообложении прибыли А платит налог в размере 35 млн. руб., а при слиянии компания АВ платит налог 50 х 0,35 = = 17,5 млн. руб. В такой ситуации А может выступить инициатором слияния. Слияние позволяет сократить общую сумму налога. Аналогично будет выгодно слияние двух компаний, одна из которых имеет возможность искусственно завышать издержки и тем самым снижать налогооблагаемую базу, а другая является высокоприбыльной. Таким образом, финансовый синергизм выражается в экономии на налогах. При слиянии с убыточной компанией налогооблагаемая прибыль новой компании уменьшается на размер убытков. 3. Финансовый синергизм может появиться из-за подоходного налогообложения физических лиц. Реинвестирование прибыли приводит к росту рыночной капитализации и не сопровождается обязательным налогообложением получаемых доходов для владельцев капитала. Внешний рост позволяет выбирать вариант получения отдачи от владения компанией: через рост рыночной капитализации или через дивидендные выплаты с прогрессивным налогообложением. Рассмотрим владельцев капитала компаний А и В. Компания А является высокоприбыльной, дивиденды высоки, но инвестиционные возможности в рамках компании исчерпаны Компания В новая, конкурентных преимуществ много, но реализация их требует высоких инвестиционных затрат. На совершенном финансовом рынке капитал будет беспрепятственно перетекать от владельцев капитала компании А в компанию В. Однако прогрессивное налогообложение существенно притормозит эти потоки, так как до вложения денег в компанию В владельцы капитала А заплатят налог на прибыль по компании А и подоходные налоги. При слиянии компаний А и В (в данном случае неважно, в какой форме — покупка компании В или чистое слияние) преграда инвестированию в виде подоходных налогов будет устранена. 430 9.1. Увеличение компании через внешнее инвестирование Возможность выбора финансовой стратегии (по амортизации, дивидендной политике). Если PV прогнозируемых денежных потоков превышает PV ожидаемых дивидендных выплат по сложившейся дивидендной политике, то при покупке компании денежные потоки могут быть увеличены для владельца капитала. Можно говорить о выгодности покупки контроля над компанией по сравнению с вариантом покупки отдельных акций. Получив контроль, можно реализовать выгоды, связанные с оценкой собственного капитала (см. гл. 4): Проблемы слияний и выделение внешнего роста в отдельный раздел финансового менеджмента При принятии решений о внешнем росте следует иметь в виду специфические проблемы, не укладывающиеся в схему рассмотрения инвестиционных решений с положительным значением ЧДД. 1. Не всегда бывает просто спрогнозировать эффекты синергизма, особенно финансового. Выгода от слияния часто определяется стратегическими целями, которые трудно представить в денежном выражении. Классический подход ЧДД не всегда может быть применен, так как при слиянии возникает возможность отсрочки решения и частичная покупка. 2. Из-за сигнального эффекта на рынке ожидаемая цена сделки по целевой компании может значительно превышать "истинную" цену. Оценка максимальной цены при покупке целевой компании за деньги часто непроста. При слиянии должны быть учтены налоговые, юридические и другие выгоды (например, эффекты в финансовой отчетности). Выгоды накладывают отпечаток на форму слияния. 431 Глава 9. Слияния и поглощения Общий принцип следующий: • при отсутствии синергизма Максимальная цена = PVB; • при наличии дополнительного потока Максимальная цена = РVВ + РVвыгод (текущей оценки выгод слияния). 3. В ряде случаев слияния являются следствием конфликта интересов управляющих и акционеров. Слияние — один из путей смены руководства и последующей смены финансовой политики. Принятие решений о слиянии — это часто решение не только в ситуации неопределенности, но и в ситуации конфликта. 4. Выделяют дружественные и недружественные (враждебные) слияния. Критерий этот показывает отношение руководства целевой компании к предложению о слиянии. При отказе руководства (недружественное слияние) компания-покупатель обращается напрямую к владельцам капитала целевой компании. Речь идет о тендерном предложении (одно- или двухуровневом) на покупку акций непосредственно у акционеров. В классическом виде владельцы капитала не должны проиграть в результате принятия предложения, однако часто такое слияние сопровождается нарушением прав собственности, подкупом отдельных владельцев капитала и т.п. Руководство поглощаемой компании может применить защитные тактики с такими экзотическими названиями, как "ядовитая пилюля", "зеленая броня", "белый рыцарь", которые могут значительно изменить полученные стандартным образом оценки (выгоды слияния, издержки). Три типа слияний При рассмотрении операционного синергизма и при анализе изменения роли компании на рынке слияния часто классифицируются по трем типам: горизонтальные, когда объединяются корпорации одной отрасли (и целевая корпорация, и поглощающая функционируют в одной сфере деятельности). При таком слиянии корпорации дополняют друг друга на товарном рынке (слияние авиастроительных компаний); вертикальные, включающие корпорации различных стадий процесса производства продукции или оказания услуг (например, объединение авиакомпании с туристическими агентствами или нефтяные компании, построенные по принципу "добыча — переработка — сбыт"); конгломерат, когда поглощающая и целевая корпорации не связаны друг с другом. Иногда упоминается родовое слияние (происходящее между 432 9.1. Увеличение компании через внешнее инвестирование связанными компаниями, но связь эта не определяется функционированием на одном товарном рынке или прямой технологической цепочкой (слияние продовольственной компании с табачной фабрикой). Такое выделение типов слияний представляет интерес для отраслевого анализа рынков, проведения маркетинговых исследований. Для решения задач финансового менеджмента представляет интерес иная классификация слияний: • стратегические; • финансовые, или дисциплинирующие; • диверсифицированные, или конгломератные. Под стратегическими слияниями понимаются такие, где имеет место операционный синергизм. Это могут быть и вертикально, и горизонтально интегрированные компании. Для несовершенного рынка со слабыми контрактами операционный синергизм часто выражается в потенциальной экономии на трансакционных издержках соблюдения контрактов между участниками хозяйственной деятельности. Следует отметить, что основной смысл современной вертикальной интеграции заключается не в жесткой технологической связи предприятий, а в едином управлении финансами. Например, для нефтяных компаний перераспределение прибыли могло бы происходить следующим образом: при росте цен на сырую нефть убытки перерабатывающих предприятий от подорожания сырья покрывались бы дополнительной прибылью добытчиков. При падении цен на нефть дополнительная прибыль была бы получена от переработки (цены на любую конечную продукцию снижаются медленнее, и еще медленнее — цены на продукцию нефтехимии). При таком перераспределении риск банкротства подразделений компании отсутствует из-за теоретически невозможной потери денег. Стратегические слияния в большинстве случаев дружественны. Финансовые слияния происходят при отсутствии операционного синергизма. Руководство компании-покупателя убеждено, что рыночная оценка компании-мишени ниже, чем "внутренняя" оценка денежных потоков или активов. Покупатель рассматривает такую недооцененность как результат информационной неразвитости рынка, игнорирования им по той или иной причине важной информации о компании или же как следствие плохого управления и слабой защиты интересов собственников, которые не в состоянии своими силами сместить руководство. Финансовый синергизм может иметь место, но в мотивации принятия решений играет не основную роль. В большинстве случаев финансовые слияния происходят в виде враждебного поглощения. При рассмотрении агентских конфликтов на финансовом рынке такие поглощения часто называются дисциплинирующими. 433 Глава 9. Слияния и поглощения Третий тип слияний и поглощений — конгломератные, или диверсифицированные. Операционный синергизм отсутствует. В этом смысле третий тип похож на финансовые слияния. Однако диверсифицированные слияния и поглощения в большей степени мотивируются финансовым синергизмом, что приводит к снижению стоимости капитала. Финансовый синергизм может возникнуть по схемам налогового планирования, за счет сигнальных эффектов (как было описано выше). Термин "захват" (takeover) означает переход контроля над корпорацией от одной группы собственников (как частный случай — акционеров) к другой. Контроль может выражаться большинством голосов в совете директоров. Теоретически захват может осуществляться тремя путями: слияние или присоединение; передача полномочий (контроль над советом директоров без покупки контрольной доли через голосование по доверенности — proxy contests, proxy fights); переход в частную собственность. 468
