МЕТОДЫ ПУБЛИЧНОЙ ПРОДАЖИ АКЦИЙ (IPO)

IPO
№ 10 (313)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
30
Юрий Туктаров
старший юрист юридической фирмы
«Линия права»
МЕТОДЫ ПУБЛИЧНОЙ
ПРОДАЖИ АКЦИЙ (IPO)
Публичная продажа акций (IPO) может иметь разные непосредственные или опосредованные экономические последствия. Например, публичная продажа акций Google была признана неудачной, однако способ продажи акций компании посредством Интернет-аукциона существенно поднял уровень потребления
услуг компании и положительно сказался на ее доходности. В этом случае цель
IPO не была достигнута в полной мере, тем не менее опосредованный эффект от
IPO компенсировал неудачу. Настоящая статья посвящена методам продажи акций
и их экономической оценке с точки зрения результата осуществления продажи.
МЕТОДЫ ПРОДАЖ
Для публичной продажи акций используют следующие виды методов:
• метод фиксированной цены (fixed
price offering);
• аукционный метод (auction IPO);
• книжный метод (book-building IPO).
Данные методы IPO зафиксированы
в обзоре Международного института унификации частного права (УНИДРУА) в
связи с подготовкой этим институтом
Принципов и правил совершенствования торговли ценными бумагами в странах переходной экономики. В указанном
обзоре методы дифференцированы в
зависимости от механизма определения
1
См.: www.unidroit.org.
цены на акции1, что представляется не
совсем точным. Полагаем, что для различия методов публичной продажи акций можно использовать и другие критерии, в частности объем раскрываемой
информации, роль андеррайтера и возможность определения круга инвесторов
и др.
Рассмотрим различия, существующие
между методами публичной продажи акций.
МЕТОД ФИКСИРОВАННОЙ
ЦЕНЫ
В случае продажи акций по фиксированной цене у инвесторов крайне огра-
ничен выбор параметров для приобретения: остается выбрать только количество
ценных бумаг, которые они намерены купить. Считается, что метод фиксированной цены максимально обеспечивает инвесторам равный доступ к покупке акций:
здесь исключено размещение акций одному лицу преимущественно перед размещением акций другому. Иными словами, отсутствует дискриминация между категориями инвесторов и качеством их
предложений по покупке акций.
Простота параметров продажи акций
по фиксированной цене снижает издержки контроля и проверки процесса публичной продажи акций. В свою очередь это
способствует достижению немаловажного
АУКЦИОННЫЙ МЕТОД
Суть аукционного метода состоит в
том, что акции продаются тем, кто предлагает самую высокую цену. Как преимущество этого метода в литературе отмечают его «демократичность», поскольку про2
КНИЖНЫЙ МЕТОД
Анализ зарубежной практики показал, что в настоящее время в 9 случаях
из 10 используется книжный метод публичной продажи акций. Например, Дегеорг и соавторы пишут: «Во всем мире
формирование книги стало самой популярной процедурой придания компании
публичного характера. В действительности
во многих странах используется только
этот метод»8.
Книжный метод можно описать следующим образом. За несколько недель до
размещения ценных бумаг эмитент и андеррайтер (или управляющий книгой) соглашаются на ранжирование первоначальной цены. Затем начинается roadshow, в течение которого эмитент и андеррайтер и рекламируют размещение
инвесторам. Последний собирает информацию об их интересах и возможностях
инвестора. Информация влияет на определение количества акций и может отразиться на цене. Непосредственно перед
предложением купить акции андеррайтер
закрывает книгу заказов (order book), устанавливает цену и распределяет акции
по своему собственному усмотрению. После этого происходит продажа (размещение) акций и закрытие сделки.
Книжный метод продажи акций имеет отличительные черты. Во-первых,
книжное размещение ассоциируется с
принятыми на себя андеррайтером обязательствами по выкупу акций, в то время как аукцион связывают с договорами
Griffith S. J. The Puzzling Persistence of the Fixed Price Offering: Implicit Price Discrimination in IPOs. 2005. October 31.
Dam K. W. Credit markets, Creditors’ Rights and Economic Development. http://www.law.uchicago.edu/Lawecon/index.html. P. 4.
4
Derrien F., Womack К. Auction vs book building and the control of underpricing in hot IPO markets. Dartmouth College, 2000. May 15.
5
Согласно предположению о том, что люди действуют разумно, никто не будет покупать акции, объективная ценность которых не известна. Однако, в реальности в поведении людей наблюдается отклонение, когда, например, инвесторы в отсутствие информации об акциях принимают ошибочное решение об их покупке и платят за них завышенную цену. Наличие завышенных по цене заявок неинформированных инвесторов называется winner’s curse problem (См.: Charness, G. и D. Levin (2005). The origin
of the winner’s curse, Working Paper, University of California, Santa Barbara).
6
Согласно «правильному» (обычному) отбору, выживают лучшие по качеству. Однако если некачественные эмитенты могут выгодно разместить свои акции, тогда получается, что они экономят на качестве и оказываются в преимуществе по сравнению с качественными эмитентами. Как следствие, в такой ситуации выживают некачественные эмитенты.
7
Jagannathan R., Sherman A. E. Why Do IPO Auctions Fail? // www.ssrn.com.
8
Degeorge F., Derrien F., Womack K. L. Quid Pro Que in IPOs: Why Book-building is Dominating Auctions. July 2004. Р. 4. Авторы статьи провели сравнительный анализ действия во Франции сразу двух моделей IPO — аукционной и книжной. В частности, в статье говорится, что в период с сентября 1998 г. по декабрь 2003 г. из 170 компаний,
которые получили листинг на Парижской фондовой бирже, только 12 использовали механизм аукционов.
3
IPO
формативной и не сможет служить сигналом о качестве выпуска предлагаемых
акций.
Таким образом, при использовании
аукционного метода сложно координировать потенциальных инвесторов. Кроме
того, при этом методе у серьезных инвесторов отсутствует стимул к тому, чтобы
тратить время и деньги на оценку предлагаемых акций. Статистически такой метод
продажи акций на финансовых рынках
чаще используют для небольших выпусков и для продажи части выпуска розничным инвесторам7.
№ 10 (313)
2006
цесс публичной продажи акций обеспечивает доступ наибольшему количеству инвесторов, которые имеют равную возможность заявлять наибольшую цену за
акции, предлагаемые к покупке.
Аукционный метод признается более
справедливым, поскольку андеррайтер не
размещает акции среди инвесторов, которым он отдает предпочтение. Считается,
что такой метод положительно влияет на
определение цены и принципы распределения акций. Согласно теории при проведении аукциона цена зависит только от
спроса. Кроме того, мелкие инвесторы —
не институциональные — также могут приобрести предложенные акции, что делает
распределение более справедливым.
Однако многочисленные исследования выявили у такого метода продажи акций некоторые недостатки. Прежде всего
аукционный метод IPO по ряду причин лишает результат такой продажи предсказуемости. Например, участники аукциона
могут получить негативный результат, поскольку не знают, какое количество участников примет участие в аукционе. В отношение одних выпусков акций будет подано большое количество заявок, и цена
может оказаться завышенной, тогда как
низкое количество заявок на покупку акции других выпусков приведет к тому, что
цена на них может оказаться заниженной. Кроме того, при наличии на рынке
неинформированных инвесторов на аукционе можно получить хорошую цену и за
некачественные акции (winner’s curse
problem5), что послужит причиной для неправильного (обратного) отбора, когда на
рынке выживают акции худших эмитентов
(adverse selection problem6).
Когда сбор информации о выпуске
ценных бумаг связан с существенными
расходами, инвесторы должны быть вознаграждены за ее сбор. Аукционный метод не гарантирует инвесторам вознаграждения за расходы на сбор информации об акциях. Участники, которые не
тратили средств на оценку акций, могут
воспользоваться усилиями других путем
подачи заявки на покупку акций по более
высокой цене (free rider problem). В данном случае цена отсечения не будет ин-
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
для фондового рынка результата — прозрачности публичной продажи акций. Если недостаточно развита система раскрытия информации фондового рынка, то
прозрачность публичной продажи акций
может стать ключевым фактором для выбора этого метода IPO.
Наряду с достоинствами у метода
фиксированной цены отмечается ряд существенных недостатков. Для этого метода характерно отсутствие дифференцированного подхода к продаже акций. Данное обстоятельство представляет собой
загадку для экономической теории, согласно которой продавец получит большую прибыль, если будет продавать по
дифференцированной цене, зависящей
от характеристик покупателя или его
спроса. Данная проблема связана с наличием сегментации фондового рынка по
различным инвесторам, однако при фиксированной цене такое свойство рынка
вовсе не учитывается2.
До того как администрация Маргарет
Тэтчер начала приватизацию английских
компаний, в большинстве стран публичная продажа акций осуществлялась по
фиксированной цене3. Выход на продажу
компаний с огромными активами обусловил попытки использования новых методов продажи акций и трансграничной ее
координации, поскольку многие приватизации были слишком большими для локального рынка. Волна приватизаций
привела к экспериментированию с аукционами и применению книжного метода
продажи. Впоследствии практические исследования доказали, что при продаже
по фиксированной цене акции недооцениваются больше, чем при их продаже на
аукционе. В свое время это послужило
причиной роста популярности именно
аукционного метода публичной продажи
акций4.
31
IPO
№ 10 (313)
2006
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
32
о принятии максимума усилий — best
efforts — (в противоположность договорам на результат), т. е. когда андеррайтер не принимает на себя обязательства
по покупке непроданных публике акций.
Во-вторых, важной особенностью книжного механизма является то, что продажа
акций инвесторам9 зависит только от
полного усмотрения андеррайтера. В случае использования аукционного метода
проведения IPO роль андеррайтера будет
значительно скромнее. При распределении ценных бумаг андеррайтер обладает
широкими полномочиями (он решает, кому, сколько и по какой цене будут проданы акции). В-третьих, при книжном методе предлагаемая цена устанавливается
ниже той, которая ожидается после публичной продажи акций. Инвесторы, регулярно вкладывающие в определение цены акций, получают при книжном методе
продажи вознаграждение, которое выражается в сниженном размере цены на
акции и возможности приобрести большее количество акций.
Преимущества книжного
метода
В основном литература, посвященная
публичной продаже акций, фокусируется
на информационном аспекте. Обычно
ценность продаваемых акций эмитенту не
известна, следовательно, необходимо собрать как можно более полную информацию10. Эмпирические исследования показали, что книжный метод позволяет получить достоверную информацию от большего количества инвесторов и тем самым
уменьшить неопределенность в сложившейся на рынке ситуации. Сравнение
книжного метода с аукционным показало, что первый позволяет собрать большее количество информации именно изза возможности выбирать инвесторов,
которым будут проданы акции.
Книжный метод разрешает андеррайтерам управлять доступом инвесторов к
акциям. Как следствие, это, во-первых,
снижает риск как для эмитентов, так и
инвесторов, а во-вторых, позволяет контролировать затраты на получение ин9
формации, тем самым ограничивая недооценку акций или последующую их волатильность. Поскольку больший контроль и
меньшие риски выгодны для эмитентов,
преимущества гибкости книжного распределения акций могут объяснить причину, почему этому методу отдается предпочтение11.
Многие исследователи пришли к выводу, что участники фондового рынка
предпочитают книжный метод размещения, объясняя это наличием особых отношений андеррайтеров, которые проводят
лучший анализ эмитента12. Более высокий
уровень доверия инвесторов к информации андеррайтера позволяет получить за
акции максимально адекватную цену, что
также признается положительным фактором при IPO.
Недостатки книжного метода
Справедливый шанс. Анна Шерман
пишет, что метод формирования книги
является основным методом IPO, но в течение десятков лет он порождает противоречивую ситуацию, поскольку позволяет осуществлять распределение акций с
преимуществом одних инвесторов перед
другими. Также автор констатирует, что
инвесторы не довольны тем, что лишены
возможности участвовать в процессе распределения акций, и просят об изменениях, которые могли бы предоставить
каждому «справедливый» шанс13 участвовать в покупке акций14.
Злоупотребления (произвол) андеррайтера15. Другая проблема книжного метода состоит в том, что широкие полномочия и возможности андеррайтера создают условия для его сговора с инвесторами против эмитента. В лучшем случае
андеррайтер действует в собственных интересах: как для каждого «слуги двух господ» его выживание зависит от приемлемости условий размещения не только для
эмитента, но и для инвесторов16. Однако
несложно представить себе банки, отстаивающие интересы институциональных
инвесторов, с которыми они поддерживают более продолжительные по времени
отношения17.
БУДУЩЕЕ — ЗА ГИБРИДНЫМ
МЕТОДОМ
Анализ правового регулирования зарубежных финансовых рынков показывает, что наметилась тенденция смешения
различных механизмов публичной продажи ценных бумаг.
С одной стороны, такое смешение будет осуществляться за счет продажи акций траншами (частями) и применения
различных ее методов: один транш с использованием книжного метода, второй
–аукционного метода или метода фиксированной цены. Анна Шерман отмечает,
что нередко в международной практике
стали применять гибридный метод, включающий книжный метод и открытое предложение акций18.
С другой стороны, смешение механизмов публичной продажи акций будет
иметь место на уровне самих методов. Например, в литературе предлагается аукционный метод дополнить допродажным общением с инвесторами и установлением
ограничений на участие в аукционе19. В отношении книжного метода предлагается
ввести правила, которые обеспечивали бы
прозрачность продажи акций таким способом и уменьшали бы тем самым возможности для произвола андеррайтера. Предлагается закрепить правило о раскрытии
информации о понятных критериях выбора инвесторов, в том числе с учетом планов последних относительно ценных бумаг
и помощи в определении цены на акции20.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Все еще остается открытым вопрос,
какой из методов лучше отвечает интересам эмитента акций. Данная неясность
прежде всего происходит из-за многообразия аспектов, которые должны быть
приняты во внимание при выборе того
или иного метода. Очевидным является
то, что к каждому выпуску акций следует
подходить индивидуально, исходя из его
характеристики и параметров предполагаемого для размещения ценных бумаг
финансового рынка.
Degeorge F., Derrien F., Womack K. L., Quid Pro Que in IPOs: Why Book-building is Dominating Auctions. July 2004. Р. 3. В качестве нарушений обычно называют такую
практику андерайтеров как spinning, т. е. передача инвесторам заниженных в цене ценных бумаг в надежде отыграть у них будущий бизнес, и laddering — практика
размещение бумаг в обмен на соглашение о большей покупке на вторичном рынке.
10
Для иллюстрации трудностей оценки компаний можно, в частности, привести пример с Группой «Черкизово»: оценка организаторов IPO оказалась в диапазоне от
900 млн до 1,1 млрд долл. Разница в оценке компании всегда является ключевым вопросом организации публичной продажи акций.
11
Ibid. P. 3.
12
Ibid.
13
Инвесторы жалуются об исключении их из процесса распределения акций и призывают к изменению такой ситуации. Необходимо закрепить обязательный
аукционный порядок размещения акций. См.: The value of trust // The Economist. 2000. 6 августа. Vol. 363. P. 65.
14
Sherman A. E. Global Trends in IPO Methods: Book Building vs. Auctions with Endogenous Entry. 2004. August. P. 2.
15
Anand A. I., Is the Dutch Auction IPO a Good Idea? // http://ssrn.com/abstract=794464. P. 6.
16
Sherman A. E., Global Trends in IPO Methods: Book Building vs. Auctions with Endogenous Entry. 2004. August. P. 16.
17
Ljungqvist A. P., Wilhelm W. L. IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary? // www.ssrn.com.
18
Sherman A. E., IPOs and Long Term Relationships: An Advantage of Book Building (June 2000).
19
Spatt C., Srivastava S. Preplay Communication, Participation Restrictions and Efficiency in Initial Public Offerings. 4 Review of Financial Studies. 1991.
20
Jagannathan R., Sherman A. E. Reforming the Bookbuilding Process for IPOs // www.ssrn.com. 2005. January 12.
МЕТОДЫ ПУБЛИЧНОЙ ПРОДАЖИ АКЦИЙ
Демократия доступа инвесторов к покупке акций
Интернет может использоваться
Отсутствие дискриминации — продажа акций всем
Свобода усмотрения андеррайтера в определении
по единой цене*
круга инвесторов, размера и цены продажи им акций
Прозрачность процесса публичной продажи акций
Раскрытие информации инвесторами о своих планах относительно периода держания акций, желаемой цене и др. **
Максимальная цена за акции может быть получена
Компенсация инвесторов за расходы по оценке
акций
IPO
КНИЖНЫЙ МЕТОД
ПРЕИМУЩЕСТВА
№ 10 (313)
2006
МЕТОД ФИКСИРОВАННОЙ ЦЕНЫ
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
АУКЦИОННЫЙ МЕТОД
НЕДОСТАТКИ
Случайность результата по размещению акций
Недифференцированность относительно потребнос-
Произвол со стороны андеррайтера при распреде-
тей и возможностей разных сегментов фондового
лении акций
рынка
Неточность определения цены на акции
Инвесторы не могут быть стимулированы к раскры-
Непрозрачность процесса публичной продажи
тию информации
акций
Не компенсируется сбор инвесторами информации
Отсутствие усмотрения лишает возможности про-
Справедливый шанс отсутствует у значительной
об эмитенте акций
дать акции стратегическим инвесторам
части инвесторов фондового рынка
ПРИМЕНЕНИЕ
Данный метод применяется при продаже акций
Характерно для небольших рынков, продажи акций
Чаще всего используется для крупных выпусков.
розничным инвесторам, а также в случае использо-
эмитентов на рынке с невысокой активностью
Рассчитан на институциональных инвесторов, со-
вания Интернета
провождается более высокими прямыми расходами и низкими косвенными издержками
*Аукцион может также проводиться с размещением по единой цене (uniform auction), в таком случае также можно говорить о наличии недискриминации.
** Benveniste and Spindt (1989).
33