3 Механизм влияния денежно-кредитной

ÂÂÅÄÅÍÈÅ Â ÄÅÍÅÆÍÎ-ÊÐÅÄÈÒÍÓÞ ÏÎËÈÒÈÊÓ
Гленн Хоггарт
Содержание
Стр.
КРАТКИЙ ОБЗОР ....................................................
1 ВВЕДЕНИЕ ........................................................
2 ИЗДЕРЖКИ ИНФЛЯЦИИ ............................................
ИЗДЕРЖКИ НЕПРОГНОЗИРУЕМОЙ ИНФЛЯЦИИ ......... 6
ИЗДЕРЖКИ ПРИ ПРОГНОЗИРУЕМОЙ ИНФЛЯЦИИ ......7
3 МЕХАНИЗМ ВЛИЯНИЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ
...................................................................
КОЛИЧЕСТВЕННАЯ ТЕОРИЯ ДЕНЕГ............................. 9
МЕХАНИЗМ ВЛИЯНИЯ В ЦЕЛОМ ................................. 12
4 ПРОМЕЖУТОЧНЫЕ И КОНЕЧНЫЕ ЦЕЛЕВЫЕ
ОРИЕНТИРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ .... 18
ПРОМЕЖУТОЧНЫЕ ЦЕЛЕВЫЕ ОРИЕНТИРЫ РОСТА
ДЕНЕЖНОЙ МАССЫ .................................................
АЛЬТЕРНАТИВЫ ЦЕЛЕВЫМ ОРИЕНТИРАМ РОСТА
ДЕНЕЖНОЙ МАССЫ .................................................
5 ЗАКЛЮЧЕНИЕ......................................................
СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ ..................31
1
2
КРАТКИЙ ОБЗОР
Для большинства центральных банков основной целью
денежно-кредитной политики является удержание инфляции на
низком и стабильном уровне. Однако, в условиях рыночной
экономики центральные банки не могут управлять инфляцией
напрямую. Они должны использовать такие инструменты, как
процентные ставки, воздействие которых на экономику носит
неопределённый характер. И они вынуждены полагаться на
неполную информацию об экономике и перспективах её
развития. Ряд центральных банков используют рост денежной
массы или валютный курс в качестве промежуточных целевых
ориентиров для принятия решений в области денежнокредитной
политики.
Другие
придерживаются
более
эклектического подхода и учитывают целый спектр факторов.
На протяжении многих лет ведущие экономисты мира
уделяли значительное внимание вопросам денежно-кредитной
политики. Настоящий Справочник содержит вводный обзор по
данной теме. За введением следуют Разделы 1 и 2, в которых
рассматриваются издержки инфляции. Следующий раздел
содержит описание различных механизмов влияния денежнокредитной политики на экономику. В Разделе 4 описаны
альтернативные
целевые
ориентиры,
которые
могут
использоваться центральными банками для ориентации
политики. Ряд заключений приведены в Разделе 5.
Цель данного Справочника - помочь практикам в
центральных банках и в правительствах, вырабатывающим
рекомендации и принимающим решения в области денежнокредитной политики. Надеемся, что для тех, кому данная тема
является новой, настоящая работа станет полезным началом
для дальнейшего чтения и исследований.
3
4
ÂÂÅÄÅÍÈÅ Â ÄÅÍÅÆÍÎ-ÊÐÅÄÈÒÍÓÞ ÏÎËÈÒÈÊÓ
1 Введение
Для большинства центральных банков основной целью
денежно-кредитной политики является удержание инфляции на
низком и стабильном уровне. Вопросы экономического роста и
безработицы, конечно же, не безразличны для центральных
банков, но последние полагают, что лучший вклад, который они
могут сделать в долгосрочный экономический рост, является
стремление к стабильности цен или что-то вроде того. На
короткую перспективу, скажем, на период в один год,
понижение процентных ставок и рост денежной массы могут
увеличить спрос и объём производства в экономике, но, если
объём производства не находится ниже своего потенциала,
только за счет роста инфляции. В свою очередь, рост
инфляции вновь сокращает объём производства. В
действительности,
долгосрочное
воздействие
высокой
инфляции
на
экономику,
вероятно,
отрицательное.
Всеобъемлющие исследования, проведённые в последнее
время и охватывающие большое число стран, приходят к
выводу, что в расчете на десятилетние периоды высокая
инфляция, в особенности, более 10-20 % в год, связана с
замедлением, а не ускорением экономического роста.1 Также
практически во всех странах, имевших в прошлом
централизованную плановую экономику, удалось недавно
вновь обеспечить положительный экономический рост только
после стабилизации инфляции на относительно низких
уровнях.
В условиях рыночной экономики центральные банки не
могут управлять инфляцией напрямую. Они должны
использовать такие инструменты, как процентные ставки,
влияние которых имеет неопределённый характер. И они
вынуждены полагаться на неполную информацию об экономике
и перспективах её развития. Решения в области денежно1
См. Фишер (1993 г.) и Барро (1995 г.) в списке используемой литературы.
5
кредитной политики основаны на целом ряде индикаторов.
Некоторые центральные банки используют рост денежной
массы или валютный курс в качестве единственного ориентира
для принятия решений. Другие придерживаются более
эклектического подхода и учитывают целый спектр факторов
при оценке инфляционных условий.
2 Издержки инфляции
Существует целый ряд инфляционных издержек.
Издержки непрогнозируемой инфляции
Эмпирические свидетельства показывают, что высокие
уровни инфляции ассоциируются с изменчивой и вследствие
этого менее предсказуемой инфляцией.2 К наиболее
значительным издержкам непрогнозируемой инфляции, хотя их
сложно точно измерить, относятся следующие:
*
Микроэкономические издержки. Они затрагивают сердце
рыночной экономики. Эффективное распределение товаров и
услуг зависит от того, обладают ли производители и
потребители точной информацией об относительных ценах на
товары и услуги. Из-за инфляции в экономике производителям
и потребителям сложно определить, представляет ли рост
цены на товар или услугу относительное увеличение цены или
общее увеличение цен на все товары и услуги. Производитель
может временно увеличить предложение и сделать
необоснованные
капиталовложения
в
дополнительные
производственные мощности, потому что по ошибке примет
общий рост цен за относительный рост цен. Более того,
заёмщики и лица, занимающиеся сбережением средств, могут
не знать реальной процентной ставки. Эта неопределённость
может привести к менее эффективным инвестициям и/или
сокращению их объёма, что, в свою очередь, сокращает темпы
экономического роста и увеличивает его изменчивость.
2
См. Барро (1995 г.) в списке используемой литературы.
6
*
Дистрибутивные издержки. Высокая инфляция не
справедлива. Заёмщики, как правило, наживаются за счёт тех,
кто сберегает средства, а последние редко бывают полностью
защищёнными. В частности, могут пострадать менее
искушенные в финансовых вопросах (например, престарелые
могут обнаружить, что все их сбережения обесцениваются).
*
Издержки ресурсов. Некоторые граждане и компании будут
прилагать значительные усилия, чтобы защитить себя от
последствий высокой и изменчивой инфляции. Подобная
инициатива и талант могут использоваться в более выгодных
для общества целях.
Издержки при прогнозируемой инфляции
Инфляция имеет издержки даже в тех случаях, когда её
предвидят:
*
Издержки
на
«износ
обуви».
Так
как
деньги
обесцениваются, люди в условиях инфляции держат на руках
меньше внутренней валюты. Требуется больше посещений
банка, чтобы получить деньги для приобретения товаров и
услуг.
*
Издержки «меню». Издержки производителей и розничных
продавцов, связанные с постоянной корректировкой в сторону
повышения продажных цен.
*
Искажения, вызванные налоговой системой, которые
связаны
с
использованием
несовершенной
системы
индексации, при которой налогами облагаются номинальные, а
не
реальные
объёмы.
Например,
если
диапазоны
налогообложения не будут полностью индексироваться в
соответствии с инфляцией, рост цен и инфляция заработной
платы при системе прогрессивного обложения подоходным
налогом приведут к тому, что люди будут вытолкнуты в
7
категории с более высоким налогообложением.
увеличиваент реальное налоговое бремя для граждан.
8
Это
3 Механизм влияния денежно-кредитной политики
Низкая и стабильная инфляция является основной целью
центральных банков. Однако, центральные банки не могут
прямо
управлять
инфляцией,
располагая
такими
инструментами, как процентные ставки и резервные
требования.3 Вместо этого им необходимо оценить различные
каналы, посредством которых денежно-кредитная политика
влияет на цены и на объём производства в экономике, т.е.
механизм
влияния.
Инфляцию
в
экономике
может
поддерживать только увеличение количества денег. Поэтому
естественная начальная точка для оценки механизма влияния
является роль денежной массы.
Количественная теория денег
Количественная теория денег обеспечивает ясную
структуру для анализа соотношения между ростом денежной
массы и инфляции. Теория показывает, что величина денежной
массы (М), умноженная на скорость её обращения в экономике
(V) тождественна объёму производства, измеренному в
текущих ценах (РY).
MV ≡ PY
Однако, необходимо сделать следующие допущения,
чтобы прийти к заключению, что существует прямое
систематическое соотношение между изменениями в денежной
массе (ростом денежной массы) и ценами (инфляцией цен):
*
Скорость обращения, V (т.е. частное от деления
номинального ВВП на денежную массу), является стабильной
(рост скорости обращения - нуль) или, по крайней мере,
предсказуемой. Соответствует ли это истине - эмпирический
вопрос.
3
Инструменты денежно-кредитной политики рассматриваются в Справочнике Номер 10, готовящемся
к изданию.
9
*
В конечном итоге, реальный объём производства (Y) не
зависит от денежной массы, но скорее определяется
существующим в экономике предложением: количеством и
производительностью
рабочей
силы,
капитальным
оборудованием, наличием земли и технологии. Во время
циклического
спада,
при
котором
реальный
объём
производства меньше своего полного потенциала, денежнокредитная
(и
бюджетно-налоговая)
политика
могут
использоваться для восстановления спроса и объёма
производства, не приводя к росту инфляции. Однако,
увеличения спроса, которые пытаются повысить объём
производства
сверх
соответствующего
потенциала
предложения, могут увеличить объём производства только на
короткий промежуток времени (см. Таблицу 1). В таких случаях
возрастает инфляция, что, в свою очередь, сокращает объём
производства до начального уровня. Считается, что денежная
масса оказывает нейтральное воздействие на объём
производства, см. колонку (2). На самом деле, эмпирические
свидетельства показывают, что в любом случае в долгосрочной
перспективе высокая инфляция ведёт к замедлению роста
объёма производства, а не наоборот, см. колонку (3).
Таблица 1
Влияние понижения процентных ставок
денежной массы) на инфляцию и ВВП
(1)
(2)
(увеличения
(3)
Краткосрочная
перспектива
Краткосрочная/среднес
рочная перспектива
Долгосрочная
перспектива
(Если фактический
объём производства
ниже потенциала)
(Если фактический
объём производства
выше потенциала)
(Если фактический
объём производства
выше потенциала)
инфляция неизменна
инфляция возрастает
инфляция возрастает
растёт фактический
объём производства
фактический объём
производства
возвращается к
начальному уровню
фактический и
потенциальный рост
объёма производства
ниже, чем мог бы быть
при других
обстоятельствах
10
Нежелательные воздействия со стороны предложения,
такие как рост цен на нефть, могут повлиять на относительные
цены в экономике. Но они ведут только к постоянному росту
общей инфляции, если происходит увеличение денежной
массы (процентные ставки понижаются) для предотвращения
спада
промышленного
производства.
Подобная
приспособленческая денежно-кредитная политика в условиях
неблагоприятного воздействия на предложение может
задержать корректировку объёма производства, но только
временно, грядущая инфляция, в конце концов, приведёт к
сокращению объёма производства. Что ещё хуже, ожидания
высокой инфляции могут подорвать потенциал экономического
роста на долгосрочную перспективу.
Вообще, вне зависимости от того, вызван ли
первоначальный скачок цен ростом спроса или сокращением
предложения, рост инфляции цен может поддерживаться
только увеличением денежной массы. В этом смысле
«инфляция всегда и везде является монетарным явлением».4
Однако, в силу того, что понижение процентных ставок
(увеличение денежной массы) может временно увеличивать
объём производства, существуют побудительные мотивы для
близоруких политиков проводить инфляционную политику, в
особенности, например, в преддверии парламентских выборов.
Это создаёт в экономике инфляционную тенденцию, а также
делает сокращение инфляции более дорогостоящим, если того
пожелают высшие должностные лица. Жесткая денежнокредитная
политика
сокращает
инфляцию
без
предварительного сокращения объёма производства, только
если инфляционные ожидания в области заработной платы и
цен сразу же пресекаются. Это требует полного доверия к
высшим должностным лицам, что на практике встречается
редко.
Предлагается
ряд
институциональных
мер,
направленных на укрепление доверия к долгосрочным целям
политики с тем, чтобы минимизировать сокращение объёма
производства в краткосрочной перспективе, вызванное
4
Это часто цитируемое объяснение причин инфляции принадлежит Милтону Фридману.
11
ужесточением денежно-кредитной политики. Это включает
открытые и простые промежуточные или конечные целевые
ориентиры
денежно-кредитной
политики,
а
также
независимость центрального банка.
Структуру количественной теории иногда критикуют,
сравнивая с «черным ящиком». Деньги поступают в ящик с
одной стороны, а цены выходят из него с другой. Но не даются
объяснения, как изменения количества денег влияет на цены.
Также на практике большинство центральных банков проводят
денежно-кредитную политику, изменяя процентные ставки по
краткосрочному кредитованию и/или заимствованию средств в
банковской системе, а не через прямое изменение денежной
массы.
Изменения процентных ставок оказывает влияние на весь
спектр процентных ставок в экономике, в особенности, это
касается краткосрочного кредитования, но также и кредитов с
более продолжительным периодом погашения. Процентные
ставки банков по кредитам и депозитам играют важную роль.
На менее развитых финансовых рынках банки часто являются
единственным источником кредитования или «гаванью» для
сбережений (отличных от тезаврирования банкнот или
драгоценных металлов), что означает, что изменения в
процентных ставках банков по кредитам и депозитам и объёмы
кредитования и депозитов будут играть видную роль в
механизме влияния. Даже на развитых финансовых рынках
банки занимают специальное место, так как являются
основным источником кредитования домохозяйств и мелких
компаний.
Механизм влияния в целом
Таким образом, механизм влияния - это термин, который
используется для описания различных путей, посредством
которых
изменения
в
денежно-кредитной
политике
центрального банка, включая количество денег, влияют на
объём производства и цены. Как схематично показано на
12
Рисунке 1, приведённом ниже, количество денег является
только одним, хотя и важным, каналом, посредством которого
денежно-кредитная политика может влиять на цены и объём
производства. Существует ряд других путей, посредстом
которых процентные ставки могут оказывать воздействие
(стрелки на схеме, выполненной в виде ромба, указывают
ожидаемое направление такого влияния). Например:
13
через внутренний спрос и предложение
Изменения в процентных ставках центрального банка
влияют на реальный спрос и объём производства, потому что в
краткосрочной перспективе при неизменных инфляционных
ожиданиях движения номинальных процентных ставок
отражаются на изменениях реальных ставок. Ниже приводится
описание последствий повышения процентных ставок.
Понижение процентные ставки оказывает противоположное
воздействие.
*
Эффект
замены.
Повышение
процентных
ставок
сокращает привлекательность для отдельных граждан и
компаний расходовать деньги сейчас, а не позже. Внутреннее
кредитование, количество денег и реальный спрос - всё
сокращается (линии 1 и 2 на Рисунке 1).
*
Влияние на доход. Повышение процентных ставок
перераспределяют доход от заёмщиков, таких как молодое
поколение и правительство, к накопителям, таким как
поколение среднего возраста. Это увеличивает покупательную
способность накопителей, но сокращает у заёмщиков. Так как у
накопителей меньшая склонность тратить, чем у заёмщиков,
совокупные расходы сокращаются. В дополнение, если
процентные ставки по кредитам увеличиваются больше, чем
ставки доходов от активов, совокупный доход, а потому и
расходование средств, сокращаются (линия 3).
*
Воздействие на финансовое богатство. Повышение
процентных ставок, как правило, уменьшает стоимость активов,
таких как дома и акции. Понижение благосостояния мешает
физическим лицам расходовать их текущие доходы (линия 3).
*
Если только экономика не работает выше номинальной
мощности, падение спроса будет оказывать давление на цены
и затраты в экономике в сторону их понижения. Компании
сократят маржу прибыли, в то время как рабочие согласятся с
сокращением заработной платы (линия 4).
14
*
Если рабочие и компании решительно изменят в сторону
понижения свои инфляционные ожидания, когда повышаются
процентные ставки, цены будут понижаться, но реальный спрос
и объём производства останутся неизменными, даже в
краткосрочной перспективе (линии 5 и 6).
Рисунок 1
Механизм влияния
Инструмент
Промежуточный целевой
ориентир
Окончательный целевой
ориентир
Кредит/
денежная масса
(-)
(+)
1
(+) 2
(+) 9
5
(-)3
Внутренние
каналы
4(+)
Цены
Номинальные процентные ставки
7
Реальный спрос/предложение
(-)
(-)
8
(+)
(-)
6(-)
Внешний
канал
валютный курс 1
(иностранная валюта
к внутренней валюте)
+/- показывает направление влияния
1 Повышение означает, что внутренняя валюта растёт в цене.
через валютный курс
Этот канал состоит из двух частей:
*
Для стран с конвертируемым счетом движения капитала
неожиданные повышения внутренних процентных ставок (при
том, что процентные ставки в других странах неизменны) будет
способствовать чистому притоку капитала. Если валютный курс
не зафиксирован, внутренняя валюта повышается в цене и
15
снова приводит платёжный баланс в состояние равновесия.5
Чем более либеральны рынки капитала, чем ближе они
подходят к состоянию, когда внутренние финансовые активы
становятся заменой иностранным активам, тем выше
поднимается валютный курс (линия 7).
*
Повышение валютного курса ведёт к понижению цен на
импорт, выраженных во внутренней валюте. Сокращение цен
на импорт готовой продукции имеет прямое отношение к
понижению потребительских цен. Сокращение цен на
импортируемые ресурсы и полуфабрикаты косвенно связано с
понижением потребительских цен через первоначальное
понижение себестоимости товаров и услуг отечественного
производства (линия 8).
Данное повышение процентных ставок центрального банка,
вероятно, окажется более действенным инструментом
сокращения инфляции там, где:
*
Изменения
в
официальных
процентных
ставках
непосредственно связаны с изменением других процентных
ставок в экономике и с валютным курсом. Это, вероятно, более
открытая финансовая система со свободной конкуренцией,
которая будет совершенствоваться по мере того, как
финансовые контракты будут основываться на плавающем
режиме, при котором процентные ставки меняются в
соответствии с изменениями в ставках центрального банка, а
не на основе фиксированных процентных ставок.
*
Спрос резидентов на чистые внутренние обязательства
(линия 1) и зарубежный спрос на внутренние активы (линия 7)
чувствительны к изменениям в процентных ставках.
5
Для стран с фиксированным валютным курсом неожиданное повышение внутренних процентных
ставок приводит к притоку капитала и увеличению денежной массы. Это компенсирует сокращение
внутреннего влияния, связанного с уменьшением внутреннего кредитования.
16
*
Финансовые обязательства составляют большую долю
ВВП. Это соотношение должно возрастать по мере финансовой
либерализации.6
*
Для стран или секторов, где финансовые обязательства
превосходят активы (предполагая негативное, а не позитивное
влияние на доход). Например, ужесточение денежно-кредитной
политики должно оказывать большее (меньшее) влияние на
понижение цен на розничные товары чем на средства
производства, если чистые долговые обязательства с
плавающей процентной ставкой домохозяйств больше
(меньше), чем подобные долги предприятий.
Данный рост процентных ставок центрального банка, вероятно,
скажется быстрее на сокращении инфляции и приведёт к
меньшему краткосрочному спаду объёма производства7 там
где:
*
Ожидания в области заработной платы и цен более
чувствительны к изменениям официальных процентных ставок
и денежной массы (линии 5 и 6). Эта связь укрепляется по мере
роста доверия к политике, так что уменьшаются опасения, что
изменённые процентные ставки могут быть быстро возвращены
к первоначальному состоянию.
*
Заработная плата чувствительна к сокращениям объёма
производства и занятости (линия 4); эта зависимость
возрастает, в частности, вместе с гибкостью рынка трудовых
ресурсов.
∗
Валютные курсы являются гибкими (линия 7).
*
Внутренние цены чувствительны к изменениям валютного
курса (линия 8). Это зависит от изменения цен на импорт в
6
С другой стороны, финансовая либерализация приводит также к росту финансовых активов.
Однако, данные, полученные в ряде стран с развитой экономикой, свидельствуют, что ликвидация
количественного контроля приводит к тому, что пассивы растут быстрее активов.
7
При некоторых обстоятельствах возможно, что уменьшение спроса приведёт к постоянному
сокращению объёма производства, например, если, рабочим, потерявшим работу, не рекомендуется
искать новую работу или если сокращение акционерного капитала носит постоянный характер. Это
явление известно как гистерезис.
17
соответствии с валютным курсом ( и в силу этого от того, чтобы
иностранные экспортёры не меняли маржу прибыли) и от
влияния изменений цен на импорт на внутренние цены. Это
сказывается в большей мере там, где импорт составляет
значительную часть ВВП, например, в странах с небольшой
открытой экономикой, а не с большой и закрытой.
4 Промежуточные и конечные целевые ориентиры
денежно-кредитной политики
Изложенное выше показывает, что механизм влияния
денежно-кредитной политики достаточно сложный. Поэтому
центральные банки используют целевые ориентиры при
выработке решений в области денежно-кредитной политики.
Существуют два широких стратегических курса, которых
придерживаются центральные банки, используя инструменты
банковской политики для подавления инфляции:
1
Основывать политику косвенно, на промежуточном
целевом ориентире, таком как рост конкретного денежного
агрегата или на валютном курсе. В этом случае центральный
банк корректирует инструмент своей политики для управления
ростом количества денег/объёма кредитования или валютного
курса для достижения намеченного уровня (соответственно
линии 1 и 2 на Рисунке 2). При этом косвенно предполагается,
что существует предсказуемая связь между промежуточным
целевым ориентиром и будущей инфляцией в соответствии с
положениями количественной теории денег. Конечный целевой
ориентир в области инфляции, как правило, определяется в
общих терминах, таких как «низкая инфляция».
2
Основать политику прямо, на ясном конечном целевом
ориентире в области инфляции. Как правило, целевой
ориентир устанавливается для будущей инфляции, чтобы
сделать
допуск
для
временного
отставания
между
изменениями в сфере денежно-кредитной политики и их
воздействием на инфляцию. В данном случае политика банка
меняется
на
основе
многочисленных
промежуточных
18
переменных показателей, характеризующих как спрос, так и
предложение в экономике, а не на одной величины. Например,
цены на активы, инфляционные ожидания, реальный объём
производства, рост объёма кредитования, бюджетно-налоговая
политика
и
расходы
на
заработную
плату
могут
контролироваться также как увеличение количества денег и
валютный курс. Иногда эта информация излагается в краткой
форме
Рисунок 2
Реакция денежно-кредитной
режимы целевых ориентиров
Инструмент
политики
Промежуточные целевые
ориентиры
на
различные
Конечный целевой ориентир
Кредит/
денежная масса
1
(+)
Номинальные
процентные
ставки
Цены
3(+)
(-)
2
Валютный
курс
(иностранная валюта
к внутренней валюте)
+/-
указывает направление реакции политики;
1реакция политики, связанная с промежуточным целевым ориентиром в области роста
денежной массы/объёма кредитования; процентные ставки повышают, если рост денежной массы
превосходит целевой ориентир, и понижают, если он находится на уровне ниже целевого ориентира;
2реакция политики, связанная с промежуточным целевым ориентиром в области
валютного курса; процентные ставки повышают, если валютный курс ниже целевого ориентира, и
понижают, если он выше целевого ориентира;
3реакция политики, связанная с конечным целевым ориентиром в области инфляции;
процентные ставки повышают, если прогнозируемая инфляция превышает целевой ориентир, и
понижают, если она ниже целевого ориентира.
19
в прогнозе инфляции, который выполняет роль, схожую с
обычным промежуточным целевым ориентиром. Процентные
ставки поднимают, когда будущая инфляция в соответствии с
прогнозом должна превысить целевой ориентир, и снижают,
если прогноз предсказывает инфляцию ниже целевого
ориентира (линия 3 на Рисунке 2).
Промежуточные целевые ориентиры роста денежной
массы
Для того, чтобы рост денежной массы (или валютный курс)
являлись полезными индикаторами инфляции цен необходимо
чтобы:
*
существовала прогнозируемая связь между ростом
денежной массы (или валютным курсом) и будущей инфляцией
цен. Это означает, что промежуточный целевой ориентир
является полезной вехой для прогноза будущей инфляции.
В дополнение, чтобы являться полезным промежуточным
целевым ориентиром в операционном плане:
*
центральный
банк
должен
контролировать
и
прогнозировать рост денежной массы или валютного курса при
использовании монетарных инструментов. Другими словами,
денежно-кредитная
политика
должна
обеспечивать
направление промежуточных переменных величин для
достижения намеченных целевых ориентиров.
Уравнение
количественной
теории
(M≡PY/V),
рассмотренное выше, как правило, используется в качестве
основы для определения таких монетарных целевых
ориентиров. Промежуточный монетарный целевой ориентир
может использоваться в рамках количественной теории при
помощи следующих шагов: (i) установить желаемый итоговый
20
целевой ориентир для будущей инфляции, (ii) оценить
тенденцию основного потенциала роста реального объёма
производства и (iii) предсказать траекторию роста скорости
обращения денег. Это даёт промежуточный целевой ориентир
роста денежной массы, который будет соответствовать
конечному целевому ориентиру в области инфляции. В
Германии, где рост скорости обращения денежной массы в
широком понимании был достаточно стабильным за последние
20 лет, Бундесбанк использует такой подход при определении
ежегодных промежуточных целевых ориентиров роста
широкого показателя денежной массы. Типичный пример,
используемый в Германии, приводится ниже в Таблице 2. В
этом примере целевой ориентир в области инфляции
определён в 2 % годовых, тенденция роста реального объёма
производства принимается за 2 1/4 % в год и скорость
обращения широкого показателя денежной массы (М3), по
оценке, будет уменьшаться на 1 % в год. Это даёт целевой
ориентир (среднесрочный) в области широкого показателя
денежной массы немногим менее 5 1/2 %.8
Таблица 2
Определение монетарного целевого ориентира, используя
уравнение количественной теории на примере Германии
Конечный целевой ориентир (P)
2%
Предполагаемая тенденция экономического
роста (Y)
2 %
Предполагаемый рост скорости обращения (V)
-1%
Целевой ориентир роста денежной массы (M)
5 %
Однако использование количественной теории сопряжено
с рядом практический трудностей:
8
Чтобы сделать допуск на некотурую неопределённость относительно роста скорости обращения,
Бундесбанк, как правило, устанавливает диапазон вокруг центра в 51/2% для роста М3, такой как 4-7
% в год.
21
*
Существует несколько возможных методов измерения
дохода, Y, и денежной массы, М. Каждая пара методов
измерения Y и М даёт различный показатель скорости
обращения, V. Для того, чтобы теория приносила практическую
пользу, необходимо найти методы определения Y и М, которые
дают прогнозируемый результат в области скорости
обращения.
*
Потенциальный
объём
производства
зависит
от
количества и производительности факторов производства. Их
очень трудно измерить и прогнозировать, в особенности, если
экономика проходит через крупные структурные изменения в
производственной сфере, как в странах, имевших в прошлом
централизованную плановую экономику. К тому же в
экономических системах, переживающих
22
Таблица 3: Меры денежной массы
Мера
Денежная база
(МО), также
называется
резервные
деньги
М1
Широкий
показатель
денежной
массы
Определение
внутренняя валюта +
депозиты банков в
центральном банке
внутренняя валюта в
обращении + вклады
до востребования в
банках
М1 + срочные вклады
и, возможно,
инвалютные депозиты
резидентов в банках
Преимущества
непосредственно
средства платежа;
состоит только из
обязательств
центрального банка,
которые должны им
контролироваться
данные поступают
часто и без задержек
включает
большинство средств
платежа
включает более
широкий спектр
ближайших
заменителей денег
Недостатки
исключает другие средства
платежа (вклады до востребования
и, возможно, наличную
иностранную валюту) и другие
остатки на счетах, которые могут
быть легко и дёшево
трансформированы в средства
платежа
хуже поддаётся контролю чем МО
не включает срочные вклады,
которые могут быть
трансформированы дешево и
быстро в деньги
включает срочные вклады и
(иногда) депозиты в иностранной
валюте, которые могут
открываться в целях сбережения, а
не для расходования
финансовая либерализация влияет
на скорость обращения
так как эта мера состоит,
преимущественно, из обязательств
коммерческих банков, а не
центрального банка, она в
меньшей степени поддаётся
контролю в дерегулированной
системе, при которой
коммерческие банки обладают
свободой устанавливать свои
процентные ставки по кредитам и
депозитам и определять
соответствующие им объёмы
денежных и кредитных ресурсов
Разделяющая
(“divisia”)
взвешенная мера
денег, основанная на
лёгкости
использования
различных
компонентов в
качестве средства
платежа
(«операционные
услуги»)
попытка измерить
деньги текущих
операций в
соответствии с
концептуальным
определением;
значимость, как
правило, находится в
обратнопропорционал
ьной зависимости к
процентной ставке,
присущей денежному
компоненту;
наличным деньгам
придаётся
максимальное
значение, срочным
вкладам минимальное
23
сложно точно измерить и получить
необходимую информацию
переходный период, трудно измерить фактический объём
производства, в силу этого разрыв между потенциальным и
фактическим объёмами производства, из-за не отражённой в
документах неформальной (или «серой») экономики, как
правило, значительной величины.
*
Каково определение денег? Теория предлагает, что это
должна быть мера, которая может или прямо использоваться
как средство платежа или легко и бесплатно обмениваться на
такое. Но должно ли оно включать срочные вклады и депозиты
в иностранной валюте? Даже если они могут легко и бесплатно
обмениваться на средства платежа, не ясно, держат ли их,
преимущественно, для этой цели, предполагая, что они могут
нести инфляционный потенциал, или в качестве сбережений. В
приведённой выше Таблице 3 описываются некоторые
преимущества и недостатки различных мер денежной массы
для выработки целевых ориентиров. Легче поддаётся контролю
узкий показатель денежной массы, который с большей
вероятностью будет использован как средство платежа и
может быть измерен более точно и с небольшим опозданием.
Но он не включает некоторые обязательства банков, что может
оказать существенное влияние на инфляцию. На практике,
различные денежные агрегаты использовались в качестве
целевых показателей в различных странах и в различные
периоды
времени;
некоторые
страны
одновременно
устанавливали даже более одного показателя. Практически это
отражает различие опыта, касающегося стабильности скорости
обращения денежной массы.
Для многих стран, включая переживающие финансовую
либерализацию и/или макроэкономическую стабилизацию
(движение от высокого к более низкому уровню инфляции)
сложно было спрогнозировать скорость обращения денег (см.
Таблицу 4, приведённую ниже). Финансовая либерализация,
как правило, приводит к постоянному повышению спроса на
деньги в широком понимании, так что скорость обращения
денег, или отношение номинального ВВП к количеству денег,
сокращается. Поэтому увеличение широкого показателя
денежной массы во время процесса либерализации может не
24
быть предшественником роста инфляции в будущем. Если это
не признать, то политика может ожесточаться без
необходимости. Наоборот, когда спрос на деньги уменьшается
и
25
Таблица 4: Влияние макроэкономической стабилизации и
финансовой либерализации на скорость обращения денег
Определение:
номинальный
ВВП,
делённый на
Денежную
базу
Влияние макроэкономической
стабилизации
Влияние финансовой либерализации
скорость обращения падает (рост
скорости обращения временно
замедляется). Денежная база
более привлекательна по
сравнению с товарами, услугами и
иностранной валютой при
понижении процентных ставок.
Также, так как инфляция имеет
менее изменчивый характер на
низких уровнях, будет меньше
неопределённости, связанной с
возможными потерями от хранения
денег
скорость обращения возрастает (в течение
более длительного периода)
более низкие номинальные
процентные ставки сокращают
«цену шанса» при хранении
наличных денег или владении
(беспроцентными) депозитами в
центральном банке по сравнению
с другими финансовыми активами
Широкий
показатель
денежной
массы
возможно, постоянное увеличение
временной задержки между
изменениями в увеличении
денежной массы и их влиянием на
инфляцию, так как при более
низком уровне инфляции
домохозяйства и предприятия не
стремятся быстро расходовать
деньги
также как приведённое выше, если
только собственная процентная
ставка денежной массы в широком
понимании не упадёт на такую же
величину (или более), что и
уровень инфляции или
процентные ставки по другим
финансовым активам
наличные деньги:
- увеличение альтернативных и более удобных
средств платежа (чеки, дебитовые и кредитные
карточки)
- технологии, ведущие к экономному
расходованию наличных сбережений
(автоматические кассовые машины
(банкоматы))
беспроцентные депозиты в центральном банке:
- большой спектр ликвидных активов,
приносящих проценты, позволит банкам
экономно расходовать остатки на счетах в
центральном банке
- более эффективные платёжные системы
сокращают необходимость страховых
депозитов в центральном банке
обязательные депозиты в центральном банке *
- понижение резервных требований сокращает
обязательные депозиты
уменьшается скорость обращения денег
в краткосрочной перспективе измеряемая
скорость обращения падает по мере того, как
финансовые операции неформальной
экономики возвращаются в формальную
экономику(хотя это не означает никаких
изменений в финансовой активности в целом)
в долгосрочной перспективе возрастающая
конкуренция со действует росту процентных
ставок по вкладам и понижению процентных
ставок по кредитам; срочные вклады, в
особенности, должны расти быстрее
относительно номинального ВВП чем ранее
*
Как правило, но не всегда, обязательные депозиты включаются в определение денежной
базы.
26
возрастает скорость их обращения, увеличение денежной
массы будет чревато более высокой инфляцией нежели ранее.
Если это не признать, то политика может быть слишком мягкой.
Если происходят частые неожиданные изменения скорости
обращения денег, то выполнение монетарных целевых
показателей может иметь недостаток, вызывающий частые
краткосрочные колебания процентных ставок и реального
объёма производства.
Эти проблемы означают, что за пределами горизонта
времени, скажем, в два года, которому высшие должностные
лица уделяют максимум внимания, и в условиях заметных
структурных изменений, происходящих в макроэкономике и в
финансовой системе, влияние денежно-кредитной политики на
реальный объём производства и скорость обращения денег,
даже если она может быть измерена, может оказаться
непредсказуемым. В этих условиях определённая гибкость в
определении целевых ориентиров, возможно, окажется
полезной даже за счет некоторой утери гласности в области
денежно-кредитной политики. Например, целевые показатели
роста денежной массы в виде диапазонов могут быть
предпочтительнее фиксированных точек.
Альтернативы целевым ориентирам роста денежной
массы
В основном из-за сложности прогнозирования скорости
обращения денег ряд стран отказался от промежуточных
ориентиров в области денежно-кредитной политики в пользу
или промежуточных ориентиров по валютному курсу, в
особенности, в случае небольшой открытой экономики, или в
пользу конечных целевых ориентиров для будущей инфляции,
как это происходит в последнее время в некоторых развитых
странах.9
Целевые ориентиры в области валютного курса имеют те
преимущества, что являются очевидными для широких масс и
9
Целевые показатели в области инфляции в настоящее время установлены в Австралии, Канаде,
Финляндии, Израиле, Новой Зеландии, Испании, Швеции и в Соединённом Королевстве.
27
предполагают определение валютного курса на основе страны«якоря» с низкой инфляции, такой как Германия. Со временем
это приведёт к конвергенции рыночных цен и инфляции цен с
зарубежной страной.10 Целевые ориентиры в области
валютного курса означают, что внутренняя политика строится в
соответствии с денежно-кредитной политикой страны-«якоря».
В отличие от монетарных целевых ориентиров целевые
ориентиры по валютному курсу не допускают краткосрочных
колебаний
процентных
ставок
и
реального
объёма
производства, связанных с неожиданными изменениями спроса
на деньги. При фиксированном валютном курсе изменения
спроса на деньги балансируются внешним (из зарубежных
стран) воздействием на денежную массу (через приток
капитала). Вместе с этим, они имеют недостатки по сравнению
с монетарными целевыми ориентирами перед лицом заметных
отрицательных
изменений
в
секторе
материального
производства, таких как ухудшение условий торговли,
понижение производительности или потеря экспортных рынков.
Фиксация
валютного
курса
предполагает
фиксацию
относительной цены и не допускает, чтобы негативное
реальное потрясение экономики было скорректировано за счет
девальвации. Это означает, что внутренняя экономика должна
пройти полную корректировку. Но, если заработная плата и
внутренние цены не будут гибкими в полном смысле, объём
реального производства будет сокращаться (по крайней мере,
временно) (см. Справочник Номер 2 для более детального
обсуждения режимов валютного курса).11
Целевые ориентиры в области инфляции, как правило,
предполагают
подготовку
прогноза
инфляции
для
сопоставления с целевыми ориентирами. Если ожидается, что
инфляция отклонится от целевого ориентира, это будет
означать необходимость изменения политики: ужесточение
политики, если прогнозируется превышение целевого
ориентира, и послабление политики, если уровень инфляции
10
Но это не обязательно приведёт к конвергенции внутренних цен и инфляции цен в целом.
Наоборот, в случае с целевыми ориентирами в области роста денежной массы процентные ставки
частично понижаются для компенсации такого отрицательного реального потрясения. Так как
сокращение реального объёма производства понижает спрос на деньги (линия 9 на Рисунке 1)
процентные ставки понижаются, чтобы содействовать росту денежной массы и объёма кредитования
до уровня, соответствующего целевому ориентиру (линия 1 на Рисунке 2).
28
11
прогнозируется ниже целевого ориентира. Конечные целевые
ориентиры, как правило, устанавливаются в виде диапазонов, а
не фиксированных точек. Отчасти, такая гибкость была
заложена
для смягчения нарушений экономического
равновесия в области объёма производства, что также влияет
на цены (например, изменения в условиях торговли). Также она
должна учитывать неопределённость траектории, которой
следует механизм влияния и временное отставание
инфляционного процесса в странах с рыночной экономикой.12
Собственно прогноз инфляции будет, как правило, зависеть, по
крайней мере частично, от модели, которая включает
несколько каналов воздействия изменений в процентных
ставках. Такой подход имеет преимущество и позволяет
использовать больший объём информации чем тот, что
представляется одной переменной величиной в области
денежной массы или валютного курса. Однако, так как
механизм влияния денежно-кредитной политики может быть
достаточно сложным, финансовые рынки, предприятия и
домохозяйства
потребуют
детального,
но
доступного
разъяснения инфляционного процесса.
5 Заключение
Денежно-кредитная политика предполагает использование
денежно-кредитных
инструментов
для
достижения
конечной(ых) цели(ей). Центральные банки используют
диапазон промежуточных переменных величин для выработки
принимаемых решений. При рыночной финансовой системе, в
отличие от плановой экономики, центральный банк не может
контролировать объём кредитования в банковской системе и
процентные ставки (за исключением собственных) посредством
постановлений. Вместо них необходимы инструменты денежнокредитной политики, которые дополняют работу финансовой
системы, основанной на конкуренции.
12
См. Холдейн (1995 г.). Обзор перехода в последнее время некоторых стран от промежуточных к
конечным целевым ориентирам в области денежно-кредитной политики.
29
В рыночных условиях процентные ставки играют важную
роль в реализации воздействия денежно-кредитной политики.
Изменения процентных ставок центрального банка влияют, вопервых, на объём и цену кредитов и на денежные средства,
отражённые в балансе центрального банка. Затем это влияние
распространяется на всю банковскую систему и на экономику в
широком смысле, затрагивая поведение предприятий и
домохозяйств и, таким образом, инфляцию. Задача
центрального банка заключается в оценке этих различных
каналов
денежно-кредитной
политики
и
выработке
соответствующей политики.
В
различные
промежутки
времени
большинство
центральных банков использовали промежуточные целевые
ориентиры роста денежной массы в целях облегчения
управления денежно-кредитной политикой. Подобный подход
до сих пор пользуется успехом в ряде стран, в особенности в
Германии. Для других стран, в особенности тех, перед
которыми стоит проблема финансовой либерализации,
целевые ориентиры в области денежной массы стали менее
надёжными. Валютные курсы используются в некоторых
странах в качестве альтернативных промежуточных целевых
ориентиров, в то время как в других - принят конечный целевой
ориентир в области инфляции.
Хотя на практике центральные банки используют
различные подходы к ведению денежно-кредитной политики,
большинство имеют общую конечную цель - низкую инфляцию
цен.
30
Список используемой литературы
Аллен У., Хоггарт Г. и Прайс Л. (1996 г.) «Денежно-кредитная
политика и либерализация в Польше, России и Соединённом
Королевстве» в сборнике под редакцией И.Фэйра «Управление
рисками на изменчивых финансовых рынках».
Банк Англии (1992 г.) «Аргументы в пользу стабильности цен»,
речь Управляющего, Квартальный бюллетень Банка Англии,
ноябрь.
Барро Р. (1995 г.) «Инфляция и экономический рост»,
Квартальный бюллетень Банка Англии, май.
Истон У.У. и Стифенсон М.Дж. (1990 г.) «Механизм влияния
процентных ставок в Соединённом Королевстве и в
зарубежных странах», Квартальный бюллетень Банка Англии.
Фишер С. (1993 г.) «Роль макроэкономических факторов в
экономическом росте», Журнал монетарной экономики.
Фридман Б.М. и Хан Ф.Х. (редактор) (1990 г.) «Справочник по
монетарной экономике», книги 1 и 2
Герлах С. И Сметс Ф. (1994 г.) «Влияние денежно-кредитной
политики: опыт стран большой семёрки», Банк международных
расчетов.
Холдейн (1995 г.) «Целевые показатели в области инфляции»,
Квартальный бюллетень Банка Англии, август.
31