Российская экономика в контексте мировых трендов

Вопросы экономики. 2015. № 2. С. 32—48.
Voprosy Ekonomiki, 2015, No. 2, pp. 32—48.
Б. Замараев, А. Киюцевская
Российская экономика
в контексте мировых трендов
В статье анализируется движение ключевых макроэкономических
индикаторов России в контексте мировых трендов. Авторы приходят
к выводу, что затянувшаяся стагнация российской экономики, глубоко
интегрированной в мирохозяйственные процессы, стала закономерным
следствием ослабления ее конкурентоспособности и снижения инвестицион­
ной привлекательности. Свой вклад в это внесла и «умеренно жесткая»
монетарная политика, проводимая на фоне масштабной денежной экспансии
в развитых странах.
Ключевые слова: мировая экономика, экономический рост, инвестиции,
монетарная политика, международные потоки капитала, финансовые рынки.
JEL: F4, E20, E22, E5, G15.
В последнее десятилетие зависимость российской экономики от
мирохозяйственных процессов существенно возросла. Возможности
и ограничения ее развития стали определяться ситуацией не только
на сырьевых, но и на мировых валютных и финансовых рынках, на­
пряженность на которых подорвала внешнюю основу быстрого роста
российской экономики в начале и середине 2000-х годов — растущих
цен на энергоносители, дешевых и «длинных» финансовых ресурсов.
Несмотря на быстрое, уже к концу 2011 г., восстановление докризис­
ного объема производства ВВП, внешние и внутренние изменения
после кризиса 2008—2009 гг. трансформировали параметры монетар­
ного финансирования российской экономики, ослабив конкурентные
пре­и мущества и инвестиционную привлекательность страны как
реципиента отечественных и зарубежных финансовых инвестиций.
Это выступило одним из факторов замедления экономического роста,
переросшего в стагнацию еще до внешних шоков 2014 г.
Замараев Борис Александрович, д. э. н., ведущий научный сотрудник Институ­
та макроэкономических исследований (ФБНУ ИМЭИ) (Москва); Киюцевская
Анна Мироновна (kiu2003@mail.ru), к. э. н., старший научный сотрудник
Центра изучения проблем центральных банков Российской академии народ­
ного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ (РАНХиГС)
(Москва), эксперт Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара
(Москва).
32
Российская экономика в контексте мировых трендов
Посткризисное монетарное финансирование России
В 2011—2013 гг. условия функционирования российской эко­
номики стали существенно отличаться от условий как докризисных
«тучных» лет, так и периода быстрого, но непродолжительного вос­
становительного роста. До кризиса экономическая активность в значи­
тельной степени была связана с исключительно благоприятной внешней
конъюнктурой, а во время кризиса и посткризисного восстановления
опиралась на масштабную государственную поддержку, объем которой
был позднее значительно сокращен. При этом внешние условия оказа­
лись менее комфортными, чем прежде. В российской экономике, где
в докризисный период основным источником расширения денежного
предложения выступал прирост чистых иностранных активов Банка
России, при изменении внешнеэкономической конъюнктуры относи­
тельный объем монетарного финансирования экономики сократился,
а стоимость кредитования регулятора, напротив, возросла.
Несмотря на растущую потребность кредитных организаций
в привлечении финансовых ресурсов Банка России, стоимость его
заемных средств постепенно перемещалась в область реально поло­
жительных значений. Если по итогам 2010 г. вся кривая реальных
процентных ставок регулятора была отрицательной — при росте по­
требительских цен на 8,8% (декабрь к декабрю) ставка по кредитам
«овернайт», формировавшая верхнюю границу коридора процентных
ставок Банка России, равнялась 7,75% годовых, — то в последующие
годы, вслед за изменением ставок и инфляции, эти соотношения нача­
ли меняться. Уже в 2011 г. стоимость большей части заемных средств
регулятора переместилась в область положительных значений (рис. 1).
Во второй половине 2013 г. Банк России существенно трансфор­
мировал систему процентных ставок. Несмотря на то что ключевая
процентная ставка была установлена на уровне 5,5% годовых, что
соответствовало ставкам по инструментам абсорбирования и предо­
ставления ликвидности на аукционной основе сроком на 1 неделю,
Процентные ставки Банка России
и динамика потребительских цен (ИПЦ) (в %)
Источники: Банк России (www.cbr.ru); Росстат (www.gks.ru).
Рис. 1
«Вопросы экономики», № 2, 2015 33
Б. Замараев, А. Киюцевская
большинство процентных ставок регулятора в реальном выражении
осталось в области положительных значений. Заметно, до уровня
операций по предоставлению ликвидности постоянного действия сро­
ком на 1 день, была снижена только процентная ставка по кредитам
«овернайт». Как следствие, к концу 2013 г. изменился лишь угол
наклона кривой процентных ставок Банка России. При значительном
снижении краткосрочной ставки «овернайт» на 1,75 п. п. — с 8,25 до
6,5% годовых — ставки по финансовым ресурсам, предоставляемым
сроком на 1 год, снизились только на 0,75 п. п. — до 7,25% годовых.
В докризисные годы при масштабном притоке иностранной валюты
средняя стоимость кредитных ресурсов банков в реальном выражении
располагалась в области отрицательных значений. После кризиса про­
центные ставки для конечных заемщиков в реальном выражении стали
положительными, следуя за основными ставками по инструментам
предоставления ликвидности Банком России. Процентная ставка по
кредитам, предоставленным организациям на срок до 1 года, скор­
ректированная на динамику потребительских цен, в 2013 г. возросла
до 2,8% по сравнению с 1,8% годовых в 2010 г., а на срок свыше
1 года — до 4,7% годовых (2,9% в 2010 г.). Для сравнения: в предкри­
зисном 2007 г. процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным
кредитам в реальном выражении были отрицательными и равнялись
соответственно 1,7 и 0,4% годовых.
Более того, в номинальном выражении процентные ставки по
кредитам предприятиям превысили рентабельность их активов1. В та­
ких условиях использовать заемные средства для финансирования
хозяйственной деятельности становится невыгодно. В докризисные
годы низкие процентные ставки поддерживали привлекательность
кредитных ресурсов как источника финансирования потребительского
и инвестиционного спроса. Например, в 2006—2007 гг. рентабельность
активов превышала стоимость краткосрочных заемных средств соот­
ветственно на 1,8 и на 0,4 п. п. В период кризиса уровень процентных
ставок превысил рентабельность активов. Несмотря на сокращение
этого разрыва после острой фазы кризиса, в 2012 г. при дальнейшем
снижении доходности хозяйственной деятельности и возобновившемся
удорожании заемных средств он вновь начал увеличиваться (рис. 2).
Аналогичным был вектор движения ставок по долгосрочным руб­
левым кредитам. В условиях возобновившегося в 2012 г. повышения
стоимости кредитных ресурсов, предоставляемых предприятиям на
срок свыше 1 года, при снижении рентабельности их активов разрыв
между этими показателями в 2013 г. увеличился до 5,4 п. п. (5,1 п. п.
в 2012 г. и 3,9 п. п. в 2011 г.). Дороговизна внутренних долгосрочных
кредитных ресурсов и в докризисные годы определяла невыгодность
их использования для финансирования инвестиционной деятельности.
Но тогда величина разрыва была незначительной: в 2006 г. она со­
ставляла 0,3 п. п., в 2007 г. — 1,1 п. п. Однако если в «тучные» годы
1
Рентабельность активов, характеризующая эффективность их использования, или,
другими словами, доходность хозяйственной деятельности, рассчитывается как отношение
прибыли (убытка) организации до уплаты налога и стоимости активов организации (Росстат).
34
«Вопросы экономики», № 2, 2015
Российская экономика в контексте мировых трендов
Процентные ставки по рублевым кредитам предприятиям
и рентабельность их активов (в %)
Источники: Банк России (www.cbr.ru); Росстат (www.gks.ru).
Рис. 2
дороговизну внутренних долгосрочных источников финансирования
удавалось компенсировать за счет дешевых внешних заимствований,
то в посткризисных условиях, когда внешние рынки открылись только
для наиболее крупных и надежных российских заемщиков, стоимость
заемных ресурсов в экономике стала в большей степени определяться
объемами и ценой монетарного финансирования Банка России.
Повышение не только номинальной, но и реальной стоимости заем­
ных средств при сокращении доступа к дешевым внешним источникам
фондирования существенно ограничило возможности экономических
агентов инвестировать в основные фонды и расширять хозяйственную
деятельность. Снижение привлекательности внутренних заимствова­
ний стало одним из факторов замедления динамики задолженности
нефинансовых корпораций по банковским кредитам, темп роста ко­
торой снизился до 13% в 2012—2013 гг. по сравнению с 24% в 2011 г.
В 2013 г. замедлилось кредитование населения: выросло на 28,3% по
сравнению с 38,9% в 2012 г. (рис. 3).
Задолженность по банковским кредитам
(темпы прироста, в %)
Источники: Банк России (www.cbr.ru); расчеты авторов.
Рис. 3
«Вопросы экономики», № 2, 2015 35
Б. Замараев, А. Киюцевская
Ухудшались и условия функционирования российских хозяйствую­
щих субъектов, не только специализирующихся на экспорте товаров
и услуг, но и использующих импортные сырье, промежуточные товары
и оборудование. Ухудшение условий торговли для России и других раз­
вивающихся стран стало следствием снижения как спроса крупнейших
развитых стран, так и объемов мировой торговли. Если в 2011—2012 гг.
на мировых рынках еще сохранялись позитивные ценовые тренды, то
в 2013 г. для развивающихся стран индикатор условий торговли перешел
в отрицательную область (–0,3%). Аналогичные тренды характерны
и для российской экономики, где соотношение динамики цен и тарифов
на экспортируемые и импортируемые товары и услуги, устойчиво сни­
жаясь, в 2013 г. также стало отрицательным (–5,6%). Схожая ситуация
в развивающихся странах и России наблюдалась только в кризисном
2009 г., когда индикаторы условий торговли для них также перешли в об­
ласть отрицательных значений (–4,9 и –29,8% соответственно) (рис. 4).
Изменение условий мировой торговли товарами и услугами (в %)
Источники: World Economic Outlook / IMF (www.imf.org); International Financial
Statistics / IMF (www.imf.org); Росстат (www.gks.ru); расчеты авторов.
Рис. 4
Нараставший пессимизм российских субъектов хозяйствования
отразил и сформировавшийся в 2011 г. нисходящий тренд опережаю­
щего индикатора деловой активности в промышленности. Его значение,
достигнув максимума 54,8 п. в I квартале, в III квартале опустилось
ниже критической отметки 50 п., что предвещало спад деловой актив­
ности. С IV квартала 2011 г. началось устойчивое замедление динамики
производства, в дальнейшем переросшее в затяжную стагнацию. Если
в 2012 г. среднеквартальный темп прироста ВВП достигал почти 0,5%
(с исключением сезонности), то в 2013 г. он снизился до 0,4% (в анало­
гичном измерении). Это торможение было вызвано сначала ослаблением
инвестиционной активности, а затем — ее сокращением­. Начавшийся
в IV квартале 2012 г. инвестиционный спад уже со II квартала 2013 г.
принял устойчивый характер. За три последних квартала 2013 г. объем
валового накопления основного капитала сократился на 2,4% (рис. 5).
36
«Вопросы экономики», № 2, 2015
Российская экономика в контексте мировых трендов
Динамика физического объема ВВП и его отдельных составляющих
(в % к предыдущему периоду с исключением сезонного фактора)
Источники: Росстат (www.gks.ru); расчеты авторов.
Рис. 5
Несмотря на устойчивый инвестиционный спад и погружение
российской экономики в стагнацию, экономическая политика и ее мо­
нетарная составляющая не смогли оказать стимулирующее воздействие
на хозяйственную деятельность. Среднегодовая динамика денежного
предложения в 2011—2013 гг. замедлилась более чем в 4 раза — до
8,6% по сравнению с 32,3% в докризисные 2005—2007 гг. В результате
относительная величина активов Банка России снизилась до 33,3% ВВП
к концу 2013 г. (максимальное докризисное значение на конец 2008 г. —
41,1% ВВП). Противоположная ситуация складывалась в развитых стра­
нах, где регуляторы, запустив механизмы монетарного стимулирования,
смогли во многом компенсировать негативные последствия кризиса.
Эффект монетарной политики развитых стран
После преодоления острой фазы кризиса в конце 2008 — начале
2009 г. в развитых экономиках наступила некоторая стабилизация, при
этом докризисный уровень производства удалось восстановить только
в США — в 2011 г. Но затем и США, и другие ведущие экономики
мира — еврозона, Япония и Великобритания — вновь ощутили не­
гативные последствия кризиса. Набиравшие силу пессимистические
настроения деловых кругов развитых стран отражал нисходящий тренд
опережающих индикаторов деловой активности, значения которых уже
во второй половине 2011 г. опустились ниже критической отметки 50 п.
Так, в ноябре индекс деловой активности в промышленности еврозоны,
рассчитываемый HSBC, снизился до минимального за два года значе­
ния — 48,9 п. (в ноябре 2009 г. — 48,1 п.), в Великобритании — до
49,4 п. (в октябре 2009 г. — 49,3 п.). Негативные ожидания преоб­
ладали и в деловых кругах США. Индекс PMI в промышленности,
достигнув в апреле 2011 г. максимума — 58,8 п., за год устойчивого
снижения опустился в марте 2012 г. до отметки 52,6 п. (рис. 6).
«Вопросы экономики», № 2, 2015 37
Б. Замараев, А. Киюцевская
Динамика индекса PMI в промышленности
Источники: HSBC (www.hsbc.com); расчеты авторов.
Рис. 6
Стремясь оживить потребительскую и инвестиционную актив­
ность, монетарные власти развитых стран, снизив ключевые про­
центные ставки до реально отрицательных значений и инициировав
массированное приобретение долгосрочных финансовых активов,
воздействовали не только на стоимость краткосрочных и долгосрочных
финансовых ресурсов, но и на цены нефинансовых активов.
Традиционно основным каналом трансмиссионного механизма монетарной
политики считается процентный, посредством которого монетарные власти, регули­
руя ключевые процентные ставки и стоимость денег в экономике, воздействуют на
воспроизводственные процессы. Изменяя свои краткосрочные процентные ставки,
центральные банки влияют на уровень не только краткосрочных, но и долгосрочных
ставок. В результате регулирующее воздействие монетарных властей сказывается
на параметрах воспроизводства, текущей и инвестиционной деятельности. В совре­
менных условиях для развитых стран актуальны вопросы, связанные с влиянием
монетарной политики на динамику финансовых рынков, рынков недвижимости
и покупок товаров длительного пользования (канал цен активов). С увеличением
денежного предложения возрастают цены акций корпоративного сектора и соответст­
венно балансовая стоимость активов потенциальных заемщиков, что расширяет их
возможности привлекать финансовые ресурсы, в том числе для финансирования
инвестиций. При этом, как показывают исследования, проведенные в середине
1990-х годов, то есть в преддверии кредитного бума и формирования «пузыря» на
финансовом рынке США, цены активов более чувствительны к изменению динамики
денежного предложения, чем процентные ставки (Bernanke, Gertler, 1995).
Мягкая монетарная политика, проводившаяся в докризисный
и посткризисный периоды и сопровождавшаяся низкими процентными
ставками денежного рынка и масштабной денежной экспансией, под­
стегивала инвесторов к поиску инструментов вне банковской системы,
приносящих наибольшую доходность. В таких условиях более при­
влекательными становятся фондовые рынки и рынки недвижимости,
38
«Вопросы экономики», № 2, 2015
Российская экономика в контексте мировых трендов
поскольку соответствующие вложения обеспечивают более высокую
доходность. Кроме того, выгодны и покупки товаров длительного поль­
зования. Из этих предпосылок исходит стимулирующая монетарная
политика развитых стран. Увеличивая дюрацию портфеля ценных
бумаг и выкупая долгосрочные финансовые активы, монетарные влас­
ти стимулировали инвестиционную активность, которая значительно
снизилась в кризис.
Вслед за ФРС США, первой инициировавшей масштабное приоб­
ретение долгосрочных казначейских облигаций, а затем — и долговых
ипотечных ценных бумаг (Gertler, Karadi, 2013), центральные банки
Англии и Японии, снизив до предельно низких уровней свои ключевые
процентные ставки, были вынуждены прибегнуть к нестандартным ме­
рам монетарной политики. В результате за время кризиса и посткризис­
ного восстановления — с конца 2008 по конец 2013 г. — активы Банка
Англии возросли с 12,5 до 23,5% ВВП, а ФРС США — с 15,3 до 24,5%
ВВП. Но максимальной отметки среди развитых стран достигли активы
Банка Японии, увеличившись за этот период с 25,7 до 49,3% ВВП.
Беспрецедентные по объему программы количественного и кредитного смягче­
ния Банка Японии, помимо традиционного стимулирующего эффекта, были призваны
решить и другие задачи. Во-первых, Япония — мировой рекордсмен по величине
государственного долга: к концу 2013 г. он достиг 243% ВВП. Накачивая экономику
денежными средствами, Банк Японии стремился снизить стоимость обслуживания
долгового бремени. Во-вторых, специфической особенностью японской экономики
стала дефляция (рис. 7), для преодоления которой требовалось существенно увели­
чить денежное предложение. В-третьих, монетарная экспансия Банка Японии была
призвана сдержать посткризисное укрепление японской иены, что снижало ценовую
конкурентоспособность экспортных поставок. В 2011 г., впервые с 1977 г., в Японии
сформировалось, хотя и весьма незначительное, отрицательное сальдо торгового
баланса (0,08% ВВП). К 2013 г., оставаясь отрицательной, его величина возросла
и в номинальном, и в относительном выражении, достигнув 89,6 млрд долл. (1,8%
ВВП), несмотря на возобновившееся обесценение японской иены к доллару.
Потребительские цены (2007 г. = 100) и обменный курс иены
Источники: International Financial Statistics / IMF (www.imf.org); расчеты авторов.
Рис. 7
«Вопросы экономики», № 2, 2015 39
Б. Замараев, А. Киюцевская
Только в еврозоне активы регулятора за 2013 г. снизились с 51,6
до 38,1% ВВП. Это было обусловлено как возобновлением экономи­
ческого роста, так и погашением кредитными организациями части
задолженности, особенно по долгосрочным заемным средствам (рис. 8).
Активы монетарных властей (% ВВП)
Источники: официальные сайты центральных банков; International Financial Statistics /
IMF (www.imf.org); расчеты авторов.
Рис. 8
Как следствие, монетарным властям США и Японии, наиболее
активно задействовавшим стимулирующие программы, несмотря на
вялый экономический рост, удалось повысить инвестиционную при­
влекательность национальных экономик и обеспечить опережающие
темпы роста валового накопления основного капитала. Так, в США
в 2011—2013 гг. при среднегодовом приросте ВВП на 2% объем валового
накопления основного капитала увеличивался на 4%. Аналогичная си­
туация и в японской экономике: при среднегодовом росте производства
в этот период на 0,8% валовое накопление основного капитала возрас­
тало на 2,5%. В российской экономике, напротив, именно сокращение
инвестиционной активности, отражающее перспективы долгосрочного
вложения финансовых ресурсов, первым отреагировав на негативные
процессы и формирующиеся риски, повлекло за собой снижение обще­
экономической динамики (рис. 9).
Глобальные последствия монетарной экспансии
В глубоко интегрированной мировой экономике с тесными торго­
выми и финансовыми взаимосвязями смягчение монетарной по­литики,
в первую очередь ключевым игроком, диктующим «правила игры»
на мировой арене (США), воздействовало на все составляющие
экономичес­кой деятельности других стран. Это обусловило дополни­
тельные требования к их конкурентоспособности и инвестиционной
привлекательности.
Реализация мягкой монетарной политики в ведущих западных
странах побуждала инвесторов к поиску либо надежных, хотя и с
40
«Вопросы экономики», № 2, 2015
Российская экономика в контексте мировых трендов
Динамика физических объемов производства и основных элементов
использования ВВП (темпы прироста, в %)
Источники: International Financial Statistics / IMF, (www.imf.org); расчеты авторов.
Рис. 9
невысокой доходностью, но гарантирующих рост в перспективе, фи­
нансовых инструментов, какими выступают активы развитых стран,
либо рискованных, но более доходных активов развивающихся стран.
Следствием монетарной экспансии в развитых странах стал стреми­
тельный рост фондовых индексов, превысивший динамику даже до­
кризисного 2006 г., когда еще не проявились первые признаки будущих
проблем, позже переросших в глобальный финансово-экономический
кризис. Так, американский Nasdaq в 2012—2013 гг. ежегодно при­
растал в среднем на 26,6% по сравнению с 9,5% в 2006 г., японский
Nikkei — на 38,8 против 6,9, а германский Dax — на 27,3 против
23,5% соответственно (рис. 10).
Динамика ключевых фондовых индексов отдельных стран
(изменение за год, в %)
Источники: Росбизнесконсалтинг (www.rbc.ru); расчеты авторов.
Рис. 10
«Вопросы экономики», № 2, 2015 41
Б. Замараев, А. Киюцевская
Закономерным следствием относительного сокращения объема
монетарного финансирования в результате проведения «умеренно жест­
кой» (Банк России, 2014) политики Банка России на фоне масштабной
монетарной экспансии органов денежно-кредитного регулирования
крупнейших развитых стран стало ослабление инвестиционной при­
влекательности российской экономики. Если в 2007—2010 гг. взлеты
и падения российского индекса РТС, двигавшегося в русле мировых
трендов, существенно превышали амплитуду колебаний зарубежных
аналогов, то уже в 2011 г. российский фондовый рынок утратил свою
привлекательность даже для высокорискованных вложений. РТС сни­
зился на 21,9%, уступив динамике только индийского ВSE 30 (падение
на 24,6%). В дальнейшем на фоне ускорения роста фондовых индексов
развитых стран крупнейшие развивающиеся страны также утратили
свою привлекательность. Позитивную динамику удалось сохранить
только индийскому BSE 30, прибавившему 9% за 2013 г. (бразильский
Bovespa и китайский Shanghai Comp. снизились соответственно на 15,8
и 7%, а российский РТС — на 5,5%).
Аналогичные тенденции характеризуют и состояние рынка не­
движимости. В России рост цен на жилье, достигнув в 2012 г. пост­
кризисного максимума (11,4%), в 2013 г. вновь замедлился (4,2%).
В США благодаря масштабным стимулирующим мерам он продолжил
ускоряться в 2013 г. (7,7%). Восходящие тренды сформировались и в
Японии, где цены на жилье в 2013 г. выросли на 5,6% (рис. 11).
Устойчивость восходящего ценового тренда на рынке недвижи­
мости в США, Японии и Германии служила значимым индикатором,
определяющим привлекательность инвестирования не только в эту сфе­
ру, но и в экономику страны в целом. В условиях высокой мобильности
международного капитала более низкий рост цен на недвижимость
и акции крупнейших корпораций в России по сравнению с другими
странами в совокупности с устойчивым замедлением общеэкономи­
Параметры рынка недвижимости, фондового рынка
и денежного предложения (темпы прироста, в %)
Источники: Банк России (www.cbr.ru); Росстат (www.gks.ru); Росбизнесконсалтинг
(www.rbc.ru); расчеты авторов.
Рис. 11
42
«Вопросы экономики», № 2, 2015
Российская экономика в контексте мировых трендов
ческой динамики побудил инвесторов к поиску более доходных или
более надежных инструментов вложения финансовых средств. Поэтому
масштабный вывоз капитала из России и вложение его в зарубежные
активы оказались закономерной реакцией на происходящие в россий­
ской и мировой экономике процессы.
Одним из факторов, обусловивших эти различия в движении
капитала и динамике производства, стало относительное сокращение
объема монетарного финансирования российской экономики в посткри­
зисный период, что принципиально отличается от ситуации в развитых
странах. За три года рост российской экономики замедлился с 4,5%
в 2010 г. до 1,3% в 2013 г., что уступает динамике не только развитых
стран, но и мировой экономики в целом. Уже в 2013 г. Россия сущест­
венно отставала по темпам экономического роста и от крупнейших
развивающихся стран. Так, в 2013 г. ВВП Бразилии увеличился на
2,5%, Индии — на 4,7, Китая — на 7,6% (рис. 12).
Темпы роста ВВП (в %)
Источники: International Financial Statistics / IMF (www.imf.org); расчеты авторов.
Рис. 12
В условиях сохраняющейся на мировых финансовых рынках вы­
сокой неопределенности, возросшей волатильности российского рубля
и его обесценения относительно мировых валют (за 2012 г. на 5,5%
и за 2013 г. на 2,4%) инвестирование в российскую экономику стало
неоправданно рискованным. В результате при сохранении российской
экономикой позиции чистого кредитора остального мира основными
его донорами с 2011 г. выступают банки и нефинансовые корпорации.
Напротив, в докризисный период именно эти секторы обеспечивали
чистый приток внешних заимствований, а чистый вывоз был связан
с масштабными валютными интервенциями, проводившимися в рам­
ках управляемого плавающего валютного курса, то есть подавляющая
часть оттока ресурсов в разрезе секторов происходила по каналу Банка
России. Подчеркнем, что чистый вывоз финансовых средств как нефи­
нансовыми корпорациями, так и банками обусловлен не столько изме­
нениями курсовой политики Банка России (хотя и это имело место),
«Вопросы экономики», № 2, 2015 43
Б. Замараев, А. Киюцевская
сколько значительным снижением инвестиционной привлекательности
российской экономики, в том числе для ее резидентов.
В развивающихся странах стремление инвесторов минимизировать
уровень риска привело лишь к сокращению чистого притока финансо­
вых ресурсов (без учета изменения резервных активов). Его величина
снизилась с посткризисного максимума 659 млрд долл. в 2010 г. до
475 млрд и 272 млрд долл. соответственно в 2011 и 2012 гг. Опасения
относительно скорого сворачивания программ монетарного стимули­
рования, прежде всего ФРС США, повысили доходность инвестиро­
вания, в том числе в высокорискованные развивающиеся экономики.
Как следствие, в 2013 г. величина чистого ввоза капитала в эти страны
вновь возросла, достигнув 494 млрд долл. (рис. 13).
Сальдо финансового счета (без учета резервных активов)
платежных балансов (млрд долл.)*
* Знак «–» означает чистый приток финансовых ресурсов, «+» — их отток.
Источники: World Economic Outlook / IMF (www.imf.org).
Рис. 13
В крупнейших развивающихся странах после кризиса были пре­
вышены докризисные объемы чистого притока иностранного капитала.
В число этих стран входят не только Китай, где монетарный регулятор
поддерживает низкий обменный курс, но и такие крупные страны,
как Бразилия, Индия и Южная Африка, обменные курсы которых
формируются в рамках плавающего режима.
В Бразилии чистые поступления по финансовому счету (без учета резервных
активов) платежного баланса, в предкризисном 2007 г. превышавшие 88 млрд долл.,
в 2011 г. возросли до максимального значения 110,8 млрд долл. Аналогичная ситуация
в Индии: посткризисного максимума чистый приток финансовых ресурсов достиг
в 2012 г., составив 85,6 млрд долл., что лишь незначительно уступает уровню 2007 г.
(94,4 млрд долл.) (рис. 14).
44
«Вопросы экономики», № 2, 2015
Российская экономика в контексте мировых трендов
Чистый вывоз финансовых ресурсов из российской экономики
в 2013 г. увеличился до 45 млрд долл., что не только превышает по­
казатели предыдущего года (25,7 млрд долл.), но и принципиально
отличается от направления его движения в предкризисный год. Размер
чистого ввоза иностранного капитала в 2007 г. был максимальным за
всю историю российской экономики, составив 97,1 млрд долл. Таким
образом, Россия даже через пять лет после острой фазы кризиса
единст­венная из крупных развивающихся экономик оставалась неттокредитором остального мира (без учета валютных операций монетар­
ных властей) (см. рис. 14).
Сальдо финансового счета (без учета резервных активов)
платежных балансов крупнейших развивающихся стран (млрд долл.)*
* Знак «—» означает чистый приток финансовых ресурсов, «+» — их отток.
Источник: International Financial Statistics / IMF (www.imf.org).
Рис. 14
Такая ситуация сохранилась вплоть до 2014 г., когда негативные
тенденции в российской экономике были усугублены внешними шоками.
Первый шок — влияние санкций Запада, вызванных геополити­
ческой напряженностью в связи с событиями на Украине. Санкции
нацелены не только на осложнение производства в топливно-энерге­
тическом комплексе, что вполне ожидаемо, но и на создание финансо­
вых преград. Это, во-первых, санкции против нефтегазовых гигантов
(«Роснефть», «Транснефть», «ЛУКойл», «Газпром», «Газпром нефть»
и «Сургутнефтегаз»), ограничивающие не только поставки товаров
и технологий, необходимых для разработки нефтяных месторождений,
но и доступ к внешним источникам фондирования. Во-вторых, запрет
на операции с ценными бумагами, выпущенными российскими банка­
ми, в капитале которых на долю государства приходится более 50%
(Сбербанк, ВТБ, Внешэкономбанк, Газпромбанк, Россельхозбанк).
Ограничительные меры наложены на финансовые инструменты
сроком обращения свыше 90 дней, а в отдельных случаях — даже
свыше 30 дней.
Таким образом, крупнейшим российским банкам закрыт доступ не
только к долго-, но и отчасти к краткосрочным внешним финансовым
ресурсам. Этим был нанесен существенный ущерб инвестиционной
«Вопросы экономики», № 2, 2015 45
Б. Замараев, А. Киюцевская
привлекательности страны, что усилило опасения инвесторов отно­
сительно перспектив развития российской экономики. Как следствие,
только за 2014 г. банки и прочие секторы изъяли из российской
экономики 130,5 млрд долл., что лишь незначительно уступает макси­
мальным показателям в кризисном 2008 г. (133,6 млрд долл.).
Вторым внешним шоком стало падение цен на нефть на мировых
рынках. Ожидания негативных последствий снижения нефтяных коти­
ровок, подрывающего финансовую устойчивость российской экономики
и ухудшающего перспективы ее дальнейшего развития, оказали сущест­
венное давление на национальную валюту. Опасения дальнейшего
ослабления рубля в совокупности с инфляционными ожиданиями
спровоцировали ажиотажный всплеск внутреннего спроса, в первую
очередь потребительского. Так, в III квартале 2014 г. расходы на
конечное потребление домашних хозяйств (с исключением сезонного
фактора) возросли на 1,9% к предыдущему кварталу, после снижения
во II квартале на 2,4% в аналогичном исчислении. После падения
в I квартале 2014 г. на 1,7% к предыдущему периоду (с исключением
сезонного фактора) во II—III кварталах приостановилось снижение
валового накопления основного капитала, которое продолжалось на
протяжении целого года, начиная со II квартала 2013 г. (рис. 15).
Всплеск панических настроений на валютном рынке, вызван­
ный стремительным обесценением национальной валюты, произошел
в ­декабре 2014 г., когда обменный курс рубля снизился на 17,2% к дол­
лару и 16,2% — к евро. Пик пришелся на середину декабря, когда
официальный курс доллара США превысил 67 руб., евро — 76 руб.,
а рыночные котировки достигли 80 и 100 руб. соответственно.
В этих условиях под действием как фундаментальных, так и конъюнк­
турных факторов, в числе которых не только устойчивое укрепление
позиций доллара США на мировом валютном рынке и снижение цен
Квартальная динамика физического объема ВВП и его отдельных
составляющих (в % к предыдущему периоду
с исключением сезонного фактора)
* В среднем за квартал.
Источники: Росстат (www.gks.ru); расчеты авторов.
Рис. 15
46
«Вопросы экономики», № 2, 2015
Российская экономика в контексте мировых трендов
на различные виды сырья, но и крайне низкие темпы роста российской
экономики, в сочетании с растущим оттоком капитала, монетарный
регулятор существенно трансформировал проводимую денежно-кредит­
ную и курсовую политику. В дополнение к расширению перечня инст­
рументов предоставления валютной, а также долгосрочной рублевой
ликвидности и фактически неизбежному, но осуществленному ранее
заявленных сроков переходу к плавающему валютному курсу Банк
России 16 декабря принял решение о значительном одномоментном
повышении ключевой процентной ставки на 6,5 п. п. В результате в кон­
це 2014 г. она равнялась 17% годовых по сравнению с 5,5% на начало
года. (На своем заседании 30 января 2015 г. Совет директоров Банка
России принял решение снизить ключевую ставку до 15% годовых).
Совокупность принятых монетарным регулятором мер позволила
предотвратить банковский кризис. Но негативные последствия внешних
шоков и в первую очередь разрыва сложившихся финансовых и торговых
взаимосвязей с крупнейшими развитыми странами и повышения рисков
ведения хозяйственной деятельности и инвестицион­ной привлекатель­
ности проявятся за пределами 2014 г. Так, уже в самом начале 2015 г.
международное рейтинговое агентство Fitch снизило кредитный рейтинг
России с «BBB» до «BBB–», сохранив при этом негативный прогноз.
Позже о снижении рейтинга российских государст­венных облигаций на
одну ступень — с «Baa2» до «Baa3» — объявило и агентство Moody’s,
заявив о готовности перевести и суверенный рейтинг России в категорию
неинвестиционных. В конце января 2015 г. агентство Standard & Poor’s
снизило суверенный кредитный рейтинг России до спекулятивного
уровня «BB+» с негативным прогнозом. Последствием подобных дейст­
вий станет как дальнейшее удорожание внешних заимствований, так
и повышение рискованности не только инвестиционных вложений, но
и ведения в России хозяйственной деятельности. Такое видение будуще­
го существенно осложнит дальнейшее развитие российской экономики,
усилит ее уязвимость, проявившуюся задолго до внешних шоков 2014 г.
*
*
*
После кризиса 2008—2009 гг. в развитых странах, несмотря на
слабые макроэкономические показатели, увеличение объема монетар­
ного финансирования со стороны центральных банков поддержало
экономическую активность и инвестиционную привлекательность.
В России, напротив, «умеренно жесткая» монетарная политика ЦБ
РФ стала одним из факторов ослабления инвестиционной и потреби­
тельской активности. Параметры денежного предложения в сочетании
с нисходящими трендами ключевых макроэкономических характе­
ристик национального хозяйства оказались объективной основой
снижения конкурентных преимуществ российской экономики как
для внутренних, так и для иностранных инвесторов и сохранения
масштабного чистого вывоза капитала частным сектором. Для выхода
российской экономики из стагнации, усугубленной геополитическими
последствиями событий вокруг Украины и резким падением цен на
«Вопросы экономики», № 2, 2015 47
Б. Замараев, А. Киюцевская
нефть на мировых рынках, потребуется существенно скорректировать
проводимую экономическую политику. Отметим, что, хотя и с сущест­
венным опозданием, монетарная политика уже была модернизирована
с учетом необходимости поддерживать инвестиционную активность
и преодолевать внешние шоки.
Список литературы / References
Банк России (2014). Основные направления единой государственной денежнокредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов. Москва. [Bank of
Russia (2014). Guidelines for the Single State Monetary Policy for 2015 and the
Period of 2016 and 2017. Moscow. (In Russian).]
Bernanke B. S., Gertler M. (1995). Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary
Policy Transmission. Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4, pp. 27—48.
Gertler M., Karadi P. (2013). QE1 vs. 2 vs. 3. A Framework for Analyzing Large Scale
Asset Purchases as a Monetary Policy Tool. International Journal of Central
Banking, Vol. 9, No. S1, pp. 5—53.
Russian Economy in the Context of World Trends
Boris Zamaraev1, Anna Kiyutsevskaya2,*
Authors affiliation: 1 Institute of Macroeconomics Research (Moscow, Russia);
2
Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration,
Gaidar Institute for Economic Policy (Moscow, Russia).
*Corresponding author, email: kiu2003@mail.ru.
Analyzing the changes of key macroeconomic indicators in the context
of global trends, the authors conclude that the prolonged stagnation of
the Russian economy, deeply integrated into global economic processes, is
a natural consequence of weakening its competitiveness and reducing investment
attractiveness. “Moderately tight” monetary policy conducted against the
background of large‑scale monetary expansion in developed countries has made
its contribution.
Keywords: world economy, economic growth, investment, monetary policy,
international capital flows, financial markets.
JEL: F4, E20, E22, E5, G15.
48
«Вопросы экономики», № 2, 2015