Риск – доходность на рынках акций стран

АНАЛИТИКА
УДК 339.7; ВАК 08.00.14
Риск – доходность на рынках акций
стран-нефтеэкспортеров
И. А. Копытин,
научный сотрудник Центра энергетических исследований ИМЭМО РАН,
Москва; e-mail: kopytin@imemo.ru
На основе анализа рыночного риска в группе стран-нефтеэкспортеров в статье сделан вывод о том, что рынки их акций
отличаются повышенным уровнем рыночного риска, что снижает их привлекательность для инвесторов. Повышенный риск
акций российских эмитентов препятствует развитию не только фондового рынка, но и всего финансового сектора в целом.
The article concludes that stock markets in oil exporting countries are characterized by excessive level of market risk making them
comparatively unattractive for investors. High risk of Russian stocks is detrimental not only for healthy development of stock market
but for national financial sector as a whole.
Ключевые слова: рыночный риск на российском рынке акций; риски на рынках акций стран-нефтеэкспортеров; VaR (стоимость-под-риском), доходность.
Key words: Russian stock market price risk; risks of oil exporters stock markets; Value-at-Risk (VaR); return.
О
дним из главных векторов эволюции финансовой
системы после кризиса стало усиление контроля
над рисками. В этой связи особый интерес представляет анализ рыночного риска в группе стран-нефтеэкспортеров, которые благодаря высоким ценам на нефть
не снизили, а повысили темпы экономического роста.
Однако, как показано в статье, сравнительно высокий
уровень риска фактически исключает некоторые странынефтеэкспортеры из глобальной конкуренции за инвестиции в акционерный капитал, несмотря на очень благоприятную для них макроэкономическую ситуацию. В
сложном положении оказался и российский рынок акций,
повышенные риски работы на котором препятствуют реализации задачи создания в России мирового финансового центра.
Динамика соотношения доходности и риска на
рынке акций. В последние десять с небольшим лет рынки акций в странах-нефтеэкспортерах демонстрируют завидную динамику доходности1. Из данных, приведенных
в табл. 1, в 2000–2012 гг. доходность инвестиций в акции
компаний в этих странах заметно превышала аналогичные
показатели по странам-нефтеимпортерам с крупнейшими
и зрелыми фондовыми рынками. Причем за некоторыми
исключениями эта закономерность действовала и до, и
после финансово-экономического кризиса 2008 – 2009 гг.
Среди нефтеэкспортеров самую высокую доходность демонстрируют рынки акций России, Норвегии и Нигерии.
Показательно, что положительная доходность была продемонстрирована на рынках акций всех рассматриваемых
Доходность рассчитывается по стандартной формуле по
1
S
ежедневным котировкам: rt = 100 × ln( t ) , где St – цена актива
St −1
в день t.
38
нефтеэкспортеров, в то время как акции компаний в странах-импортерах давали отрицательную доходность.
Платой за высокие показатели доходности является повышенный уровень риска. Данная закономерность
была выявлена на многих так называемых развивающихся
рынках и получила подтверждение в работах, посвященных российскому рынку акций в период второй половины
1990-х – первой половины 2000-х гг. [1, 2]. Доходность
на рынках акций стран-нефтеэкспортеров отличается
повышенными стандартным отклонением, эксцессом и
асимметричностью. При этом уровень риска на российском рынке акций является высоким даже по сравнению
с другими нефтеэкспортерами, хотя только в Канаде (и в
меньшей степени в Австралии) риск инвестиций в акции
оказался близок к уровню риска в странах с развитыми
фондовыми рынками.
Следует отметить, что после кризиса в 2009 – 2012 гг.
уровень риска вырос на большинстве рассматриваемых
фондовых рынков, причем норвежский рынок акций даже
обогнал по этому показателю российский. Однако произошло это не за счет снижения риска российского фондового индекса – этот показатель увеличился, а за счет
повышения риска акций в других странах-нефтеэкспортерах. Важно и то, что во время кризисных шоков 2008 г.
уровень риска акций российских эмитентов оказался особенно высоким.
Рыночный риск на рынках акций стран-нефтеэкспортеров. Оценим стоимость рыночного риска для
инвесторов в акции компаний стран-нефтеэкспортеров
с помощью рекомендованного Базельским комитетом по
банковскому надзору метода «стоимость-под-риском»
(Value-at-Risk, VaR) [3, 4]. Этот метод позволяет опреде-
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 5/2013
АНАЛИТИКА
Таблица 1
Доходность и риск на рынках акций стран-нефтеэкспортеров в 2000–2012 гг.*
Среднедневная доходность, %
Россия (РТС)
Норвегия (OBX)
Нигерия (GSE All Shares)
Мексика (MBI)
Саудовская Аравия (Tadawul)
Австралия (S&P/ASX 200)
Канада (S&P/TSX Composite)
Для сравнения:
США (S&P500)
Великобритания (FTSE 100)
Риск (стандартное отклонение доходности), %
Россия (РТС)
Норвегия (OBX)
Мексика (MBI)
Нигерия (GSE All Shares)
Саудовская Аравия (Tadawul)
Австралия (S&P/ASX 200)
Канада (S&P/TSX Composite)
Для сравнения:
США (S&P500)
Великобритания (FTSE 100)
2000–2007 гг.
2009–2012 гг.
2000–2012 гг.
0,1299
0,0723
0,1212
0,0636
0, 0848
0,0496
0,0435
0,0889
0,0943
-0,0229
0,0737
0,0349
0,0603
0,0525
0,0673
0,0426
0,0399
0,046
0,0373
0,0262
0,023
-0,00003
0,0067
0,0454
0,0390
-0,0009
-0,0047
2,0658
1,4402
1,5687
1,7571
1,5944
1,1296
1,1514
2,1314
2,3378
1,6763
1,3667
1,1818
1,6481
1,5875
2,3234
2,0617
1,7553
1,6228
1,5961
1,5587
1,5147
1,1150
1,1683
1,3279
1,5543
1,3507
1,4883
* Долларовые либо пересчитанные в доллары национальные фондовые индексы.
Источник: рассчитано по данным Bloomberg.
лить максимальные убытки по инвестиционной позиции,
которые не будут превзойдены с определенным доверительным интервалом за определенный период времени.
Простота и наглядность – в качестве меры риска выступает всего одна расчетная величина с фиксированным значением – сделали VaR наиболее распространенным методом
риск-менеджмента, с помощью которого банки и финансовые институты оценивают размеры резервируемого капитала. В общем виде математически VaR определяется
следующим образом:
P(ln(
St
) ≤ VaR(α ) ) = 1 − α ,
S t −1
где St – цена актива в момент времени t, а α – доверительный уровень оценивания или заданная квантиль распределения доходностей.
Оценим VaR по дневным значениям доходности
фондовых индексов нефтеэкспортеров историческим
методом с 99; 97,5 и 95%-ными доверительными интервалами на временнóм отрезке с начала 2000 г. по конец
2011 г. Инвестиционные портфели игроков на рынке акций по структуре вряд ли соответствуют структуре фондовых индексов. Однако первичные ожидания инвесторов
относительно перспективности того или иного рынка акций формируются на базе профиля «риск – доходность»,
присущего рынку в целом, поэтому использование фондовых индексов в качестве прототипов инвестиционных
портфелей вполне уместно. В основе исторического
метода расчета VaR лежит нелинейное оценивание. Его
основное преимущество, наряду с простотой реализации,
заключается в том, что при оценке не требуется никаких априорных предпосылок о характере распределения
доходности [3, 5]. При расчете VaR по историческим данным доходности актива ранжируются в порядке убывания,
а затем от «хвоста» отрицательных доходностей отсекается заданный процент выборки. Например, при 99%-ном
доверительном интервале отсекается 1% наибольших
отрицательных значений доходности и т. д. Моделирование по российским акциям показало, что для длинных
временны́х горизонтов исторический VaR дает наиболее
точные оценки по сравнению с другими моделями [6].
Для проверки также рассчитаем VaR дельта-нормальным
методом с 99%-ным доверительным интервалом. Этот
метод исходит из гипотезы о нормальном распределении
доходности. А стоимость-под-риском определяется как
соответствующая квантиль распределения доходности по
формуле:
VaR = k(1–α) × σ × Q ,
где Q – величина позиции; σ – волатильность доходности;
k(1–α) – заданная квантиль нормального распределения [4, 7].
Как следует из данных, представленных в табл. 2, на
каждые инвестированные в индекс фондового рынка 100
дол. в странах-нефтеэкспортерах максимальные убытки
находились в пределах 3–7 дол. в зависимости от доверительного интервала. Особенно заметные убытки инвесторы в акции могли понести на российском и норвежском
рынках при доверительном интервале в 99%. Во всех вариантах расчетов возможные убытки инвесторов на российском рынке акций оказываются наибольшими, причем
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 5/2013
39
АНАЛИТИКА
по мере повышения значения доверительного интервала
сравнительные потери по инвестициям в российские акции постоянно возрастали. В принципе расчеты VaR дельта-нормальным методом подтверждают эти выводы.
Таблица 2
Оценка стоимости-под-риском историческим
методом для стран-нефтеэкспортеров за период
2000–2011 гг. на 100 дол. инвестиций, дол. США
99
97,5
95
7,0
6,2
5,9
5,1
4,5
4,0
3,7
3,3
2,6
Для сравнения:
дельта-нормальный метод с
доверительным
интервалом 99%
5,5
4,9
3,8
5,5
3,5
2,4
3,9
5,2
4,6
3,7
3,2
2,7
2,4
4,2
3,7
4,6
3,0
2,4
3,6
3,9
4,1
2,9
3,1
2,2
2,4
3,2
3,5
Исторический метод
с доверительным
интервалом, %
Страны
Россия (РТС)
Норвегия (OBX)
Саудовская Аравия (Tadawul)
Нигерия (GSE All
Shares)
Мексика (MBI)
Австралия (S&P/
ASX 200)
Канада (S&P/TSX
Composite)
Для сравнения:
США (S&P500)
Великобритания
(FTSE 100)
Источник: рассчитано по данным Bloomberg.
Бэктестинг проведен по данным за 2012 г.: по всем
рынкам фактические доходности ни разу не превышали,
или на профессиональном языке риск-менеджеров, не
«пробивали», смоделированный уровень VaR (табл. 3).
Это значит, что риск на всех рассматриваемых рынках акций попадает в зеленую зону «базельского светофора». В зависимости от числа нарушений при бэктестинге
моделей «Базель» выделяет три зоны: зеленую – с числом
пробитий VaR до 4; желтую – от 5 до 9 пробитий и красную – более 9 пробитий. Для каждой из зон используется
свой коэффициент при расчете резервируемого под риск
капитала – минимальный для зеленой зоны и максимальный для красной.
В табл. 3 также представлены оценки объемов капитала, который инвесторы должны в соответствии с требованиями Базельского комитета зарезервировать под
риск вложений в акции. Если резервы под риск на американском фондовом рынке принять за 100%, то на равные
инвестиции в российский, норвежский, саудовский и нигерийский индексы требуется отвлекать соответственно
на 78, 59, 51 и 41% больше ресурсов в резервный капитал. Даже при инвестициях в портфель австралийских и
канадских акций придется отвлечь почти на 20% больше
финансовых ресурсов, чем при направлении аналогичных
средств в акции американских компаний.
Как правило, крупные портфельные инвесторы рассматривают акции компаний как базовый актив и формируют за счет них значительную часть своего портфеля.
Однако необходимость омертвлять в резервах дополнительные ресурсы снижает привлекательность акций компаний из стран-нефтеэкспортеров.
Важную информацию дает анализ того «хвоста» распределения доходностей, которые пробивают заданный
доверительный уровень VaR. На рис. (см. с. 41) представлен временной график нарушений исторического VaR с
99%-ным доверительным интервалом по ежедневным
доходностям фондовых индексов России (РТС) и Норвегии (OBX) за период с января 2000 г. по декабрь 2012 года.
Визуально из рисунка следует, что по норвежскому индексу нарушения VaR кучно распределены на
временнóм отрезке май 2008 г. – июль 2009 г., т. е. приходятся на период глобального финансово-экономического
кризиса, и в меньшей степени – на период после кризиса.
Кластеризация пробитий смоделированного значения VaR
Таблица 3
Бэктестинг модели исторического дневного VaR с 99%-ным доверительным интервалом
по данным 2012 г. и оценка резервируемого под риск капитала
Страны
Россия (РТС)
Норвегия (OBX)
Саудовская Аравия (Tadawul)
Нигерия (GSE All Shares)
Мексика (MBI)
Австралия (S&P/ASX 200)
Канада (S&P/TSX Composite)
Для сравнения:
США (S&P500)
Великобритания (FTSE 100)
Число превышений порога VaR
за 250 рабочих
дней
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Зона
«базельского
светофора»
Объем резервируемого
Коэффициент
для расчета резервного капитала на позицию
в 100 дол., дол.*
капитала
зеленая
зеленая
зеленая
зеленая
зеленая
зеленая
зеленая
3
3
3
3
3
3
3
66
59
56
52
49
44
44
зеленая
зеленая
3
3
37
39
* Согласно требованиям Базельского комитета рассчитывается по текущему дневному значению VaR на 10 дней вперед по фор10
1
муле VaR t = 10VaR t .
Источники: рассчитано по данным Bloomberg; Basle Committee on Banking Supervision (http://www.bis.org).
40
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 5/2013
АНАЛИТИКА
0
Доходность, %
-5
- 10
- 15
- 20
- 25
01.01.00
15.05.01
27.09.02
09.02.04
23.06.05
Индекс РТС
05.11.06
19.03.08
01.08.09
14.12.10
27.04.12
Индекс OBX
Источник: рассчитано по данным Bloomberg.
Рис. Временной график нарушений исторического VaR с 99%-ным доверительным интервалом
по ежедневным доходностям фондовых индексов России (РТС) и Норвегии (OBX)
за период с января 2000 г. по декабрь 2012 г.
на узком отрезке времени с последующими вторичными
шоками представляет собой нормальную реакцию зрелого фондового рынка в ответ на внешние возмущения.
Эффект кластеризации может быть учтен для построения
по норвежскому рынку акций параметрического VaR с
использованием семейства GARCH-моделей [8, 9], которые показали неплохие результаты при моделировании
волатильности доходности. В принципе специально построенный параметрический VaR может на определенном
временнóм горизонте позволить инвестору снизить размеры средств, отвлекаемых в резервный капитал.
Для российского фондового индекса временнóе
распределение пробитий заданной стоимости-под-риском носит во многом случайный характер. Хотя здесь
можно выделить определенные отрезки кластеризации,
волатильность бессистемно распределена на всем рассматриваемом горизонте и до, и после кризиса. Это значит, что российский рынок постоянно реагирует на некие
внешние шоки, природа которых не до конца очевидна.
Сравнительная бессистемность временнóго распределения пробитий VaR существенно затрудняет моделирование риска, что дополнительно отпугивает долгосрочных
инвесторов.
Рыночный риск нефтегазовых компаний. Полученные выводы полезно проверить, построив модель
рыночного риска для крупных нефтегазовых компаний,
которые составляют основу рынка акций в некоторых
странах-нефтеэкспортерах. Сделаем это по компаниям
России и Норвегии. В структуре фондового индекса РТС
на нефтегазовые компании приходится 52% совокупной
капитализации, индекса OBX – 22%1.
1
На конец 2012 г. по данным бирж: http://www.rts.ru и http://
www.oslobors.no
Оценки VaR по дневным значениям доходности акций шести российских, одной норвежской и двух американских нефтегазовых компаний историческим методом
с 99; 97,5 и 95%-ными доверительными интервалами за
период 2000–2011 гг. и результаты бэктестинга, подтверждающие адекватность используемой модели, приведены в табл. 4 и 5.
Таблица 4
Оценка стоимости-под-риском историческим методом
для крупных публичных нефтегазовых компаний за
период 2000 – 2011 гг. на 100 дол. инвестиций, дол. США
Компании
ОАО «Газпромнефть»
ОАО «Татнефть»
ОАО «НК «Роснефть»
ОАО «Сургутнефтегаз»
ОАО «Газпром»
ОАО «Лукойл»
Для сравнения:
Statoil ASA
Exxon Mobil
Chevron
Доверительный интервал, %
99
97,5
95
9,9
6,8
4,7
9,4
6,7
4,8
9,3
6,8
4,9
9,1
6,4
4,8
8,8
6,5
4,5
7,8
6,7
5,7
6,5
4,5
4,5
5,0
3,5
3,5
3,8
2,6
2,7
Источник: рассчитано по данным Bloomberg.
В целом подтверждаются все ранее сделанные выводы. Во-первых, рыночные риски акций российских и
в существенно меньшей степени норвежской компаний
выше аналогичных рисков по крупнейшим мировым вертикально-интегрированным нефтегазовым корпорациям.
Во-вторых, для хеджирования этого риска инвесторам в
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 5/2013
41
АНАЛИТИКА
Таблица 5
Бэктестинг модели исторического дневного VaR с 99%-ным доверительным интервалом по данным
2012 г. и оценка резервируемого под риск капитала для крупных публичных нефтегазовых компаний
Компании
ОАО «НК «Роснефть»
ОАО «Лукойл»
ОАО «Сургутнефтегаз»
ОАО «Газпромнефть»
ОАО «Газпром»
ОАО «Татнефть»
Для сравнения:
Statoil ASA
Exxon Mobil
Chevron
Число превышений
порога VaR за 250
рабочих дней
0
0
1
0
0
0
Зона
«базельского
светофора»
зеленая
зеленая
зеленая
зеленая
зеленая
зеленая
Коэффициент
для расчета
резервного капитала
3
3
3
3
3
3
Объем резервируемого
капитала на позицию
в 100 дол., дол. США
88
74
86
94
83
89
0
0
0
зеленая
зеленая
зеленая
3
3
3
61
43
42
Источники: рассчитано по данным Bloomberg; Basle Committee on Banking Supervision (http://www.bis.org).
акции норвежской и особенно российских компаний пришлось бы резервировать существенно бóльшие объемы
капитала.
* * *
Проведенный анализ показывает, что для рынков акций стран-нефтеэкспортеров и акций компаний этих стран
характерен повышенный уровень риска, причем российский рынок заметно выделяется по данному показателю
даже в этой группе стран. Высокий риск акций российских компаний снижает их инвестиционную привлекательность для отечественных и зарубежных инвесторов.
Особо следует отметить, что это мешает банкам и финансовым структурам использовать данный инструмент для
диверсификации своего инвестиционного портфеля. Таким образом, повышенный риск акций российских эмитентов препятствует здоровому развитию не только самого фондового рынка, но и финансовой системы в целом.
При переходе к Базелю III, стандарты которого предполагают более полный учет рисков, сравнительно слабая
инвестиционная привлекательность российских акций
станет еще более очевидной. ■
42
Список литературы
1. Евстигнеев В. Р. Портфельные инвестиции в мире и России: Выбор стратегии. М.: Эдиториал УРСС, 2002.
2. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие
фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.:
Альпина Паблишер, 2002.
3. Jorion P. Financial Risk Manager Handbook. Part 3, Chapter
15, GARP, Fifth Edition, Wiley Finance, 2009.
4. Лобанов А. А., Чугунов А. В. Энциклопедия финансового
риск-менеджмента. 2-е издание. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
5. Шоломицкий А. Г. Теория риска. Выбор при неопределенности и моделирование риска. М.: ГУ ВШЭ, 2006. С. 68.
6. Щерба А. В. Сравнение моделей оценок VaR на интервалах
прогнозирования разной срочности для акций российского фондового рынка // Прикладная эконометрика. 2011. № 4 (24). С. 68.
7. Longerstaey J., Spencer M. RiskMetrics™ – Technical Document. Fourth Edition. J.P.Morgan/Reuters, 1996. P. 6.
8. Bollerslev T. Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity // Journal of Econometrics. 1996. Vol. 31. P. 307–327.
9. Nelson D. B. Conditional Heteroskedasticity in Asset Returns: A New Approach // Econometrica. 1991. Vol. 59. P. 347 – 370.
10. Официальный сайт Московской Биржи: http://rts.micex.ru
11. Официальный сайт Биржи Осло: http://www.oslobors.no
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 5/2013