Сборник кейсов по курсу «Финансы корпораций
advertisement
Государственный университет ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ Пермский филиал А.А. Ильина Сборник кейсов по курсу «Финансы корпораций» Методическое пособие для семинарских занятий Пермь 2007 Оглавление КЕЙС 1 ABINGTON-HILL TOYS, INC. ..................................................................................................................4 ЧАСТЬ I: ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ КОЭФФИЦИЕНТОВ КЕЙС 2 ABINGTON-HILL TOYS, INC. ..................................................................................................................8 ЧАСТЬ II: ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ КЕЙС 3 ABINGTON-HILL TOYS, INC. ................................................................................................................10 ЧАСТЬ II: ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ КЕЙС 4: BRADFORD DRUG, INC........................................................................................................................13 АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ КЕЙС 5 WYOMING ENERGY DEVELOPMENT, INC. ......................................................................................20 ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛ КЕЙС 6 COMMUTE AIR .........................................................................................................................................25 РЕШЕНИЯ ПО РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ДОЛГА КОРПОРАЦИИ КЕЙС 7 TRANER FURNITURE COMPANY........................................................................................................28 ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА КОРПОРАЦИИ КЕЙС 8 WOODS GENERAL PRODUCERS .......................................................................................................37 АНАЛИЗ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ. ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ КЕЙС 9 J.B. FULLER, INC ....................................................................................................................................42 АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КЕЙС 10 DESMEDT-BAKER, INC .......................................................................................................................48 АНАЛИЗ ЭФФЕКТА РЫЧАГОВ КЕЙС 11 RICHARDO OIL AND GAS CORPORATION ....................................................................................58 ВЫБОР МЕЖДУ ЛИЗИНГОМ И ПОКУПКОЙ КЕЙС 12 HAMLIN DUPLICATING COMPANY ..................................................................................................61 ВЫБОР МЕЖДУ ЛИЗИНГОМ И ПОКУПКОЙ. КЕЙС 13 BARRINGER FABRICATORS ............................................................................................................65 РЕФИНАНСИРОВАНИЕ ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА КЕЙС 14 BRONSON ELECTRONICS COMPANY ............................................................................................70 КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ: МОДЕЛЬ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ОПЦИОНОВ КЕЙС 15 NORTHWEST TOY COMPANY ...........................................................................................................77 РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ КЕЙС 16 GRUBSTAKE MINING COMPANY .....................................................................................................82 МНОГОПЕРИОДНАЯ МОДЕЛЬ САРМ 2 Предисловие Для того, чтобы действительно быть в курсе проблем, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, и осознавать роль финансовой теории в мировой практике, студентам необходима реальная практика. В этом случае метод case study становится незаменимой и неотъемлемой частью образовательного процесса. Поскольку многие студенты во время обучения не могут получить доступ к реальному опыту в бизнесе, метод case study становится ценным инструментом моделирования реальных ситуаций, с которыми сталкивается финансовый менеджер. Данное методическое пособие предназначено для студентов, изучающих курсы «Финансы корпораций» и «Финансовый менеджмент», для самостоятельной подготовки к семинарским занятиям и контрольным работам, а также для преподавателей, ведущих данные курсы. Сборник состоит из американских кейсов, переведенных на русский язык. Все кейсы заимствованы из сборника Дэвида Ф. Скотта «Кейсы по финансам» (David F. Scott, Cases in finance. 3-rd edition. Prentice-Hall, Inc, 1993). В данном пособии представлены кейсы по таким темам финансовых дисциплин, как «Финансовый анализ и финансовое планирование», «Анализ структуры капитала», «Анализ затрат на капитал», «Дивидендная политика корпорации», «Долгосрочные финансовые решения», «Анализ собственного и заемного капитала корпорации» и др. Несмотря на то, что все кейсы переведены с английского языка и представляют собой зарубежный опыт, несомненно, он является ценным для российских студентов, поскольку именно он взят за основу многих теорий, использующихся в российской практике финансового менеджмента. 3 Кейс 1 Abington-Hill Toys, Inc. Часть I: Финансовый анализ коэффициентов 2 декабря 1997 года Вернон Олбрайт занял должность президента компании Abington-Hill Toys (A-H). Это случилось после смерти Льюиса Хилла, последнего из первоначальных основателей фирмы. Ни у Абингтона, ни у Хилла не было сына или дочери, которые были бы заинтересованы в управлении фирмой. Финансовое состояние фирмы в последние годы управления Хиллом становилось всё хуже; однако, собственники1 фирмы полагали, что у компании будут хорошие перспективы, если найдется талантливый менеджер, который принял бы на себя руководство. Основной заботой собственников был недостаток финансового планирования и общей модели, которая характеризует работу фирмы в последние годы. Было принято решение искать менеджера вне фирмы, который, по мнению собственников, мог превратить компанию в преуспевающее предприятие, каким оно было раньше. Благодаря рекламным объявлениям, помещенным во множестве отраслевых журналов, у собственников появился список из шести человек, которые желали и очевидно были способны восстановить A-H. После всесторонней корреспонденции и нескольких личных интервью с каждым из претендентов на должность главы фирмы был выбран Вернон Олбрайт. Одним из первых действий нового президента было назначение контролёра2. Был нанят Дэвид Хартли, который работал ассистентом контролёра на производственном предприятии, изготавливающего электроприборы. Он приступил к своим обязанностям 28 декабря 1997 года. Хартли стал работать в компании с тех пор, как получил MBA в 1984, и с 1 Фирма является корпорацией закрытого типа, 85 процентов акций которой находятся в руках семей Абингтон и Хилл. Оставшаяся меньшая часть процентов в основном принадлежит служащим компании, которые приобретали акции через систему фондовых опционов. 2 В прошлом Хилл справлялся с большинством функций контролёра с помощью главного бухгалтера фирмы, Джералда Коэна, который работал в фирме в течение 28 лет ее существования и хотел уйти на пенсию в течение года. Он согласился остаться в фирме по просьбе владельцев, пока не выбран новый президент, и компания не встала на ноги. Однако у Коэна было слабое здоровье и, вероятно, он вынужден был уйти на пенсию в течение года. 4 должности помощника его повысили до контролёра, отвечающего за общие счета и составление бюджета. Его опыт в бюджетных операциях рассматривался Олбрайтом с определённой пользой в свете недавних финансовых проблем компании. Первая задача Хартли состояла в том, чтобы провести полный анализ финансового состояния фирмы. А именно, Олбрайт потребовал официальный отчет о состоянии фирмы с перечислением определенных сильных и слабых сторон. Он также требовал краткого отчета о предполагаемых реальных решениях самых неотложных проблем фирмы. Вопросы: 1. Используя анализ коэффициентов и отчёт об источниках и целевом использовании средств, подготовить отчёт Хартли о финансовом состоянии фирмы. (Финансовые отчёты находятся в приложении 1, а стандартные коэффициенты промышленности – в приложении 2). 2. Основываясь на вашем анализе, ответьте, какие области в работе фирмы заслуживают наибольшего внимания? Подготовьте план действий для решения самых неотложных проблем фирмы. 5 ПРИЛОЖЕНИЕ 1 Abington-Hill Toys, Inc. Сравнительные Бухгалтерские балансы 31 декабря, 1996-1997 Денежные средства Дебиторская задолженность Товарно-материальные запасы Итого оборотных активов Основной капитал Кроме: амортизационные отчисления Итого основных средств Итого активов 31 декабря, 1996 Активы $50,000 $100,000 $150,000 $300,000 31 декабря, 1997 $10,000 $120,000 $150,000 $280,000 $1,200,000 (500,000) $1,480,000 (560,000) $700,000 $1,000,000 $920,000 $1,200,000 Заемные средства и собственный капитал Кредиторская задолженность Краткосрочные простые векселя Накопленные расходы Итого краткосрочных обязательств Долгосрочные обязательства Обыкновенные акции, номинал 10$ Излишек капитала Итого заемных средств и собственного капитала $40,000 $50,000 $20,000 $42,000 $224,000 $24,000 $110,000 $290,000 $200,000 $200,000 $490,000 $200,000 $200,000 $510,000 $1,000,000 $1,200,000 Отчет о прибылях и убытках на конец года, 31 декабря 1997 Выручка Себестоимость реализованной продукции Валовая прибыль Текущие расходы Переменные текущие расходы в денежном выражении Постоянные текущие расходы в денежном выражении Амортизация Общая сумма текущих расходов Чистый доход до уплаты процентов и налогов Проценты Чистый доход до уплаты налогов Налоги 30% Чистый доход * Фактически 1991 $ 1,200,000* $ 900,000 $ 300,000 $ $ $ $ $ $ $ $ $ 84,000 30,000 60,000 174,000 126,000 39,600 86,400 25920 60,480 Включая 60% продаж в кредит. 6 ПРИЛОЖЕНИЕ 2 Abington-Hill Toys, Inc. Стандартные отраслевые коэффициенты Коэффициент Коэффициент ликвидности Коэффициент критической оценки (отношение ликвидности фирмы к сумме долговых обязательств) Средний период инкассации Оборачиваемость товарных запасов Постоянный оборот основных фондов Общий оборот основных фондов Коэффициент долга (отношение суммы долга к сумме активов) Коэффициент полученных процентов (полное покрытие процентов) Коэффициент валовой маржи Коэффициент чистой маржи Рентабельность активов Рентабельность собственного капитала * Производство* 3.50X 1.50X 60.0 дней 5.00X 1.43X 1.00X 45.0% 4.10X 25.0% 8.0% 8.0% 14.55% Все коэффициенты приведены на конец года (кроме средних), на 360 (а не 365) дней в году. 7 Кейс 2 Abington-Hill Toys, Inc. Часть II: Финансовое планирование Дэвид Хартли, контролёр компании A-H, осуществил финансовый анализ фирмы и, основываясь на его результатах, предложил следующий план действий5: 1. Попросить долгосрочную ссуду для того, чтобы повысить уровень долгосрочного долга фирмы до $386,000. 2. Принять меры для того, чтобы следующие коэффициенты соответствовали средним цифрам: a. Средний период инкассации b. Оборачиваемость товарных запасов 3. Сократить подлежащие оплате простые краткосрочные векселя до 30,000$. 4. Продать основной капитал по первоначальной стоимости 140,000$ минус износ основных средств 65,000$, по остаточной стоимости 75,000$. В заключительном докладе президенту, Хартли хотел показать результат успешного выполнения своего плана по финансовому управлению фирмой. Предположительно, если план будет одобрен президентом, он может быть полностью реализован к концу января. Вопросы: 1. Подготовить набор предварительных финансовых отчётов на конец января, отразив в них план, предложенный Хартли. При подготовке этих отчётов вы можете предположить следующее: a. В 1998 году продажи оценивались в 1,200,000$, а продажи за январь равны одной двенадцатой от этого количества. b. Переменные расходы, включая стоимость проданных товаров, остаются в постоянном соотношении с продажами. 5 См. Abington-Hill Toys, Inc., часть 1 8 c. Постоянные текущие расходы и амортизация за январь равны одной двенадцатой от общей суммы текущих расходов в 1997 году. d. Затраты на выплату процентов составляют 2,500$, проценты выплачиваются в январе. e. Кредиторская задолженность увеличилась до 46,000$ и накопленные расходы остаются постоянными на уровне 24,000$. f. Налоговые задолженности за январь выплачиваются в течение месяца, и налоговая ставка составляет 30%. 2. Используя предварительный бухгалтерский баланс и разработанный отчёт о доходах, подготовьте кассовый бюджет на январь. 3. Оцените финансовое состояние фирмы после успешной реализации предложения Хартли. (Анализ коэффициентов из предварительных отчётов фирмы на 31 января 1998 года может быть одним из способов оценки финансового состояния фирмы после осуществления плана.) 9 Кейс 3 Abington-Hill Toys, Inc. Часть II: Финансовое планирование После завершения финансового анализа компании A-H (см. AbingtonНill Toys, Inc., Часть I), контролёр компании, Дэвид Хартли, сделал вывод, что главное, что необходимо предпринять немедленно – это получить срочный кредит, который может использоваться для оплаты краткосрочных векселей фирмы на сумму 194,000$. Этот долг подлежал выплате в марте наступающего года. Ожидалось, что часть необходимых средств будет получена в ходе работы компании, а другая часть – от продажи основных средств за $75,000 в течение января (износ основных средств – 65,000$, в то время как первоначальная стоимость составляла 140,000$). Кроме оплаты краткосрочных векселей в марте, Хартли считал, что фирма должна увеличить кассовую наличность до минимального уровня 40,000$. Хотя он полагал, что фирма должна попытаться достичь целевого значения кассовой наличности как можно скорее, Хартли признал тот факт, что дополнительные краткосрочные ссуды будут очень дороги (возможны варианты факторинга дебиторской задолженности или займа товарноматериальных ценностей, но они обойдутся компании около 20% в год). Таким образом, Хартли надеялся, что сможет удержать существующую кассовую наличность фирмы (10,000$) и операционный денежный поток до марта, пока не будет получена долгосрочная ссуда. Денежные средства от получения ссуды и от операционной деятельности могут быть использованы для оплаты векселей в 194,000$ и достижения желаемого уровня кассовой наличности 40,000$. Приложение 1 Abington-Hill Toys, Inc. Данные по продажам, 1997-1998 Октябрь Ноябрь Декабрь 1997 $100 000 $100 000 $150 000 Январь Февраль Март 1998 $90 000 $90 000 $90 000 10 Апрель Май Июнь Июль $100 000 $110 000 $100 000 $90 000 В Приложении 1 представлены оценки объемов продаж следующих семи месяцев, по аналогии с предыдущими тремя месяцами. Обычно компания продает 60% продукции в кредит, и 40% составляет денежная предоплата. Что касается продаж в кредит, примерно половина из них возвращается через месяц, а остальное – через два месяца с незначительной долей безнадежных долгов. Объем закупок составляет примерно 75% от объемов продаж, закупки производится за месяц до предполагаемой даты продажи, с отсрочкой платежа в 60 дней. Переменные операционные затраты (включая издержки на организацию продаж, зарплату, рекламу и прочие затраты) составляют 7% от объемов продаж и оплачиваются в том же месяце, в котором производятся. Постоянные операционные расходы составляют примерно $2 500 месяц, оплачиваются в том же месяце. Налоги выплачиваются поквартально, основываясь на прибыли, полученной за квартал. Ежегодные амортизационные отчисления составляют $60 000. Процентные платежи по ценным бумагам составляют 12% и выплачиваются ежеквартально, в марте и в июне. Процентная ставка по долгосрочному займу составляет 6,06%, проценты выплачиваются два раза в год, в июне и в декабре. Ожидается, что вложения компании будут приносить 9,5% годовых, проценты будут выплачиваться два раза в год, начиная с сентября, в течение пяти лет. Вопросы: 1. Основываясь на имеющейся информации, подготовьте бюджет движения денежных средств для первого квартала 1998 года. 2. Основываясь на ответах вопроса 1, скажите, какой объем дополнительного долгосрочного долга должна привлечь компания A- 11 H, чтобы выплатить $194 000 по ценным бумагам и увеличить объем денежных средств до $40 000. 3. Подготовьте бюджет движения денежных средств для второго квартала 1998 года. Вы можете предположить, что компания A-H успешно передоговорилась с банком об открытии кредитной линии в размере $100 000 под 8,5% годовых с выплатой процентов ежемесячно. 4. Основываясь на всей полученной информации, составьте ориентировочный баланс и отчет о прибылях и убытках на конец полугодия. 12 Кейс 4: Bradford Drug, Inc Анализ финансовых показателей В последние годы рынок лекарств являлся достаточно успешным и процветающим рынком. В то время как большое количество фирм столкнулись с финансовыми трудностями в период рецессии в начале 1990-х, компании, действующие на рынке лекарственных препаратов, оставались в достаточно благоприятном положении. Продажи этих фирм продолжали стабильно расти. Однако, несмотря на столь впечатляющие результаты в данной отрасли, Дональд Бредфорд, президент компании «Бредфорд Драг», отнюдь не доволен финансовым состоянием компании. Хотя Бредфорд отмечает некоторый восстановительный процесс после падения объема продаж, с которым столкнулась его фирма в 1990 году, он все же беспокоится о прибыльности этих продаж. Его фирма осталась прибыльной, но главный вопрос, вызывающий беспокойство, относится к адекватности получаемой прибыли. С некоторыми подобными вопросами, вызывающими беспокойство, он некоторое время назад попросил разобраться вицепрезидента Майка Тодда. Однако до настоящего времени Бредфорд полагает, что его вопросы остались неразрешенными. В ответ на требования Бредфорда Тодд заметил, что операционный доход фирмы потрясающе вырос – до 141% - за последние 4 года. Поэтому Тодд убежден, что финансовое состояние фирмы значительно улучшилось. В качестве дополнения, подтверждающего финансовое благополучие компании, Тодд приводит тот факт, что издержки производства компании остаются на уровне меньшем, чем полдоллара, получаемого от продажи каждой единицы товара. 13 Приложение 1 Продажи Себестоимость проданных товаров Валовая прибыль Операционные расходы Общие и административные расходы Расходы на продажу и рекламу Амортизация Расходы на проведение исследований и на развитие Совокупные операционные расходы Операционный доход Другие доходы Прибыль до уплаты налогов и процентов Процентные расходы Прибыль до уплаты налогов Налоговые расходы 40% Прибыль после уплаты налогов Дивиденды по привилегированным акциям Доступный общий доход Совокупные дивиденды Нераспределенная прибыль Прибыль на акцию Количество обыкновенных акций Компания «Бредфорд Драг» Справка о доходах за 1988-1992 (в тыс. долл.) 1988 1989 1990 1991 $7,053 $8,301 $7,694 $8,806 1992 $10,046 3,455 3,968 3,526 4,115 4,823 $3,598 $4,333 $4,168 $4,691 $5,223 2,380 2,499 2,221 2,471 3,033 274 307 371 460 353 156 183 174 195 205 298 330 354 397 449 $3,108 $3,319 $3,120 $3,523 $4,040 490 1,014 1,048 1,168 1,183 154 158 172 173 216 644 1,172 1,220 1,341 1,399 122 140 161 186 253 522 1,032 1,059 1,155 1,146 209 413 424 462 458 313 619 635 693 688 31 0 0 0 0 282 619 635 693 688 258 320 334 350 370 $24 $299 $301 $343 $318 $0,82 $1,40 $1,41 $1,52 $1,45 344,803 440,625 451,430 455,250 474,485 * Продажи в кредит обычно составляют 80% от общих продаж. Лизинговые платежи, включенные в операционные расходы, составляют $100,000 в 1998 и 1989, $200,000 в 1990 и 1991, и $400,000 в 1992. * 14 * Другие доходы складываются из прибылей, получаемых от таких направлений как дочерние компании в индустрии косметики и долгосрочное инвестирование в ценные бумаги. Приложение 2 Компания «Бредфорд Драг» Баланс на 31 декабря, 1988-1992 (в тыс. долл.) 1988 1989 1990 1991 Активы Оборотные активы Денежные средства Счета к получению Материальнопроизводственные запасы Другие оборотные активы Итого оборотных активов Основные средства Оборудование Амортизационный фонд Чистый основной капитал Другие активы Инвестиции в дочерние компании Другие инвестиции Прочее имущество Итого других активов Итого активов Пассивы Краткосрочные обязательства Долгосрочные обязательства Отложенный налог на прибыль Другие обязательства Итого обязательств Собственный капитал Привилегированные акции Обыкновенные акции Итого собственный капитал Итого пассивов * 1992 $449 1,206 $484 1,519 $559 1,840 $1,223 2,017 $1,373 2,239 1.253 1.570 1.419 1.670 2.218 123 133 478 252 325 $3,031 $3,706 $4,296 $5,162 $6,155 3,811 4,536 4,465 4,790 5,206 1,522 1,675 1,576 1,694 1,778 $2,289 $2,861 $2,889 $3,096 $3,428 45 50 42 45 40 445 18 565 28 856 41 719 43 510 48 $508 $643 $939 $807 $598 $5,828 $7,210 $8,124 Пассивы и собственный капитал $9,065 $10,181 $1,450 $1,687 $1,942 $1,987 $2,326 1,196 1,543 1,623 1,992 2,251 123 141 243 242 240 100 122 141 166 189 $2,869 $3,493 $3,949 $4,387 $5,006 1,028 0 0 0 0 1,931 3,717 4,175 4,678 5,175 $2,959 $3,717 $4,175 $4,678 $5,175 $5,828 $7,210 $8,124 $9,065 $10,181 На начало рассматриваемого периода счета к получению и материально-производственные запасы составили $1,000,000 и $11,000,000 соответственно. Хотя, что касается счетов к получению, политика фирмы заключается в продлении срока до 60 дней при продаже в кредит. 15 * Контракты, предполагающие долгосрочные обязательства, требуют создания фонда погашения долга. Несмотря на заключение Тодда о том, что фирма находится в благоприятном положении, дополнительную информацию о Бредфорд продолжает запрашивать сильных и слабых сторонах компании. Более того, Бредфорду удалось ознакомиться с финансовыми данными главного конкурента (компания «Эллис»). Он уверен, что глубокое детальное сравнение двух компаний более точно продемонстрирует оправданность его опасений. И хотя у Бредфорда не было возможности провести полное исследование, он рассчитал доходность активов (исходя из данных до уплаты налогов) для компании «Эллис», и обнаружил, что эта цифра значительно выше, чем аналогичная для компании Бредфорда. Более того, он отметил, что для его компании такой показатель, как прибыль на акцию, меньше, чем данный показатель для компании Эллис в 1992 году. С другой стороны, успокаивающим выглядит тот факт, что общий доход компаний находится примерно на одном и том же уровне. Также Бредфорд рассчитал темпы роста операционного дохода конкурента за последний четырехлетний период, и выяснил, что он принимает более низкие значения, чем для его компании. Но поскольку он не проводил полного финансового анализа, то не может точно объяснить причину существования небольшой разницы между общим доходом двух фирм, а также более высокий темп роста операционного дохода для компании Бредфорда. Хотя все же Бредфорд полагает, что это результат недавних инвестиционных вложений и дивидендной политики компании. Приложение 3 Компания «Эллис» Отчет о прибылях и убытках за 1998-1992 (в тыс. долл.) 1988 1989 1990 1991 3,912 4,368 5,042 6,116 Выручка Себестоимость проданных товаров Валовая прибыль Операционные расходы Общие и 1992 7,038 1,093 1,199 1,168 1,447 1,726 2,819 3,169 3,874 4.669 5.312 1,184 1,346 1,574 1,885 2,222 16 административные На продажу и рекламу Амортизация На проведение исследований и на развитие Совокупные операционные расходы Операционный доход Другие доходы Прибыль до уплаты налогов и процентов Процентные расходы Прибыль до уплаты налогов Налоговые доходы 40% Прибыль после уплаты налогов Дивиденды по привилегированным акциям Доступный общий доход Совокупные дивиденды Увеличение нераспределенной прибыли Прибыль на акцию Количество обыкновенных акций 380 400 519 606 651 83 80 116 132 147 214 252 286 300 371 1,861 2,078 2,495 2,923 3,391 958 1,091 1,379 1,746 1,921 0 11 27 35 64 958 1,102 1,406 1,781 1,985 10 12 15 20 33 948 1,090 1,391 1,761 1,952 379 436 556 704 781 569 654 835 1,057 1,171 12 11 6 3 2 557 643 829 1,054 1,169 176 222 243 291 407 $381 $421 $586 $763 $762 $0,72 $1,11 $1,05 $1,33 $1,97 775,000 580,250 788,500 790,500 593,240 * Продажи в кредит обычно составляют 90% от общих продаж. Лизинговые платежи отсутствуют. * Другие доходы складываются из относительно невысоких объемов инвестирования в краткосрочные ценные бумаги и в 1992 инвестирования в долгосрочные ценные бумаги. * Приложение 4 Компания «Эллис» Баланс на 31 декабря, 1988-1992 (в тыс. долл.) 1988 1989 1990 1991 Активы Оборотные активы Денежные средства Счета к получению Материальнопроизводственные 1992 627 714 960 745 1,453 807 1,800 988 1,171 1,229 656 633 735 867 1.515 17 запасы Другие оборотные активы Итого оборотные активы Основные средства Оборудование Амортизационный фонд Чистый основной капитал Другие активы Инвестиции Итого активы Пассивы Краткосрочные обязательства Долгосрочные обязательства Отложенный налог на прибыль Другие обязательства Итого обязательства Подчиненные привилегированные акции Собственный капитал Привилегированные акции Обыкновенные акции Итого собственный капитал Итого обязательства и собственный капитал 225 280 317 382 444 2,222 2,618 3,312 4,037 4,359 1,352 1,608 1,822 2,183 2,780 502 566 640 733 846 850 1,042 1,182 1,450 1,934 74 5,561 174 6,467 0 0 0 3,072 3,660 4,494 Пассивы и собственный капитал 700 795 1,010 1.290 1,493 38 131 128 83 7 12 11 12 16 53 56 74 92 110 - 806 1,011 1,242 1,499 1,553 17 18 22 26 35 241 206 90 21 0 2,008 2,425 3,140 4,015 4,879 $2.249 $2,631 $3,230 $4.036 $4,879 $3,072 $3,660 $4,494 $5,561 $6,467 * На начало рассматриваемого периода счета к получению и материально-производственные запасы составили $700,000 и $600,000 соответственно. Во время недавней встречи с фининспектором компании Бредфорд перечислил следующие вопросы, требующие проработки: 1. Сохраняет ли компания ликвидность? 2. Достаточна ли доналоговая доходность операционных активов компании? 3. Удовлетворительно ли финансовое состояние компании? 18 4. Будет ли достаточно большой общий доход привлекать акционеров? Бредфорда очень интересуют ключевые факторы, влияющие на общий доход компании. Вопросы: 1. Представьте анализ финансовых показателей компании, используя приложения 1-4. Ваше исследование должно включать как анализ временного интервала (5 лет), так и сравнение финансового положения двух компаний. Там, где это необходимо, используйте в своих вычислениях тот факт, что в году 360 дней. 2. Разработайте рекомендации Бредфорду, обращая внимание на все финансовые вопросы, требующие проработки. 3. Оцените, насколько верно мнение Бредфорда и мнение Тодда о финансовом положении компании. 19 Кейс 5 Wyoming Energy Development, Inc. Затраты на капитал В мае 2001 года Линде Беллич, недавно получившей степень магистра Британской Академии и назначенной на должность помощника финансового директора в Wyoming Energy Development, Inc. (WED), был предложен список инвестиционных проектов, предназначенных для реализации в следующем году. Она должна была проанализировать эти проекты и представить полученные результаты Совету Директоров на ежегодном собрании, которое состоится через 10 дней. Wyoming Energy Development, Inc. была основана в 1963 году Скоттом Хейвудом в городе Ларами, штат Вайоминг. WED получила признание как ведущий производитель высококачественного угля, большинство поставок которого осуществляются в Японию. Во время стремительного экономического роста в Японии в 60-х годах XX века спрос на уголь и другие энергоносители быстро возрастал, и продажи WED стремительно увеличивались. В результате такого стремительного роста и появления новых возможностей на рынке, WED начала диверсифицировать свое производство. По-прежнему продолжая делать акцент на угольной отрасли, она расширяла деятельность по добыче урана и производству электрических генераторов, и в конце концов перешла к работе на всех стадиях производства энергии. К 2000 году продажи WED достигли $140 млн., а чистая прибыль (за вычетом налогов) достигла рекордной суммы в $6.7 млн. Поскольку WED расширила свою продуктовую линейку в начале 90-х годов, ей также необходимо было формализовать процедуру инвестиционных вложений. До 1992 года долгосрочные инвестиционные проекты выбирались преимущественно на основе расчетов средней отдачи от инвестиций. Эти расчеты осуществлялись отдельно в каждом департаменте, в ведение которых попадали данные проекты. В 1996 году эта процедура была 20 заменена использованием текущей стоимости в качестве единственного критерия для принятия решений. Это изменение было проведено для того, чтобы включать в анализ, на основе которого принимается решение, скорее движение денежных потоков, чем бухгалтерскую прибыль, а также для того, чтобы приводить эти потоки в соответствие с временной стоимостью денег. В это время затраты на капитал для WED определялись на уровне 4,36%, и это значение использовалось в качестве ставки дисконтирования на протяжении последующих пяти лет. Эта ставка определялась путем расчета средневзвешенных издержек, которые понесла WED при формировании капитала, за последние 10 лет. Назначение Беллич было изначально направлено на то, чтобы обновить ставку дисконтирования за последние 10 лет и определить чистую текущую стоимость всех предложенных инвестиционных проектов, используя новый подход к расчетам. Однако она была против проведения этой процедуры, утверждая, что расчеты по данному методу давали хорошую оценку «прошлой стоимости» капитала, в то время как изменяемые ставки процента и цены акций значительно снижали стоимость капитала в настоящем периоде. Беллич предположила, что текущие издержки формирования капитала должны быть взвешены при помощи их процентной доли в структуре капитала. Это предложение с энтузиазмом было рассмотрено финансовым директором WED, и Беллич получила задание пересчитать стоимость капитала компании и представить письменный отчет Совету Директоров, объясняющий целесообразность этих расчетов с финансовой точки зрения. Чтобы определить средневзвешенные затраты на капитал для компании WED, Линде Беллич необходимо было проверить издержки, связанные с каждым используемым источником финансирования. Раньше самым крупным источником финансирования был выпуск новых обыкновенных акций или формирование внутренних фондов. Из разговоров с финансовым директором и другими членами Совета Директоров Беллич узнала, что фирма 21 фактически хотела бы сохранить свою текущую финансовую структуру в том же виде, как это (в соответствии с весами остаточной стоимости капитала) показано в Приложении 1. Далее она выдвинула предпосылку о том, что модели стабильного роста, которые WED представила 10 лет назад, будут применимы всегда из-за сокращающегося предложения американской и японской отечественной нефти, а также из-за возрастающей значимости (и американской, и японской) и зависимости от угля и других альтернативных энергетических ресурсов. При дальнейшем исследовании Беллич узнала, что WED могла бы выпускать дополнительное количество обыкновенных акций с номинальной стоимостью $25 за акцию и продавать их по текущей рыночной цене за $45. Ожидаемый дивиденд за последующий период был бы равен $2 на акцию с ожидаемым ростом в 6% годовых в обозримом будущем. Комиссия за размещение ценных бумаг, уплаченная инвестиционному банку, обслуживающему компанию WED, составила бы $2 с акции и выплачивалась бы за страхование выпуска от риска неблагоприятных рыночных колебаний в цене продажи акций в течение перераспределительного процесса, а также за выполнение функции действительной продажи гарантии и за рекомендации в отношении определения времени и цены выпуска акций. Приложение 1 Wyoming Energy Development, Inc. Баланс за год на 30.04.2001 г. Актив 1991 год Денежные средства 9,000,000 Дебиторская задолженность 31,000,000 Запасы 12,000,000 Итого оборотные активы 52,000,000 Внеоборотные активы 193,000,000 Нематериальные активы 7,000,000 Итого активы 252,000,000 Пассив Кредиторская задолженность 850,000 Краткосрочные займы и кредиты 10,000,000 Отложенные налоговые обязательства 1,150,000 Итого краткосрочные обязательства 12,000,000 Долгосрочные обязательства 72,000,000 Привилегированные акции 43,000,000 Обыкновенные акции 114,000,000 22 Нераспределенная прибыль 11,000,000 Итого пассивы 252,000,000 Привилегированные акции под 6% годовых также могут быть выпущены при помощи инвестиционного банка по цене $97 за акцию с номиналом акции - $100. Из этих $97 3.1% пойдут инвестиционному банку за его помощь в размещении выпуска, остальные денежные средства пойдут компании WED. Наконец, Беллич узнала, что для WED имеется возможность получить дополнительный миллион долларов через однолетнюю ссуду от банка в Чикаго, в котором обслуживается компания WED, под 9% годовых. Сумма денег, превышающая $1 миллион, обойдется WED в 14%. Краткосрочные обязательства всегда используются компанией для того, чтобы финансировать капитальные затраты. И так как компания WED растет, ожидается сохранение этих пропорций в структуре капитала для того, чтобы поддерживать увеличение капитала. Кроме того, $6 миллионов могут быть сформированы за счет выпуска 30-летних облигаций с 10%-ным купоном и ценой 98% от номинала. В данном случае 2% от номинальной стоимости будут установлены в качестве комиссии за размещение ценных бумаг. Если необходимо сформировать больше капитала посредством долгосрочных обязательств, еще $3 миллиона могут быть аккумулированы за счет выпуска дополнительных 30-летних облигаций, продаваемых по цене 95% от номинала с купонной ставкой, возросшей до 11%, и с 2% от номинала, установленными в качестве комиссии за размещение ценных бумаг. Объем долгосрочного заемного капитала, превышающий $9 миллионов, может быть представлен 30- летними облигациями с 14% купонной доходностью и продаваться по цене 95% от номинала, 2% от этого номинала будут установлены как плата за размещение ценных бумаг. И эта плата вновь будет отчисляться инвестиционному банку за его помощь в размещении выпуска. 23 Ожидается, что WED сформирует пять миллионов долларов в амортизационных фондах в дополнение к имеющимся $4 миллионам прибылей в течение текущего периода. Финансовый директор согласился с необходимостью того, чтобы затраты источника «нераспределенная прибыль» участвовали в расчете WACC, однако амортизационные расходы не должны быть включены, так как они, в противоположность всем другим финансовым инструментам, не отражаются в пассиве баланса. Хотя финансовый директор и не полностью убедил Линду Беллич, она продолжила свою работу. Вопросы: 1. Предположим, что WED желает продолжить работать с существующей структурой капитала. Каковы средние затраты на капитал, связанные с последующим увеличением крупных активов на $25 млн.6? (Используйте 50% ставку налога на прибыль) 2. Изобразите графически предельные затраты на капитал компании WED, связанные с первыми сформированными $40 млн.; вновь предположим, что WED желает сохранить свою текущую структуру капитала. 6 Не забудьте, что $5 млн. сформированы за счет амортизационных фондов 24 Кейс 6 Commute Air Решения по реструктуризации долга корпорации «Комьют Эйр» – авиакомпания, которая находится в городе Орландо, штат Флорида, и занимается пригородными перелётами (на короткие дистанции, или в пределах штата); её первый полёт состоялся в 1981 году. Основателем и единственным собственником этой компании является Джеймс Т. Уорд. «Комьют Эйр» использует небольшие винтомоторные самолёты вместимостью от 20 до 30 пассажиров. Компания заняла нишу на рынке бизнес–перевозок, которая может характеризоваться как «недорогие перелёты на короткие дистанции». Более того, она предоставляет услугу, которая игнорируется крупными авиакомпаниями, - рейсы в небольшие региональные аэропорты. В начале 1980-х годах выручка «Комьют Эйр» росла очень быстро, и управлению издержками не уделялось достаточного внимания. Однако в конце 1980-х многие компании были вынуждены сократить свои дорожные расходы и при поездке на небольшое расстояние заменить самолёт автомобилем. Таким образом, выручка «Комьют Эйр» в 1988 году завершила фазу быстрого роста и выровнялась, чем был крайне обеспокоен Д. Уорд (см. Приложение 1). В целях увеличения прибыли им и его финансовым менеджером в прошлом году были введены некоторые меры по снижению затрат. Д. Уорд также попросил своего финансового менеджера найти способ снизить процентные выплаты «Комьют Эйр». Поскольку он желал оставаться единственным собственником, то эмиссия акций взамен выпущенных облигаций была неприемлемой. Финансовый директор предложил провести рефинансирование облигационного займа, хотя он и не был уверен в выгодности такой операции. Текущие процентные ставки немного ниже, чем ставка по выпущенным облигациям, поэтому финансовый менеджер считает, что рефинансирование может снизить общую стоимость заёмного капитала. 25 Д. Уорд попросил своего финансового менеджера исследовать возможность рефинансирования долговых обязательств. Прибыль «Комьют Эйр» облагается налогом в 34%. Текущий облигационный заём составляет $100 миллионов, ставка процента равна 10%, до погашения осталось 20 лет. Сумма неамортизированных издержек по размещению и дисконта по старым облигациям составляет $4 миллиона. Эти облигации являются отзывными, цена отзыва равняется $105 (при номинальной стоимости в $100). Финансовый директор знает, что старый заём может быть рефинансирован новым, $100 миллионным займом, под 9 % годовых, со сроком до погашения 20 лет. С помощью этого займа компания получит за вычетом издержек по размещению доход в размере $97 миллионов. Таким образом, дисконт по новым облигациям составляет $3 миллиона. Для эмиссии нового облигационного займа потребуется дополнительно $600 000. Ожидается, что период перекрытия, когда старый заём будет ещё не погашен, а новый – уже выпущен, будет длиться один месяц. Д. Уорд дал своему финансовому директору два дня на анализ возможности рефинансирования. Вопросы: 1. Какую ставку дисконтирования следует использовать для анализа возможности рефинансирования? 2. Предположим, что этим финансовым менеджером являетесь Вы. Проанализируйте возможность рефинансирования и дайте рекомендации. 26 Приложение 1. Комьют Эйр Отчёт о прибылях и убытках, 1987-1990 (в долл.) 1990 Чистая выручка 1988 1987 49 981 342 50 247 168 54 543 281 28 686 939 28 873 018 31 880 297 21 352 694 21 294 403 21374 150 22 662 984 Операционные расходы 3 357 326 3 895 529 3 457 589 3 077 910 Операционная прибыль 17 995 368 17 398 874 17 916 561 19 585 074 Процентные выплаты 10 000 000 10 000 000 10 000 000 10 000 000 7 995 368 7 398 874 7 916 561 9 585 074 Налог на прибыль 2 718 425 2 515 617 2 691 631 3 258 925 Чистая прибыль 5 276 943 4 883 257 $5 224 930 $6 326 149 Себестоимость 50 175 647 1989 28 822 953 реализованной продукции Валовая прибыль Прибыль до уплаты налогов 27 Кейс 7 Traner Furniture Company Дивидендная политика корпорации Traner Furniture Company (TFC) представляет собой диверсифицированное производство мебели, расположенное в Северной Калифорнии. Около 55% продаж компании поступает от мебели из дерева, остальные 45% от продуктов для обивки мебели. Для всех продуктовых линий TFC предлагала очень высокое качество. Многие конкуренты данной компании хвалили систему контроля качества компании и считали данную систему главной причиной солидной репутации компании в отрасли. Президент компании TFC, Джон Коллберг, обладал уникальными способностями к продажам, которые обеспечивали ему репутацию мистической личности в мебельном деле. Сейчас понедельник, и Коллберг готовит своих заместителей к ежеквартальному собранию директоров, которое состоится в пятницу. Несколько отделов, прямо влияющих на финансовую картину предприятия, беспокоят исполнительного директора. Алан Бойер, старший менеджер по продажам компании, сегодня познакомил Коллберга с информацией, представленной в Приложении 1. Бойер был уверен, что в следующем финансовом году цены на виды дерева, закупаемые TFC в больших количествах, вырастут в среднем на 10%. Поскольку политика компании предполагает приверженность высокому качеству продукции, Коллберг не захотел даже слушать о применении более дешевых типов древесины, чтобы смягчить эффект от роста цен, который ожидал Отдел закупок. Он заявил, что из-за нескольких неверных поступков все 70 лет репутации пойдут насмарку. После того как информация Бойера дошла до Коллберга, Дж. Уилсон обсудил с президентом компании, насколько может измениться процентная ставка на протяжении следующего года. Уилсон является финансовым вицепрезидентом TFC. В октябре он изучил многочисленные правительственные 28 отчеты, документы коммерческих банков и Федерального Резервного банка, публикации брокерских фирм, в которых выдвигались предположения касательно изменений процентной ставки в следующем году. Общий тон этих прогнозов был вовсе не оптимистическим для мебельной промышленности. На основании рассмотренных им документов, Уилсон сделал свой собственный прогноз, который он и представил Коллбергу (Приложение 2). Предсказания Уилсона не обрадовали Коллберга. Для мебельной промышленности процентная ставка имеет чрезвычайно важное значение. Приложение 1 Traner Furniture Company Рост цены на дерево Подразделен Месторасполож ие ение Мэйплмаунт Гринвуд, Сев.Каролина Хэйзлдаун Дублин, Джорджия Бэллетт Бэллетт, Вирджиния Гикори Гикори, Сев. Стайл Каролина Виктория Уэллсвилль, Пенсильвания Основные изделия Типы дерева Качественные шезлонги Детская мебель Каркас, фанера, дуб Дуб, сосна Спальня, столовая Тополь, дуб, нисса, каркас Твердая древесина Красное дерево, пекан Мягкая мебель Коррелированные столы Прогнозированное повышение цены 15% 8% 8% 9% 12% Приложение 2 Traner Furniture Company Уровни процентной ставки за предыдущие периоды и прогнозы на следующий год Время Текущий год* 1 год назад 2 года назад 3 года назад Следующий июль Следующий август Следующий сентябрь 3-месячный казначейский вексель 7.04% 4.07 4.35 6.46 7.53 8.80 8.82 Первоклассный вексель, акцептованный банком 8.08% 4.47 4.85 7.31 11.77 12.07 11.47 4-6-месячная коммерческая бумага 8.15% 4.69 4.69 7.72 11.80 11.60 11.58 29 * включает 11 месяцев реальных данных и прогноз на декабрь Приложение 3 Traner Furniture Company Мебельная компания Транер Число новых строительств Разрешенное количество новых жилищных единиц * (годовой уровень с учетом сезонного регулирования, в тысячах) Январь Февраль Март Апрель 2233 2209 2129 1939 Май Июнь Июль Август 1838 2030 1780 1750 Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь 1596 1316 1314 1231 * получено разрешение от местного управления строительства на текущий год. На декабрь цифры предварительные. «Взгляните на это!» - воскликнул Коллберг, пододвигая таблицу с цифрами (Приложение 3) вице-президенту. «Я только что получил этот документ из Ассоциации региональных производителей мебели». Обычные спокойствие и уравновешенность Коллберга испарились, как только он сообщил Уилсону о том, что согласно прогнозу Ассоциации, строительство новых домов будет находиться на уровне менее 10 миллионов жилищных единиц за первый квартал следующего года. Если прогноз оправдается, это будет самый низкий уровень жилищного строительства с 1966 года, и на 60% ниже того уровня, который вызвал жилищный бум 19701973 годов. Приложение 4 Traner Furniture Company Г-ну Джону Коллбергу, Президенту Мебельной компании Traner Роки Маунт, Сев. Каролина Уважаемый Г-н Коллберг, В течение 3 лет я являюсь держателем небольшого количества обыкновенных акций вашей компании. Меня беспокоит то, что вы и ваш совет директоров продолжаете придерживаться чрезвычайно консервативной дивидендной политики, что мы имели возможность наблюдать в недавнем прошлом. 30 В свете (1) высокой ликвидности вашей компании, (2) низкого уровня вашего долгосрочного долга и (3) высокого жалования руководящих работников, я полагаю, что TFC является первоочередным кандидатом для выплат налога на накопленную прибыль. Мне кажется, что увеличение денежного дивиденда было бы более выгодным для владельцев компании, чем необходимость доказывать в налоговом суде, что компания не накапливала добавочный/нераспределенный капитал. Иногда у меня создается впечатление, что менеджмент TFC по-прежнему ведет себя так, будто это семейный бизнес, а не открытое акционерное общество, чьи акции законно участвуют в торгах. С уважением, Адам Рандольф Аппер Виста, Вирджиния Копия: Налоговое управление Юго-восточный регион Мемфис, Теннесси «К завтрашнему дню предоставьте мне финансовый отчет, ваши прогнозы по продажам, чистой прибыли и прибыли на акцию на каждый квартал следующего года, - попросил Коллберг Уилсона, – В свете этих событий нам необходимо дать рекомендации совету директоров относительно дивидендной политики». Коллберг напомнил Уилсону, что руководством было принято решение о повышении почасовой ставки на производственных базах в штатах Вирджиния и Северная Каролина. Поскольку в этих штатах наблюдается нехватка рабочей силы, Toп-менеджмент TFC решил предложить более высокую заработную плату, чем их конкуренты, что позволит им иметь постоянный приток необходимой рабочей силы. Приложение 5 Traner Furniture Company Выборка из финансовой статистики (TFC и его конкурентов) (на акцию) Компания Traner Дивидендные выплаты Доход 4 года назад $ 0.59 1.58 3 года назад 2 года назад $ 0.61 2.03 $ 0.61 2.12 1 год назад $ 0.65 2.79 Текущий год $ 0.69 2.71 31 Балансовая стоимость Цена акции (среднее значение между максимальной и минимальной годовой ценой) Barttonn South Дивидендные выплаты Доход Балансовая стоимость Цена акции (среднее значение между максимальной и минимальной годовой ценой) Harbor Groupings Дивидендные выплаты Доход Балансовая стоимость Цена акции (среднее значение между максимальной и минимальной годовой ценой) Sleepy-Boy Дивидендные выплаты Доход Балансовая стоимость Цена акции (среднее значение между максимальной и минимальной годовой ценой) 15.69 26.46 17.14 40.18 18.62 43.60 20.77 25.48 22.67 16.17 $ 0.63 1.36 10.18 23.03 $ 0.86 1.90 11.23 43.61 $ 1.01 1.99 12.23 47.53 $ 0.98 1.93 13.17 29.89 $ 0.98 1.48 13.95 16.66 $ 0.29 0.90 5.89 14.70 $ 0.32 0.72 6.29 20.09 $ 0.33 0.99 6.94 20.09 $ 0.34 1.21 7.80 12.25 $ 0.35 1.64 9.08 9.80 $ 0.23 0.76 4.16 443.12 $ 0.29 1.14 5.02 22.05 $ 0.29 1.30 6.93 37.73 $ 0.34 1.68 8.30 26.95 $ 0.39 1.54 9.47 9.31 Приложение 6 Traner Furniture Company Выборочные финансовые показатели TFC и его конкурентов (за последние 12 месяцев) Показатель Чистый оборотный капитал на акцию Коэффициент текущей ликвидности Доля долгосрочных обязательств в акционерном капитале Оборачиваемость товарноматериальных запасов Прибыль на акционерный капитал (чистая прибыль/суммарный акционерный капитал) Traner $14.21 Barttonn $ 8.24 Harbor $ 5.59 Sleepy-Boy $ 6.31 8.60Х 7.75Х 4.01Х 3.98Х 1.4% 3.3% 20.7% 11.6% 4.56Х 4.61Х 4.23Х 3.75Х 11.8% 10.7% 17.7% 16.4% 32 Доходность активов(чистая прибыль/суммарные активы) 10.8% 9.6% 12.3% 12.2% Приложение 7 Traner Furniture Company Отчет о доходах и расходах На конец текущего финансового года Выручка Минус: себестоимость реализованной продукции Валовая прибыль Минус: административные и коммерческие расходы Операционный доход Другие доходы и расходы Процентные расходы Прочие доходы Доход от инвестиций Прибыль до уплаты налогов Минус: налоги ( федеральные и налоги штата) Чистая прибыль Минус: дивиденды по привилегированным акциям Прибыль по обыкновенным акциям $ 119,664,250 84,701,301 $34,962,949 21,539,806 $ 13,423,143 555,450 59,436 234,472 $14,153,629 6,820,800 $7,332,829 51,195 $ 7,321,634 Приложение 8 Traner Furniture Company Баланс На конец текущего финансового года Сумма Активы Наличность $ 846,312 Рыночные ценные бумаги 8,340,782 Дебиторская задолженность 14,785,326 Производственные запасы 18,572,714 Оплаченные заранее расходы 668,927 Суммарные оборотные активы $ 43,214,061 Чистая стоимость собственности и 21,693,493 оборудования Другие активы 2,886,630 Суммарные активы $ 67,794,184 Денежные обязательства и акционерный капитал 33 Краткосрочные (текущие) обязательства Долгосрочные обязательства Акционерный капитал Привилегированные акции Обыкновенные акции (2,686,950 акций) Оплаченный избыток Нераспределенная прибыль Казначейский капитал Суммарный акционерный капитал Суммарные обязательства и акционерный капитал $ 5,027,185 840,245 1,023,904 13,193,250 3,736,582 44,435,084 -462,066 $ 61,926,754 $ 67,794,184 Приложение 9 Traner Furniture Company Сравнительная годовая зарплата руководителей Должность TFC Президент Финансовый вице-президент Вице-президент по маркетингу $ 133,468 89,389 88,404 Среднее значение трех компаний-конкурентов $ 105,756 88,420 64,555 Приложение 10 Traner Furniture Company Финансовые прогнозы на следующий год (в тысячах, для продаж и чистой прибыли) Показатель Первый квартал Второй квартал Третий квартал Продажи Чистая прибыль Доход на акцию $ 22,965 784 $ 0,29 $ 21,729 1,099 $ 0,41 $ 28,741 2,289 $ 0,85 Четвертый квартал $ 27,614 2,312 $ 0,86 Уилсон вышел из кабинета президента и дал знак Барни Эбботу, чтобы тот заходил. После чего он быстро провел правым указательным пальцем полукруг по шее, предупреждая тем самым Эббота о плохом настроении Коллберга. Эббот уже десятый год является юристом TFC. Коллберг дал Эбботу копию письма от акционера, в котором выражалось недовольство дивидендной политикой компании (Приложение 4). Коллберг сказал, что он 34 понятия не имел, что удержание прибыли может расцениваться судом как «неправомерное». Он дал задание Эбботу выяснить, стоит ли беспокоиться о возможных последствиях письма Адама Рандольфа. Во вторник к 12 часам дня на столе Коллберга появилась важная информация (Приложения 5-10), по вопросам дивидендной политики. Пока Коллберг изучал предоставленные ему документы, он пришел к выводу, что на собрании совета директоров придется обсудить несколько вопросов, касающихся дивидендной политики следующего года. Некоторые члены совета директоров ухватятся за письмо Адама Рандольфа, чтобы дальше продвигать свою мысль об увеличении размера годового денежного дивиденда. Другие будут настаивать на урезании выплат денежного дивиденда. Еще одна группа будет стоять за то, что оставить без изменений текущий уровень дивидендов в размере 69 центов. В заключение некоторые члены совета директоров всех этих лагерей будут решительно настаивать на том, чтобы прекратить ежеквартальные выплаты дивидендов в размере 14 центов; остальные же выступят за дополнительный дивиденд в конце каждого года. TFC следовало этой процедуре последние 5 лет. Те, кто был против этого, считают, что дополнительный дивиденд следует разделить на равные квартальные выплаты. Вопросы: 1. Составьте таблицу, в которой будут указаны годовое отношение «ценаприбыль», коэффициент «дивидендный выход» и отношение рыночной стоимости акции к балансовой для TFC и трех ее конкурентов. 2. Вычислите совокупный ежегодный тем роста прибыли на акцию для TFC и ее конкурентов. Используйте формулу: EPS _ current _ year EPS _ 4 _ years _ ago 3. Вычислите совокупный коэффициент «дивидендный выход» для TFC и конкурентов посредством формулы: 35 5 Di ∑E i =1 i Где Di – это дивиденд, выплаченный в период i, Ei – это EPS, полученный в период i. 4. Вспомните, что темп роста в модели Гордона может быть рассчитан как g = b*r, где b – коэффициент реинвестирования, а r – рентабельность этого реинвестирования. Используя информацию двух первых вопросов, вычислите предполагаемую доходность реинвестирования каждой компании. 5. Рассматривая информацию всех таблиц, дайте рекомендации относительно уместного размера коэффициента «дивидендный выход» для TFC, такого, чтобы можно было поддерживать его размер в течение длительного периода. 36 КЕЙС 8 Woods General Producers Анализ безубыточности. Финансовый рычаг. Операционный рычаг Woods General Producers (WGP) – среднее по размеру открытое акционерное общество, которое до последнего времени состояло только из двух структурных подразделений. Первое его отделение специализируется на розничной продаже мебели (the Retail Furniture Group = RFG). RFG имеет восемь представительств, расположенных на северо-востоке Огайо и по большей части сконцентрированных вокруг Кливленда. Розничные точки обеспечивают продажу мебели в современном и традиционном стиле, а также мебели в стиле «casual» и «leisure». Другое (более старое) подразделение WGP осуществляет производство бетона (Concrete Group = CG). В распоряжении СG три завода на севере Тонаванды (к западу от НьюЙорка), где производятся сборные железобетонные стенные панели и бетонные фермерские бункеры. Штаб-квартира WGP расположена в Erie, Пенсильвания. Эти заводы размещены на территории, прилегающей к Lake Erie, что на северо-западе Пенсильвании и удалены на 140 миль к северу от Питсбурга. Поскольку Erie равноудален от Кливленда и Северной Тонаванды и является связующим центром для нескольких межштатных автомагистралей, он стал наиболее удобным местом для размещения головных офисов компаний. WGP была основана 10 лет назад как Woods Producers нынешним президентом компании и председателем правления Кевином Вудсом. За время существования фирмы были периоды как умеренного, так и стремительного роста объема продаж, активов компании и доходов. Все основные управленческие решения всегда принимал Кевин Вудс, который гордился тем фактом, что его компания никогда не была в убытке, несмотря на цикличный характер производства RFG и CG. В последнее время Кевин Вудс принял решение приобрести третье структурное подразделение для компании, с целью производства 37 специального оборудования для переработки морепродуктов – Industry Group (SIG). Seafood Финансовые расчеты по приобретению были проведены вчера. В настоящий момент SIG представляет собой один перерабатывающий завод в Erie. Предполагаемый производственный процесс этапов: состоит из следующих изготовление, сборка и транспортировка оборудования. Открытие такого подразделения является очень привлекательным для компании, поскольку отражает запланированное отношение валовой маржинальной прибыли к выручке от реализации продукции, равное 0.37. Этот показатель больше, чем в двух других подразделениях WGP. Предполагается, что компания WGP в Erie будет производить новый станок «The Picker». «The Picker» был изобретен и успешно протестирован Эриком Клангом, крупным акционером и менеджером компании по переработке морепродуктов в Флоресвиле, Виржиния. Эрик Кланг разрабатывает и контролирует все операции в восточном предприятии по переработке морепродуктов, которое специализируется на заморозке и пастеризации крабового мяса. Процесс заморозки и пастеризации был несомненным достоинством в производстве морепродуктов, поскольку он позволяет производителю хранить продукт в течение продолжительного времени, ожидая возможного повышения цен. Кстати, Эрик Кланг, сравнивая свое производство с сельскохозяйственным заявил, что «морозильник в производстве морепродуктов – это то же самое, что зерновой элеватор в сельском хозяйстве». Отрасли по производству морепродуктов характерна существенная нехватка основного оборудования и соответствующее интенсивное использование труда. По словам Эрика Кланга, в Eastern Shore Processors один работник обрабатывает приблизительно 30 фунтов крабового мяса в день. Независимо от того, насколько квалифицирован работник, приблизительно 10 фунтов мяса в день он оставляет в раковинах краба. В прошлом году, после пятилетних попыток Эрик Кланг усовершенствовал 38 механизм, который позволяет вернуть около 30% потерянного мяса. Eastern Shore Processors продал все права на «The Picker» компании WGP. Таким образом, Кевин Вудс учредил SIG и запланировал немедленно начать производство «The Picker». Последние отчеты о прибылях и убытках старых отделов WGP представлены в Приложении 1 и Приложении 2. Теперь Кевин Вудс решил более точно оценить возможное влияние учреждения SIG на общее финансовое состояние WGP. Он понимает, что подобные расчеты должны быть произведены прежде, чем будет принято окончательное решение о внедрении нового производства. Однако опытность Кевина Вудса склоняет его к принятию быстрого решения. От своего главного финансового директора он запросил только часть необходимой ему информации (см. Вопросы). Приложение 1 WGP: отделение Retail Furniture Group (RFG) Отчет о прибылях и убытках, Декабрь 31, прошлый год сумма Валовая выручка (sales) $40,000,000 за вычетом: Общие переменные издержки 27,685,000 Доход до вычета постоянных издержек $12,315,000 за вычетом: Общие постоянные издержки 8,612,500 Прибыль до выплаты процентов и налогов (ЕBIT) $3,702,500 за вычетом: Уплаченные проценты 447,500 Прибыль до уплаты налогов (ЕВТ) $3,255,000 за вычетом: Налоги 50% 1,637,500 $1,627,500 Чистая прибыль Приложение 2 WGP: отделение Concrete Group (CG) Отчет о прибылях и убытках, Декабрь 31, прошлый год сумма Валовая выручка (sales) $27,500,000 за вычетом: Общие переменные издержки 22,262,500 Доход до фиксированных издержек $5,237,500 за вычетом: Общие фиксированные издержки 2,680,000 Прибыль до выплаты процентов и налогов (ЕBIT) $2,557,500 за вычетом: Уплаченные проценты 180,000 Прибыль до уплаты налогов (ЕВТ) $2,377,500 за вычетом: Налоги 50% 1,188,750 Чистая прибыль $1,188,750 39 Вопросы: 1. Используя финансовые результаты прошлого года, определите точку безубыточности (в долларах) для WGP (до инвестирования в новый SIG). Точка безубыточности определяется традиционным способом: ЕBIT = $0. (Подсказка: используйте коэффициент СМ) 2. Используя финансовые результаты прошлого года, определите объем выручки для покрытия прибыли до уплаты налогов (ЕВТ). 3. В следующем году прогнозируется, что SIG принесет валовой доход в размере $15,000,000. $2,497,500. Это Общие постоянные издержки составят отделение не будет задолженности в бухгалтерском балансе. иметь непогашенной WGP использует ставку налогообложения, равную 50%, для всех своих финансовых проектов. Используя формат Приложения 1 и Приложения 2 составьте примерный отчет о прибылях и убытках для SIG. 4. Какова будет точка безубыточности для WGP (в долларах) после начала функционирования SIG: a) при использовании традиционного способа расчета; b) учитывая покрытие прибыли до налогообложения? Суммируйте прошлогодние результаты торговой деятельности старых отделений (RFG и CG) и ожидаемые результаты SIG. Используя полученный ответ в пункте 2) этого вопроса, составьте аналитический отчет о прибылях и убытках, который бы показывал, что ЕВТ = $0. 5. Используя данные об ожидаемой выручке WGP (включая SIG), рассчитайте: a) операционный рычаг (зависимость прибыли компании от уровня фиксированных издержек); b) финансовый рычаг (соотношение между собственным капиталом компании и заемными средствами); c) совокупный (комбинированный) рычаг. 40 Прокомментируйте значение каждого из этих показателей. Ответьте на вопросы 3 и 4, используя данные об объеме выручки за будущий год. 6. Используя прогнозные данные, определите, приведет ли приобретение SIG к увеличению или сокращению прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) компании WGP? 7. Сделайте выводы по поводу ключевых предположений анализа «издержки – объем – прибыль» (CVP-анализ). 41 Кейс 9 J.B. Fuller, Inc Анализ структуры капитала Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд (JBFI) расположена в Толедо, штат Огайо. Эта фирма была основана в 1919 году Дж. Б. Фуллером, который был её президентом и председателем правления до самой своей смерти в 1955 году. Оба поста в настоящее время занимает Дж. Дж. Фуллер, внук Дж. Б. Фуллера, который продолжает традицию своего дедушки производства «высококачественной продукции для качественной промышленности». Эта фраза относится к торговой марке JBFI и появляется в рекламных объявлениях фирмы. Дэн Каллинэйн, вице президент финансов, часто был против абсолютного акцента этой фразы, чувствуя, что, концентрируясь на поставке составляющих частей только для авто промышленности, предприятие подвергалось необоснованному риску. JBFI производит широкий ассортимент составляющих частей для продажи основным производителям автомобилей, которые в значительной степени сконцентрированы в 61 миле севернее Детройта. Стандартный набор элементов, производимых JBFI, включает в себя втулки, оправы, тормоза, антиблокировочные устройства и зеркала. Дж. Б. Фуллер гордился всеми аспектами деятельности JBFI, начиная с решения расположить фирму в Толедо и заканчивая прочной репутацией фирмы в основных офисах Детройтского Здания Рыбака. Основываясь на ретроспективных данных, решение о местоположении фирмы было одним из лучших. Скоростная автомагистраль, которая соединяет Толедо с Детройтом, обеспечивает чрезвычайно быструю транспортировку груза. Более того, Толедо расположено на Уэст-Энде озера Эри и имеет хорошее портовое сооружение, которое позволяет фирме получать сырьё посредством транспортировки по воде и отправлять конечную продукцию в основные автомобильные центры, типа Кливленда. 42 Семья Фуллер владеет капиталом, который составляет 51% обыкновенных акций JBFI. За эти годы организации удалось избежать внешнего финансирования. Годовые отчёты JBFI в течение прошлых лет содержат следующее утверждение: «Мы будем продолжать финансировать корпоративный рост, прежде всего за счёт собственных средств». Недавние тенденции автомобильной промышленности, однако, потребовали некоторого отклонения в управлении JBFI от той политики, которой они были привержены ранее. Национальный спад показал, что прошлогодние продажи легковых автомобилей снизились на 24 % по сравнению с предыдущими периодами. Это, в свою очередь, неблагоприятно отразилось на рентабельности и доходности акций JBFI. Кроме того, должностные лица JBFI решили изменить основной товарный ассортимент. Фирма недооценила спрос на тормозные диски, которые были установлены приблизительно на 84-86 % легковых автомобилей за последние годы (см. приложение 1). Производственные возможности JBFI в этой области будут увеличены в течение следующего года. Объём продаж антиблокировочных устройств не достиг ожидаемого результата. Соответственно, фабричное оборудование, предназначенное для производства данного вида продукции, в дальнейшем будет использоваться для изготовления более прибыльных изделий. Отмечая положительное принятие потребителями заднего окна с туманорассеивающей системой, фирма разработала технологию, необходимую для того, чтобы быть конкурентоспособной в данной области. Однако, для того, чтобы производить данную экспертизу, в течение следующих шести месяцев требуются существенные закупки оборудования. Конечным результатом будет увеличение JBFI капитала до 10 миллионов долларов путём продажи обыкновенных акций или с помощью выпуска новых обязательств. Обыкновенные акции могли быть проданы по цене 50 долларов за акцию. Сейчас на рынке обыкновенные акции JBFI стоят 56 долларов за акцию. Энри Шмидт, работающий в инвестиционном банке, с которым довольно долго сотрудничает JBFI, уверил Дэна Каллинэйна, что 43 новый выпуск обязательств может быть размещён по 10%-ной ставке. Советы Шмидта всегда высоко ценились и Каллинэйном и другими членами руководства JBFI. Неделю назад состоялась предварительная встреча Каллинэйна, Шмидта и Фуллера. Единственной темой для обсуждения были 10 миллионов долларов, с финансированием которых столкнулась JBFI. Приложения 2, 3 и 4 посвящены подробному анализу данного вопроса. Каллинэйн чувствовал, что владельцы фирмы извлекут выгоду, Фуллер также предпочитал иметь полный контроль над действиями фирмы. Владея обыкновенными акциями в размере 51%, Фуллер знал, что он мог самостоятельно выбрать курс действий, когда JBFI сталкивалась с трудностями. Корпоративный устав JBFI не предусматривает выбор директоров через процедуру общего голосования. Каллинэйн указал Фуллеру на тот факт, что кроме Фуллеров ни один инвестор не контролирует больше, чем 5% обыкновенных акций. Таким образом, он отметил, что эффективный контроль за действиями фирмы останется в руках Фуллеров. Каллинэйн не подумал о том, что более благоразумным было бы выбрать долговую альтернативу хотя бы только потому, что это гарантировало бы Фуллерам наиболее полный контроль над JBFI во всех смыслах. Как Каллинэйн, так и Фуллер были обеспокоены наличием эффекта дополнительных финансовых рычагов в соотношении «цена-доход». Чтобы разобраться с этим вопросом Шмидт попросил своих сотрудников подготовить приложение 4. Шмидт предупредил Фуллера о том, чтобы его фирма была готова к самому худшему, что может быть. Он заявил, что соотношение «цена-доход» может остаться неизменным относительно своего существующего уровня 6,03, если будет выбрана долговая альтернатива. Однако он не предполагал, что это событие будет очень вероятным. Лучшим предположением Шмидта было то, что соотношение «цена-доход» упадёт до 44 5,91, если будут выбраны облигации, и повысится до 6,13, если будут выбраны обыкновенные акции. Перед собранием директоров, Фуллер хотел рассмотреть более полно данный вопрос с Каллинэйном и Шмидтом. Он дал Каллинэйну неделю для того, чтобы он смог подготовить всю необходимую информацию по данному вопросу. Вопросы: 1. Дэн Каллинэйн предположил, что отношение переменных издержек фирмы к продажам будет составлять 0,70 после того, как произойдёт увеличение капитала до $10 миллионов. Кроме того, постоянные издержки повысятся до ежегодного уровня, составляющего $15 миллионов. Эти предположения сохраняются и для всех последующих пунктов. Определите уровень продаж при финансировании облигаций или обыкновенных акций. 2. Установите уровень дохода для финансирования облигаций и обыкновенных акций, используя данный объём продаж, и покажите, что доход от одной акции будет тем же самым при прочих равных условиях. 3. Используйте результаты, полученные в прошлом году для базового периода. Вычислите доход одной акции при каждой ставке процента: (a) 60%, (b) 80%, (c) 100%, (d) 110% и (e) 120%. 4. Используя соотношение «цена-доход», предложенное Генри Шмидтом, найдите цену обыкновенной акции для каждой ставки процента из предыдущего пункта. 5. Определите уровень продаж, применяя «лучшее предположение» Шмидта, независимо от выбранного источника финансирования. 6. После рассмотрения недавних прогнозов маркетингового отдела относительно уровня продаж, Фуллер вынес заключение: «У фирмы чаще всего будут устойчивые доходы выше 90,2 миллионов марок». 45 Если данное утверждение верно, какой способ финансирования вы можете порекомендовать? Приложение 1 Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд Фабричная установка выбранного оборудования (процент от общего количества установленных единиц) Оборудование для автомобилей Предыдущие года Предыдущий год Тормоза, барабан для четырёх колёс 2,4 1,0 Тормоза, диск на два или четыре колеса 64,8 74,5 Руководство для тормозного диска 19,2 11,2 Устройство для контролирования заносов 0,9 1,9 Заднее окно с туманорассеивающей системой 21,5 16,4 Источник: 1975 г. Автомобильные факты и числа, Ассоциация изготовителей автомобилей. Стр. 21. Приложение 2 Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд Агрегированный бухгалтерский баланс, 31 декабря прошлый год Количество Активы Текущие активы $ 17,360,000 Оборудование 22,650,000 Прочие активы 1,750,000 Итого $ 41,760,000 Обязательства и активы Текущие обязательства $ 4,879,000 Долгосрочные долги: Первоначально заложенные обязательства, со сроком погашения 20 лет, ставкой 9% 3,000,000 Обыкновенные акции, S5 паритет 7,500,000 Излишек капитала 12,000,000 46 Сохранённый доход 14,381,000 Итого $ 41,760,000 Приложение 3 Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд Доходная ведомость, 31 декабря прошлый год Количество Продажи $ 125,000,000 Переменные издержки 91,250,000 Постоянные издержки (за исключением процентов) 13,239,000 Расход капитала 270,000 Доходы до выплаты налогов $ 20,241,000 Налоги, 40% 8,096,400 Чистая прибыль $ 12,144,600 Приложение 4 Дж. Б. Фуллер, Инкорпорэйтэд Финансовые отношения с главными конкурентами Фирма Коэф-т долга1 TIER 2 Коэф-т P/E 3 Atlas Auto Components 32,7% 7 4,2 Autonite 20,1 38 6,2 Kalsey-Ways Ltd. 4,2 14 5,7 L-G Parts 26,8 14 5,7 Morgan-Wells, Inc. 19,0 29 7,7 Среднее число 24,6% 20,4 5,9 1 Общие долги, делённые на общие активы 2 Коэф-т процентного дохода 3 Коэф-т цена-доход (P/E) 47 Кейс 10 DeSmedt-Baker, Inc Анализ эффекта рычагов В 1969 году Боб ДиСмедт закончил колледж со степенью в области химии и устроился на работу торговым представителем в крупную химическую компанию. Поскольку Боб уже обладал определенными коммерческими навыками, его работа хорошо оплачивалась, однако она не давала возможности самореализации, вследствие чего он начал серьезно подумывать о том, чтобы открыть свое собственное дело. Работая в химической промышленности, ДиСмедт отметил, что на рынке наблюдается недостаток пропилен гликоля, желатина, использующегося в производстве твердых дезодорантов. Более того, цена этого химического соединения показалась ему завышенной. ДиСмедт посчитал это уникальным шансом и вместе со своим товарищем по колледжу, Руди Бейкером, который имел опыт работы в сфере химических технологий, основал компанию «Phi Alfa Chemicals». Вместе они взяли кредит, и все полученные деньги вложили в постройку завода, на котором начали производить пропилен гликоль. Сначала они выпускали только это химическое соединение, в основном выполняя заказы компаний, занимающихся производством дезодорантов. Пропилен гликоль – это желатиновая основа, к которой добавляется стеариновокислый натрий и различные парфюмерные отдушки для получения антиперсперантов, таких как Speed Stick, Power stick и Right-guard. Со временем компания «Phi Alfa Chemicals» стала основным поставщиком пропилен гликоля в США. Затем ДиСмедт и Бейкер расширили производство и начали производить другие химические соединения, в основном используемые в сфере здравоохранения. В восьмидесятых годах компания «Phi Alfa Chemicals» продолжала стабильно расти, и в 1987 году была продана крупному промышленному объединению. Тем не менее, ДиСмедт и Бейкер продолжили работать в той 48 же области: ДиСмедт занимался разработкой химического соединения, которое можно было бы использовать в производстве антиперсперантов вместо одной из основных составляющих, алюминиевого комплекса тетрахлоргидрата и циркония. Уже к 1992 году они были готовы основать новую компанию «ДиСмедт-Бейкер» для того, чтобы начать внедрение на рынок своей разработки. Новое химическое соединение, получившее название «OWU», выгодно отличалось от алюминия тем, что не оставляло на коже белый меловой налет и к тому же было немного дешевле. Кроме того, Бейкеру и ДиСмедту играла на руку разворачивающаяся в обществе дискуссия о возможном вереде здоровью, которое может нанести использование алюминиевого комплекса тетрахлоргидрата и циркония. А именно, возникли подозрения в том, что это химическое соединение может вызывать болезнь Альцгеймера, в пользу чего свидетельствовала схожесть симптомов этого заболевания и признаков отравления алюминием. Никто в точности не знает, что вызывает болезнь Альцгеймера, однако существует несколько основных гипотез относительно причин недуга, каждая из которых тщательно изучается. Среди них: генетическая предрасположенность и вирусная инфекция, возрастные изменения в иммунной системе, а также токсины, попадающие в организм из окружающей среды (а именно, алюминий). В научных кругах до сих пор идут жаркие споры вокруг того, существует ли между алюминием и болезнью Альцгеймера причинно-следственная связь. Противники этой теории отмечают тот факт, что для болезни Альцгеймера характерна атрофия мозга, которую на поздних стадиях можно заметить невооруженным глазом. В случае же отравления алюминием (энцефалопатии) структура мозга остается нормальной даже на микроскопическом уровне, отсутствуют также характерные для болезни Альцгеймера синильные бляшки. Более того, переплетения волокон нейрофибриллы, встречающиеся в обоих случаях, сильно отличаются по своему строению: в случае отравления алюминием узлы состоят из здоровых волокон, в то время как при болезни Альцгеймера 49 их структура сильно изменена. С другой стороны повышенное содержание алюминия в клетках организма, как правило, сопутствует болезни Альцгеймера, что, по меньшей мере, говорит о возможности наличия причинно-следственной взаимосвязи между ними. Впервые подозрения в опасности использования алюминия появились в начале семидесятых годов, когда доктор Рональд МакЛафлин, невропатолог из университета Торонто, обнаружил высокое содержание алюминия в мозговой ткани пациентов с болезнью Альцгеймера. Более поздние исследования, проведенные в Англии и Франции, показали, что данное заболевание имеет более широкое распространение в районах с высоким содержанием алюминия в питьевой воде. Проводились также опыты, в ходе которых алюминий вводился в мозговую ткань кроликов, что приводило к формированию в ней патологических изменений. Кроме того, было обнаружено, что повышенное содержание алюминия в растворе для диализа приводит к развитию у пациентов слабоумия, появлению провалов памяти, а также других нарушений функций головного мозга. Наконец, клинический эксперимент, который недавно проводился доктором МакЛафлином, показал, что удаление алюминия из мозговой ткани людей с болезнью Альцгеймера может в два раза замедлить разрушение головного мозга. Таким образом, часть авторитетных экспертов отрицает наличие какойлибо связи между алюминием и болезнью Альцгеймера, в то время как другая часть не менее уважаемых исследователей твердо уверена в обратном. Как бы то ни было, споры по этому вопросу убедили ДиСмедта в том, что потребители будут заинтересованы в продукте, позволяющем избежать угрозы своему здоровью. «Почему мы должны использовать потенциально опасный продукт, когда это совсем не обязательно? Общественное беспокойство позволит нам полностью вытеснить алюминий из активных ингредиентов антиперсперантов», – говорит ДиСмедт. 50 Пробный выпуск «OWU» в небольших количествах показал, что потребители предпочитают дезодоранты, произведенные без использования алюминия, в особенности, если они были информированы о потенциальной угрозе их здоровью, связанной с этим компонентом. К сожалению, организация безубыточного производства «OWU» требует значительных инвестиций. Более того, хотя интерес к новому продукту проявили многие фирмы, компания «ДиСмедт-Бейкер» не получила ни одного реального заказа. Таким образом, все предприятие оказалось достаточно рискованным из-за невозможности точного прогнозирования будущего спроса: ДиСмедт и Бейкер смогли сделать только приблизительную оценку объемов продаж на 1993 год (Таблица 1). Таблица 1 Ожидаемый объем продаж OWU Вероятность 5% 20% 50% 20% 5% Объем продаж (фунты) 20000 60000 75000 90000 130000 Для того чтобы производить «OWU» в необходимых, согласно данным оценки, количествах, нужно было построить новый завод и приобрести специально сконструированное оборудование. Ожидаемые расходы составили 20 миллионов долларов независимо от метода производства, включая вложения в оборотный капитал. Бейкер и ДиСмедт столкнулись с выбором в отношении того, как профинансировать строительство: выпустить обыкновенные акции, осуществить займ или в какой-то пропорции скомбинировать долговые и долевые финансовые инструменты. Далее ДиСмедт и Бейкер должны были определиться с производственным методом. Из-за комплексной химической структуры «OWU» процесс его производства тоже достаточно сложный: выделяют, по крайней мере, 27 стадий. В соответствии с этим ДиСмедт и Бейкер определили два возможных плана производства. Первый план подразумевает 51 полностью автоматизированную производственную линию с минимальным количеством наемных работников. В этом случае постоянные издержки составят 10 млн. долл. в год, переменные издержки производства одного фунта «OWU» – 90$, в то время как цена будет установлена на уровне 300$ за фунт. Второй план предполагает значительно меньшую автоматизацию производственного процесса, тогда постоянные издержки будут составлять 3 млн. долл. в год, переменные – 210$, а цена – 300$ за фунт. Если подставить в издержки количество «OWU», требуемое для производства каждой упаковки антиперсперанта, то новое соединение будет немного дешевле, чем алюминиевый комплекс тетрахлоргидрата и циркония. Для того, чтобы определиться с тем, как будет производиться финансирование проекта 11 сентября 1992 года было созвано совещание. На нем кроме самих ДиСмедта и Бейкера присутствовали Джон Гладфельтер из консалтинговой фирмы «Swabby Associates», Эдгар Боулз из юридической конторы «Boles and Associates» и Том Хэтч, основатель «Pink Pork Barbecue Pit franchise». С самого начала обсуждения Гладфельтер высказывался за финансирование строительства за счет заемных средств, поскольку считал этот способ наиболее дешевым сразу по нескольким причинам. Во-первых, инвесторы воспринимают долговые ценные бумаги как относительно безопасный финансовый инструмент, поэтому требуют меньшую норму доходности. Во-вторых, проценты, выплачиваемые по долговым обязательствам, вычитаются из налогооблагаемой базы. Кроме того, владельцам компании не придется делиться с инвесторами сверхприбылью, которую они могут получить, реализовав проект, поскольку выплаты по облигациям заранее определены. Финансирование посредством выпуска облигаций позволит также избежать вмешательства инвесторов в управление компанией, поскольку владельцы таких ценных бумаг не имеют права голоса. Затем Гладфельтер отметил, что текущая экономическая ситуация в стране благоприятна для выпуска облигаций, поскольку в ближайшем 52 будущем на стадии восстановления экономики процентные ставки поползут вверх. Кроме того, он предположил, что бум LBO (погашение текущих долговых обязательств посредством выпуска нового долга) в 80х годах вызвал фундаментальные изменения в психологии инвесторов. В частности, изменились их представления о приемлемой величине долга компании, в которую они собираются вкладывать деньги. Инвесторы стали спокойнее относиться к большим долям заемного капитала и стали охотнее вкладывать средства в компании с такими финансовыми характеристиками. По всем вышеперечисленным причинам, по мнению Джона Гладфельтера, финансирование нового проекта путем привлечения заемного капитала является оправданным шагом. Эдгар Боулз был совершенно не согласен с точкой зрения Гладфельтера, поскольку, по его мнению, на данном этапе финансирование компании за счет заемных средств было бы крайне неблагоразумным выбором. Для начала он оспорил утверждение Гладфельтера о том, что инвесторы предпочитают вкладывать деньги в компании с большей долей заемного капитала. На самом деле, у таких компаний, как правило, бывает низкое отношение «цена-доход» (P/E). В качестве доказательства Гладфельтер привел таблицу, содержащую различные варианты отношения величины долга к капитализации компании и соответствующие им соотношения P/E (таблица 2). После короткой дискуссии Гладфельтер согласился с мнением Боулза по этому вопросу. Таблица 2 Зависимость между отношением величины долгосрочного долга к капитализации компании и коэффициентом Р/Е долгосрочный долг / капитализация P/E от 0,0% до 50,0% от 50,1% до 65,0% от 65,1% до 80,0% от 80,1% до 95,0% 16,00 15,00 9,75 8,00 53 Далее все аргументы Боулза в пользу выпуска акций сводились к опасениям по поводу слишком сильного «рычага» в случае осуществления займа и риска, с ним связанного. Например, компания должна будет выплачивать проценты по долгу, даже если продажи «OWU» не достигнут ожидаемого уровня. В случае же выпуска обыкновенных акций компания будет освобождена от такого обязательства. Кроме того, поскольку акции являются бессрочными ценными бумагами, компании не придется к определенному сроку аккумулировать средства на их выкуп. При этом в случае необходимости компания всегда сможет приобрести свои акции на открытом рынке. Следовательно, по мнению Боулза, финансирование за счет выпуска акций, в отличие от осуществления займа, даст компании необходимую степень свободы действий, то же самое можно сказать и о будущих финансовых возможностях компании. Выпуск обыкновенных акций позволит увеличить собственный капитал компании, а значит, повысить и ее кредитоспособность. Привлечение же заемного капитала на данном этапе ограничит возможности финансирования за счет выпуска долговых обязательств в дальнейшем (до тех пор, пока акционерный капитал не будет увеличен). Последний аргумент Боулза был связан с его прогнозом относительно тенденций изменения процентных ставок. В этом вопросе он снова не согласился с Гладфельтером, поскольку, по его мнению, должна была сохраниться тенденция к снижению ставок. К концу собрания участники так и не пришли к необходимому консенсусу. Том Хэтч посчитал, что для принятия окончательного решения необходимо собрать больше информации. А именно, необходимо оценить уровень риска для двух методов производства (по первому и по второму плану), а также проанализировать последствия финансирования проекта за счет выпуска акций и за счет привлечения заемного капитала. Ваше задание – снабдить ДиСмедта и Бейкера необходимой информацией для принятия решения по двум пунктам: метод производства и способ финансирования. Для этого необходимо ответить на следующие вопросы: 54 Вопросы: 1. Рассчитайте силу операционного рычага, а также ожидаемую прибыль до вычета налогов и уплаты процентов и точку безубыточности для каждого метода производства. По полученным результатам сделайте вывод о том, какой план (менее или более автоматизированного производства) вы бы посоветовали выбрать ДиСмедту и Бейкеру. 2. Опишите, как выбор определенного метода финансирования может повлиять на то, какой производственный план лучше принять. Рассчитайте силу операционного рычага и совместный эффект рычагов для каждого производственного плана, предполагая что финансирование производится (a) на 90% за счет займа (r=15%) и на 10% за счет выпуска обыкновенных акций; (b) только за счет выпуска акций. Обсудите, как определенные решения о выборе метода финансирования и метода производства воздействуют на силу комбинированного эффекта рычагов. 3. Теперь необходимо определить, каким образом будет финансироваться проект. Предположим, что только полностью автоматизированное производство может обеспечить требуемое для сбыта в сфере здравоохранения качество продукции. Соответственно, Бейкер и ДиСмедт выбирают первый план, при котором постоянные издержки составляют 10 млн. долл. в год. Прежде чем запустить производство, необходимо вложить 20 млн. долл. в строительство завода. Капитал можно привлечь путем выпуска акций и облигаций. Согласно оценкам одна акция компании «ДиСмедт-Бейкер» будет стоить $35 в независимости от того, сколько новых акций будет выпущено. При осуществлении займа нельзя однозначно определить, какой процент компания должна будет заплатить инвесторам. В ходе переговоров с инвестиционными банками, ДиСмедт и Бейкер выяснили, что процентная ставка будет варьироваться в зависимости от того, как много долговых обязательств компания выпустит. А 55 именно, они определили следующую зависимость между процентной ставкой и объемом облигационного займа: Для Объем облигационного займа Процентная ставка (без учета налога) от $0,00 до $9.00 млн. от $9,01 до $12.00 млн. от $12,01 до $15.00 млн. от $15,01 до $18.00 млн. 10,00% 11,00% 14,00% 19,00% того, чтобы финансирования, определить предположим, наиболее что выгодный минимальный метод объем облигационного займа – 9 млн. долл., а максимальный – 18 млн. долл., при этом рассматривается приращение величины долга с шагом в 3 миллиона. Соответственно, необходимо рассчитать цену обыкновенной акции для возможных вариантов структуры капитала компании (облигации не выпускаются, облигации выпускаются в объеме 9, 12, 15, 18 млн. долл.). Для этого сначала определите, сколько в каждом из этих случаев будет акций (это необходимо для расчета EPS); затем найдите Р/Е для компании, используя зависимость между этим показателем и отношением долгосрочного долга к капитализации компании; в итоге, рассчитайте EPS по следующей формуле: EPS = (ожидаемая EBIT - процентные платежи)*(1 - налоговая ставка)/(колво акций). Предположим, что федеральные и местные налоги в сумме составляют 40%. 4. Как тот факт, что ДиСмедт и Бейкер собираются вложить в новую компанию все свои сбережения, может повлиять на решения по вопросам финансирования, которые обсуждались в предыдущем пункте? 5. ДиСмедт и Бейкер диверсифицируют свои риски, вкладывая свои сбережения не только в новую компанию, но и в другие 56 инвестиционные проекты и ценные бумаги. Как это повлияет на решения по вопросам из пункта 3? 6. Как на ход принятия подобных решений могут повлиять варианты компенсации, получаемой руководителями? Например, рассмотрите случай, когда весь управленческий состав получит компенсацию в виде опционов с ценой исполнения выше текущей рыночной цены акции компании. 57 Кейс 11 Richardo Oil and Gas Corporation Выбор между лизингом и покупкой Со времени своего основания в 1983 году у газово-нефтяной корпорации Рикардо (ROGC) наблюдается резкий рост как масштаба операций, так и ее доходов. Компания была создана Малкомом и Джоном Ричардс, до этого они несколько лет работали на разведке газа и нефти. Фирму настиг практически мгновенный успех, благодаря открытиям сделанным в месторождении Марстон и бассейне Делавер (оба находятся в Западном Техасе). ROGC столкнулась с блестящими перспективами развития в будущем, имея при этом более 1 миллиона акров не разработанных нефтяных месторождений ретроспективного в аренде. Приложение описания инвестиций 1 состоит фирмы в из краткого арендованные неразработанные месторождения нефти. В дополнение, ROGC планирует потратить более 80 миллионов долларов на разработку и развитие в течение следующих четырех лет. Фирма владеет 65% участка в 2,000 акров в округе Бразос. Местность относительно не исследована, в данный момент в достаточной степени проведено только одно исследование. Тем не менее, отчеты геологов говорят о существовании слоя нефти на глубине около 4,000 футов. Поэтому ROGC планирует бурить относительно верхние слои месторождения. Большинство предыдущих действий компании были связаны со скважинами глубиной от 12,000 до 18,000 футов. Чтобы пробурить до таких глубин, необходимо использовать более крупные и более дорогие буры, чем для бурения верхних слоев. В действительности, благодаря последним технологическим разработкам в индустрии бурения, был создан портативный бур (портативная дрель), которая может бурить глубины до 8,000 футов. Основными преимуществами такого бура являются (1) низкая первоначальная стоимость, (2) скорость с которой он может быть установлен 58 на место и демонтирован после того, как скважина будет пробурена, и (3) небольшое количество рабочих необходимых для управления буром во время его работы. А также он может быть легко перемещен с одного месторождения на другое. Основные недостатки связаны с тем, что глубина, которую может бурить дрель, ограничена, а также ограничена скорость, с которой он может бурить сквозь горные образования. Приложение 1 Газово-нефтяная корпорация Рикардо Неразработанные нефтяные месторождения, 1983 - 1988 Год 1983 1984 1985 1986 1987 1988 Неосвоенные площади (в акрах) 201,119 202,140 486,101 628,429 940,020 1,201,000 Инвестиции, $ 3,755,000 3,911,000 7,446,000 9,821,000 13,633,000 18,000,000 Приложение 2 Газово-нефтяная корпорация Риккардо Сведения об издержках введения в эксплуатацию портативной дрели Основная цена (только бур) Перевозка груза А также: Цистерны для грязи Сверхмощный дизельный двигатель Четырехтонный трактор Итого 2,250,000 4,000 30,000 6,000 18,000 2,308,000 В данный момент ROGC рассматривает возможность приобретения портативной дрели. Информация об издержках представлена в Приложении 2. В компании считают, что цифра $2,308,000 очень близка к действительной стоимости приобретения портативного бура и введения его в эксплуатацию. Тем не менее, остается вопрос, является ли это приобретение экономически возможным. Анализ издержек ROGC свидетельствует, что бур меньшего размера будет работать в течение 10 лет и сэкономит $506,236 в год по 59 сравнению с использованием больших буров компании. В дополнение к этому, утилизационная стоимость бура по истечении 10 лет оценена в $15,000. Оценка экономии на издержках основана на текущих издержках использования больших буров фирмы и предположении что фирме будет нужен бур для верхних слоев в течение следующих 10 лет. ROGC использует требуемую ставку доходности в размере 18% для оценки эффективности операций по бурению. А также компания использует целевое финансирование, на 30% состоящее из задолженности и на 70% из собственных средств капитала. Фирма берет заем под 12% годовых и должна заплатить налог на прибыль в размере 30%. ROGC также рассматривает возможность взять бур в лизинг. The First Bank and Trust of Mariwell, Техас, предложил через дочернюю компанию (Leasequip, Inc.) арендовать бур за $375,000 в год. Лизинговые платежи, которые включают в себя страховые премии и эксплуатационные расходы, в расчете на покрытие десятилетнего срока службы, составляют $4,800 в год. Вопросы: 1. Рассчитать NPV приобретения портативной дрели. 2. Рассчитать чистую выгоду в случае приобретения бура посредством лизинга. Является ли лизинг более выгодным вариантом по сравнению с покупкой? (Вы можете использовать равномерное начисление амортизации.) 60 Кейс 12 Hamlin Duplicating Company Выбор между лизингом и покупкой. Зарегистрированная как юридическое лицо, корпорация Hamlin (Hamlin Duplicating Company HDC) является лидирующей копировальной компанией в Форт-Майерс, штат Флорида. Она была основана 22 года назад Скипом и Марвином Хамлин. Оба брата столкнулись с проблемой нехватки копировальных материалов для колледжей, так что после завершения обучения они копировальными решили организовать материалами для предприятие, учебных связанное заведений. с Особенно необходимой эта услуга была для тех преподавателей, которые хотели использовать собственные материалы в классах или которым требовалось большое количество копий документов. С тех же пор, как студенты стали оплачивать покупку материалов напрямую от Hamlin, колледжи и университеты стали поощрять свою профессуру использовать услуги Hamlin. Компания Hamlin также удовлетворяла запросам местных организаций, обеспечивая копирование всех видов рекламных материалов. Тем не менее, коммерческая сторона дела была представлена только 27% выручки или 38% прибыли до уплаты процентов и налогов. Бизнес Hamlin рос и уже к 19х0 году работал в 97 районах по договору франчайзинга. В 19х0 Скип Хамлин решил приобрести новый копировальный аппарат, который мог увеличить скорость копирования в три раза. Новый аппарат был способен также копировать в цвете, проверять нумерацию страниц, скреплять их и переплетать. По приблизительной оценке Скипа, это могло увеличить доход фирмы за счет более высокой производительности. Добавленная стоимость первого года была оценена в $75,000; после чего выручка должна была расти с темпом 5% в год. Так как аппарат мог быть запрограммирован оператором, а затем оставлен до завершения работы, для обслуживания всего оборудования для печати нужен был только один хорошо подготовленный оператор. 61 Следовательно, покупка аппарата могла сэкономить $79,000 на зарплатах и пособиях. Анализ инвестиционных вложений показал, что покупка аппарата приносит внутреннюю норму доходности (IRR) в 16.2% на протяжении четырех лет. Так как фирма использовала в качестве ставки дисконтирования посленалоговую цену капитала в 12.7% для проектов с таким низким уровнем риска, как этот, то данный проект, конечно же, был принят. Стоимость аппарата (согласно счету-фактуре) составляла $1,250,000, включая расходы на доставку, установку и обучение. Актив должен был амортизироваться в течение трех лет по принципу MACRS, ускоренной амортизации (соответственно, ежегодные ставки амортизации составляли приблизительно в 33, 45, 14 и 7 процентов). Hamlin мог бы привлечь деньги посредством займа, используя четырехлетний аннуитетный кредит Национального банка Южной Флориды. В этом случае процентная ставка по кредиту с ежегодной уплатой по основной сумме долга и с уплатой процентов по кредиту составила бы 11.5%. Если Hamlin покупает оборудование, производитель обеспечивает гарантийное обслуживание стоимостью $75,000 в год. При уровне загруженности, в котором Hamlin хотел бы использовать оборудование, аппарат имеет срок полезной службы шесть лет, и Марвин Хамлин заинтересован в том, чтобы покупка могла оградить компанию от покупки такого оборудования, которое придет в негодность в течение четырех лет и ранее. Корпорация-производитель Lease Plan предлагает вариант, который позволяет клиенту взять копир в аренду на четыре года. Эта схема предусматривает размер годового платежа в $425,000, который выплачивается в начале года, и также обеспечивает гарантийное обслуживание. Через четыре года, Lease Plan может продать аппарат более мелкой компании, которая не нуждается в передовом оборудовании. На тот момент стоимость копира оценивается в альтернативу займу средств под $65,000. Lease Plan видит в лизинге 11.5%. Предельная ставка налога 62 (максимальная налоговая ставка на дополнительную единицу дохода) для Lease Plan составляет 38%. Однако для Hamlin, значительно менее крупной компании, предельная ставка налога составляет только 20%. Если бы Вы были Скипом и Марвином Хамлин, купили бы Вы оборудование или взяли его в аренду? Вопросы: 1. Рассчитайте чистую текущую стоимость (NPV) аренды и покупки оборудования с точки зрения братьев Хамлин. Рассчитайте чистую выгоду от аренды. Рекомендуете ли Вы покупать оборудование или брать его в аренду? 2. С точностью до $10, какой размер арендного платежа сделает Hamlin безразличным к выбору между лизингом и покупкой? 3. Скип Хамлин признает, что на результат анализа влияет неопределенность остаточной стоимости копировального аппарата в четвертом году. Оборудование может быть оценено по стоимости, указанной ниже. Проведите анализ сценариев, используя эти данные. Как данная информация повлияет на Ваши рекомендации? Остаточная стоимость $10,000 $65,000 $100,000 Вероятность 0.20 0.40 0.20 4. Представьте, Вы узнали, что налоговая ставка для Hamlin может значительно увеличиться. Какое воздействие этот факт окажет на результаты Вашего анализа? (Подсказка: используйте таблицу с данными, чтобы рассчитать эффект от дифференцируемых процентных ставок.) 5. Процентные ставки в последнее время стали очень неустойчивыми. Скип Хамлин думает, что ставки могут увеличиться до 12.5%, либо снизиться до 10.5% в течение следующих нескольких недель. В случае изменения процентных ставок он также ожидает изменения арендных платежей. Таблица ниже иллюстрирует его ожидания. 63 Проанализируйте эффект от потенциальных изменений процентных ставок. (Предположите, что налоговая ставка и остаточная стоимость останутся на их ожидаемых уровнях.) Процентная ставка, % 10.5 11.5 12.5 Плата за аренду, $ 400,000 425,000 450,000 6. Оцените договор лизинга с точки зрения Lease Plan. Чему равны NPV и внутренняя норма отдачи (IRR)? 7. Выполните анализ сценариев по аренде, используя различные остаточные стоимости и налоговые ставки для Lease Plan. 8. С точностью до $10, при каком размере платежа Lease Plan заработает точно 11.5%? Используйте первоначальные остаточную стоимость и налоговую ставку. 9. Какие факторы должны быть оговорены по арендному платежу? 64 Кейс 13 Barringer Fabricators Рефинансирование облигационного займа Семь лет назад фабрика Barringer (корпорация Barringer Fabricators) начала заниматься восстановлением беговых дорожек протекторов, открыв мастерскую по наварке протекторов (на шины). С тех пор Barringer расширил свою деятельность в этом направлении, значительно охватив область производства шин для бездорожья. В марте Barringer официально сообщил о доходах в $1.15 на акцию за только что закончившийся финансовый год, причем более 85% продаж фирмы приходилось на деятельность по восстановлению рисунка протектора. Перспективы будущего роста кажутся особенно благоприятными для Barringer в свете того, что фирма обладает эксклюзивными правами на недавно запатентованную технологию «горячего восстановления беговой дорожки протектора» (Соединитель бегового слоя), которая, согласно информированным источникам по отрасли, произведет коренную ломку в отрасли по восстановлению рисунка протектора у шин для бездорожья. Соединитель бегового слоя выделяется более низкими издержками и приблизительно теми же эксплуатационными характеристиками, что и традиционное «холодное восстановление беговой дорожки протектора». Новая технология достигает снижение себестоимости за счет использования менее дорогой резиновой смеси и сокращения погрузочно-разгрузочных операций. Шина оказывается покрытой, получает связующее вещество и сформированный рисунок протектора в течение одного ремонта машины. Дело Barringer по наварке протекторов привело к заметному улучшению финансового положения фирмы за последние пять лет. Благодаря улучшенным финансовым показателям компании общее упрощение условий кредита имело результатом значительное снижение стоимости заемных средств для фирмы. Например, в мае 1970 Barringer выставил $10 миллионов по первым обеспеченным облигациям (ипотечной закладной). Эти облигации 65 имели ставку процента 9.25% и не могли быть отозваны в течение пяти лет после выпуска7. Через пять лет после выпуска облигаций инвестиционный рейтинг Barringer был поднят с Baa до A (благодаря услугам агентства Moody). В совокупности эти факторы привели к снижению стоимости нового долга до 8%. Инвестиционный банк, который управлял облигационным выпуском в 1970 году, обратил внимание менеджмента компании Barringer на более низкую стоимость долга. Согласно инвестиционному банку дальнейшее значительное (на 125 базисных пунктов) снижение стоимости заимствования вместе с истечением пятилетнего срока, когда непогашенный выпуск не мог быть отозван, руководства делает рефинансирование займа достойным внимания предприятия Barringer. Так как Barringer никогда не рефинансировал публичный выпуск, управление компании имеет ряд серьезных вопросов и опасений относительно того, как следует анализировать погашение старой задолженности путем выпуска нового займа и следует ли его принимать, даже если оно будет признано прибыльным. Приложение 1 Фабрика Barringer Характеристики облигационного контракта Предстоящая эмиссия имеет следующие характеристики: Ставка купона Номинальная стоимость Размер эмиссии Дата выплаты Премия за отзыв Неамортизированная процентная скидка Неамортизированные расходы на выпуск 9.25% $1,000 $10 миллионов 15 мая 2000 В размере ежегодного процента в течение первого года, когда облигация может быть отозвана, с понижением на 0.5% в год до 18 года и нулевая после этого $500,000 $100,000 Соответствующие характеристики эмиссии для рефинансирования: Ставка купона Номинальная стоимость (а также предполагаемая цена продажи облигаций) 7 8% $1,000 Информация относительно непогашенной эмиссии и оплаченного выпуска представлена в Приложении 1. 66 Дата погашения Разница между ценой, уплачиваемой андеррайтерами эмитенту, и ценой предложения ценных бумаг инвесторам Период покрытия (периода времени, в течение которого как старые, так и новые выпуски остаются неуплаченными) Доходность по краткосрочным казначейским векселям в течение периода покрытия 15 мая 2000 1.5% от номинальной цены эмиссии плюс премия $400,000 2 месяца 6% Дж.Дж. Боувз, финансовый вице-президент Barringer, считал, что рефинансирование, возможно, будет прибыльным, но беспокоился о поведении процентных ставок в следующих месяцах. В основном он беспокоился по поводу того, что фирма должна будет отказаться от возможности рефинансировать займ в более подходящее время в будущем, если в настоящее время будут проданы безотзывные облигации. Пять лет фирма должна бы была обеспечивать облигации под 9.25% из-за отсутствия возможности отзыва, и Боувз хотел бы быть точно уверенным в том, что фирма пошла по правильному пути, до принятия какого-либо решения. Ассистент Боувза, Джерри Вильсон, не был уверен, что данное рефинансирование было в интересах фирмы. Это мнение было основано на том, что за бюджетный 1975 год Barringer едва улучшил установленный бюджет, покрывающий запланированные расходы на покупку основного капитала. Вильсон считал, что предстоящее рефинансирование облигационного выпуска на $10 миллионов вместе с необходимостью проникновения на рынок ссудного капитала за дополнительными $15 миллионами для финансирования запланированных капитальных расходов будет оценено рынком как неоправданно активная деятельность фирмы и может привести к более высокой стоимости заемных денежных средств для компании. Второй ассистент финансового вице-президента, Джим Косс, указывал на то, что рефинансирование не должно повлиять на планы фирмы по увеличению основного капитала, так как совокупное финансирование компании не изменится. На самом деле, в любом случае рефинансирование 67 должно было улучшить возможности фирмы по увеличению необходимых денежных фондов, так как новая эмиссия должна быть менее затратной. Боувз предложил проанализировать доходность рефинансирования с помощью метода оценки приведенной стоимости, который используется фирмой при принятии решений о вложении капитала. Однако он не был уверен, могут ли быть использованы показатель себестоимости капитала после уплаты налогов (примерно 10%) или какие-либо другие ставки, например, безрисковая ставка после уплаты налогов (доходность по 90дневным краткосрочным казначейским векселям до уплаты налогов составляет 6%) при дисконтировании денежных потоков. Но даже если рефинансирование будет признано прибыльным, Боувз интересуется возможностью отсрочить рефинансирование до тех пор, пока не будет определен диапазон колебаний будущих процентных ставок. На основании дискуссии двух ассистентов вице-президента о предстоящем рефинансировании займа от них потребовалось подготовить рекомендации, следует ли принимать рефинансирование. В особенности от аналитиков потребовалось учесть в их отчете подходящую ставку дисконтирования на рефинансируемые денежные потоки и решить проблему выбора времени. Вопросы: 1. Чему должна быть равна подходящая ставка дисконтирования для рефинансирования денежного потока? Объясните. 2. Рассчитайте NPV рефинансирования в настоящее время. Вы можете учесть предельную ставку налога на дополнительную единицу дохода (максимальная налоговая ставка на дополнительную единицу дохода) в размере 50%. 3. Как можно решить проблему выбора оптимального времени рефинансирования? Обсудите условия, при которых осуществим 68 удачный выбор времени выпуска для достижения максимальной экономии на процентах от рефинансирования. 69 Кейс 14 Bronson Electronics Company Конвертируемые облигации: модель ценообразования опционов Бронсон Электроник – небольшая фирма по производству электроники, расположенная в Ливермо (Калифорния). Компания была основана в 1968 году Джеком Бронсоном. За это время компания достигла среднегодового роста продаж в 25% в основном за счет технологических разработок основателя компании, Бронсона, и других собственных патентов компании. Группа проектно-конструкторских разработок недавно опробовала новую форму электронного чипа для использования его в текущей товарной линии. Так как для дальнейших разработок и продвижения товаров с этим новым чипом на рынок требуется $750 000 миллионов инвестиционных вложений, Бронсон обратился к своему главному финансовому директору, Максу Клеменсу, для определения стратегии получения необходимых денежных ресурсов. В прошлом развитие фирмы происходило за счет внутренних средств и за счет дополнительной продажи обыкновенных акций. Таким образом, компания находилась в редкой ситуации отсутствия заемных средств в структуре капитала. финансирования в К сожалению, текущем году все уже внутренние распределены источники для других инвестиционных проектов. Поэтому Клеменс обратился к специалисту инвестиционного банка по поводу возможности выпуска новых обыкновенных акций. Специалист банка объяснил Клеменсу, что сейчас не лучшее время для выпуска акций, так как рынок в целом ослаблен. К тому же доходы Бронсон Электроник падали в течение прошлых лет, и специалист банка предполагает, что выпуск новых акций потребует от 5 до 10% скидки от текущей рыночной цены в 14,625 за акцию. Клеменс согласился с мнением специалиста инвестиционного банка: выпуск акций может быть использован только в самую последнюю очередь. Клеменс оказался вынужден использовать выпуск облигаций из-за прошлой 70 изменчивости прибылей Бронсон Электроник. Он объяснил специалисту банка, что компания нуждается в денежных средствах для производства нового электронного чипа и что отдача от этих инвестиций наступит не ранее, чем через 4-5 лет. В то же время он ожидает, что прибыли будут расти так быстро, что инвесторов, склонных к риску, заинтересует данное вложение средств. Специалист банка предположил, что Клеменс рассчитывает выпустить бескупонные конвертируемые облигации для финансирования нового проекта. Чтобы сберечь наличность, купоны выплачивать не будут, но инвестор сможет получить возможность конвертировать облигации на определенное количество акций до или в момент погашения облигации. Он предложил следующие характеристики ценной бумаги: • Номинальная стоимость - 1000 долларов • Коэффициент конвертации - 40 акций • Срок до погашения - 5 лет • Количество выпущенных облигаций - 1000 • Доход (выручка) от выпуска облигаций - 750000 долларов Когда Клеменс в компании представлял проект выпуска бескупонных конвертируемых облигаций, Бронсон понял, что это решит их проблему. Однако, он задумался о том, как много инвесторы захотят заплатить за такого рода ценную бумагу. Он вспомнил, что на недавнем семинаре по финансам говорили о том, что цена конвертируемой облигации может быть установлена исходя из модели ценообразования опционов. В данном случае эту модель можно использовать, так как конвертируемая облигации представляет собой комбинацию обычной неконвертируемой облигации и опциона на покупку акций фирмы, цена исполнения которого равна номинальной стоимости облигации. Проверьте правильность размышлений Бронсона, используя материалы семинара (Приложение 1), которые содержат больше информации о том, как оценивать конвертируемые ценные бумаги. 71 Бронсон также получил следующую информацию по фирме, используя формулу конвертируемой облигации: • Количество неоплаченных обыкновенных акций - 360000 • Рыночная цена обыкновенной акции - 14,625 • Дисперсия активов компании - 0,04 • Дивиденды (ожидается, что компания не будет выплачивать никаких дивидендов течение следующих 5 лет) • Процентная ставка по 5-летним облигациям Казначейства - 8% Приложение 1 Компания Бронсон Электроник Оценка стоимости бескупонных конвертируемых облигаций Рассмотрим фирму, которая имеет только один выпуск неконвертируемого долга и собственные средства в структуре капитала. По определению, стоимость нековертируемого долга, D, должна равняться стоимости фирмы, V, за исключением стоимости обыкновенных акций, Е, или D=V-E (1) Капитал фирмы может, однако, рассматриваться с точки зрения покупки активов фирмы, V, у держателей облигаций на момент погашения облигаций по цене, равной номинальной стоимости облигации. Используя модель ценообразования опционов, стоимость капитала с точки зрения активов фирмы равна E = VN (b1 ) − Be − rt N (b2 ) (2) Где V= общая стоимость фирмы В= общая номинальная стоимость долга r= безрисковая процентная ставка t= срок до погашения облигации [ ] b1 = ln (V / B ) + (r + s 2 / 2)t / s t 72 b2 = b1 − s t S2= дисперсия активов компании N(_)= накопленная вероятность нормальной плотности распределения e= основание натурального логарифма=2,718 Стоимость конверсии также может быть рассчитана с использованием модели ценообразования опционов. В дополнение к обычным облигациям конвертируемые облигации дают возможность их владельцу купить часть активов фирмы (k) по цене, равной номинальной стоимости облигации. Доля активов, которую может получить держатель облигации, равна k = n /(n + N ) где n= количество акций компании до конвертации, N= количество акций, на которые могут быть обменены выпущенные облигации. Так как держатели облигаций будут владеть k процентами акций фирмы после конвертации, символ k может рассматриваться как коэффициент разбавления (увеличивается размытость капитала фирмы). Используя модель ценообразования опционов, получаем, что стоимость конвертационной привилегии равна CP = kVN (c1 ) − Be − rt N (c2 ) (3) где [ ] c1 = ln(kV / B) + (r + s 2 / 2)t / s t c 2 = c1 − s t Стоимость конвертируемого долга, Dr, должна равняться стоимости обычного неконвертируемого облигационного займа и конвертационной привилегии, или Dr = D + CP (4) Cоберем все выражения (1), (2), (3) и (4) вместе и получим, что стоимость выпуска конвертируемых облигаций равна Dr = [V − VN (b1 ) + Be − rt N (b2 )] + [kVN (c1 ) − Be − rt N (c 2 )] 73 Выражение справа в первых квадратных скобках представляет стоимость выпуска неконвертируемого облигационного займа, выражение во вторых скобках отражает общую стоимость конверсионной льготы, CP. Вопросы: 1. Какая часть акций фирмы будет принадлежать владельцам облигаций после конвертации? 2. Бронсон желает знать, как цена конвертируемой облигации может изменить стоимость фирмы. Заполните следующую таблицу для стоимостных переменных фирмы. Стоимость фирмы, $ V 100 000 400 000 700 000 1 000 000 2 000 000 3 000 000 4 000 000 5 000 000 6 000 000 7 000 000 8 000 000 10 000 000 12 000 000 3. Общая Общая Общая стоимость стоимость стоимость неконвертируемых конвертационной конвертируемой облигаций облигации привилегии D CP Dr = D + CP Стоимость акций фирмы S=V-D Используя таблицу из второго пункта, нарисуйте график зависимости стоимости фирмы (по горизонтальной оси) и общей стоимости конвертируемых облигаций (по вертикальной оси). 4. Проведите линию на вашем графике, которая бы представляла общую конверсионную стоимость облигации для различных стоимостей фирмы. (Подсказка: вспомните, что держатели облигаций будут владеть k процентами акций фирмы после конверсии) 5. Своими словами объясните, почему цены на выпущенные конвертируемые облигации могут быть установлены так, как показано у 74 Вас на графике. (Подсказка: разделите Ваше объяснение для трех сегментов стоимости фирмы: • $0-$1 000 000, • $1 000 000- $4 000 000 и • $4 000 000- $10 000 000) 6. Почему конвертируемые облигации продаются с премией к своей конверсионной стоимости? 7. Зафиксировав все переменные, посмотрите, что случится со стоимостью конвертируемой облигации (увеличение, уменьшение или останется неизменной) в следующих ситуациях? a. Увеличение стоимости фирмы b. Увеличение номинальной стоимости облигации c. Увеличение безрисковой процентной ставки d. Увеличение коэффициента разбавления, k. 8. Если облигации изначально продаются по цене 750 долларов за штуку, не являются конвертируемыми и инвестор полностью получит 1000 долларов номинальной стоимости при погашении, то какая эффективная годовая процентная ставка выплачивается фирмой по облигации? 9. Было показано, что владелец облигации не должен конвертировать ее, когда срок погашения исключает возможность того, что только что были выплачены дивиденды по акциям и были изменены условия конвертирования. В обоих случаях держатель облигации несет убытки и должен определять, что будет больше: стоимость конвертирования или хранения конвертируемой облигации. Предположим, что в середине четвертого года стоимость компании Бронсон Электроник возросла до 11 360 000 долларов. Компания объявила о выплате дивидендов в один доллар на одну акцию. Компания предполагает и в дальнейшем на более или менее постоянной основе выплачивать дивиденды в один доллар. Должны ли мы конвертировать облигацию для получения дивидендного дохода? (Подсказка: если владельцы облигаций конвертирует их до 75 выплаты дивидендов, они будут владеть n/(n+N) процентами фирмы. Если они не конвертируют облигации, они будут владеть после выплаты дивидендов конвертируемыми облигациями стоимостью 11 000 000 долларов с полугодовым сроком погашения.) 76 КЕЙС 15 Northwest Toy Company Рынок производных финансовых инструментов Northwest Toy – это средняя по размеру компания, которая разрабатывает и выпускает линию детских игрушек для повсеместного распространения в розничных магазинах. В дополнение к основной линии, компания производит детские игрушки по специальным заказам для обширной сети магазинов, которые размещают название своего собственного бренда на игрушках. Так как большая часть игрушек покупается в период перед Рождеством, то схема продаж компании носит ярко выраженный сезонный характер. Сейчас ноябрь 1999 года, и главному аудитору компании Джанет Смит только что дали смету будущих наличных поступлений и платежей на следующий год, согласно которому превышение наличности для осуществления капиталовложений в Марте составит $1,000,000. Эта сумма состоит в основном из авансовых платежей сети магазинов, размещающих специальные заказы на игрушки компании Northwest Toy, и может быть инвестирована на срок до 90 дней, после чего эти деньги будут нужны для финансирования накопления товарно-материальных запасов в Рождественский период. По мере того как будет осуществляться накопление ТМЗ, компании понадобятся дополнительные средства, и сметой будущих поступлений и платежей запланирован кредит на сумму $3,000,000 на три месяца, с сентября по декабрь, после чего розничные магазины оплатят компании свои покупки. Раньше Смит всегда инвестировала избыток денежных средств в казначейские векселя и брала кредит в банке для различных финансовых нужд по ставке, на 0,5 процента превышающую учетную ставку по первоклассным денежным обязательствам. Однако колебания, произошедшие недавно на денежном рынке, сделали невозможным для нее обеспечивать очень точный прогноз издержек компании на заёмный капитал 77 и прогноз дохода от инвестиций в ликвидные ценные бумаги. Это привело к недоумению специалистов по управленческому учету компании Northwest Toy, так как до сих пор они использовали краткосрочные издержки займа для того чтобы спрогнозировать издержки производства каждого вида игрушки, а эта информация, в свою очередь, использовалась для определения оптовой цены, по которой отдельные игрушки будут проданы розничным магазинам. Так как отрасль по производству игрушек можно характеризовать как конкурентную, то для компании очень важно не завысить издержки, потому что в этом случае будут назначены завышенные цены, и компания потеряет в объеме продаж. С другой стороны, если издержки занижены, то компания может потерять доход от каждой проданной единицы. Планирование дохода от инвестиций в ликвидные ценные бумаги также играет очень важную роль в определении компанией ценовой политики для специального заказа игрушек. Обычный технологический процесс для этих специальных заказов требует авансового взноса в марте, в отличие от технологического процесса основной линии игрушек, при котором платежи поступают после продажи товара, когда он отправлен и по нему выставлен счет. Чтобы компенсировать сети магазинов требуемый авансовый платёж, компания делает ей скидку на сумму, которая представляет собой безусловные издержки этого задатка. Как обычно Смит попросили оценить краткосрочные издержки займа компании и проценты, которые получит компания от инвестиций в ликвидные ценные бумаги на соответствующий срок в 2000 году. Экономические прогнозы показали, что процентные ставки в 2000 уменьшатся, но не более чем на полпроцента. Смит пользовалась такими экономическими прогнозами ранее и была разочарована, когда ставки по будущим сделкам отличались от спрогнозированных. Экономисты всегда находят множество объяснений такому несоответствию, но, к сожалению, когда прибыли компании могли потерпеть ущерб из-за неточного прогноза, Смит, которая не была экономистом, должна была дать ответ специалистам 78 по управленческому учету. Конечно, Смит хотела пойти дальше, чтобы сделать точный прогноз на следующий год. Она решила использовать фьючерсный рынок казначейских векселей, чтобы не исключить влияние изменения процентных ставок. В настоящее время процент по казначейским векселям составляет 7,75%, а учетная ставка по первоклассным денежным обязательствам составляет 10%. Данные за прошлый период свидетельствовали, что ставка по первоклассным обязательствам и ставки по казначейским векселям коррелируют с разницей в 2,25%. Котировки по фьючерсным сделкам с казначейскими векселями представлены в Приложении 1. Брокер Смит информировал ее о том, что комиссия в размере $60 за контракт, заключенный на $1 млн., уплачивается в учредительном порядке и включает в себя плату за открытие и закрытие фьючерсной позиции. Брокер также объяснил, что гарантийный взнос в размере $1500 должен быть произведен при заключении контракта. Когда сделка будет совершена, то инвестор получит гарантийный взнос и плюс (минус) прибыль (убытки) по фьючерсному контракту. Приложение 1 Northwest Toy Company процентные ставки, 4 ноября 1999 года Казначейские векселя (Международный денежный рынок) - $1 млн. (100%) Декабрь Март 2000 Июнь Сентябрь Декабрь Open 92,23 High 92,32 Low 92,23 Settle 92,30 Change +,07 discount Settle Change 7,70 -,07 92,63 92,72 92,54 92,40 92,73 92,80 92,63 92,45 92,63 92,72 92,54 92,40 92,70 92,79 92,61 92,42 +,07 +,13 +,13 +,12 7,30 7,21 7,31 7,58 -,07 -,13 -,13 -,12 Net open 37090 18201 848 213 138 79 Вопросы: 1. Опишите сделку, которую должна осуществить Смит, чтобы исключить возможность изменения прибылей компании за счет изменения рыночной конъюнктуры при покупке трехмесячных казначейских векселей в Марте. 2. 15 марта процентные ставки упали и Смит закрывает свою фьючерсную позицию. Индекс казначейских векселей на Международном денежном рынке составил 93,53, а рыночная спотставка по трехмесячным казначейским векселям составила 6,50. Если Smith будет держать казначейские векселя до срока погашения, то какую сумму процентов составят прибыли/потери и комиссия по фьючерсной сделке? 3. Какую сумму процентов заработает компания, если процентные ставки возрастут (Индекс казначейских векселей равен 91,19, а учетная спот-ставка по трехмесячным казначейским векселям равна 8,84)? 4. Объясните, почему чистый процентный доход одинаков как при понижении, так и при повышении процентных ставок. 5. Опишите сделку, которую должна осуществить Смит, чтобы исключить возможность изменения прибылей компании за счет изменения процентных ставок по займу в сентябре. Каковы чистые процентные затраты займа, если ставка по первоклассным денежным обязательствам в сентябре вырастет до 11%, а индекс казначейских векселей составит 91,25? Каковы чистые процентные затраты займа, если ставка по первоклассным денежным обязательствам будет равен 8%, а индекс казначейских векселей составит 93,58? 6. Почему в вопросе 5 при падающих процентных ставках сокращаются издержки займа? Почему с помощью фьючерсных рынков риски не могут быть полностью хеджированы? 80 7. Как соотносятся текущие трехмесячные ставки по гарантированному фьючерсному займу и ставки процента по ссудам для фирмы? Каковы основные причины изменения процентных ставок по казначейским векселям? 8. Предположите, что ваш прогноз процентных ставок отличается от установленного рынком. Например, пусть прогнозное значение ставки процента по трехмесячным казначейским векселям в марте 2000 года составит 9%. Предположим ваш прогноз в действительности имеет высокую предсказательную способность и индекс казначейских векселей на 21 января составит 91,00. Покажите каким образом при такой высокой способности предсказания вы можете извлечь прибыль, используя пять фьючерсных контрактов по казначейским векселям. 9. Некоторые люди соглашаются с тем, что фьючерсные рынки порождают опасные спекулятивные сделки, так небольшой размер гарантийных взносов приводит к существованию инвестиций, имеющих потенциал больших прибылей и потерь по сравнению с инвестициями, необходимыми для открытия фьючерсных позиций. С точки зрения общества и экономики, каковы положительные и отрицательные эффекты фьючерсных рынков? 81 Кейс 16 Grubstake Mining Company Многопериодная модель САРМ На протяжении последних 30 лет горнодобывающей компанией Grubstake управляют братья Граб, Бад и Ла Верн. 10 лет назад компания стала публичной, а президентом и Бад и Ла Верн - мажоритарными акционерами и управляющим соответственно. Акции компании распределены между братьями Граб и их друзьями. Большая часть их состояния инвестирована в Grubstake. Приоритетным направлением для компании является угольная промышленность, хотя за последние два года деятельность компании была диверсифицирована путем включения разведки и разработки нефтяных месторождений. Также Grubstake владеет несколькими бездействующими золотыми и серебряными рудниками в Колорадо и Вайоминг. Недавний значительный рост цен на золото и серебро подтолкнул Эдварда Гилса, вицепрезидента компании, в прошлом ответственного за деятельность всех ее золотых и серебряных рудников, попытаться убедить братьев открыть несколько законсервированных рудников. Наиболее многообещающей среди всех альтернатив является рудник Dry Gulch Silver (Шик, Вайоминг), который последний раз действовал 8 лет назад и имеет самые большие залежи серебра из всех законсервированных рудников. Гилс рассказал Баду Грабу что для восстановления этого рудника потребуется около $1.5 млн. и в последующие два года Dry Gulch Silver Mine будет способен генерировать денежный поток в $2 млн.. Период окупаемости проекта, таким образом, составит менее двух лет. Бад Граб согласился сформировать комитет для более детального исследования прибыльности возобновления работы рудника Dry Gulch Mine. В комитет вошли следующие пять лиц (с указанными обязанностями): Член комитета Эдвард Гилс Обязанность Председатель Возраст 59 82 Джон О’Туле Гэбриэл Хеус Билл Банкер Д. Филборт Вонгат III 42 68 61 31 Замена устаревшего оборудования Эксплуатация рудника Распределение Финансы Каждый из членов комитета последний месяц собирал информацию, связанную с его сферой обязанностей. Собрание комитета, на котором будет произведен обмен и анализ информации, состоится в ближайшие три дня. После чего будут сформулированы рекомендации для братьев Граб. Решение о повторном открытии рудника Gulch Mine будет принято 1 июня. Целевая дата возобновления добычи серебра – 1 сентября. Трое из пяти членов комитета (Гилс, Хэус и Банкер) раньше работали в отрасли добычи серебряной руды и известно, что в их интересах повторное открытие рудника. О’Туле имеет опыт работы в отрасли добычи каменного угля, но практически ничего не знает о добыче серебра. Он рассматривает добычу серебра как очень рискованный проект. Деятельность Вонгата никогда не была связана с добычей полезных ископаемых, не смотря на это, он тщательно следит за фьючерсными сделками на рынках золота и серебра. Глава комитета, Гилс, уже получил предварительные отчеты от каждого из членов комитета. Джон О’Туле, в обязанности которого входила оценка затрат на восстановление рудника, предоставил следующие данные: Дата начала работ Июнь Июль Июнь Июль Июль Август Август Июнь Работы Приведение в порядок основного ствола шахты Реструктуризация опор шахтного ствола Повторный монтаж электрической системы шахты Ремонт рельсовых дорог Капитальный ремонт горного оборудования Приобретение нового горного оборудования Издержки найма новых неквалифицированных работников Ремонт дорог к шахте Оценка затрат (долл.) 110 000 180 000 150 000 130 000 270 000 350 000 120 000 140 000 83 О’Туле также прогнозирует, что в августе (за месяц до того как рудник может начать работу) компания должна произвести первоначальные инвестиции в покупку запасных частей в размере $150 000. Хотя он подчеркивает, что данные цифры являются лишь оценками, О’Туле считает, что они почти в точности совпадут с реальными издержками при условии, что работы по восстановлению рудника начнутся 1 июня, как запланировано. (Здесь и в дальнейшем все данные берутся на конец месяца.) По оценкам О’Туле, по причине износа оборудования и открытия новых шахт компании придется каждые 2 года нести эти затраты. На повторно смонтированную электрическую систему, рельсовые дороги и новое горное оборудование будет ежемесячно начисляться амортизация: используется линейный метод начисления амортизации за двухлетний период с нулевой ликвидационной стоимостью в конце периода. Все остальные издержки на открытие шахты не будут амортизироваться. В конечном счете, ни одна из первоначальных инвестиций в инвентарь не будут восстановлена в конце планируемого периода. Хэус был контролером рудника Dry Gulch, когда рудник был открыт. Он хорошо осведомлен о работе рудника. Если рудник будет повторно открыт, то он будет функционировать согласно проектной мощности – пять дней в неделю, по одной восьмичасовой смене в день. Принимая данный прогноз, Хэус оценивает совокупные операционные издержки (включая издержки на оборудование) рабочую силу, материалы функционирования рудника, и любое при дополнительное условии добычи максимально возможного количества руды, в $100 000 в месяц. Он предостерегает, что данная цифра может варьироваться в зависимости от плотности горной породы и других факторов, но он чувствует, что совокупные операционные издержки будут практически постоянно на уровне $100 000. При разработке месторождений всегда существует вероятность несчастного случая, который может серьезно повлиять на операционные 84 издержки. Хэус рекомендует компании застраховать любые дополнительные издержки и потерю продукции в результате природных аварий. Ежемесячная страховая премия – $5 000. В своем отчете Хэус отмечает, что если операционные издержки по добыче руды можно cпрогнозировать с определенным уровнем вероятности, то количество чистого серебра на данное количество руды предсказать очень трудно. В связи с неопределенностью положения и богатства жил серебра, одинаковое количество добытой руды может приносить различный уровень чистого серебра в разные месяцы. Использовав фактические данные о работе этого рудника в прошедшие периоды, Хэус оценивает, что случайный месячный объем серебра будет описываться распределением, представленным в таблице. Dry Gulch Mine Grubstake Mining Company Распределение вероятностей для месячного объема серебра Объем чистого серебра (унции ) Вероятность 8 000 12 000 16 000 0,2 0,6 0,2 Билл Банкер назначен ответственным за транспортировку серебряных слитков на рынок для немедленной продажи. Сначала, в личной беседе с Гилсом он предложил продавать серебро напрямую одному техасскому нефтепромышленнику, который по слухам скупал большие объёмы серебра, но Гилс предположил, что братья Граб предпочтут реализовывать серебро более традиционным способом. Основываясь на этом предположении, Банкер составил план транспортировки серебра в Чикаго по железной дороге, где оно может быть реализовано различным дилерам. Дилеры будут хранить серебро на складах на территории города. По его мнению, издержки транспортировки и страховка при использовании данного канала сбыта будут составлять $0.75 на унцию серебра. Ответственность за определение 85 окончательной рентабельности любых инвестиций в повторное открытие рудника Dry Gulch ложится на плечи Д. Филборта Вонгата III (степень MBA). Компания наняла его два года назад в рамках проекта по модернизации финансового сектора компании. Вонгат должен был внедрить новые методы финансового планирования и контроля. Недавнее решение компании о расширении своей деятельности и освоении нефтяного рынка и рынка пиломатериалов было основано на экономическом анализе намечаемых капиталовложений. Так как данные инвестиции оказались очень успешными, работа Вонгата была высоко оценена братьями Граб. Вонгат и его отдел немного опаздывают в приготовлении полного отчета для комитета, но Вонгат предоставил управляющему краткое письменное описание своего подхода к определению рентабельности повторного открытия рудника. Grubstake Mining Company Служебная записка, написанная Д. Филбортом Вонгатом III По нашему мнению, решение о повторном открытии рудника должно быть принято или отвергнуто в зависимости от того, повысит ли это благосостояние акционеров компании. Для того, чтобы определить, какое воздействие на рыночную цену акции окажет открытие рудника, необходимо оценить ожидаемые будущие денежные потоки и соответствующие им ставки дисконтирования для расчета чистой приведенной стоимости этих денежных потоков. Мы рекомендуем прогнозировать месячные денежные потоки на следующие два года. Данный прогнозный горизонт был выбран по двум причинам. Во-первых, мы считаем, что очень сложно точно спрогнозировать денежные потоки на более длительный промежуток времени. Во-вторых, братья Граб никогда не согласятся на повторное открытие рудника, если оно не окупится в ближайшие два года. Кроме того, так как, согласно проекту мистера О’Туле, компания будет нести издержки по замене устаревшего 86 оборудования каждые два года – инвестиции в открытие рудника имеют естественный цикл в два года. Таким образом, рентабельность рудника будет зависеть от рентабельности двухлетнего цикла производственного процесса. Чтобы помочь в оценке ожидаемых будущих денежных потоков, финансовый сектор определил прогнозное распределение вероятностей для цен на серебро в первый год функционирования рудника, начинающийся в сентябре. (Предполагается получение денежных потоков в конце каждого месяца). Цена серебра на срочном рынке в первый год (долл. за унцию) Вероятность 5 25 45 0,3 0,4 0,3 Мы получили следующее распределение вероятностей для цен на серебро для каждого месяца в следующем году: Цена серебра на срочном рынке во второй год (долл. за унцию) Вероятность 5 15 25 0,2 0,6 0,2 Для каждого года мы предполагаем, что данные случайные изменения в ценах будут независимы во времени и независимы от случайно распределенных объемов серебра, добываемого на руднике Dry Gulch. Мы полагаем, что модель определения доходности капитальных активов (САРМ) является наиболее подходящей в нашем случае для определения скорректированных с учетом риска ставок дисконтирования. Модель имеет следующие сильные стороны: (1) согласно модели, ожидаемые денежные потоки должны дисконтироваться по ставке, соизмеримой с риском данного денежного потока, (2) требуется минимальное количество информации о прогнозных распределениях вероятностей, (3) пока оценки 87 будут точными, модель всегда будет давать теоретически корректные оценки рыночной стоимости проекта. Мы будем использовать модель определения цен капитальных активов для расчета чистой приведенной стоимости (NPV) повторного открытия рудника Dry Gulch: E( X t ) T NPV = ∑ t =0 t ∏ [1 + E ( R tk )] k =0 где Т – продолжительность жизни проекта в месяцах; E(Xt) - ожидаемый денежный поток в месяц t; E(Rtk) -требуемая ставка доходности в месяц k по ценной бумаге с соизмеримым риском, для денежного потока в месяц k. Это число – скорректированная с учетом риска ставка дисконтирования в месяц k для ожидаемого денежного потока в месяц t. Скорректированная с учетом риска ставка дисконтирования рассчитывается по следующей формуле: E(Rtk)= Rfk+[ E(Rmk)- Rfk](beta)tk (1) Где Rfk – месячная безрисковая ставка процента в месяц k; E(Rmk) – месячная рыночная доходность в месяц k на основе индекса Standard & Poor’s 500; betatk = cov( Rtk , Rmk ) var( Rmk ) В качестве ценной бумаги с сопоставимым риском для денежного потока, генерируемого рудником Dry Gulch, мы предлагаем использовать фьючерсные контракты на продажу серебра. Например, сентябрьский фьючерсный контракт – это ценная бумага, которая при условии покупки ее сегодня дает право ее владельцу поставить 5 000 унций серебра в конце сентября. Мы предлагаем использовать требуемую норму доходности по данной ценной бумаге в месяц k в качестве E(Rtk), подходящая ставка 88 дисконтирования в месяц k для ожидаемого денежного потока в сентябре (месяц t). Таким образом, t показывает время исполнения фьючерсного контракта, а k показывает количество периодов между текущим месяцем и месяцем t. Для расчета ставки дисконтирования, скорректированной с учетом риска, используется формула (1). Нам необходимо спрогнозировать совместную доходность фьючерсных контрактов и доходность рыночного индекса. Сначала рассмотрим фьючерсные контракты, которые будут исполнены в первом году. Мы прогнозируем, что совместное распределение месячных доходностей по этим фьючерсным контрактам и доходность рыночного индекса будут одинаковыми для каждого месяца данного года. Месячная норма доходности по фьючерсным контрактам, которые будут исполнены в первом году Месячная норма доходности рыночного индекса для первого года Совместная вероятность 0,008 0,000 0,008 0,016 0,024 0,004 0,005 0,007 0,009 0,010 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Данные распределения могут быть использованы совместно с формулой (1) дисконтирования для для определения соответствующей ожидаемых ежемесячных месячной денежных ставки потоков, генерируемых рудником в первом году. Затем, мы рассматриваем фьючерсные контракты, которые будут исполнены во втором году. Также как и в первом случае, мы прогнозируем, что совместное распределение месячных доходностей по этим фьючерсным контрактам и доходность рыночного индекса будут одинаковыми для каждого месяца данного года. Месячная норма доходности по фьючерсным контрактам, которые будут исполнены в первом году Месячная норма доходности рыночного индекса для первого года Совместная вероятность 89 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 0,004 0,005 0,007 0,009 0,010 0,010 0,000 0,005 0,015 0,020 Данные распределения могут быть использованы совместно с формулой (1) для определения соответствующих месячных ставок дисконтирования для этого года, которые могут быть применены для ожидаемых ежемесячных денежных потоков, которые будут получены в следующем году. В заключение, продолжая рассматривать фьючерсные контракты, которые будут исполнены в следующем году, мы хотим сделать прогноз, подобный тому, который приведен выше, но для доходностей в следующем году. Прогноз на следующий год: Месячная норма доходности по фьючерсным контрактам, которые будут исполнены в первом году Месячная норма доходности рыночного индекса для первого года Совместная вероятность 0,016 0,010 0,004 0,020 0,050 0,004 0,000 0,004 0,008 0,012 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Мы прогнозируем месячную норму доходности по безрисковым активам в 0,4% на протяжении первого года функционирования рудника и 0,2% на протяжении следующего года (0,004 и 0,002 в долях). Работа рудника предполагает налоговые вычеты, связанные со скидкой на истощение недр. Мы рассчитали, что сумма скидки будет составлять $2 на каждую добытую унцию серебра. Чтобы упростить налоговые расчеты, мы предполагаем, что Grubstake платит налоги ежемесячно по предельной ставке 50%. В прошлом, наша компания финансировала инвестиции исключительно за счет собственных средств. Данная практика будет продолжена и в будущем. 90 Финансовый сектор продолжает работу по расчету стоимости, которую создаст для компании повторное открытие рудника. Вопросы: 1. Используя информацию, собранную членами комитета и предварительный отчет Вонгата, описывающего методы, которые он собирается использовать при расчете чистой приведенной стоимости повторного открытия рудника, рассчитайте NPV проекта, используя модель оценки доходности капитальных активов (САРМ) 2. Как вы оцениваете понимание Вонгатом модели CAPM – в частности, его понимание сильных и слабых сторон модели, ее предположения и ее применимость для принятия решения о повторном открытии рудника? 3. Если бы вы были председателем комитета и получили информацию, предоставленную другими членами комитета, какое решение относительно будущего рудника Dry Gulch вы бы порекомендовали принять братьям Граб? Чем вы можете подтвердить ваши рекомендации. 91
