ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ РОССИИ. ПЕРЕМЕНА ДЕКОРАЦИЙ
advertisement
РЫНОК ДОЛГОВ № 3 (306) 2006 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 22 Александр Кудрин аналитик по долговому рынку ИК «Тройка Диалог» ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ РОССИИ. ПЕРЕМЕНА ДЕКОРАЦИЙ За последний год российский рынок долговых обязательств преобразился. Облигациями отечественных эмитентов, рублевыми и валютными, заинтересовались консервативные инвесторы. Благодаря улучшению основных долговых показателей России 3 ведущих мировых агентства подняли ее рейтинг на одну ступень, что привлекло на рынок суверенных валютных облигаций новых игроков, а повышение до инвестиционного уровня рейтингов отдельных корпоративных и муниципальных заемщиков позволило многим иностранным инвесторам вложить свои средства в негосударственные валютные бумаги. ВВЕДЕНИЕ Привлеченные укреплением рубля, пришли нерезиденты (правда, в основном из числа спекулятивно настроенных), и на внутренний долговой рынок. Консервативные участники представлены здесь в основном российскими институциональными инвесторами: страховыми компаниями, негосударственными пенсионными фондами и т. п. Структура обеих категорий инвесторов, спекулятивной и консервативной, в 2005 г. улучшилась. Впереди — интеграция российского рынка долговых обязательств в мировую финансовую систему. Возможно, на этом этапе он станет более чутко реагировать на такие глобальные факторы, как дина- мика процентных ставок в США и настроение международных инвесторов. На наш взгляд, ускорению интеграции будут способствовать, во-первых, дальнейшее повышение кредитных рейтингов отечественных эмитентов еврооблигаций, которое мы ожидаем в следующем году, а вовторых, снятие ограничений на операции нерезидентов на российском рынке капитала с 1 января 2007 г. Интернационализация российского долгового рынка требует изменения методики инвестиционного анализа, в частности выбора новых эталонов. Рынок суверенных облигаций становится все менее ликвидным: Пенсионный фонд России (ПФР) увеличивает свои вложения в эти бумаги, тем самым фактически выво- дя их из обращения, а новых выпусков государство не размещает, что способствует постепенному выбытию облигаций, формирующих суверенную кривую доходности. Поэтому ориентироваться на суверенные еврооблигации при оценке корпоративных уже не вполне правомерно. На наш взгляд, инвесторы будут все чаще рассчитывать спрэды валютных корпоративных бумаг к доходности не суверенных еврооблигаций России, а казначейских обязательств США или иных мировых эталонов. В то же время исключительно высокие цены на нефть и хорошие фундаментальные показатели России позволяют инвесторам рассматривать ее как «тихую гавань» среди развивающихся рынков. болгария (ввв) польша (ввв+) юар (ввв+) турция (вв–) мексика (ввв) бразилия (вв–) россия (ввв) изменение индекса embi+, б. п. –120 –100 –80 –40 –20 0 20 Рисунок 1. ИЗМЕНЕНИЕ ИНДЕКСА EMBI+ ЗА 2005 Г. РЕЙТИНГ СТРАНЫ объем, млн долл. 0 200 400 600 800 Рисунок 2. ЭКОНОМИЯ НА ПРОЦЕНТНЫХ ПЛАТЕЖАХ ПАРИЖСКОМУ КЛУБУ БЛАГОДАРЯ ДОСРОЧНОМУ ПОГАШЕНИЮ ДОЛГА 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 год 145 195 245 Рисунок 3. СПРЭД ARIES-14 К РОССИИ-30 cпрэд aries-14 к россии-30 опустился до нуля 5 июл 2004 дата 20 сен 6 дек 21 фев 2005 В частности, в 2005 г. вступил в силу запрет на покупку страховыми компаниями банковских векселей. Прежде такие бумаги могли составлять до 40% их портфелей, теперь эти инвесторы могут приобретать век- 9 май 25 июл 10 окт 12 дек бумаг. Они, вероятно, будут пользоваться спросом не только у институциональных инвесторов, но и у коммерческих банков, которым нужны краткосрочные инвестиционные инструменты. РЫНОК ДОЛГОВ № 3 (306) 2006 селя только промышленных предприятий с кредитным рейтингом не ниже ВВ– (S&P), Ва3 (Moody’s) или ВВ– (Fitch), да и то в пределах 10% портфеля. Мы полагаем, что в 2006 г. аналогичные ограничения будут введены для пенсионных фондов. Заменой краткосрочным векселям, по замыслу денежных властей, должны стать коммерческие бумаги, широко распространенные за рубежом: правительство планирует (по нашему мнению, уже в следующем году) внести в закон поправки, разрешающие выпуск таких ценных РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ облигаций будет, однако, во многом зависеть от спроса со стороны иностранных инвесторов, для которых очень важны изменения мировых процентных ставок, а эти изменения могут быть неблагоприятными. Впрочем, даже с учетом возможного роста мировых ставок российские эмитенты разместят в следующем году обеспеченные еврооблигации на сумму не менее 1 млрд долл. Рынок рублевых долговых обязательств тоже развивается и становится более зрелым. Следствием как естественной эволюции, так и целенаправленных действий властей стало улучшение его инвестиционной структуры: доля институциональных инвесторов достигла 41% и в 2006 г. по нашему прогнозу не уменьшится (при бурном росте рынка простое сохранение доли — хороший результат). Благосостояние россиян растет, а с ним и их готовность доверять накопления частным инвестиционным компаниям. Увеличению инвестиций последних в рублевые облигации, помимо притока ресурсов, способствовало то, что свобода действий некоторых из них на вексельном рынке была резко ограничена. спрэд, б. п. –5 45 95 Мы полагаем, что спрэд российских суверенных облигаций будет ниже справедливого уровня для стран с инвестиционным рейтингом ВВВ (S&P) и лишь на 10— 30 б. п. выше спрэда облигаций, выпущенных странами с рейтингом А и восточно-европейскими государствами — членами ЕС. Не исключено, что в следующем году в преддверии досрочного погашения еще одной части долга перед Парижским клубом инвестиционный рейтинг России будет опять повышен. Специфической чертой российского долгового рынка является «олигархическая» премия, применяемая при оценке облигаций большинства негосударственных компаний. Она появилась в связи с «делом ЮКОСа», но теперь, как мы полагаем, должна исчезнуть. Покупка Сибнефти Газпромом по «справедливой» цене показала, что государство способно не только судиться, но и сотрудничать с бизнесом. Кроме того, в следующем году, вероятно, начнется подготовка к новым выборам, и власть постарается повысить привлекательность России для инвесторов, особенно иностранных, а это предусматривает, в частности, ослабление давления на бизнес. Мы считаем, что сейчас наиболее существенная «олигархическая» премия — 40—60 б. п. — заложена в доходности облигаций «Норильского никеля». На наш взгляд, в 2006 г. эта премия должна уменьшиться, по крайней мере, в 2 раза. С исчезновением «олигархической» премии главную роль при оценке заемщиков станут играть фундаментальные показатели, а они очень хороши у целого ряда российских эмитентов, и, как мы полагаем, их кредитные рейтинги в 2006 г. будут повышены. Речь идет о нефтегазовых компаниях, процветающих благодаря высоким ценам на нефть, и предприятиях потребительского сектора, финансовые результаты которых улучшаются вследствие стремительного роста частного потребления. Дела металлургических компаний обстоят менее благополучно: цены на металлы могут снизиться. Все большим спросом пользуются экзотические, нестандартные валютные облигации российских эмитентов. Низкие процентные ставки открыли относительно небольшим предприятиям реального сектора путь на рынок кредитных нот и позволили отечественным банкам увеличить выпуск гарантированных и структурированных облигаций. Кроме того, на рынке появились бумаги, обеспеченные кредитами на покупку автомобилей, а в 2006 г. к ним должны добавиться облигации типа ипотечных. Развитие рынка экзотических 23 вестиционных инструментов. Некоторые изменения могут произойти уже в следующем году: список может пополниться рядом негосударственных облигаций. В этом случае на внутреннем рынке корпоративных и муниципальных долговых обязательств появится два новых крупных инвестора. Кроме того, суверенные рублевые облигации пока нельзя считать эталонами, поскольку рынок ОФЗ, во-первых, отличается очень низкой ликвидностью, а во-вторых, по сути, поделен между несколькими 0,8 внешний госдолг/ввп 0 0,2 0,4 0,6 движение от 80% до 12% 1 янв 1999 дата 1 янв 2001 1 янв 2003 Рисунок 5. ОТНОШЕНИЕ СТАБИЛИЗАЦИОННОГО ФОНДА К ВНЕШНЕМУ ГОСУДАРСТВЕННОМУ ДОЛГУ 1 янв 2005 1 янв 2007 7 Рисунок 7. ДОХОДНОСТЬ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ В 2005 Г. 6 6,5 спрэд россии к мексике стал отрицательным доходность, % 4 4,5 5 5,5 2003 2004 2005 2006 год спрос на долгосрочные инструменты и позволить российским эмитентам привлекать длинные займы. Присутствие институциональных инвесторов будет также способствовать снижению волатильности на денежном и валютном рынках. Между тем на рынке государственных рублевых облигаций сложилась напряженная обстановка. Благодаря крупным доходам от продажи нефти государство могло бы обойтись без больших заимствований, но ПФР и Государственная управляющая компания (ГУК) нуждаются в новых суверенных облигациях для вложения пенсионных накоплений. Если не принять меры, то к 2014 г. активы ПФР и ГУК превысят объем торгуемого государственного долга. Скорее всего, потребуется расширить список доступных им ин- шинство российских инвесторов не желают выполнять условия, необходимые для получения такого статуса). Если это произойдет, ОФЗ могут вновь, как до дефолта 1998 г., стать эталонами. Снятие ограничений на капитальные операции, вероятно, пробудит интерес новых иностранных игроков и к негосударственным рублевым облигациям, что в сочетании с естественным спросом со стороны отечественных институциональных инвесторов должно предотвратить резкий рост доходности на рынке внутреннего долга в 2006 г. CУВЕРЕННЫЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ Рисунок 4. ОТНОШЕНИЕ ВНЕШНЕГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА К ВВП РОССИИ стабфонд / внешний госдолг 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 РЫНОК ДОЛГОВ № 3 (306) 2006 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 24 Это нововведение должно способствовать развитию рынка: в отличие от выпуска векселей, выпуск облигаций должен регистрироваться в ФСФР и сопровождаться публикацией проспекта эмиссии. Естественно, это предполагает раскрытие большего объема информации об эмитенте, а такая открытость повышает доверие участников рынка. Кроме того, растет активность институциональных инвесторов, обычно вкладывающих средства на относительно долгий срок. Это должно стимулировать 1 янв 1 мар 1 май 1 июл 1 сен 1 ноя дата крупными игроками. Министерство финансов пытается исправить положение: оно приступило к ежегодной публикации графика размещений 4 облигаций-эталонов, сформировало внебиржевой рынок ОФЗ и намеревается в 2007 г. восстановить институт первичных дилеров. Пока рублевыми облигациями-эталонами являются долговые обязательства Москвы. 1 января 2007 г. будут сняты все ограничения на операции нерезидентов на российском рынке капитала. В результате доля иностранных инвесторов, как мы полагаем, должна увеличиться с 4—5% в 2005 г. до 10—15% в 2007 г. Денежные власти надеются, что иностранные участники рынка (инвесторы и брокеры), обычно использующие в качестве эталонов суверенные облигации, возьмут на себя функции первичных дилеров (боль- Писать о российских суверенных еврооблигациях с каждым годом все менее интересно: с 2001 г. изменение их спрэда напоминает улицу с односторонним движением. Сомнения в кредитоспособности России рассеиваются, что находит отражение в последовательном повышении ее рейтинга. Инвесторы настроены еще оптимистичнее, чем агентства. Это видно из того, что, во-первых, по доходности российские суверенные еврооблигации неуклонно приближаются к долговым обязательствам с рейтингом А (S&P) и удаляются от бумаг со спекулятивным рейтингом, а во-вторых, за 11 мес. 2005 г. спрэд и доходность суверенных еврооблигаций России сократились больше, чем у относительно высоколиквидных долговых обязательств других развивающихся стран (рис. 1). Оптимизм инвесторов имеет следующее объяснение: - низкие процентные ставки на мировых рынках; - высокие цены на энергоносители и большой размер Стабилизационного фонда; - присвоение России рейтинга инвестиционного уровня агентством S&P, урегулирование «проблемы Парижского клуба». Низкие процентные ставки на мировых рынках в текущем году стимулировали спрос на долговые обязательства развивающихся стран, а присвоение России рейтинга инвестиционного уровня по версии S&P придало ее суверенным бумагам дополнительную привлекательность. Исключительно высокие цены на нефть позволили правительству не только отказаться от внешних заимствований и накапливать средства в Стабилизационном фонде, но и досрочно погасить часть обязательств перед Парижским клубом. В первом полугодии 2005 г. возможность секьюритизации долга перед клубом 1995 1996 1997 1998 1999 РЫНОК ДОЛГОВ № 3 (306) 2006 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 25 Рисунок 7. ОТНОШЕНИЕ ГКО/ОФЗ К ВВП РОССИИ 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2007 год Если Moody’s присвоило России рейтинг инвестиционного уровня еще в 2003 г., а Fitch — в 2004 г., то консервативное S&P сделало это только в начале 2005 г. Во многом такая несинхронность объясняется существенными различиями в методиках, применяемых S&P и Moody’s. Наиболее четко это проявляется в подходе к оценке корпоративных заемщиков: по версии Moody’s квазисуверенный статус компании позволяет ей получить более высокую оценку. Есть различия, однако, и в оценке суверенных рисков: S&P придает большее значение ходу структурных реформ, а Moody’s — финансовым показателям. Ввиду явного замедления реформ в России S&P долго не повышало ее рейтинга до инвестиционного уровня, но наконец было вынуждено это сделать, поскольку не могло не отметить успехи долговой политики. (Российское правительство отреагировало на это сдержанно: оно вообще стало спокойнее относиться к решениям агентств после присвоения стране первого рейтинга инвестиционного уровня в 2003 г.). После кризиса 1998 г. Россия в отношении внешнего долга последовательно проводит политику, отвечающую самым жестким мировым требованиям, но структурные реформы явно пробуксовывают. 100 80 Повышение рейтинга России агентством S&P Рисунок 8. СТРУКТУРА ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА 60 обычным делом: в текущем году он заключил соответствующие соглашения с Перу и Польшей. 40 В середине 2004 г. для покрытия бюджетного дефицита Германия разместила облигации Aries, получение дохода по которым привязано к выплате российского долга перед эмитентом по соглашению с Парижским клубом. О выпуске этих бумаг российское правительство было уведомлено в последний момент, что, конечно, вызвало его неудовольствие. Механизм досрочного погашения долга стал разрабатываться во многом именно потому, что Германия могла разместить аналогичные инструменты и в 2005 г.: ее бюджет оставался дефицитным. Бесконтрольное увеличение объема торгуемого долга, так или иначе привязанного к суверенным обязательствам России, невыгодно ей хотя бы потому, что при этом возрастает число кредиторов. Новый выпуск облигаций Aries не понравился бы и инвесторам, так как увеличил бы предложение российских облигаций на вторичном рынке. Именно отсутствие договоренности с Парижским клубом о досрочной выплате части долга сдерживало рост цен на рынке. О важности этого соглашения свидетельствует то, что в марте, когда первый раунд переговоров завершился безрезультатно, спрэд российских бумаг увеличился более чем на 30 б. п., а в мае, когда соглашение было подписано, сузился на 20 б. п. На наш взгляд, его условия вполне приемлемы для России. Хотя никаких скидок за досрочное погашение страна не получила, выплата 15 млрд долл. в 2005 г. позволяет ей сэкономить около 6 млрд долл. на процентных платежах за 2005—2020 гг. (рис. 2), а также обезопасить себя от новых выпусков облигаций, таких как Aries. Кроме того, благодаря этому соглашению Минфин РФ смог потратить средства Стабилизационного фонда на досрочное погашение внешнего долга, а не на реализацию инфраструктурных проектов, как предлагали Дума и ряд министерств. Если предложение было бы принято, экономика России проиграла бы: такие госпроекты, как правило, малоэффективны. Достичь договоренности с Парижским клубом было непросто не только из-за сложности самой сделки, но и потому, что Германия требовала от России доплаты к основной сумме долга, чтобы возместить Рынок давно ожидал присвоения России рейтинга инвестиционного уровня по версии S&P и, по-видимому, предвосхитил его в котировках российских облигаций, что, однако, не снижает значения этого события: многим инвесторам запрещено приобретать бумаги, имеющие рейтинг ниже инвестиционного, поэтому после того, как в январе России был присвоен рейтинг ВВВ–, а в декабре — ВВВ, круг потенциальных инвесторов заметно расширился. Впрочем, положительный эффект проявляется не сразу: несколько доля, % 0 20 Долгосрочная выплата части долга Парижскому клубу часть потерь, понесенных вследствие неудачного выпуска Aries: их спрэд к российским суверенным еврооблигациям с момента размещения сократился на 200 б. п. (рис. 3), а это значит, что эмитент продешевил. В итоге стороны все же пошли на компромисс, соглашение не подписала только Швейцария. Россия надеется, что в 2006 г. ей разрешат досрочно погасить еще 10 млрд долл. долга. Вероятность этого довольно высока, тем более что досрочные погашения становятся для Парижского клуба гко офз / ввп, % 0 5 10 15 20 25 сильно беспокоила и денежные власти, и инвесторов. Во многом именно по этой причине сужение спрэда суверенных еврооблигаций в январе—апреле было небольшим. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 год внутренний долг; внешний долг месяцев уходит на открытие лимитов и приобретение бумаг. Несмотря на повышение рейтинга, суверенные еврооблигации России не включены во многие международные индексы по формальным причинам: в Комиссии по ценным бумагам и биржам США они не перерегистрированы как «глобальные выпуски» (global issues). Минфину это и не очень нужно: в ближайшие годы он не планирует выходить на рынок внешнего долга. В любом случае то, что российских еврооблигаций нет в мировых индексах, лишило их только малой части средств консервативных инвесторов, а динамика спрэда этих бумаг была положительной, чему способствовало и выбытие бумаг General Motors и Ford из инвестиционной категории в рейтинге S&P в 2005 г. Совокупный объем их долговых бумаг составлял около 200 млрд долл., и консервативные участники рынка перевели значительную часть денег из во более чем умеренно в своих внешних заимствованиях: в проекте бюджета на 2006 г., как и в бюджете на 2005 г., возможность выпуска еврооблигаций не предусмотрена. Увеличение объема государственных облигаций после кризиса 1998 г. происходило только за счет новации долговых обязательств, не обращавшихся на рынке, — выпуска Aries и обмена «коммерческой» задолженности на еврооблигации. Поскольку стратегическая цель денежных властей — уравнять объем внутреннего и внешнего государственного пользуются неэффективно. Действительно, из-за нерасторопности чиновников в 2005 г. так и не были одобрены документы, регламентирующие использование этих денег, которые в результате хранились в виде срочных депозитов — вложения, бесспорно, не эффективного. Однако то, что Минфину удается отражать атаки Думы и других министерств и не тратить средства Стабилизационного фонда, нужно признать успехом. Единственная уступка, на которую пошло министерство, — учреждение специального инвестиционного фонда, куда в следующем году будет перечислено 2,5 млрд долл. Рисунок 9. ГОСОБЛИГАЦИИ, НОМИНИРОВАННЫЕ В НАЦИОНАЛЬНОЙ ВАЛЮТЕ К ВВП РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН внутренние гособлигации / ввп, % 0 10 20 30 40 50 Российская специфика russia china mexico thailand south korea south africa poland malaysia czech republic страна Рисунок 11. СТРУКТУРА ИНВЕСТОРОВ НА РЫНКЕ ОФЗ 8,5 9 Рисунок 10. КРИВЫЕ ДОХОДНОСТИ ОФЗ 8 central bank 37% доходность, % 6 6,5 7 7,5 РЫНОК ДОЛГОВ № 3 (306) 2006 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 26 них в другие долговые обязательства, отдавая предпочтение, естественно, качественным инструментам с рейтингом инвестиционного уровня. Немалая часть средств попала на рынок российских еврооблигаций. Последние упрочили за собой право зваться «тихой гаванью»: инвесторы приобретают их, чтобы уменьшить риски, когда с других развивающихся рынков приходят тревожные вести. В 2005 г. такие вести приходили из Бразилии, Индонезии и Турции. Во многом доверие инвесторов обусловлено осторож- другие 15% гук 14% пфр 6% сбербанк 28% 10 окт 06 27 дек 14 15 мар 23 дата на 31 марта 2005 г.; на 30 ноября 2005 г. ной политикой России в области внешних заимствований и быстрым увеличением Стабилизационного фонда, который, помимо прочего, призван гарантировать исполнение обязательств по обслуживанию внешнего долга. Фундаментальная надежность внешнего долга России За последние годы инвесторы стали намного выше оценивать надежность России как заемщика благодаря улучшению всех долговых показателей страны, чему способствовали исключительно высокие цены на нефть. Так, отношение внешнего долга к ВВП в конце 2005 г. составит, как ожидается, лишь 12% (рис. 4). Государст- долга, можно предположить, что в ближайшие годы новые суверенные еврооблигации выпускаться не будут. Однако основой уверенности инвесторов в способности России исправно обслуживать внешний долг является постоянное увеличение Стабилизационного фонда. По нашим оценкам, уже в 2006 г. он должен превысить объем государственного долга, номинированного в иностранной валюте (рис. 5). Вполне вероятно, что благодаря этому рейтинг России вновь повысится, причем спрэд ее суверенных еврооблигаций будет, как и сейчас, находиться ниже уровня, соответствующего ее рейтингу. Многие высказывают мнение, что средства Стабилизационного фонда ис- Важную, специфически российскую проблему представляет собой инвестирование средств, находящихся в управлении государственных агентств. Наиболее крупным государственным инвестором является, пожалуй, ПФР. Он может вкладывать деньги лишь в узкий круг инструментов: суверенные валютные и рублевые облигации, а также в долговые ипотечные бумаги с государственной гарантией. Несмотря на то что в последнее время ПФР отдает предпочтение вложениям в рублевые обязательства (что объясняется как более высокими процентными ставками, так и укреплением рубля), он по-прежнему активно работает в сегменте еврооблигаций. По оценкам самого фонда, по состоянию на 1 января 2005 г. было инвестировано 173,9 млрд руб., представляющих собой накопительную часть пенсий, причем более 95% этих средств находится в распоряжении Государственной управляющей компании (ГУК). Мы полагаем, что к 1 января 2006 г. эта сумма может увеличиться до 250—270 млрд руб., из которых около 20%, или 1,8 млрд долл., будет вложено в суверенные еврооблигации. Если считать, что в будущем году доля еврооблигаций в совокупных активах ГУК и ПФР составит 25—30%, а размер этих активов к концу года будет равен 420 млрд руб., то объем их вложений в суверенные еврооблигации достигнет 3,5—4,4 млрд долл., что составляет 14—17% всего объема рынка. Между тем планов эмиссии новых еврооблигаций у государства нет, а заимствования на внутреннем рынке будут ограничены, так что в 2006 г. вопрос вложения средств ГУК станет особенно остро. Поскольку законы, расширяющие круг инструментов, которые может приобретать ГУК, вряд ли примут быстро, можно предположить, что спрос со стороны этого инвестора в 2006 г. будет поддерживать рынок суверенных еврооблигаций. Россия и развивающиеся рынки Успехи России в укреплении кредитоспособности были по достоинству оценены международными инвесторами: российские долговые обязательства торгуются вплотную к кривой доходности еврооблигаций стран, которые обладают более высоким рейтингом или иными особенностями, повышающими их привлекательность. Такой особенностью является, например, членство в ЕС. В Евросоюз входит или в ближайшее время войдет подавляющее большинство стран Восточной Европы, что позволяет им получить дисконт по доходности в размере 30—40 б. п. Столь узкий спрэд российских облигаций к обязательствам этих эмитентов отчасти объясняется общим сокращением спрэдов бумаг развивающихся стран на фоне сохраняющихся низких процентных ставок в США. Однако главная причина окончательно оформившегося отрыва российских еврооблигаций от мексиканских — это фундаментальные показатели российской экономики. Инвесторы оценивают привлекательность российских еврооблигаций выше, чем рейтинговые агентства, что находит отражение в ценах вторичного рынка. Способствовало отрыву и то, что многие развивающиеся стра- РЫНОК ДОЛГОВ долженности. Кроме того, за годы, прошедшие с последнего кризиса, российская экономика заметно диверсифицировалась. Во многих ее отраслях, не относящихся к ТЭК, достигнуты большие успехи. О мексиканской экономике того же сказать нельзя. Каков будет новый ориентир для еврооблигаций России? Не исключено, что в среднесрочной перспективе подобную роль станут играть казначейские обязательства США, которые уже начали ее выполнять. Бумаги развивающихся стран, № 3 (306) 2006 ны, воспользовавшись благоприятной обстановкой, увеличили заимствования. Так, Турция, Мексика и Бразилия в первом полугодии 2005 г. привлекли в общей сложности около 14 млрд долл. Рост предложения на вторичном рынке не мог не сказаться отрицательно на динамике их долговых бумаг. Долгое время в качестве ориентира по доходности для российских еврооблигаций многие инвесторы использовали мексиканские бумаги. Для этого были веские основания: обе страны в 1990-е гг. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ Отметим, что инвестиции ГУК и ПФР из-за ограниченности списка доступных им инструментов мало зависят от рыночной конъюнктуры. Это обстоятельство тем важнее, что активы в накопительной части пенсионной системы быстро растут: большинство россиян доверяют свои пенсионные сбережения государственным управляющим. К российской специфике относится и еще один фактор, о котором часто вспоминают инвесторы. Это операции Минфина на открытом рынке. В первые послекризисные годы правительство выкупало свои долговые обязательства, используя для этого накапливавшийся за год финансовый резерв. После образования Стабилизационного фонда, куда и стали перечисляться все «свободные» средства Минфина, никаких сведений о возобновлении министерством таких операций не приходило: погашение долга Парижскому клубу кредиторов, очевидно, отвлекло Минфин от вторичного рынка. Однако нельзя исключать, что время от времени денежные власти все же будут прибегать к выкупу рублевых обязательств, тем более что при сохранении высоких цен на нефть для этого появятся и финансовые возможности. Такие действия Минфина тоже оказали бы поддержку вторичному рынку. 27 Таблица 1. ОТНОШЕНИЕ ГОСДОЛГА К ВВП, % Страна 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. (оценка) Хорватия 55,0% 63,4 61,0 53,3 Эстония 25,5 32,5 44,3 43,2 Тринидад и Тобаго 54,2 50,2 45,2 38,4 Тунис 53,7 53,5 42,9 37,7 Венгрия 32,8 36,2 36,9 35,4 Чили 47,2 48,1 36,2 34,3 Малайзия 46,8 44,4 39,2 34,2 Болгария 64,8 53,4 45,2 34,1 Катар 44,0 42,3 40,3 30,2 Словакия 25,2 25,8 27,4 29,8 Словения 29,1 32,5 32,7 29,0 Литва 21,3 23,5 24,1 21,9 Латвия 18,0 19,9 23,4 21,8 Кувейт 28,4 29,0 26,9 20,9 Чехия 18,1 20,8 21,4 19,0 Мексика 23,9 21,3 19,0 17,6 Польша 21,8 24,0 18,5 17,1 Оман 19,4 16,4 17,2 16,3 Таиланд 36,0 26,9 16,1 15,6 Россия 42,4 35,4 27,6 14,5 Казахстан 17,1 19,3 15,3 12,1 ЮАР 21,8 15,9 12,2 11,2 Саудовская Аравия 11,8 11,1 8,8 8,4 Китай 8,7 9,0 6,7 6,7 Ботсвана 5,8 4,6 2,6 2,3 Источники: МВФ, «Тройка Диалог». пережили финансовый кризис; обе сильно зависят от экспорта нефти. Однако в 2005 г. спрэд российских еврооблигаций к мексиканским стал отрицательным, хотя кредитная оценка латиноамериканского государства была несколько выше; рейтинги сравнялись лишь в конце года (рис. 6). Основную причину мы видим в том, что российские власти проводили осторожную, взвешенную политику в области внешних заимствований, тогда как Мексика активно использовала внешний рынок для рефинансирования текущей за- скорее всего, окажутся промежуточными, вспомогательными ориентирами: ключевые долговые показатели России существенно лучше, чем показатели большинства развивающихся стран. Если рассматривать страны с более или менее ликвидными еврооблигациями, то по соотношению «внешний государственный долг/ВВП» с Россией сейчас могут сравниться только Польша, Таиланд, Казахстан и ЮАР (табл. 2). Однако с учетом тенденции к сокращению долга и роста ВВП России эти страны в ближайшие 2—3 года не бу- РЫНОК ДОЛГОВ № 3 (306) 2006 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 28 дут ей соперницами. К концу 2005 г. российский показатель «госдолг/ВВП» стал ниже таиландского. Если место ориентира для российских бумаг действительно займут казначейские обязательства США, то главными для рынка станут события внутри России, способные повлиять на долговую политику страны, и изменения мировых процентных ставок, индикатором которых является динамика котировок американских КО. Приток спекулятивного капитала на развивающиеся рынки и его отток с РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ В 2005 г. объем рынка государственных рублевых облигаций, в настоящее время представленных только ОФЗ, существенно увеличился. Благодаря общему подъему финансовых рынков и усилиям денежных властей эти инструменты стали более ликвидными и привлекли внимание большего числа инвесторов. Впервые после кризиса 1998 г. широкий круг участников рынка стал рассматривать гособ- Таблица 2. ВЫПУСКИ ЭТАЛОНЫ РЫНКА ОФЗ Выпуски-эталоны Дата погашения Текущая купонная ставка, % Объем в обращении, млрд руб. ОФЗ-25057 20.01.10 7,4 40,8 ОФЗ-25058 30.04.08 6,3 38,7 ОФЗ-46017 03.08.16 9,5 41,8 ОФЗ-46018 Всего 24.11.21 9,5 34,0 155,3 Источники: Минфин них, возможно, отчасти утратит свое значение из-за уменьшения объема российских бумаг в обращении: ПФР продолжит пополнять ими свой портфель. Впрочем, существенный объем еврооблигаций Россия-30, по-прежнему обращающихся на рынке (более 20 млрд долл.), позволяет надеяться на то, что активная торговля ими продлится еще несколько лет. Ликвидность этих бумаг остается высокой, что должно поддержать интерес к ним. Вместе с тем не стоит ожидать, что для финансовых инвесторов Россия в одночасье из развивающейся страны станет развитой. Изъяны экономики, в частности ее зависимость от мировых цен на нефть, слишком очевидны и находят отражение в кредитных рейтингах, которые все еще ограничивают круг инвесторов, имеющих право приобретать российские инструменты. И все же, хотя Россия остается для инвесторов развивающейся страной, в ближайшее время динамика спрэдов ее еврооблигаций, как мы полагаем, будет зависеть от изменения котировок не бумаг других развивающихся стран, а казначейских обязательств США: если рост американских процентных ставок не прекратится, спрэд расширится, в противном случае — сузится. В целом мы ожидаем, что в 2006 г. разница в спрэдах между еврооблигациями России и стран с рейтингами группы А, а также государств Восточной Европы — членов ЕС будет постепенно сокращаться и при благоприятных условиях к концу года достигнет 10—15 б. п. лигации как полноценную альтернативу другим способам вложения средств. Обзор рынка Государственная политика в области заимствований остается очень осторожной. На внешний рынок правительство с 2000 г. выходит только для реструктуризации долга. Рынок рублевых облигаций, на котором регулярно размещаются новые выпуски, все еще невелик: по нашим оценкам, к концу текущего года его объем не превысит 5% ВВП и 28% государственного долга (рис. 7). Правда, доля внутреннего долга в общем объеме заимствований растет, но не столько за счет эмиссии рублевых облигаций, сколько за счет сокращения внешнего долга (рис. 8): Россия планомерно погашает задолженность перед Парижским клубом. Что же касается долговых обязательств, обращающихся на рынке, то по их отношению к ВВП Россия сильно уступает многим развивающимся странам, например Мексике и ЮАР (рис. 9). Объясняется это, в частности, тем, что поступления в федеральный бюджет от продажи нефти позволили властям выкупить часть внешних долговых обязательств и увеличить Стабилизационный фонд (в результате уменьшился чистый долг). Строго говоря, в последние два года у России не было необходимости осуществлять какие-либо заимствования: в ее распоряжении были средства Стабилизационного фонда. Но государство решило не уходить с долгового рынка. В 2003 г. Минфин одобрил программу развития рынка ОФЗ на 2003—2005 гг. Ее цель — восстановить доверие инвесторов к рублевым государственным облигациям, подорванное в результате дефолта 1998 г. Это была разумная мера: представив план развития рынка более чем на 1 год, государство показало, что у него есть среднесрочная заемная стратегия и представление о том, каким должен быть рынок ОФЗ. Однако программа Минфина была выполнена лишь частично. Конечно, доля внутреннего долга в общем объеме заимствований и средняя дюрация ОФЗ увеличились. Был составлен график размещений; появились выпуски-эталоны. И все же ликвидность на рынке гособлигаций по-прежнему невысокая, а институт первичных дилеров не возрожден. Несмотря на сложности, возникшие при реализации программы развития рынка ОФЗ, правительство не изменило ее основных положений, а перенесло их в план на очередные три года. Цель прежняя — развивать рынок ОФЗ для того, чтобы: - сократить долю внешних заимствований в общем объеме государственного долга; - увеличить набор инструментов денежной политики; - иметь при необходимости доступ к дополнительному источнику финансирования бюджетного дефицита; - обеспечить достаточные возможности для инвестирования пенсионных накоплений; - подготовить внутренний рынок к снятию ограничений на операции нерезидентов. Первая из поставленных задач, как мы упоминали, успешно решается, но скорее благодаря досрочному погашению долга перед Парижским клубом, чем за счет значительного увеличения выпуска рублевых облигаций. Вторую и третью задачу лучше, пожалуй, решать иным способом, чем с помощью ОФЗ. Учитывая текущую структуру инвестиций в них и ограничения на операции нерезидентов, можно предположить, что рублевые бумаги едва ли подойдут для срочного финансирования бюджетного дефицита, тем более что стремление правительства ограничивать эмиссию и доходность этих бумаг снижает эффективность рынка. Наконец, доходность ОФЗ ниже инфляции, а под отрицательные процентные ставки инвесторы вкладывать деньги никогда не спешат. Что же касается двух последних задач, то Минфин должен быть готов к решению проблемы резкого роста спроса. Сейчас рублевые гособлигации могут вы- Пенсионные сбережения Пенсионная реформа в России оказалась менее удачной, чем ожидалось: отчасти по вине маловразумительной рекламы и плохой разъяснительной работы большинство россиян не перевели свои сбережения ни в одну из частных управляющих компаний. В итоге ГУК управляет сейчас 96% накопительной части пенсий, благодаря чему она стала и, вероятно, в ближайшее время останется одним из крупнейших инвесторов. Однако, ГУК может вкладывать средства только в государственные долговые обязательства, внутренние и внешние, а также в ипотечные облигации, гарантированные государством. ПФР и ГУК можно рассматривать как единое целое: первый управляет пенсионными средствами, собранными в текущий и предыдущий год, вторая — собранными ранее. На 1 ноября инвестиции этих организаций в ОФЗ составляли, по нашим оценкам, 170 млрд руб. Минфин планирует установить 35%ное ограничение на участие ГУК в рыночных выпусках (и такой же лимит на еврооблигации). С одной стороны, это подразумевает расширение инвестиционной декларации, с другой — усложняет задачу ГУК: при таком ограничении ей будет не во что вкладывать свои средства уже в 2009 г. Государственные сберегательные облигации (ГСО) — не выход из положения. Эти бумаги, предназначенные специаль- Денежные власти и внутренний рынок госдолга В 2005 г. денежные власти многое изменили на рынке. В начале года Минфин обнародовал график размещения облигаций-эталонов на 12 мес. вперед, и впервые ни один из аукционов не был отменен. Это обнадежило инвесторов, которые посчитали, что теперь так будет всегда, и приступили к разработке более определенных рыночных стратегий, тем более что даже при неблагоприятной конъюнктуре выпуски-эталоны размещались с премией к рынку. Минфин также увеличил объем облигаций-эталонов в обращении, чем поддержал их ликвидность. Сейчас средний номинальный размер такого выпуска составляет 38,8 млрд руб. (1,4 млрд долл.), что выше минимального размера выпуска-эталона (benchmark issue), как он определяется в международной практике (табл. 2). В середине года ОФЗ были допущены к торгам на внебиржевом рынке на ММВБ (так называемый режим переговорных сделок). Это упростило осуществление сделок с крупными пакетами бумаг и разрешило многие технические вопросы. ОФЗ: инвесторы и доходность В 2005 г. ОФЗ показали положительную динамику: в первом полугодии 2005 г. их доходность была стабильной, а в августе начала снижаться (рис. 10). Когда доходность снижается, инвесторы отдают предпочтение ОФЗ как самым долгосрочным инструментам. Так, дюрация ОФЗ-46018 составляет 8,8 года, а самого «длинного» выпуска облигаций Москвы — 4,5 года. Разумеется, подъем рынка сопровождался увеличением ликвидности, и спрос на некоторые выпуски гособлигаций был очень велик. Например, на состоявшемся 19 сентября 2005 г. аукционе по размещению ОФЗ-46017 объем неконкурентных заявок превысил номинальный объем выпуска. Ликвидность росла и тогда, когда спрэд между ОФЗ и облигациями Москвы, считающимися эталоном, уменьшался до нуля (а порою даже до отрицательных значений). Одна из причин, по которым инвесторы часто избегают вложений в ОФЗ, заключается в том, что на рынке гособлигаций доминируют крупные игроки — ПФР и РЫНОК ДОЛГОВ Кроме того, Минфин окончательно передал ЦБ РФ функцию выпуска краткосрочных облигаций, и в 2005 г. тот провел ряд аукционов по размещению ОБР. Однако вторичный рынок принял их довольно холодно: за 10 мес. 2005 г. объем торгов этими бумагами составил 20 млрд руб., тогда как оборот ОФЗ — 311 млрд руб. Основными покупателями ОБР были государственные банки. Очевидно, что рынок краткосрочных государственных обязательств в нынешнем году так и не стал ликвидным. Мы не будем строить предположений о том, много ли внимания денежные власти будут уделять повышению его ликвидности в 2006 г. Спрос на краткосрочные инструменты, вероятно, будут удовлетворять корпоративные заемщики, которые, как мы предполагаем, с 2006 г. смогут выпускать коммерческие бумаги. ЦБ РФ стимулировал интерес к ОФЗ, увеличив активность на рынке РЕПО. В 2005 г. росту объема этих операций был придан дополнительный импульс: ломбардный список — перечень активов, которые могут использоваться в качестве обеспечения по ссудам РЕПО, — пополнился негосударственными облигациями. В него были включены бумаги таких эмитентов, как РЖД, АИЖК, Московское ипотечное агентство, Внешторгбанк, ЛУКОЙЛ, ТНК, а также субфедеральные инструменты: выпуски Москвы, Башкортостана, Самарской области и Ханты-Мансийского АО. № 3 (306) 2006 но для инвестирования пенсионных накоплений, не будут обращаться на рынке (для продажи их необходимо сначала обменять их на ОФЗ), а ГУК получит право выкупить до 98% каждого выпуска этих облигаций. Дюрация ГСО будет составлять от 1,5 до 30 лет, причем краткосрочные бумаги предназначены для ПФР, а долгосрочные — для ГУК. Хотя, по официальным заявлениям, к 2009 г. отношение ГСО к ОФЗ составит 24%, к 1 декабря 2005 г. не было размещено ни одного из запланированных на текущий год выпусков общей стоимостью 60 млрд руб. На наш взгляд, вопрос инвестирования пенсионных накоплений можно решить двумя способами. Во-первых, государство может приложить дополнительные усилия к тому, чтобы убедить граждан доверить пенсионные сбережения частным управляющим компаниям, которые вправе вкладывать средства в более широкий круг инвестиционных инструментов, чем ГУК. Во-вторых, можно увеличить перечень активов, которые может приобретать сама ГУК. Второй вариант, по нашему мнению, вероятнее первого, но который из них изберет правительство, пока неясно. В следующем году доля ГУК на рынке рублевых гособлигаций будет увеличиваться, вызывая беспокойство инвесторов и денежных властей. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ пускаться для рефинансирования долга. В этих целях, как ожидается, в 2006— 2008 гг. они будут размещены на сумму 240—340 млрд руб. Однако спрос со стороны, во-первых, иностранных участников рынка, а во-вторых, ПФР и ГУК будет, по-видимому, намного больше. Конечно, у государства есть резерв ОФЗ: часть их была куплена Центральным банком при реструктуризации портфеля в 2003— 2004 гг. и теоретически может быть предложена рынку в любое время. По нашим оценкам, с 2004 г. банк уже продал ОФЗ на сумму около 100 млрд руб (табл. 3). К 1 ноября 2005 г. ЦБ РФ продал на открытом рынке ОФЗ на сумму более 95 млрд руб. По сообщениям СМИ, Центральный банк пытался продать на рынке некоторые выпусков ОФЗ (46010, 46011 и 46012) на сумму 100 млрд руб., но смог реализовать лишь часть этих бумаг, по нашим оценкам, общей стоимостью 13,5 млрд руб. Тем не менее, учитывая спрос со стороны ПФР, мы полагаем, что в ближайшее время интерес к государственным облигациям возрастет. 29 РЫНОК ДОЛГОВ № 3 (306) 2006 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 30 Сбербанк (а также ЦБ РФ, если учитывать все долговые обязательства, в том числе не находящиеся в обращении на вторичном рынке) (рис. 11). Это позволяет Минфину жестко контролировать процентные ставки, которые сейчас в реальном выражении отрицательные. Поскольку в следующем году Минфин, скорее всего, не ослабит контроля, прогнозируемый им предельный уровень доходности — не более 6,0% для краткосрочных и 7—8,5% для долгосрочных бумаг — можно принять как данность. Однако, на наш взгляд, есть несколько предпосылок для того, чтобы в 2007 г. структура инвестиций в рыночные государственные долговые обязательства изменилась. Во-первых, вполне возможно, что Сбербанк сократит размер своего портфеля ОФЗ. Во-вторых, значительная часть пенсионных накоплений будет переведена в ГСО, что уменьшит долю ПФР. В-третьих, на рынке должно появиться больше иностранных игроков. Сейчас для покупки ОФЗ нерезиденты должны открывать специальные счета типа «С», причем ЦБ РФ на 12 мес. резервирует 15% переведенной на них суммы и не начисляет на эти средства проценты. Однако с 1 января 2007 г. это положение валютного законодательства утратит силу. В результате должен увеличиться спрос на государственные рублевые облигации со стороны иностранных участников, в том числе благодаря приходу на рынок новых зарубежных инвесторов. Большинство новых инвесторов прежде всего вкладывают часть денег в безрисковые ценные бумаги. Как правило, ими считаются суверенные долговые обязательства, но в России в силу особенностей инвестиционного климата эту роль выполняют облигации Москвы. После снятия ограничений на инвестиции нерезидентов ситуация придет в норму: предпочтительным безрисковым активом для новых инвесторов будут ОФЗ. Иностранные брокеры, как мы полагаем, станут проявлять особый интерес к российскому рынку, и в 2007 г. на нем может возродиться институт первичных дилеров, что должно увеличить ликвидность ОФЗ. Если же в 2006—2008 гг. предложение бумаг на первичном рынке будет недостаточным, государство сможет устранить дефицит, продав часть бумаг из портфеля ЦБ РФ. По нашим прогнозам, в этот период объем выпуска государственных облигаций будет составлять в среднем 370 млрд руб. в год, а чистые заимствования — 280 млрд руб. в год. ВЫВОДЫ Российские денежные власти готовятся к большим переменам на рынке ОФЗ в 2006 г. Они принимают меры к тому, чтобы рынок справился с притоком капитала после 1 января 2007 г., когда будут сняты все ограничения на операции нерезидентов. По поведению иностранных инвесторов на рынке негосударственных облигаций можно предположить, что ОФЗ будут пользоваться у них большим спросом. Укрепление рубля и низкие процентные ставки на международных рынках капитала повысили интерес нерезидентов к рублевым долговым обязательствам, для многих все еще экзотическим. Однако до сих пор рынок ОФЗ был, по существу, недоступен этой категории инвесторов, так как действующее законодательство предусматривает резервирование 15% средств нерезидентов в ЦБ РФ на 12 мес. без начисления процентов. Для вложения в негосударственные бумаги норма резервирования составляет лишь 2%. Поэтому неудивительно, что именно долговые обязательства Москвы, а не ОФЗ, стали эталонами для рынка, несмотря на свой более высокий риск. Еще один недостаток рынка ОФЗ для внешних инвесторов — доминирование двух крупных игроков: Сбербанка и ПФР. Они долго, часто до погашения, держат ОФЗ в своих портфелях, что ограничивает ликвидность вторичного рынка. Впрочем, последние инициативы денежных властей позволяют надеяться на то, что в среднесрочной перспективе ситуация улучшится: согласно новой долговой стратегии, одобренной Минфином в апреле, на ближайшие 3 года реформа рынка ОФЗ станет приоритетом заемной политики государства. Во-первых, денежные власти намерены возродить институт первичных дилеров, призванных обеспечить ликвидность выпусков-эталонов. Эту реформу предполагается завершить в 2007 г., когда ожидается всплеск активности иностранных инвесторов. В 2005 г. Минфин приступил к публикации ежегодного графика эмиссии облигаций-эталонов. Сейчас в обращении находится 4 таких выпуска, их средний объем увеличился в прошлом году до 33 млрд руб., более чем 2 раза превысив соответствующий показатель еврооблигаций-эталонов. Кроме того, в середине 2005 г. ОФЗ были допущены к торгам на внебиржевом рынке. Во-вторых, государство предполагает ввести правило, по которому один инвестор в ходе первичного размещения может приобрести не более 35% выпуска (эта мера была анонсирована еще в прошлом году, но до сих пор не принята). В-третьих, в ближайшем будущем Минфин разместит первый выпуск нерыночных ГСО, предназначенных для инвестирования пенсионных накоплений. Значительная часть средств ПФР и ГУК будет вложена именно в эти облигации. Все эти меры призваны заложить прочную основу дальнейшего развития рынка и обеспечить его ликвидность. На наш взгляд, принципиальное значение будет иметь реакция Минфина на повышение процентных ставок. Сейчас он полностью их контролирует через инвесторов, связанных с государством, и сделанный им прогноз предельной доходности на 2006 г., несомненно, оправдается: для краткосрочных бумаг — не более 6,0%, для средне- и долгосрочных — 7—8,5%. Однако с восстановлением института первичных дилеров ситуация может измениться. Допустит ли Минфин повышения доходности ОФЗ, т. е. удорожания стоимости заимствования, или будет проводить интервенции на открытом рынке, чтобы сдержать рост доходности? Может быть, он вообще изменит «правила игры»? Готов ли будет Минфин осуществлять заимствования при положительных реальных процентных ставках? Заранее ответить на эти вопросы нельзя. Мы считаем, что государству, скорее всего, удастся возродить рынок ОФЗ, повысив его ликвидность, и сделать процентные ставки этих облигаций ориентиром для экономики. Если реальные процентные ставки наконец станут положительными, цены на государственные, да и негосударственные рублевые облигации начнут определяться уже фундаментальными факторами.