Глава 12. Фондовый рынок и корпоративные финансы

Глава 12. Фондовый рынок и
корпоративные финансы
Фондовый рынок и экономический рост. Анализ зарубежного опыта показывает, что фондовый рынок при определенных условиях может оказывать значительное положительное влияние на экономический рост. Оговорка про определенные условия не случайна, так как положительное влияние наиболее ярко выражено в условиях развитого фондового
рынка. Можно выделить несколько каналов, посредством которых данное влияние реализуется. Во-первых, это снижение
издержек при мобилизации сбережений и соответственно
снижение стоимости внешних финансовых ресурсов, которые
компании привлекают с рынка путем эмиссии долговых и долевых бумаг. Во-вторых, фондовый рынок обеспечивает более
высокую ликвидность инвестиций, что приводит к сокращению препятствий и рисков долгосрочных инвестиционных
проектов, так как посредством фондового рынка инвестор
может легко продать свою долю в таком проекте. Следовательно, фондовый рынок благодаря более высокой ликвидности инвестиций стимулирует сдвиг инвестиций от краткосрочных проектов в пользу более долгосрочных.
Высокая ликвидность рынка, снижая стоимость внешнего финансирования, также способствует более эффективному распределению капитала в экономике, что является необходимым условием для ускорения экономического развития. Вообще говоря, влияние чрезмерной ликвидности на
экономический рост неоднозначно. Увеличение доходности
инвестиций на фондовом рынке вследствие чрезмерной ликвидности может способствовать снижению нормы сбережений. Также снижение неопределенности на фоне длительных периодов роста фондового рынка может привести к
снижению нормы сбережений – инвесторы «привыкают к
состоянию постоянного роста». Указанные риски высокой
ликвидности рынка реализуются только при определенных
275
Глава 12
условиях. Влияние на норму сбережений существенно, когда значительная доля домохозяйств, институциональных
инвесторов в своих портфелях имеют акции и облигации,
торгуемые на фондовых биржах. И хотя в России в результате массовой приватизации достаточно существенная часть
населения де-юре стала акционерами, фактически его доля,
имеющая в портфелях ликвидные ценные бумаги, незначительна из-за того, что из тысяч приватизированных предприятий в первой половине 1990-х годов акции только нескольких десятков компаний торгуются на рынке. Поэтому
в российских условиях риск снижения нормы сбережений
вследствие увеличения ликвидности фондового рынка мал.
Фондовый рынок оказывает также положительное влияние на экономический рост, способствуя улучшению качества корпоративного контроля. «Выравнивание» интересов
менеджеров и акционеров смягчает проблему агентских
взаимоотношений, так как благодаря различным бонусным
программам, «привязанным» к курсовой стоимости акций,
менеджеры становятся заинтересованными в обогащении
компании не за счет контролирования ее финансовых потоков в ущерб интересам акционеров, а за счет роста капитализации фирмы, что отвечает интересам акционеров. Данное свойство рынка актуально в первую очередь в условиях,
когда происходит разделение управления и владения собственностью. Может показаться, что в российских условиях,
когда достаточно часто контролирующие акционеры также
реализуют функцию управления компанией, актуальность
данной функции рынка незначима. Но, учитывая тенденцию
к укрупнению бизнеса путем слияний и поглощений данная
функция по мере развития как российской экономики, так и
самого фондового рынка будет все более актуальной.
Одна из основных функций фондового рынка, помимо
привлечения долгосрочных инвестиций и эффективного размещения средств основных групп инвесторов, – информационная: рынок является индикатором состояния и перспектив
экономики. В период стабильного экономического роста, как
276
Фондовый рынок и корпоративные финансы
правило, происходит перелив капиталов основных групп инвесторов–домохозяйств и институциональных инвесторов
(пенсионные фонды, страховые компании и т. д.) из инструментов с более низкой доходностью и риском в более
рискованные и доходные ценные бумаги (акции). При этом
приток капитала на рынок способствует росту фондовых
индексов и капитализации. Тем самым формируется следующий самоподдерживающийся процесс: экономический
рост → повышение привлекательности акций прибыльных
компаний → приток капиталов на фондовый рынок → рост
курсовой стоимости акций → улучшение условий привлечения новых инвестиций (посредством дополнительных эмиссий ценных бумаг и IPO) → ускорения экономического роста.
В структуре внешних источников финансирования финансовые ресурсы, привлеченные с помощью инструментов
фондового рынка, занимают важное место. Но это место зависит от типа финансовой системы той или иной страны. Принято считать, что более эффективной системой в периоды технологических изменений, широкого внедрения инноваций является финансовая система с доминированием фондового
рынка. Отчасти это объясняется тем, что в такие периоды повышается неопределенность, связанная с перспективой широты внедрения, и собственно говоря, успеха новых технологий.
Возросшую неопределенность эффективнее разрешает фондовый рынок, а не банковский сектор.
Если анализировать структуру инвестиций по источникам, то в развитых странах, складывается примерно следующая картина. Основным источником долгосрочных инвестиций в развитых странах на агрегированном уровне являются собственные средства предприятий, впрочем, как и в
России. Более того, если анализировать чистые данные (net
investment), то выясняется, что доля таких источников инвестиций, как эмиссия акций, и в отдельные периоды эмиссии
облигаций отрицательна. Как следствие периодически высказывается мнение о том, что роль фондового рынка как механизма привлечения внешних капиталов в лучшем случае не277
Глава 12
значительна, в худшем – отрицательна. Но не следует забывать, что отрицательный вклад эмиссий акций образуется по
вполне понятной причине. Одни компании, нуждающиеся во
внешнем финансировании для своего развития, эмитируя акции, привлекают внешние капиталы, другие – уже находящиеся на траектории стабильного развития, выкупают на рынке
свои ранее эмитированные ценные бумаги. Использование
выкупа и продажи собственных акций компании на вторичном рынке объясняется несколькими причинами.
Во-первых, выкуп собственных акций на вторичном рынке
предпринимается в том случае, если, по мнению менеджмента
компании, ее акции недооценены рынком. Поэтому, выкупая
акции, компания, с одной стороны, действует как обычный
инвестор, т. е. покупает актив по цене, ниже его теоретической
стоимости, а, с другой – оказывает поддержку рыночной
стоимости собственных акций – рост спроса на акции компании ведет к росту рыночной стоимости акций и соответственно к возврату на теоретический уровень.
Во-вторых, выкуп акций применяется для реализации
бонусной программы поощрения менеджмента.
В-третьих, выкуп акций может рассматриваться как альтернатива выплате дивидендов. На первый взгляд, это может показаться некорректным, так как выплата дивидендов
и выкуп акций – суть разные операции: при выплате дивидендов в денежной форме операций с имуществом инвесторов не происходит, в отличие от выкупа акций, который является выкупом определенной части имущества инвесторов.
Если инвестор, оценивая положительно перспективы компании, купил, например 10 акций компании, то он будет
против того, чтобы часть акций, которыми он владеет, были
выкуплены не тогда, когда потенциал роста, по его мнению,
будет реализован, а когда данное решение примет компания. Но особенность данной операции в том, что хотя и совершается сделка с собственностью инвестора, размер собственности, которой владеет инвестор, после данной сделки
не изменяется. Причина данного «парадокса» состоит в том,
278
Фондовый рынок и корпоративные финансы
что ценность представляет не только количество акций
компании, которым владеет инвестор – 100 или 1000000, но
и доля в акционерном капитале компании, представленная в
пакете акций, которым владеет инвестор. Например, инвестор владеет 10-ю акциями компании, у которой всего эмитировано 100 акций, т. е. доля инвестора равна 10%. Допустим, вместо выплаты дивидендов компания приняла решение выкупить 10% акций, т. е. по 10% от пакетов каждого
акционера. Это означает, что у рассматриваемого инвестора
будет выкуплена 1 акция, после чего пакет, которым он
владеет, в количественном плане уменьшится до 9 акций.
Но акционерный капитал компании после выкупа 10% акций будет распределяться не между 100 свободнообращающимися акциями, а между 90. Заметим, что в этом случае выкупленные компанией собственные акции отражаются на балансе не в активах, а в пассивах, в разделе акционерного капитала. Такие акции принято называть также
«казначейскими». Соответственно пакет из 9 акций будет,
как и ранее, составлять 10% акционерного капитала компании. Таким образом, в начале данной операции инвестор
владел 10% акций компании, по окончании операции – 10%
акциями компании плюс определенной денежной суммой.
Заметим, что в результате выплаты дивидендов в денежной
форме начальное и конечное состояния те же: т. е. 10% акций в начале, 10% акций и денежная сумма в конце. Поэтому рассмотрение выкупа акций как альтернативы выплате
дивидендов вполне корректно. Можно отметить следующие
причины, по которым компании прибегают к выкупу акций
вместо выплаты дивидендов. Во-первых, в ряде стран, в частности в США, предельная налоговая ставка для определенных групп налогоплательщиков по дивидендам выше,
чем по прибыли от операций с ценными бумагами (capital
gain). Во-вторых, выкуп акций позволяет технически улучшить ряд показателей функционирования компании, в частности, показатель прибыли на акцию (earnings per share,
EPS). Данный показатель с точки зрения инвесторов являет279
Глава 12
ся важным, его динамика приводится, как правило, и на сайтах
компаний, и в годовой отчетности. Поэтому его рост для неискушенного инвестора, свидетельствует о повышении эффективности функционирования компании. В-третьих, принято считать, что быстрорастущие компании не платят дивидендов своим акционерам, так как им необходимы финансовые ресурсы для своего роста. Если компании начнут регулярно выплачивать дивиденды, это будет сигналом рынку
о том, что компании вышли на стабильный уровень развития, т. е. перестали быть «компаниями роста».
До середины 1980-х годов, дивиденды, во всяком случае
на американском фондовом рынке, представляли собой единственный канал распределения прибыли между акционерами. Но
впоследствии все более популярным способом стал выкуп акций, в частности в период с 1980 г. по 1998 г. номинальный
рост выкупа акций составлял 28,3%. В 2002 г. дивидендная доходность акций, входящих в индекс S&P500, составляла примерно 1,4%, в то время как норма выкупа акций составляла 2%.
Для тех российских компаний, основная часть акционеров которых являются резидентами РФ, выплата дивидендов более эффективна, по сравнению с выкупом акций, так
как налоговая ставка по операциям с ценными бумагами составляет в настоящее время 13%, а налоговая ставка, по которой облагаются дивиденды, – 9%.
Если менеджмент компании считает, что ее акции переоценены рынком, он может провести обратную операцию –
продажу «казначейских акций», тем самым способствуя
возврату рыночной стоимости акций на теоретический уровень, а также реализуя прибыль от продажи ценных бумаг,
которая в будущем может быть использована в качестве инвестиций в основной капитал.
Соответственно анализируя валовые инвестиции, можно
увидеть, что и в странах, финансовая система которых характеризуется доминированием банковского сектора (например, в
Германии), фондовый рынок тем не менее играет существенную роль как механизм привлечения долгосрочных капиталов.
280
Фондовый рынок и корпоративные финансы
Стремление использовать фондовый рынок в качестве
источника финансирования инвестиционных программ в
значительной мере определяется технологическими различиями отраслей и отдельных производств. Поэтому преимущество, проявляющееся в более высоких темпах роста, имеют те
отрасли и компании, которые более восприимчивы к научнотехническому прогрессу, более мобильны, более оперативно
реагируют на изменение потребительских предпочтений. В
странах с хорошо развитым фондовым рынком такие компании
характеризуются высокой долей инноваций. Тем самым развитие фондового рынка не только обеспечивает повышение темпов экономического роста, но и оказывает положительное
влияние на структурные изменения национальной экономики.
При анализе макроэкономической значимости фондового
рынка следует также учитывать уровень восприятия правовых
норм в целом и уровень защиты интересов инвесторов в частности. Более того, анализ мирового опыта показывает, что существует тесная связь между уровнем развития правовой системы и долей долгосрочного внешнего финансирования, привлекаемого компаниями. Чем более эффективна правовая система с точки зрения защиты интересов инвесторов, тем более
значима доля долгосрочных финансовых ресурсов, тем более
крупные объемы этих ресурсов могут привлекать предприятия.
Так как фондовый рынок сокращает стоимость привлечения капитала, он обеспечивает доступ к финансовым ресурсам большого количества предпринимателей с эффективными проектами. Хорошо развитый фондовый рынок, по сути,
стирает различия между крупными и средними предприятиями,
устраняя барьеры входа на фондовый рынок для последних.
Все предприятия, оцененные рынком, получают возможность
реализовать свои проекты. Преимущество получают те предприятия, которые предлагают наиболее продвинутые инвестиционные проекты, в то время как роль фактора размера предприятий (роль собственного капитала) снижается.
Российский фондовый рынок изначально формировался по
модели, близкой к англо-саксонской (типичные примеры –
281
Глава 12
США, Великобритания), но вследствие некоторых просчетов в период приватизации, корпоративная культура дефакто сформировалась ближе к германской модели, т. е. к
модели, когда крупные акционеры владеют пакетами акций,
превышающими контрольный. Более того, один из важнейших секторов фондового рынка, через который в принципе и
осуществляется привлечение инвестиций на регулярной основе – рынок корпоративных облигаций, по существу начал развиваться только в посткризисный (после 1998 г.) период.
Анализ показывает, что предприятия начинают привлекать
инвестиции практически всегда на рынках облигаций, и лишь с
течением времени, по достижении такого уровня развития компании, при котором цена, предлагаемая инвестором, удовлетворяет собственников компаний, или размер собственного капитала не позволяет в дальнейшем эффективно размещать долговые ценные бумаги (при увеличении доли долгового капитала в структуре компании растет стоимость привлечения заемных средств) объем привлеченных инвестиций начинает расти
за счет эмиссии акций. Более того, в отдельных случаях привлечение инвестиций именно за счет долевых, а не долговых
бумаг – более эффективный метод: при размещении IPO (или
дополнительной эмиссии, если акции компании уже торгуются
на бирже) компания получает не ограниченные во времени ресурсы для инвестиций. Другое преимущество эмиссии акций –
публичность как инструмент достижения очень многих целей,
она, например, создает долгосрочные благоприятные условия
для привлечения всех видов инвестиций. Еще один аргумент –
с помощью размещения IPO можно быстро и четко понять,
сколько в настоящее время стоит компания. В свою очередь
полученная рыночная оценка позволяет акционерам компании
приступить к разработке плана повышения ее стоимости.
В сложившейся структуре российского рынка акций достаточно много «перекосов», следствием которых является
его достаточно низкая макроэкономическая значимость.
С макроэкономической точки зрения основными показателями функционирования фондового рынка выступают объ282
Фондовый рынок и корпоративные финансы
ем долгосрочных инвестиций, направляемых через фондовый рынок в реальный сектор экономики, и условия предоставления этих инвестиций. Если рынок корпоративных облигаций, позволяющий привлекать заемные средства на более выгодных условиях по сравнению с банковскими кредитами, в посткризисный период достаточно успешно развивался в качественном плане, то рынок акций эволюционировал в основном количественно. И хотя в последние два
года было осуществлено несколько достаточно успешных
первоначальных размещений акций, в масштабах экономики объемы капитала привлеченного компаниями-эмитентами не столь значительны. Отчасти это объясняется тем,
что в ряде случаях в процессе IPO инвесторам предлагались
как акции, дополнительно эмитированные компанией для
размещений в рамках IPO (в этом случае реципиентом капитала являлась непосредственно компания-эмитент), так и акции, владельцами которых являлись «старые» акционеры
компаний (в этом случае реципиент капитала – непосредственно акционер, продающий акции, а не компания).
Российский рынок акций характеризуется высокой рыночной концентрацией как по объему торгов, так и по капитализации: на 5% акций приходится более 60% суммарной капитализации и около 96% суммарного объема торгов. В принципе, и
среди развитых рынков можно выделить такие, у которых 5%
акций аккумулируют в себе сравнимые значения капитализации и торгового оборота, например, фондовый рынок Великобритании, Испании и т. д. Но принципиальное отличие российского фондового рынка от вышеуказанных заключается в том,
что 5% компаний в России соответствуют численно 7-8 компаниям, 5% компаний за рубежом – 120-160.
К основным недостаткам избыточной рыночной концентрации относятся следующие. Акции, которые не входят в данные
5%, обладают достаточно низкой степенью ликвидности. В
большинстве своем они недооценены (имеют значительный потенциал роста до теоретической стоимости). Но низкая ликвидность не позволяет таким консервативным группам инвесторов,
283
Глава 12
как пенсионные фонды, страховые компании, использовать
данные ценные бумаги в качестве объекта инвестиций. Высокая концентрация также означает ограниченное количество
акций, пригодных для инвестирования.
Номинально российский рынок акций представлен достаточным количеством компаний, акции которых включены в
списки фондовых бирж. Но только номинально, потому что,
как говорилось выше, из-за высокой рыночной концентрации
большинство бумаг является «статистами», по которым в течение года заключается очень ограниченное число сделок.
Другой «качественный недостаток» – снижение доли акций в свободном обращении, что приводит к увеличению
возможностей манипулирования рынком и сокращению
числа потенциальных инвесторов.
Следует выделить тенденцию смещения торговой активности за рубеж. И хотя таких примеров имеется в мировой практике немало, игнорирование российскими компаниями национальных фондовых бирж как места размещения своих эмиссий в
дальнейшем может привести к тому, что основные группы инвесторов, с целью диверсификации портфелей будут «уводить»
свои капиталы на зарубежные фондовые рынки. Отметим, что у
развивающихся стран, по сути, есть две альтернативы – или развивать свой собственный национальный фондовый рынок, или
импортировать финансовые услуги. Для небольших стран импорт финансовых услуг зачастую является более актуальной
моделью развития. В России – стране с потенциально большой
экономикой – следует развивать свой рынок с ориентацией на
создание новой международной финансовой площадки.
«Качественные недостатки» фондового рынка в определенной мере обусловлены наличием «отраслевого перекоса» в
структуре компаний – эмитентов ценных бумаг, торгующихся
на рынке акций. С некоторым допущением отраслевую структуру эмитентов ценных бумаг можно рассматривать как отражение структуры всей экономики, точнее, той ее части, которая
относится не к государственному, а к частному сектору. В настоящее время доминирующими отраслями на российском
284
Фондовый рынок и корпоративные финансы
фондовым рынке являются топливно-энергетический комплекс
и базовые отрасли экономики (табл. 12.1).
Таблица 12.1
Отраслевая структура рынка акций, %
Отрасль
Нефть и газ
Электроэнергетика
Цветная металлургия
Телекоммуникации
Банки
Пищевая
Чёрная металлургия
Машиностроение
Торговля
Транспорт
Химия и нефтехимия
Горно-добывающая
СМИ
Инвестиционные
компании
Прочие
Капитализация рынка,
млрд. долл.
31.12.02
73,1
8,1
4,8
4,0
3,5
2,2
1,3
1,2
0,6
0,5
0,4
0,3
0,1
30.12.03
63,0
9,9
8,7
9,1
2,7
1,1
2,2
1,3
0,3
0,5
0,8
0,3
0,1
30.12.04
61,5
10,2
5,4
11,4
4,3
1,1
2,4
1,2
0,3
0,8
1,1
0,1
0,1
26.09.05
62,3
8,0
4,4
8,1
5,6
1,4
5,4
1,2
0,6
0,6
1,5
0,8
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,0
0,1
108,66
191,70
237,92
405,41
Преобладание ТЭК и базовых отраслей ведет к тому, что
рынок изначально воспринимается инвесторами как рынок
«сырьевых активов», поэтому ухудшение конъюнктуры
рынков энергоресурсов негативно сказывается на акциях не
только нефтяных компаний, но и всего рынка акций. Тем
самым рынок позиционируется как волатильный, изменчивость которого является «производной» от волатильности
рынка энергоресурсов (который по своей природе очень нестабилен). Соответственно вложения в российские акции,
даже при условии снижения общерыночного риска, высокорискованны. Как следствие этого доля направляемых на
рынок акций в активах основных групп инвесторов – институциональных инвесторов и домохозяйств – незначительна.
285
Глава 12
До кризиса 1998 г. развитию рынка корпоративных облигаций, помимо неустойчивой экономической динамики
и высоких темпов инфляции, препятствовало функционирование рынка государственных облигаций, с доходностью которого российские предприятия не могли конкурировать из-за невысокого уровня рентабельности и как
следствие жестких ограничений на стоимость долгового
капитала. Ситуация начала существенно меняться в 20002001 гг. В результате за относительно короткую историю
отечественного рынка корпоративных облигаций на нем
были размещены займы более чем 350-ти эмитентов на
общую сумму более 25 млрд. долл. США.
Тем не менее, несмотря на достаточно высокие темпы
роста, масштабы российского рынка корпоративных облигаций выглядят достаточно скромно как по сравнению с
рынками развитых стран, так и в целом в масштабах российской экономики. В частности, развитые национальные
рынки облигаций на один – два порядка опережают российский рынок по объему корпоративных облигаций в обращении. Если же сравнивать объем банковских кредитов предприятиям и объем облигаций нефинансовых предприятий,
то можно увидеть, что в масштабах экономики роль рынка,
хотя постоянно возрастает (менее чем с 4% объема банковских кредитов реальному сектору в 2000 г. до 12,5% в 2006 г.),
до сих пор находится на низком уровне.
Интерес также вызывает следующий момент. В настоящее время основными инвесторами на рынке облигаций являются российские банки – около 50% объема рынка по номиналу, но в то же время нельзя сказать, что после кризиса 1998 г.
российские банки с обслуживания государственных бумаг перешли на обслуживание бумаг реального сектора. Во многом
благодаря «государственно-ориентированному портфелю»
Сбербанка, доля корпоративных облигаций в агрегированном
портфеле банковской системы незначительна.
Одной из важнейших тенденций развития рынка облигаций в целом является перераспределение эмиссий в пользу
286
Фондовый рынок и корпоративные финансы
внешнего сектора. Это касается как эмиссий еврооблигаций,
так и проведения IPO на зарубежных площадках. В частности, если в первые три года после кризиса объемы выпуска
еврооблигаций российскими компаниями были невелики и в
несколько раз уступали аналогичному показателю внутреннего рынка, то с 2002 г. ситуация резко изменилась. К
2004 г. доля еврооблигаций достигла 70%. В свою очередь
доля финансовых ресурсов, привлеченных в результате IPO
на иностранных биржах, составляет более 75% общей суммы первоначального размещения акций в последние 10 лет.
Значительно различаются размеры средней эмиссии акций
и облигаций на внутреннем и внешнем рынках. Средний размер еврооблигаций за последние два года составил около 300
млн. долл., аналогичный показатель для внутреннего рынка за
тот же период не превышает 65 млн. долл. В случае долевого
капитала средний размер эмиссии акций за рубежом составляет около 418 млн. долл., в то время как на внутреннем рынке
не превышает 75 млн. долл. (данные на июль 2005 г.).
Анализируя развитие рынка облигаций нельзя не упомянуть о качественных изменениях в структуре рынка, в частности, о тенденции роста доли крупных займов в общем объеме
торгуемых бумаг. Если в начале 2004 г. доля мелких займов
(менее 1 млрд. руб. по номиналу) была чуть выше 28%, то к началу 2005 г. она снизилась почти до 16%. При этом доля средних займов (1-3 млрд. руб.) изменилась незначительно, а доля
крупных заимствований (3 млрд. руб. и более) достигла почти
половины суммарного объема рынка.
Развитие рынка корпоративных облигаций сопровождалось и изменениями в отраслевой структуре. Так, следует
отметить значительное сокращение доли предприятий ТЭК.
Если в 1999-2001 гг. на облигации ТЭК приходилось более
90% номинального объема рынка, то к настоящему моменту
его доля не превышает 25%. Отчасти это вызвано выходом
на рынок компаний из других отраслей, в том числе телекоммуникационных, транспорта и т. д. Другая причина заключается в том, что крупные предприятия ТЭК обращают287
Глава 12
ся к заимствованиям в большей степени на внешнем рынке,
а не на внутреннем.
Успехи в развитии национального фондового рынка очевидны. Тем не менее следует выделить конъюнктурные и
объективные факторы, которые ограничивают его дальнейший рост в качественном плане.
К объективным факторам относятся широкие возможности
международного рынка капитала. В настоящее время имеются
прецеденты размещения как еврооблигационных займов, так и
первоначальных эмиссий акций российскими эмитентами на
сумму более 1 млрд. долл. (Газпром, Сбербанк – еврооблигации, АФК Система, Роснефть – акции). Значительно разнятся
сроки заимствования на внутреннем и внешнем рынке. Так, в
2003-2004 гг. состоялись успешные размещения 15-30-летних
займов, которые на внутреннем рынке отсутствуют. В свою
очередь средний срок еврозаймов составляет около 4,8 года, в
то время как на внутреннем рынке аналогичный показатель равен примерно 3,1 года. И хотя издержки на проведение размещения за рубежом существенно выше по сравнению с внутренними, с точки зрения крупных эмиссий на достаточно длительный срок, такие издержки вполне оправданны и окупаемы.
Среди конъюнктурных факторов можно выделить укрепление рубля, вследствие которого реальные ставки по долговым инструментам, номинированных в долларах США,
стали нулевыми или даже отрицательными – в результате,
российским заемщикам выгоднее привлекать капитал в
долларах и размещать в рублях.
Следует отметить негативное влияние большого временнóго
разрыва между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и
началом их вторичного обращения, что серьезно затрудняет
выход на рынок, резко увеличивая для эмитента финансовые риски неблагоприятного изменения конъюнктуры. В
свою очередь временн›е издержки достаточно критичны и
для инвесторов. В настоящее время между размещением, в
частности облигаций, и их вторичным обращением проходит как минимум 1,5 мес. В итоге, инвестор, купивший об288
Фондовый рынок и корпоративные финансы
лигации на аукционе, сможет реализовать их в лучшем случае через несколько недель. Тем самым элиминируется достоинство рынка – возможность быстро и с минимальными
издержками продать ценные бумаги. Соответственно в условиях высокой волатильности рынка это может привести к
прямым финансовым потерям. Поэтому, стремясь компенсировать возможные потери, инвесторы пытаются включать
большую премию в исходную цену облигации, тем самым еще
более удорожают стоимость внешних финансовых ресурсов и
снижают привлекательность рынка для эмитентов. Как известно, на развитых рынках вторичное обращение начинается
одновременно с размещением. Кроме временн›х издержек, на
стоимости заимствования отрицательно сказываются такие
факторы, как невозможность, вследствие неразвитости в России рынка производных инструментов, застраховать неблагоприятное изменение цен и процентных ставок.
Потенциально негативное влияние на фондовый рынок оказывает отсутствие заметных сдвигов в реализации пенсионной
реформы и становления рынка ипотечных ценных бумаг. В
перспективе пенсионные деньги могли бы создать существенный спрос на ценные бумаги первоклассных эмитентов. Пока
же инвестиционная активность пенсионной системы невысока.
Совокупность указанных причин заметно ограничивает инвестиционные возможности российского фондового рынка. В
средне- и долгосрочной перспективе по мере своего развития
фондовый рынок потенциально может оказывать значительное влияние на эффективность распределения капитала в экономике и как следствие на экономический рост. Но в краткосрочной перспективе на функционирование рынка будет оказывать влияние много негативных факторов, среди которых
можно выделить невысокий уровень жизни населения (по сути основной группы инвесторов), низкий уровень корпоративного управления и слабое соблюдение законодательной базы
вообще. Поэтому без каких-либо шагов со стороны государства не только по регулированию фондового рынка, но и поддержке его развития (например, в форме гарантий при эмис289
Глава 12
сиях и т. д.) макроэкономический эффект функционирования
и развития фондового рынка в краткосрочном плане будет не
столь значительным.
Анализ на основе показателей фондового рынка также позволяет в несколько ином ракурсе оценить текущее положение
и перспективы России в современном мире.
1. Несмотря на то, что доля России составляет 2,3-2,4%
мирового ВВП, капитализация российских компаний, представленных в рейтинге Forbes, составляет 1,6% капитализации 2000 крупнейших компаний мира (13-е место среди
53 стран), а выручка 0,73% выручки 2000 крупнейших компаний мира (16-е место среди 53 стран).
2. В рейтинге крупнейших компаний мира Россия представлена 6-ю отраслями и секторами экономики: электроэнергетика
(1 российская компания в числе 117 крупнейших компаний мира данной отрасли): телекоммуникационные услуги (2 российские компании в числе 68-ми крупнейших компаний мира данной отрасли); нефтегазовые компании (6 российских компаний
в числе 106-ти крупнейших компаний мира данной отрасли);
компании, производящие базовые материалы (металлургия) (4
российские компании в числе 109-ти крупнейших компаний
мира данной отрасли); компании, производящие потребительские товары длительного пользования (1 российская компания
в числе 70-ти крупнейших компаний мира данной отрасли).
Для страны, которая пытается позиционировать себя как ведущая держава в том или ином секторе экономики (в данном случае в энергетическом), доля российских компаний в выручке и
капитализации нефтегазового сектора мала для обоснования
столь высокого статуса. (Отметим, что в рейтинге фигурируют
только компании – ОАО, акции которых торгуются на фондовых биржах.). Например, доля российских нефтегазовых компаний, включенных в рейтинг, составляет 3,84%
3. В высокотехнологичном секторе экономики (8,8% мировой капитализации, 5,6% выручки), к которому относятся программное обеспечение и компьютерные услуги, высокотехнологичное оборудование (компьютерное, электронное офисное,
290
Фондовый рынок и корпоративные финансы
телекоммуникационное оборудование, полупроводники) в России нет компаний, достаточно крупных, чтобы быть включенным в рейтинг Forbes и конкурировать на глобальном рынке.
4. Выручка крупнейших российских компаний, попавших в
данный рейтинг, сравнима с выручкой компаний, зарегистрированных в таких оффшорах, как Бермудские острова, Каймановы острова и Багамские острова. А без учета выручки нефтегазовых компаний совокупная выручка крупнейших «оставшихся» российских компаний будет в 2,5 раза меньше выручки
компаний, зарегистрированных в вышеуказанных оффшорах.
Такой анализ позволяет строить прогнозы не на основе
макро- и отраслевых показателей, а исходя из корпоративного поведения и реально складывающейся конкурентной
среды. В основе целевых прогнозов должны быть такие показатели, как дифференциация экономики, измеряемая количеством секторов, в которых присутствуют российские
корпорации, объем мирового рынка, который занимают
российские компании в рамках конкретного сектора, например, в авиакосмической отрасли, производстве полупроводников, нефтегазовой и т. д. В то же время подход предусматривает дополнительно такие показатели как «капитализация к ВВП», «объем торгов на фондовом рынке к ВВП»,
«объем торгов на фондовом рынке к М21», «капитализация
к прибыли», «капитализация к чистой стоимости активов2».
Фондовый рынок как механизм объективизации мотивов и стратегий экономических субъектов. Смысловое
значение экономического капитала – самовозрастающая
стоимость, а его величина определяется исключительно доходом, который он приносит. В практическом плане капитализация (стоимость компании) равняется дисконтирован1
М2 – объем наличных денег в обращении (вне банков) и остатков
средств в национальной валюте на расчетных, текущих счетах и депозитах нефинансовых организаций и физических лиц, являющихся резидентами Российской Федерации.
2
Стоимость чистых активов – денежное выражение стоимости всех
активов по балансу компании за вычетом всех ее обязательств и начислений на счет компании.
291
Глава 12
ному (по безрисковой ставке и уровню риска) потоку будущих доходов, генерируемому компанией. Таким образом,
капитализация
Et +1
Et + 2
Et + n
Cap t =
+
+ ... +
+ .... ,
t +1
t +2
(1 + k e )
(1 + k e )
(1 + k e ) t + n
где Capt – капитализация компании в момент времени t;
k e = (1 + rrf )(1 + rpr ) − 1 – ставка дисконтирования, опреде-
ляемая на основе безрисковой ставки rrf и премии за риск
rpr ; Et +i – прибыль компании в период t+i.
В соответствии с этим рыночная цена акций есть объективированный прогноз потоков доходов и расходов компании, спроса и цен на ее продукцию, макроэкономических
условий и институциональных изменений.
В первом приближении предполагается, что уровень риска и безрисковая ставка постоянны на всем периоде, а
Et = E база (1 + s ) t ,
где s темп роста (падения) прибыли.
В настоящее время для оценки теоретической стоимости
компаний широко используется метод дисконтирования денежных потоков. Цель использования данного метода (исходя
из оценок денежных потоков, генерируемых компанией (отраслью) и оценок соответствующей ставки дисконтирования) –
оценить теоретическую капитализацию компании (с точки
зрения финансового аналитика) и в зависимости от текущей
рыночной стоимости акций компаний принять инвестиционное решение. Различные оценки теоретической стоимости и
их пересмотр в зависимости от происходящих событий, собственно, и создают основания для принятия решений о покупке или продажи на фондовом рынке, формируя ликвидность и
эффективный инструмент для перелива капитала.
Для прогнозирования долгосрочных показателей развития
корпоративного сектора решается обратная задача: как, исходя
из сотен профессиональных прогнозов и алгоритмов поведения
на фондовом рынке, которые находят свое выражение в рыноч292
Фондовый рынок и корпоративные финансы
ной стоимости акций, определить перспективы компании, отрасли, национальной и мировой экономики.
Если исходить из того, что рыночная цена акций (например, среднее значение за определенный период, позволяющий сгладить влияние конъюнктурной волатильности) определяется прогнозными оценками фундаментальных характеристик, которые составляются секторальными аналитиками и
акцептуются инвесторами. Зная рыночную капитализацию
компании (отрасли), операционные показатели компании (отрасли) в последний период, ставку дисконтирования, можно
оценить темпы роста операционных показателей компании,
которые заложены «рынком» в цену компании. Агрегирование этих показателей в секторальном разрезе дает объективированные темпы и пропорции развития экономики, акцептованные рынком, что в свою очередь дает представление о
реальных, а не декларируемых приоритетах развития.
В рамках общей логики построения долгосрочного прогноза социально-экономической системы России выявляются темпы развития по секторам экономики, которые обобщаются до макроэкономических показателей.
Приводимый подход к макроэкономическим и отраслевым расчетам в случае наличия доказательных суждений об
отличии динамики какого-либо сектора от динамики, получаемой автоматически из расчетов, предполагает корректирование соответствующих показателей, получаемых из автономного исследования.
Современное представление о структуре экономической
динамики, формируемое фондовым рынком, выводит на
первые места программное обеспечение и услуги, высокотехнологичное оборудование и производство полупроводников, фармацевтику и биотехнологии, медийные компании
(СМИ). В то же время список сфер деятельности, эффективность которых достигла определенного насыщения, выглядит следующим образом: нефтегазовые компании, компании, производящие основные (базовые) материалы, диверсифицированные финансы и страхование.
293
Глава 12
Причины, выводящие секторы на первые или последние
места, различны и требуют развернутого анализа. Тем не
менее приоритеты, «расставленные» мировым фондовым
рынком, указывают на наиболее эффективные направления
инвестирования и экономии ресурсов.
Основные термины и понятия
Стоимость акции открытого акционерного общества
Теоретическая стоимость
Оценка стоимости акции при инвестировании
Эмиссия акций
Обратный выкуп акций
Вопросы для самопроверки
1. Как определить стоимость акции?
2. При каких обстоятельствах прибегают к обратному выкупу
акций?
3. Каковы наиболее существенные факторы, влияющие на
формирование рыночной цены акции?
4. Каковы мотивы эмиссии акций и облигаций?
5. Каким образом фондовый рынок влияет на экономическое
развитие?
6. В чем состоят основные диспропорции фондового рынка
России? Чем они обусловлены?
Литература
1. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Изд-во Альпина Бизнес Букс. 2007.
2. Эффективный рынок капитала. Экономический либерализм и
государственное регулирование / Под. общ. ред. И.В Костикова.. М.: Наука. 2004.
3. Маковецкий М.Ю. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. М.: Анкил. 2005.
294
Фондовый рынок и корпоративные финансы
4. Ческидов Б.М. Модели рынков ценных бумаг. СПб: Питер.2006.
5. Jean Tirole. The Theory of Corporate Finance // Princeton University Press, 2005.
6. A. Demirguc-Kunt, R. Levine. Stock Markets, Corporate Finance
and Economic Growth: an Overview // World Bank economic review, 1996.
7. J. Corbett, T. Jenkinson. The Financing of Industry, 1970-1989: An
International Comparison // Journal of The Japanese and International Economies, 10, 71-96 (1996).
8. Панфилов В.С., Стуков А.С., Шураков А.Г. Инновационный
тип экономического развития: возможности и ограничения
финансирования // Проблемы прогнозирования. 2005. № 2.
9. Панфилов В.С., Стуков А.С., Шураков А.Г. Анализ текущего
состояния и перспектив развития финансового сектора //
Проблемы прогнозирования. 2005. № 1.
295