Менеджмент и финансы стартап проектов

Национальный исследовательский университет –
Высшая школа экономики
Менеджмент и финансы стартап
проектов
Лекция 2. «Финансирование стартап проектов»
Москва, 2015
© Mikhail Cherkasov
Структура капитала. Источники
Финансирование стартап проектов осуществляется либо за счет
средств Предпринимателя/Существующих акционеров либо за счет
третьих лиц. Чаще всего складывается комбинированная структура
капитала.
Финансирование стартапа
Предприниматель
© Mikhail Cherkasov
Внешние
источники
Структура капитала. Источники
Финансирование стартап проектов осуществляется либо за счет инвестиций в
капитал (путем дополнительных вложений Предпринимателя либо третьих лиц
(Инвесторов)) или за счет долговых инструментов (долг предоставляется
существующими акционерами, инвесторами, банками, и иными институтами) или
комбинацией упомянутых источников.
Финансирование стартапа
Капитал
(Equity)
© Mikhail Cherkasov
Долг (Debt)
Структура капитала. Источники
Сообщение в СМИ:
«Навязчиво разрекламированный сервис он-лайн платежей Square объявил
предполагаемую цену размещения акций в ходе будущего IPO: рыночная стоимость
компании после сделки должна составить более USD 4 bn. Проблема состоит в
том, что недавно компания провела сделку частного размещения акций, в ходе
которой капитал компании был оценен в USD 6 bn.»
Sun, Nov 8, 2015, 9:42AM EST - US Markets are closed Finance.Yahoo.com
Как понять
это
сообщение?
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Формы
Инвестиции в капитал стартап компании предоставляются:
Существующей корпорацией выделяющемуся из структуры
корпорации стартап-проекту Spin-off.
Существующей корпорацией остающемуся в структуре
корпорации стартап-проекту R&D (Research & Development, научные
исследования).
Существующими акционерами в форме увеличения капитала
(дополнительного
выпуска
акций
существующей
компании),
добавочного капитала, субординированного займа, покупки
опциона на акции либо варранта.
Сторонним
инвестором
в
форме
private
placement
обыкновенных акций (Ordinary shares, Common stock) вновь
создаваемой компании SPV (Special Purpose Vehicle – «Средство для
достижения специальных целей»).
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Формы
Инвестиции в капитал стартап компании предоставляются:
Сторонним
инвестором
в
форме
private
placement
обыкновенных акций (Ordinary shares, Common stock) существующей
компании.
Сторонним
инвестором
в
форме
private
placement
привилегированных акций (Preferred stock) существующей компании.
Сторонним инвестором в форме выкупа облигационного
выпуска
конвертируемых
облигаций/векселей
(Convertible
bonds/notes, Convertible debentures) существующей компании.
Сторонним инвестором в форме покупки опциона на акции
(CALL Option) либо варранта (Warrant).
Банком в случае, если владение акциями дает дополнительные
гарантии обеспечения кредита, выданного под проект.
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Формы
Инвестиции в капитал стартап компании предоставляются:
Инвесторами на открытом рынке в ходе процедуры публичного
размещения
IPO
(Initial
Public
Offering)
или
SPO
(Secondary/Seasoned Public Offering) акций существующей компании.
Государством в рамках участия в Частно-государственном
партнерстве (Public-Private partnership).
Инвесторами на открытом рынке в процессе Equity
Crowdfunding в форме размещения акций существующей или вновь
создаваемой (SPV) компании.
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Типы инвесторов
Доля Spin-off в общем числе Старт-апов
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Уровень spin-offs в общем количестве старт-апов (%)
Испания
Швеция
Дания
Финляндия
Германия
Италия
Франция
Великобритания
Source:
http://it4b.icsti.su/1000ventures_e/ten3_operations/copyright_authorization.html
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Типы инвесторов
Spin-off – выделение проекта из
существующей корпорации.
University start-up – инициативный проект.
Преимущества проектов Spin-off:
- Больший опыт в бизнесе;
- Лучший доступ к финансирующим
организациям;
- Лучший доступ к рынкам реализации;
- Лучшие перспективы для работников,
занятых в проекте
Препятствия проектов University Start-ups:
- Медленный рост;
- Коммерциализация затруднена;
- Меньший доступ предпринимателей,
заинтересованных в финансировании (Angel
Investors).
Source:
Уровень провалов (% от общего
числа проектов)
45%
15%
Корпоративные spin-offs
Университетские start-ups
http://it4b.icsti.su/1000ventures_e/ten3_operations/copyright_authorization.html
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Типы инвесторов
Портфельные
инвестиции
Прямые
инвестиции
Портфель акций
Портфель
стартапов
© Mikhail Cherkasov
Индивидуальные
Институциональные
Инвестиции в капитал. Типы инвесторов
Стратегические – крупные компании, работающие в том же
сегменте, которые инвестируют на долгий срок. Ключевая цель таких
инвесторов – попытаться адаптировать компанию-мишень к своим
продуктовым стандартам и, в конце концов, приобрести 100%
предприятия.
Инвестиционные фонды (Финансовые инвесторы) –
специализированные институты, которые имеют мандат на
инвестиции в конкретную страну, сегмент индустрии и тип компании
(старт-ап/развитая непубличная компания/публичная компания). Цель
– продать акции с высокой прибылью и выйти из проекта.
Богатые индивидуалы – частные лица/компании, которые
будут выбирать между двумя сценариями: или продать акции дорого,
или остаться с компанией на долгий срок и пытаться активно
участвовать в ее деятельности.
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Типы инвесторов
Стратегический
инвестор
Финансовый
инвестор
(Инвестфонд)
Богатый индивидуал
Увеличение
доли рынка
Прибыль от
спекуляции
Удовлетворение
частных амбиций
Участие в собраниях акционеров,
советах директоров
Да
Да
Да
Участие в оперативном
управлении компанией
Да
Нет
Да
Стремление продать свой пакет
акций
Нет
Да
По ситуации
Купить 100%
компании
Продать пакет с
максимальной
прибылью
По ситуации, но часто
желание остаться у
управления
компанией
Нет
Желательны, если не
снижают стоимость
компании
Генеральная цель
Окончательная цель
Отношение к дивидендам
© Mikhail Cherkasov
Обязательны
Инвестиции в капитал. Инвестиционные фонды
Тип фонда
billions USD
Private wealth (Управление частными капиталами)
Pension funds (Пенсионные фонды)
Insurance companies (Страховые компании)
Mutual funds (Взаимные фонды - публичные)
Real estate (Фонды недвижимости)
Foreign exchange reserves (Резервы иностранных валют
центральных банков)
Sovereign wealth funds (Суверенные фонды)
Hedge funds (Хедж фонды - для избранных)
Private equity funds (фонды прямых инвестиций)
REIT (Real estate investment trust - регулируемые
государством фонды недвижимости: Fannie Mae, Freddi Mac,
etc.)
Source: http://en.wikipedia.org
© Mikhail Cherkasov
$ 32,800
$ 31,500
$ 24,400
$ 23,800
$ 10,000
$ 7,341
$ 3,980
$ 1,800
$ 1,600
$ 764
Инвестиции в капитал. Private placement
Private placement – (по обратной аналогии с public placement)
размещение обыкновенных или привилегированных акций среди
ограниченного круга инвесторов (как правило, специализированных
фондов, государственных агентств и банков), реализуемое (чаще
всего)
без
регламентированных
публичных
процедур
и
государственного контроля, характерных для публичного предложения
(Public Offering). Осуществляется на основе Offering Memorandum,
который доводится в частном порядке до заинтересованного круга
инвесторов.
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Private placement
Процедура подготовки Private placement – некое упрощенное
подобие IPO/выпуска облигаций. Нет публичных процедур, но
предварительное обсуждение проводится с широким кругом
заинтересованных инвесторов. Как правило, нанимается организатор
(инвестиционный
банк
либо
финансовый
консультант
–
arranger/coordinator), который в данном случае не является
андеррайтером. Банк и эмитент проводят мини-роудшоу (road show;
dogs-and-ponies show).
© Mikhail Cherkasov
Инвестиции в капитал. Private placement
Private placement предусматривает, как правило, продажу инвесторам вновь
выпускаемых компанией акций. Существующие акции компании называются
«вторичными» (“secondary”), поскольку ими уже владеют существующие
акционеры компании. Вновь выпускаемые акции называются «первичными»
(“primary”). Продажа инвестору вторичных акций называется «продажа вовне»
“cash out”, поскольку денежные средства, уплаченные инвестором, получают
существующие акционеры и дополнительные фонды не поступают внутрь
компании. «Продажа акций внутрь» (“cash in”), то есть продажа вновь
выпускаемых акций означает приход денежных средств, уплаченных инвестором,
внутрь компании и пропорциональное увеличение ее стоимости.
Новые акции
% Доля в капитале после сделки =
Новые акции + Старые акции
Вновь выпускаемые акции =
% Требуемая доля
× Старые акции
− % Требуемая доля
Инвестиции в капитал. Private placement
При оценке стоимости бизнеса используются термины «доинвестиционная стоимость»
(pre-money) и «послеинвестиционная стоимость» (post-money). Покупаем 20 %
компании за USD 1M.
Post-money value = USD 1M * (100% / 20%) = USD 5M.
Pre-money value = USD 5M (Post-money) – USD 1M (Investment) = USD 4M.
Чтобы получить 20 % после сделки инвестор должен купить (а компания должна
выпустить) 250 новых акций. Цена 1 акции = USD 1М / 250 акций = USD 4 000 за акцию.
Все варианты подсчета:
Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций * Новая цена
акции.
Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость – Инвестиции.
Послеинвестиционная стоимость = Доинвестиционная стоимость + Инвестиции.
Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной
доли
в капитале.
Послеинвестиционная стоимость = Совокупное количество акций (новых и
старых) * Цена акции.
Цена акции = Инвестиции / Количество новых выпущенных акций.
© Mikhail Cherkasov
Venture capital – основная форма финансирования
start-up компаний
Venture capital – многоступенчатая форма финансирования малых и
средних предприятий, совершающих разработку инноваций в интернеттехнологиях, биотехнологиях, телекоммуникациях, фармацевтике и т.п.
Как правило, осуществляется в форме инвестирования капитала
специализированными фондами. В связи с этим, основная форма
сделок – частное размещение акций (Private placement).
© Mikhail Cherkasov
Venture capital – основная форма финансирования
start-up компаний
Венчурные капиталисты имеют не только права, но и обязанности:
привлечение капитала для будущей инвестиции;
исследование и генерирование новых возможностей для инвестиций;
оценка инвестиционных возможностей и проведение комплексной оценки (due diligence)
предприятий;
осуществление инвестиций, выбор оптимальных организационных и контрактных форм для них;
управление инвестициями: мониторинг, контроль и консультирование предприятий, подбор топ
менеджеров для них;
организация успешного выхода из инвестиций в планируемые сроки.
Венчурные фонды организуются как «партнерства с ограниченной ответственностью» (Limited
liability partnership). Управляющие партнеры (привлекающие средства сторонних инвесторов)
несут ограниченную ответственность только за противозаконные действия, но не за принятый риск.
© Mikhail Cherkasov
Venture capital – основная форма финансирования
start-up компаний
© Mikhail Cherkasov
Все средства в форме денег или ценных бумаг, вырученные от инвестиций
в предприятия, перечисляются внешним инвесторам по мере
поступления. За свою деятельность венчурные капиталисты получают
обычно до 2,5% активов под управлением и до 20% от прибылей фонда,
причем только после того, как внешние инвесторы вернут себе всю
первоначальную сумму инвестиций. Соглашения о партнерстве
накладывают значительные ограничения на деятельность венчурных
капиталистов, в том числе:
запрет на использование кредитов для пополнения фонда,
ограничения на инвестирование собственных средств совместно
со средствами фонда в одни и те же компании,
лимиты на объем инвестиций в одну фирму,
запрет на инвестиции в другие виды ценных бумаг и типы
компаний,
запрет на организацию нового фонда, пока еще существует старый
фонд.
Venture capital – основная форма финансирования
start-up компаний
© Mikhail Cherkasov
Venture capital – категории инвесторов
FFF – Friends, family & fools
Seed investors
Angel investors
Series A investors
Corporate investments funds – фонды, принадлежащие
большим корпорациям, специализирующиеся на одной отрасли:
медицина, фармацевтика, IT, телекоммуникации и т.п.
SWORD
(Stock-and-Warrants
Off-balance
Research
&
Developments) investors – исследования биотехнологий и распределение
рисков среди широкого круга инвесторов.
Vulture («ястребиные») funds – инвесторы, использующие
усложненные формы контрактов финансирования компаний с целью
завладения ими в будущем. Также: Raiders, Hostile takeovers, Greenmail.
Crowd funding (Hyper funding) – финансирование проектов
многими частными лицами путем интернет-подписки на акции.
Adventure capital investors – в отличие от Venture,
финансируют проекты из гуманитарных или общецивилизационных
соображений.
Bootstrappers – самообеспечивающиеся.
© Mikhail Cherkasov
Venture capital – категории инвесторов
Самый известный венчурный инвестор мира – Майкл Моритц
(Michael Moritz, Sequoia capital). Вложил USD12,5M в акции
компании Google, получил чистую прибыль в размере USD
15bn.
© Mikhail Cherkasov
Инвестор: вход и выход
Политическая стабильность – исследования причин, которые влияют на решение
компании инвестировать иностранный капитал показывают, что политическая
стабильность в стране-получателе инвестиций является приоритетной для инвесторов.
Общий деловой климат – включает банковскую систему и финансовую инфраструктуру,
криминал и уровни коррупции, а так же стандарты корпоративного управления.
Стабильность национальной валюты – имеет очевидное влияние на инвестиционные
решения.
Уровень жизни - может быть важным, но его трудно определить количественно.
Доступность мест отдыха, жилья, предметов потребления, развлечений и т.д. являются
факторами, которые могут иметь влияние на принятие инвестиционного решения, в случае
когда иностранные менеджеры собираются проживать в данной стране.
Наличие квалифицированных кадров – доступность и стоимость рабочей силы очень
важны. Доступность специфических навыков у работников может быть особенно важно в
условиях экономического бума и для роста специфических отраслей промышленности.
Политическое давление – давление тарифов и других препятствий на рынках являются
примерами политических факторов, влияющих на инвестиционные решения.
Инвестор: вход и выход
3 вида «входа» в инвестицию с точки зрения инвестора:
Обычные акции
(Common
stocks)
Конвертируемые
привилегированные
акции (Convertible
Preferred stocks)
Конвертируемые
векселя + варранты
(Convertible notes +
Warrants)
Защита стоимости основной
суммы инвестиции (downside
protection)
Нет
Есть
Есть
Регулярно получаемый доход
инвестора
Нет
Есть
Есть
Существует ли вероятность
получения сверхдохода
(unlimited upside)
Да
Да
Нет
Высокая
Средняя
Ниже среднего
Степень риска инвестора
Инвестор: вход и выход
2 вопроса, который решает инвестор при вхождении в проект/компанию:
- Как оценить текущую стоимость компании (Pre-money valuation; “Pre”)? Сумма сделки
(абсолютный размер инвестиции) часто заранее определен – вопрос-следствие: Сколько акций
компании инвестор получит в результате сделки?
- Каков сценарий будущего выхода инвестора из компании (Realization of Financial Returns,
“Exit strategy”)?
Сценарии выхода инвестора из проекта на основе соглашений между инвестором и
существующими акционерами:
1. Дивиденды. При входе в предприятие инвесторы по договоренности с акционерами
вырабатывают соглашение о дивидендной политике: по нему гарантируется объем реальных
дивидендов в размере не менее установленной доли чистой прибыли. Опцион инвестора.
2. Погашение задолженности перед инвесторами. Инвесторы вправе потребовать выплаты
установленного размера с погашением их доли в капитале предприятия по достижении
определенных финансово-экономических показателей проекта либо наступлении определенной
даты. При этом заранее устанавливается, что показатель cash ratio компании (отношение всех
видов денежных средств и их эквивалентов к общей сумме обязательств компании) не может в
результате такой операции быть меньше, чем установленный размер. То есть, инвестор не
вправе существенно ухудшить состояние компании в результате подобной операции. Опцион
инвестора.
Инвестор: вход и выход
Сценарии выхода инвестора из проекта на основе соглашений между
инвестором и существующими акционерами:
3. Buy-out. Компания имеет право выкупить долю инвестора по заранее
установленной цене по достижении определенной даты, либо события. Опцион
существующих акционеров.
4. Слияние, поглощение, IPO. Во всех указанных случаях невозможно определить
прибыль инвестора. Предполагается, что все владельцы акций будут действовать
для достижения наибольшего результата.
5. Конвертируемый вексель (Convertible note). Замена вложения в капитал
долговым инвестированием. При этом долг может быть конвертирован в акции по
заранее определенному курсу. Опцион инвестора.
© Mikhail Cherkasov
Стадии финансирования стартапов
Финансирование стартап проектов осуществляется на четырех
основных стадиях: генерация идеи – старт-ап (Start-up)
предприятие – Ramp up (фаза роста компании) – выход (Exit).
Поскольку инвестиции неликвидны, инвесторы проводят тщательный
Due diligence компании.
Crowdfunding
Crowdfunding (краудфандинг) представляет сбор инвестиций частных инвесторов
через специализированные интернет-площадки. Стартовал в августе, 2006. С того
момента миллионы людей проинвестировали тысячи проектов. Есть 2 формы:
Reward (более частое – долговое финансирование) и Equity (продажа акций).
Название проекта
Категория
Pebble: E-Paper Watch for iPhone and Android
Design
Game console OUYA
Project Eternity
% от
запрошен
ного
Сумма USD
Число
участников
10 266
10 266 845
68 928
Video games
Video games
905
362
8 596 475
3 986 929
63 416
73 986
Reaper Miniatures Bones: An Evolution Of Gaming Miniatures
Board games
11 430
3 429 236
17 744
Double Fine Adventure
Wasteland 2
Video games
Video games
834
325
3 336 371
3 040 299
87 142
61 290
Professional 3D-printer with high resolution
Technics
2 945
2 945 885
2 068
Homestuck Adventure Game
Oculus Rift Step Into the Game
Planetary Annihilation
Shadowrun Returns
Elevation Dock: the best dock for iPhone
Reedition The Order of the Stick
Video games
Technics
Video games
Video games
Design
Comics
355
974
247
459
1 952
2 171
2 485
2 437
2 229
1 836
1 464
1 254
© Mikhail Cherkasov
506
430
344
447
706
120
24 346
9 522
44 161
38 276
12 521
14 952
Стадии финансирования стартапов
Прирост цены (step up) - это процесс повышения цены акций между раундами финансирования и,
соответственно, увеличение стоимости компании.
1. Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда.
2. Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда /
Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда.
В поэтапном финансировании может участвовать как один и тот же фонд, так и вновь привлекаемые
фонды.
Обратная сторона поэтапного финансирования - потенциальное размывание (dilution), происходящее
тогда, когда в ходе последующих раундов финансирования доля первоначальных акционеров в капитале
компании уменьшается. Дополнительное финансирование может осуществляться путем:
- выпуска новых акций;
- покупкой варранта на дополнительно выпускаемые акции;
- покупкой существующих акций или CALL опциона на существующие акции (невероятно редко!!!);
- покупкой вновь выпускаемых привилегированных конвертируемых (Convertible preferred stock) и
неконвертируемых (preferred shares) акций.
Но всегда венчурные фонды получают право управления в компании: места в совете директоров и
право участия в собраниях акционеров. Большинство инвесторов устанавливают retention ratio
(коэффициент удержания), ниже которого их доля размыта быть не может за счет инвестиций новых
инвесторов.
Стадии финансирования стартапов: seed funding
Покупка специализирующимся на этом инвестором (иногда
государственным агентством) определенного пакета акций компании
на самом начале реализации идеи. Иногда происходит в форме
предоставления
финансирования
против
конвертируемого
обязательства заемщика. Полученные средства используются для
научных и рыночных исследований. Как правило, инвестор не требует
высокой доходности своей инвестиции.
К этой же фазе относится продажа акций либо работникам, либо
ассоциированным старт-ап компаниям, которые вносят свою часть
капитала путем исполнения работ либо создания нематериальных
активов. Это называется Sweat (тяжкий труд) Equity.
Также на этом этапе в финансировании принимают участие FFF –
Friends, Family & Fools.
© Mikhail Cherkasov
Стадии финансирования стартапов: Angels
Покупка инвестором определенного пакета акций компании на самом начале
реализации идеи. Полученные средства используются для начала реальных
продаж продукта. Инвестор требует 20-30% акций компании, так как
подразумевается, что его вклад впоследствии будет размыт, либо совсем
обесценится. Инвесторы ищут идеи, которые принесут 20-30-кратный возврат
инвестиции в течение 5-7 лет. (IRR ~ 30% – 50%). Риск полной потери инвестиции
оценивается в 66%.
© Mikhail Cherkasov
Стадии финансирования стартапов: Angels
Global Entrepreneurship Monitor's (GEM) Executive Report
По всем странам, где проводится исследование GEM 3 человека из каждых 100
инвестируют в какие-то проекты (Angel investments).
Среди этих предпринимателей инвестиции в 2013 г. распредилились:
43,7% - в бизнес членов семьи;
8,9% - в бизнес близких родственников;
29,2% - в бизнес друзей и соседей;
8,9% - в бизнес коллег по работе;
9,3% - в бизнес малознакомых людей.
По тем же исследованиям: вложения в старт-ап проекты Angel Investor’s
превышают инвестиции профессиональных Венчурных капиталистов в 40 раз.
Сравнивают всю Venture Finance Chain с эстафетным забегом 4*100 метров на
Олимпиаде. Член 3F пронес Вас на своем этапе и передал Angel Investor, тот после
своего этапа передал профессиональному инвестору (Venture capitalist), а тот – на
последнем Инвестиционному банку, готовящему компанию к выходу на публичный
рынок.
Стадии финансирования стартапов: Early stage
После того, как компания начала коммерческое использование своего продукта и
выручка от продаж покрыла (или начала покрывать) текущие расходы компании
(Break-even point), начинается ранняя стадия финансирования, Series A
Round. На этом этапе инвестор покупает от 20-40% компании, вкладывая от USD
2-10M. Широко используются опционы и варранты.
В компании создается Совет директоров. Полученные
средства используются для рыночных исследований
востребованности
продукта,
на
маркетинг,
позиционирование продукта и создание бренда.
Риск инвестора оценивается в 53% из-за того, что
прототип продукта был недостаточно исследован и
протестирован
на
предварительной
стадии.
Соответственно, инвестор ищет потенциал для
вложений очень высокой доходности: 5-10-кратного
увеличения стоимости в среднесрочной перспективе.
(IRR ~ 25% - 30%).
© Mikhail Cherkasov
Стадии финансирования стартапов: Second stage
Этап завоевания доли рынка и дальнейшего продвижения продукта для
достижения окупаемости инвестиций (Pay-back period). На этом этапе
финансирование, чаще всего, осуществляется в виде Private Placement среди
группы инвесторов. Инвестиции используются для мультипликации доходов
компании путем вложения в совершенствование продукта, его дистрибуцию,
программы снижения затрат и перспективные исследования. Результатом этого
этапа должно стать превращение предприятия в устойчиво прибыльную
корпорацию.
Инвесторы
вкладывают
относительно
большие
суммы,
получая
не
столь
существенные доли в капитале предприятия.
Риски невозврата инвестиций на этом этапе
находятся в пределах 33,7%. (IRR ~ 20% 25%).
© Mikhail Cherkasov
Стадии финансирования стартапов: Third stage
На последнем этапе, иногда называемом Christopher Plummer Stage (по
имени одного из старейших актеров Голливуда), а также Mezzanine
financing, бывшая start-up компания представляет собой уже сложившуюся
корпорацию с устойчивыми доходами, полностью подготовленную к выходу
на IPO. В случае необходимости текущих инвестиций до момента IPO
компании часто получают бридж-финансирование (Bridge financing),
которое иногда оформляется конвертируемыми нотами (Convertible
Promissory Note). Зачастую подобные кредиты используются для сделок
слияния/поглощения (Merger & Acquisition Deals, M&A), а также борьбы за
укрепление доли рынка.
Риски инвесторов оцениваются в 20%. Bridge financing & Mezzanine financing
также используется для выхода «ранних» венчурных инвесторов и замены
их профессиональными институтами фондового рынка. (IRR < 20 %).
© Mikhail Cherkasov
Стадии финансирования стартапов
1. Рассмотрение бизнес-плана претендента (Receive & screen business plan) [100%
претендентов]
2. Проверка бизнес-плана (Review business plan) [20%]
3. Встреча с командой проекта (Bring in management team to present) [15%]
4. Дью-дил (Due diligence) [10%]
5. Оценка возможностей инвестора (Evaluation of opportunity) [6%]
6. Встреча партнеров фонда для утверждения проекта (Internal partners meeting)
[5%]
7. Терм-шит (Изложенные в письменной форме условия кредитования) (Term
sheet) [3%]
8. Глубокий Дью-дил (In-depth due diligence) [2%]
9. Подготовка правовой документации для сделки (Legal documentation) [1%]
ФИНАНСИРОВАНИЕ (Funding) [1%]
Данные Blue Rock Capital
Стадии финансирования стартапов
Акционеры и % владения
Pre-money value
Post-money
value
FFF
FFF financing
0
0
100,0%
Seed financing (SF)
0
0
95,0%
5,0%
Angel (инвестирует $1M
за 30% акций)
2 000 000
3 000 000
66,5%
3,5%
30,0%
20 000 000
25 000 000
53,2%
2,8%
24,0%
Series A financing
(инвестирует $5M за 20%
SF
акций)
© Mikhail Cherkasov
A
SA
20,0%
Стадии финансирования стартапов
Twitter Inc.
РАННИЕ СТАДИИ
1. Финансирование Round A. USD 1-5 mios. Данные не разглашались. 2006 год.
2. Финансирование Round В. USD 22 mios. 2008 год.
3. Финансирование Round С. USD 35 mios. 2008 год.
ПОЗДНИЕ СТАДИИ
4. Дек. 2010 – USD 200 mios. Оценка компании – USD 3,7 bn
5. Март 2011 – USD 1,2 М. Оценка компании – USD 7,8 bn
6. Март 2011 – USD 300 М. Оценка компании – USD 8,4 bn
IPO
Нояб., 2013. Рыночная капитализация компании - USD 31 bn
Нояб., 2015. Рыночная капитализация компании - USD 19 bn
Данные Yahoo.finance.com
Опционы, используемые в сделках
Контракты, заключаемые при сделках Private Placement, содержат обычно различные опционы и
варранты:
- Tag-along option (Опцион «Следуем-по-пятам») – при продаже мажоритарным акционером
своего пакета акций миноритарные акционеры имеют право заключить сделку по продаже своих
акций на тех же условиях, что и мажоритарный акционер (PUT option миноритариев против
мажоритария).
- Drag-along option (Опцион «Вас втянули») - при продаже мажоритарным акционером своего
пакета акций миноритарные акционеры обязаны заключить сделку по продаже своих акций на тех
же условиях, что и мажоритарный акционер (CALL option мажоритария против миноритариев).
- Pre-emption Right (Преимущественное право) – обязанность компании/акционеров на
первоочередное предложение вновь выпускаемых/продаваемых акций акционеру, владеющему
этим правом (CALL option владельца опциона).
- Right of First Refusal (Право первого отказа) – если владелец актива нашел покупателя на актив
по какой-то цене, он обязан предложить актив по той же цене владельцу опциона. При отказе –
имеет право совершать сделку с третьим лицом.
- Right of First Offer (Право первого предложения) – если владелец актива хочет его продать, он
обязан сначала предложить его на «честных» желаемых условиях владельцу опциона. При
отказе – имеет право совершать сделку с третьим лицом.
- Anti-dilution option (Опцион защиты от размывания).
© Mikhail Cherkasov
Опционы, используемые в сделках: Anti-dilution
Большинство инвесторов на ранних стадиях требует установить уровень сохранения их доли от
размывания (retention ratio). Это – принадлежащий инвестору процент общего капитала либо его
величина, пересчитанная по сумме последней сделки, который/ая не может уменьшиться при новых
инвестициях извне. Anti-dilution option agreement имеет 2 формулы для расчета:
(«зубчатая передача») и Weighted
Full-ratchet
average («средневзвешенная»).
Weighted Average Anti-Dilution:
Новая цена акций (после увеличения) = Старая цена акций * (Старое количество акций +
$/Old)/(Старое количество акций + Вновь выпущенные акции),
где $/Old – специально рассчитываемый коэффициент конверсии.
Формула имеет 2 вариации расчета: «широкая база» (broad-based) и «узкая база» (narrowbased), включающий или исключающий выпущенные привилегированные акции, конвертируемые
векселя/облигации и варранты. Решение основано на использовании линейного
программирования.
Full-Ratchet Anti-Dilution:
Этот метод основан на последовательном итеративном применении условий до нахождения
необходимого коэффициента конверсии.
Цель любого из методов – сохранить константный уровень владения акциями для ранее
пришедших инвесторов через все новые сделки увеличения капитала
проекта.
© Mikhail
Cherkasov
Опционы, используемые в сделках
Решение тупиковых ситуаций (Deadlock provisions):
- Russian Roulette Option (опцион русской рулетки): один из совладельцев имущества
имеет право предложить другому купить его долю по фиксированной цене (за акцию) за
cash, отказ от этого предложения означает право лица, предложившего цену, купить
долю оппонента по той же цене за cash.
- Texas shoot-out (техасская перестрелка): обе стороны конфликта делают
одновременные предложения о выкупе доли оппонента. Тот, чья цена предложения (за
акцию) выше, побеждает и обязан купить долю оппонента за cash.
- Dutch auction (голландский аукцион) – разновидность Texas shoot-out: предложения
сторон делаются по минимальной цене, за которую они готовы продать свою долю.
«Побеждает» тот, чья цена выше, - он обязан выкупить актив за cash по этой цене.
- Deterrence approach (политика устрашения) – установление штрафа для стороны,
вошедшей в ситуацию тупика в силу совершения/несовершения каких-либо действий. В
этой ситуации заранее назначенный арбитр устанавливает среднюю рыночную цену
акции (с привлечением экспертов и аудиторов) и предлагает виновной стороне либо
купить долю оппонента за 125% от установленной цены, либо продать свою за 75%.
© Mikhail Cherkasov
Стадии финансирования стартапов: Завершение
Поскольку к моменту достижения Christopher Plummer Stage
компания уже имеет большое количество акционеров, вошедших в
капитал на ранних стадиях, существует два пути реализации их
интересов: IPO и продажа стратегическому инвестору.
© Mikhail Cherkasov
Финансирование стартапов: Секрет
Terry Collison – со-основатель компании Blue Rock Capital, осуществляющей консультирование и первичное
финансирование предпринимателей и старт-ап проектов. Умер в 2011 г.
Создал массу пособий для начинающих предпринимателей.
6 из 1000 бизнес-проектов в конце концов находят финансирование.
Только в 5% из написанных бизнес-планов читаются страницы после “Summary” или «Резюме проекта» («после
3й страницы»).
Только 10% из 5% прочитанных после 3 страницы бизнес-планов проходят углубленное изучение.
Только 10% из 10% проектов, прошедших изучение, смогли пройти due diligence и получить финансирование.
Четыре с половиной принципа Терри Коллисона:
1. С самого начала проекта надо стараться понравиться («втереться в доверие») не конечному
потребителю, а тому, кто будет финансировать проект. Причем, надо точно определить, куда идти: за
инвестициями в банк ходить бессмысленно. Выходить на рынок и пытаться соперничать с конкурентами при
неадекватном финансировании чаще всего намного хуже, чем оттянуть запуск проекта и продолжить
изыскания финансирования.
2. Прежде чем продавать товар/услугу конечному потребителю, надо позиционировать компанию. Даже
замечательный и дешевый продукт у неизвестной компании не будет успешен. Часто применяется
«Система Buddy (Дружище)». Старт-ап проект вступает в партнерство с «большой компанией»
услуги/товары которой он дополняет. Партнерство может быть даже только в том, что бренд-нейм-компания
просто покупает кусочек чего-то у старт-апа. Правда, прежде чем найти нужную, придется перецеловать
множество ненужных лягушек.
Финансирование стартапов: Секрет
Принципы Терри Коллисона:
3. WII-FM – главная радиостанция мира. Расшифровывается: What’s-In-It-For-Me? – Что в этом для
меня? Все потенциальные клиенты и имеющиеся потребителя пытаются ответить только на этот
вопрос. Основной движущей силой является польза для клиента – не цена, не потребительские
свойства, не продукт известной компании, А КОНКРЕТНАЯ ПОЛЬЗА для меня. Ваша маркетинговая
стратегия должна иметь целью 3 направления: 1) держать неподходящих клиентов на расстоянии от
продукта (коммуникации с ними стоят денег и усилий, но не приводят к результату); 2) готовить
подходящих клиентов к приобретению продукта; 3) направлять последних непосредственно в цикл
продаж.
4. Выход из компании Ваших инвесторов (планируемая при начале финансирования стратегия
получения инвесторами их прибыли) – маркетинговая стратегия. Вы должны создать не суперпродаваемый продукт, а супер продаваемую компанию. Да, еще так, чтобы из нее было легко
получить доходы и Вам, и Вашим инвесторам.
4 ½. Мой венчурный фонд финансирует не столько хороший продукт, сколько хорошую рыночную
перспективу. Мы входим только на те рынки, которые быстро растут или, по нашему
мнению, будут быстро расти. Так что, ищите не рыночную нишу, а развивающийся рынок.