9.03. Поиск справедливой платы за целевую компанию при

9.3
Поиск справедливой платы за целевую
компанию при отсутствии синергизма
Если эффект синергизма отсутствует, то справедливой ценой за целевую
компанию (компанию В) будет текущая оценка прогнозируемых денежных
потоков на акционерный капитал целевой компании за вычетом
трансакционных издержек по слиянию. Предположим, что издержки по
оформлению сделки и проведению переговоров включены в затраты при
оценке чистого Денежного потока целевой компании, тогда максимальная
цена покупки с точки зрения компании-покупателя (компании А) будет
равна PVB. Если ликвидационная стоимость активов целевой компании
выше PVB, то цена покупки может быть также выше при отказе
использовать компанию как действующую. Так как текущая оценка по
рыночным котировкам может быть Далека от реальной оценки (целевая
компания недооценена или переоценена рынком), то при анализе цены
проводится оценка равновесной рыночной капитализации, например,
методом дисконтированного денежного потока.
В интересах акционеров целевой компании получить максимальную
цену. Поэтому при недооценке акций рынком запрашиваемая цена может
строиться на балансовой, восстановительной или ликвидационной оценке
активов компании.
437
Глава 9. Слияния и поглощения
Иногда применяются смешанные схемы, когда акции целевой корпорации приобретаются частично на основе обмена (конвертации) и частично
через денежный выкуп. База обмена может рассчитываться по ряду
показателей,
если
исходить
из
необходимости
обеспечения
взаимовыгодности слияния.
Например, в табл. 9.1 приведены укрупненные статьи баланса и
информация о прибыли и рыночной оценке акций для корпораций А и В.
Таблица 9.1.
Финансовые показатели по корпорациям А и В
А
В
730
610
1220
510
350
260
Собственный капитал — всего, млн. руб.
В том числе:
уставный капитал (номинал обыкновенной акции 1000
руб.)
добавочный капитал
балансовая прибыль
Количество акций в обращении, тыс. шт.
1580
560
1000
500
200
380
1000
20
40
500
Заемный капитал (плата 10%), млн. руб.
150
50
Итого собственный капитал и обязательства, млн. руб.
1730
610
Ежегодная прибыль на собственный капитал, млн. руб.
240
150
Текущий рыночный курс акции, тыс. руб.
2,4
2,7
Текущее значение прибыли на акцию, руб.
240/1 = 240
150/0.5 = 300
2,4 /0,24 = 10
2,7/0,3 =9
Активы — всего, млн. руб.
В том числе:
внеоборотные активы
текущие активы
Соотношение цена/прибыль (Р/Е)
Какие предложения может сделать корпорация А акционерам В? Пусть слияние не
меняет положения корпораций и результат является суммой финансовых показателей, т.е.
отсутствует эффект синергизма. Цель акционеров каждой корпорации — не ухудшить свое
положение. Нас интересуют такие предложения корпорации А, которые будут
рассмотрены акционерами В как справедливые и могут быть приняты. Положение
акционеров В характеризуют такие показатели:
рыночная оценка собственного капитала или рыночная капитализация (2,7 х 500
тыс. шт. = 13,5 млрд. руб.);
438
9.3. Поиск справедливой платы за целевую компанию при отсутствии синергизма
прибыль на акцию;
величина чистых активов по балансовой оценке на акцию.
Какие еще показатели могут приниматься во внимание?
Эти показатели в результате слияния не должны ухудшиться (снизиться). База
обмена может строиться на этих показателях или иных, учитывающих перспективы
получения денежного потока владельцами капитала.
1. Выбор базы обмена на основе соотношения рыночных цен акций. Текущий курс
акции компании А — 2,4 тыс. руб., а компании В — 2,7 тыс. руб. Для поддержания
рыночной цены (предположим, что цена не меняется от слияния, так как информация на
рынке симметрична и эффект синергизма отсутствует) корпорация А должна выпустить 9
новых акций для каждых 8 акций В (270 акций А взамен 240 акций В). Коэффициент
пересчета равен 1,125 (2,7/2,4). Общая величина выпущенных акций А будет равна 500 х 9
/ 8 = 562,5 тыс. шт. обыкновенных акций номиналом 1 тыс. руб.
Справедливое число акций А, обмениваемых на акции В, определяется из
соотношения (считая, что обьявление о слиянии не затронет цены акций А и В):
Новые акции А х Цена акции А = Цена акции В х Акции В в обращении.
562,5 х 2,4 = 500 х 2,7 = Прежняя рыночная капитализация В. Таким образом,
рыночная оценка капитала В не изменилась после слияния,
2. Показатть прибьыи на акцию. По корпорации В показатель равен 150 млн.руб.
/ 500 тыс. акций = 300 руб. Если акционеры В получат новые акции А, то по ним прибыль
на акцию должна быть не меньше 300 руб. Предполагается, что слияние не создает новой
прибыли, т.е. прибыль нового образования будет равна 240 + 150 = 390 млн. руб. Прибыль
на акцию по В в 1,25 раза превышает прибыль на акцию А (300 / 240 = 1,25). Для
компенсации акционеры В должны получить 625 тыс. новых акций А (500 х 1,25 = 625).
Справедливое число акций для обмена теперь определяется из соотношения
Новые акции А х Прибьешь на акцию А = Прибыль на акцию В х Акции В в обращении.
3. Показатель чистых активов на акцию (отношение собственного капитала к
числу акций в обращении). По корпорации В этот показатель равен (500 + 20 + 40) / / 500
тыс. шт. = 1,12 тыс. руб. По корпорации А показатель равен 1580 / 1 млн. шт. = = 1,58 тыс.
руб. Для компенсации слияния необходимо выпустить 500 х (1,12/ 1,58) = = 500 х 0,71 =
355 тыс. шт. обыкновенных акций.
Приведенные расчеты показывают невозможность для корпорации
А предложить основу обмена, которая бы поддерживала позицию
акционеров В во всех аспектах. Наиболее распространен метод обмена
акций исходя из соотношения рыночных цен на них.
439
Глава 9. Слияния и поглощения
Можно ли построить курс обмена, учитывающий соотношение по ряду
показателей, а не только по одному?
Манипуляции
финансовыми
показателями
через обмен акций по соотношению рыночных
цен
Обмен акций на основе соотношения рыночных цен позволяет
искусственно завышать значение прибыли на акцию и вводить в
заблуждение рынок. Без реальных изменений деятельности и преимуществ
слияния этот процесс может обеспечить рост значения показателя прибыли
на акцию.
Например, корпорация И является быстрорастущей и имеет высокое
значение коэффициента Р/Е. Принято решение о слиянии с компанией К, которую
отличает низкий рост и низкое значение коэффициента Р/Е. Данные по
корпорациям до и после слияния приведены в табл. 9.2.
Таблица 9.2. Финансовые показатели по корпорациям И и К
Прибыль,
млн.руб.
Число акций Прибыль на Цена акции, Коэффив обращении, акцию,
тыс. руб.
циент Р/Е
тыс. шт.
тыс. руб.
300
300
100
100
3
3
90
30
90/3 = 30
30/3 = 10
600
133,333
4,5
135
30
До слияния
И
К
После
слияния
ИК
Слияние строится на обмене акций К на новые акции И. Из соотношения
рыночных цен имеем, что на 3 акции К будут выпущена 1 акция И. Для
компенсации акционерам К будет выпущено дополнительно 33333 акции И
(взамен 100 тыс. акций К). После слияния в обращении будет находиться 133,333
тыс. акций. Значение прибыли на акцию будет рассчитываться как отношение
обшей прибыли к числу акций: 600 млн. руб. / 133,333 тыс. шт. = 4,5 тыс. руб.
Возрастание прибыли на акцию является результатом только процесса обмена
акций. Если руководство сумеет убедить рынок, что в результате слияния
перспективы улучшатся и сохранится соотношение Р/Е, то цена акции И возрастет
до 135 тыс. руб. До слияния рыночная цена корпораций составляла:
440
9.4. Анализ слияния при наличии эффекта синергизма
SH = 100 тыс шт. х 90 тыс. руб. = 0,9 млрд. руб.;
SK = 100 тыс. шт. х 30 тыс. руб. - 0,3 млрд. руб.
Оценка после слияния при отсутствии эффекта синергизма должна быть 1,2 млрд.
руб. Если цена акции ПК поднимется до 135 тыс. руб., то оценка капитала ИК составит
135000 х 133333 = 1.8 млрл. руб. Реальное отношение цены к прибыли должно быть равно
20 при предположении, что рынок правильно оценивал компании до слияния (при слиянии
двух корпораций с равными значениями прибыли, у которых Р/Е = 30. Р7/Е = 10,
коэффициент по комбинации юс должен быть равен 20). Если рынок правильно оценивает
процесс слияния, то не произойдет роста цены акции (в данном примере выше 90 тыс.
руб.). Соотношение цены и прибыли сохранится, пока новая корпорация не убедит рынок в
новых возможностях роста. Если рынок убедится в наличии эффекта синергизма
(получаемые прибыли превысят сумму по ожидаемым прибылям корпораций в
отдельности), то цена акции возрастет. Если эффект синергизма не проявился и рынок
правильно оценивает корпорации, то коэффициент Р/Е новой корпорации (объединенной)
будет приближаться к среднему из коэффициентов корпораций, вошедших в новое
образование. Цена акции в такой ситуации понизится (если поглощается корпорация с
низким значением Р/Е).