Тема 2. Введение в анализ фундаментальной стоимости заемного капитала
advertisement
Тема 2. Введение в анализ фундаментальной стоимости заемного капитала 1. Классификация облигаций Критерии классификации облигаций Схема купонных выплат Залог Уровень старшинства Опционные характеристики Тип заложенных активов 2. Классификация: схема купонных выплат Простая купонная облигация Инструмент с фиксированной ставкой, по которому купон обычно выплачивается двумя одинаковыми платежами раз в полгода , а номинальная стоимость выплачивается единовременно в момент погашения Бескупонная (дисконтная) облигация Облигация, по которой не выплачиваются периодические процентные платежи, а весь платеж делается в момент погашения. Эти облигации всегда продаются с дисконтом к их номинальной стоимости Облигации с задержкой купонных выплат Облигации, позволяющие не выплачивать купонные платежи в течение определенного периода. PIK (payment-in-kind) облигации – в случае задержки,держателю в виде купона выплачиваются дополнительные аналогичные облигации. Zerfix облигации – ставка купона в такого типа облигациях зафиксирована. Бессрочные облигации ( консоли ) Облигации, купон по которым выплачивается бесконечно Аннуитетные облигации Облигация, выплаты которой формируются из купона и части номинальной стоимости в течении определенного срока. В отличие от простых купонных облигаций в момент погашения компания не должна выплачивать всю номинальную стоимость облигации единовременно 3. Классификация: закладные облигации Закладная облигация позволяет ее держателю первичное право на активы компании – землю, здания, оборудование и т.д. В случае дефолта держатель имеет право потребовать от менеджмента компании ликвидации определенных активов для осуществления процентных платежей и/или выплаты номинальной стоимости Уровень старшинства старшая облигация (дает инвестору право первой очереди на ликвидацию или управление заложенными активами компании по сравнению с другими держателями) (дает инвестору право на ликвидацию или управление заложенными актива, но только после реализации аналогичных прав держателей более старших акций) младшая облигация 4. Классификация: закладные облигации Тип заложенных активов Облигации, имеющие в качестве залога актив, которые не может использоваться в качестве залога для других долговых бумаг корпорации. Актив закреплен за определенной эмиссией облигаций Корпорация имеет возможность самостоятельно определять степень обеспеченности облигаций и комбинировать экстремальные варианты Актив может использоваться в качестве актива для других выпусков облигаций. Если компания приобретает новые активы, то они могут добавляться к уже заложенным активам. 5. Классификация: опционные характеристики Отзывные Позволяет выпускающей компании погасить облигации до момента срока погашения по оговоренной заранее цене Конвертируемые Дает держателю облигации возможность конвертировать облигацию в другую ценную бумагу Обменные Возвратные Защита компании от держателей, которые не соглашаются на изменение условий данной облигации Реализация условий гарантийного фонда Погашение высококупонных облигаций при падении процентных ставок или уменьшении кредитоспособности компании Условия конвертирования определяют цену конвертации или количество акций, которое держатель может обменять на облигацию. Обычно конвертируется в обыкновенные акции Премия за конвертацию определяется как разница между рыночной ценой ценной бумаги, на которую обменивается облигация, и курсом конвертации Дает право выпускающей компании обменять существующий выпуск на другой тип облигаций. Дает держателю облигации право при определенных условиях продать облигации обратно компании. 6. Конвертируемые облигации: пример CR = par CPR CR − коэффициент конвертации par − номинальная стоимость облигации СPR − курс конвертации 1000 = 20.62 акций Например, par = 1000, CPR = 48.50 ⇒ CR = 48.5 CV = (CR )( MPS ) CV − стоимость конвертации MPS − рыночный курс акции Если MPS = 44 ⇒ CV = (20.62)(44) = 907.22 CP − премия за конвертацию CP = CPR − MPS 48.5 − 44 = = 0.10 44 MPS 7. Оговорки по облигациям Правила определяющие права кредитора и ограничения заемщика. ⌦ Покрытие активами: Старшие облигации – ликвидация или управление активами для удовлетворения требований держателей акций в первую очередь Младшие облигации – подчиненные требования обеспеченные облигации – залог в виде определенных активов: mortgage bond – первое требование на землю, оборудование collateral trust bond – активы в трастовом управлении equipment trust certificate – права на определенное оборудование необеспеченные – требования на активы, которые еще не являются объектом залога 8. Оговорки по облигациям ⌦ Оговорка на запрет выплаты дивидендов: Источники для выплаты: прибыль, новая эмиссия акций ⌦ Оговорка финансирования контролирует выпуск нового долга: степень обеспеченности залогом финансовые коэффициенты: чистый оборотный капитал, покрытие процентных платежей т.д. наличие гарантийного фонда – определенное количество облигаций будут погашены досрочно ⌦ Условия соглашения определяют механизм применения оговорок аудит назначение консультанта 9. Условие гарантийного фонда • Требует систематического уменьшения находящихся в обращении облигаций • Обеспечивает ценовую поддержку облигации (увеличивает спрос) • Улучшает ликвидность • Уменьшает средний срок к погашению выпуска, уменьшая таким образом премию за риск • Может использовать как дополнительное покрытие или как дополнительная отличительная характеристика 10. Портфель-копия Должна быть логическая копия определенного проекта с одинаковыми: сроком жизни денежными потоками использованными финансовыми инструментами для привлечения средств Лучшим способом является использование безрисковых бескупонных облигаций – как будто вы финансируете проект, осуществляя короткую продажу этих облигаций. Основной принцип: короткая продажа этого портфеля даст дополнительный входящий денежный поток. 11. Портфель-копия: пример CF0 = −10 CF1 = 12 Портфель − копия : 1 r = − 1 = 7.5% b BP 1 b= = = .93 par 1 + r CF1 = 12 Проект Портфель доходность к погашению относительный курс облигации номинальная стоимость облигации Год 1 Год 2 -10 +12 mln CF1*b=11.163 +12 mln 12. Концепция дисконтированных денежных потоков (DCF) Сложение денежных потоков различных периодов невозможно Требуется приведение денежных потоков к одному периоду путем учета временной стоимости денег и риска денежных потоков 0 PV (CF1 ) CF1 CF2 1 2 CF3 CFn 3 ……… n Время CFn PV (CF2 ) PV (CF3 ) PV (CFn ) = (1 + r ) n Только приведенные CF обладают свойством адитивности 13. Модель оценки облигации Допущения Безрисковая облигация Отсутствие арбитража N Ci par P=∑ + i N + r + r ( 1 ) ( 1 ) i =1 i N P − подлинная стоимост облигации Сi − купон iго периода; N − количество периодов до выплаты номинала par − номинальная стоимость облигации r − доходность, требуемая инвесторами При отсутствии арбитража полученная подлинная стоимость облигации должна наблюдаться на рынке капитала 14.Теоретическая кривая ставок спот Ставка спот ( rt ) - доходность к погашению бескупонной облигации определенного срока “t” ставка дисконтирования денежного потока определенной продолжительности “t” Процесс создания теоретической кривой ставок спот из купонных облигаций Пример: • • • 6-месячная казначейская облигация (КО) (бескупонная) имеет доходность к погашению 8% (годовая) Однолетняя КО имеет доходность к погашению 8.3% 1,5 летняя КО с купонным доходом в 8,5% оценена на уровне 99.45% от номинала? 4.25 4.25 104.25 99.45 = + + 1 2 1.04 1.0415 (1 + r3 ) 3 r3 = 0.04465 − полугодовая Это доходность которую рынок ожидает от 1.5 летней бескупонной облигации в 3 периоде 15. Арбитраж и оценка Структура процентных ставок: Стратегия II. Копируем облигацию: 1-летняя ставка ( 2-летняя ставка ( 3-летняя ставка ( 90/(1.075) за 1 год 90/(1.1)^2 за 2 года 1090/(1.08)^3 за 3 года r 1 ) 7.5% r 2 ) 10.0% r 3 ) 8.0% Какова стоимость трехлетней облигации с купонным доходом 9% и номиналом 1000? Стратегия I: PV потоков, ставка дисконта? 90 90 1090 + 2+ = 1023.38 3 1.075 1.1 1.08 Потоки равны и идентичны Стоимость копирующего портфеля ДОЛЖНА быть равна стоимости купонной облигации Стоимость купонной облигации равна стоимости портфеля из бескупонных облигаций в случае, если портфель дублирует денежные потоки купонной облигации 16. Форвардные ставки Ставка спот ( 0 r t ) – доходность к погашения по бескупонной облигации определенного срока “t” Ставки дисконта для денежного потока определенного срока “t” Ставки спот ( 0 r t ) известны сейчас в момент 0 Временная структура – это зависимость ставок спот от различного срока погашения • • Форвардная ставка ( f t ) – это вымышленная годовая ставка в году t, которая определяется текущей структурой ставок спот Инвестор может гарантированно «запереть» свою стратегию Рассчитывается на текущий момент 0 (1 + r2 ) 2 = (1 + r1 )(1+1 f 2 ) (1 + r2 ) 2 f2 = −1 (1 + r1 ) (1 + rN ) N −1 fN = N −1 (1 + rN −1 ) 17. Форвардные ставки и ожидаемые ставки спот в будущем r 1 2- однолетняя ставка спот начиная с момента “1”(ставка спот во втором году) неизвестна в момент 0 E (1 r 2 )– ожидаемая ставка спот во втором году Будущий курс облигаций является ожидаемой величиной и зависит от E (1 r 2 ) Предположим: Бескупонные однолетняя облигация A и двухлетняя облигация B торгуются по номинальной стоимости. В момент 0: r 1= 8%, r2 = 10% Выплаты A 1,000*(1.08) = 1,080 в момент 1 Выплаты B 1,000*(1.1)^2 = 1,210 в момент 2 Пример 1: если E (1 r 2 )= 6% Если E (1 r 2 ) = 6% , ожидаемая цена В в момент 1 будет равна 1,210/1.06 = 1,141.51 Пример 2: Если E (1 r 2 ) = 7%, ожидаемая цена В в момент 1 1,210/1.07 = 1,130.84 18. Взаимосвязь между Стратегия 1: купить однолетнюю облигацию A Выплаты в момент 1 = 1,080 Стратегия 2: купить двухлетнюю облигацию В и продать ее в момент 1 Ожидаемые выплаты в момент 1 = [1,000*(1.1) ]/ [1+E( r )] or (1,000*1.08*1.1204)/[1 +E( r )] 1000(1 + r2 ) 2 [1 + E (1 r2 )] или 1000(1 + r1 )(1 + f 2 ) [1 + E (1 r2 )] f 2 и E (1 r2 ) Ожидания для рынка в целом Стратегии принесут одинаковую доходность в случае f 2 = E (1 r2 ) , Если f 2 > E (1 r2 ) , Инвестор предпочтет долгосрочные инвестиции Если f 2 < E (1 r2 ) , Инвестор предпочтет краткосрочные инвестиции 19. Теории ставок во времени Теория ожидания Форвардная ставка во втором году, предполагаемая временной структурой, соответствует ставке спот, которые ожидают инвесторы во втором году f 2 = E (1 r2 ) Если инвесторы ожидают, что E (1 r2 ) > текущей ставки спот, кривая будет возрастающей Если инвесторы ожидают, что E (1 r2 ) < текущей ставки спот, кривая будет убывающей 20. Теории ставок во времени Теория предпочтения ликвидности • • • • • Стратегия 2 более рискованная чем стратегия 1, но существует неопределенность инфляции Есть неопределенность в отношении размера премии за риск Нелюбящий риск инвестор будет безразличен к выбору стратегии, если доходность по стратегии 2 выше доходности по стратегии 1 Нелюбящие риск инвесторы смогут его избежать, если сопоставят срок к погашению со временем, когда им необходима ликвидность Так как обе стратегии имеют одинаковую доходность в случае f = E(r) Нелюбящие риск инвесторы выберут стратегию 2 только в случае, если f 2 < E (1 r2 ) Премия за ликвидность должна быть положительна для мотивации инвесторов к долгосрочным вложениям 21. Теории ставок во времени Теория ожидания инфляции • • Вся неопределенность исходит от уровня инфляции Никто не может делать четко прогнозируемых инвестиций; просто лучше задуматься об уровне инфляции в этом году. Толкает инвесторов к краткосрочным инвестициям Заемщики должны предложить определенную премию за долгосрочные инвестиции 22. Принятие инвестиционного решения на основе доходности к погашению • Pm – приведенная стоимость; par– номинальная стоимость; Ci – ежегодные купонные выплаты; YTM – доходность к погашению Ежегодные купонные выплаты Возможные случаи: n • Сi par Pm = ∑ + i ( 1 ) (1 + YTM ) n + YTM i =1 Полугодовые купонные выплаты 2n Pт = ∑ i =1 Сi / 2 par + i (1 + YTM / 2 ) (1 + YTM / 2 ) 2 n YTM > Ci => Pm > par YTM < Ci => Pm < par YTM = Ci => Pm = par Правило принятия решения: подсчитайте доходность к погашению и сравните ее с требуемой ставкой доходности (r), если r меньше или равен рассчитанной доходности => покупайте облигацию 23. Способы анализа доходности Текущая доходность CY = Ci Pm par − Pm Ci + n Обещанная доходность к погашению APY = ( par + Pm ) 2 Досрочная доходность к погашению Доходность к отзыву Ci − купонная выплата; P − Pm Ci + f hp ARY = (Pf + Pm ) 2 P − P Ci + c m nc AYC = (Pc + Pm ) 2 Pm − текущая рыночная цена; n − срок погашения; par − номинал hp − срок до момента ранней продажи; Pf − цена облигации в момент ранней продажи nc − срок до потенциального отзыва; Pc − цена отзыва Тема 3 Введение в анализ фундаментальной стоимости собственного капитала 1. Подходы к анализу инвестиционной стоимости собственного капитала Выводы из анализа инвестиционной стоимости заемного капитала Стоимость зависит: от будущих фиксированных потоков денежных средств по обслуживанию долга от ставок «спот» Метод анализа: дисконтирование будущих величин потоков выплат по долгу Инструмент анализа: кривая доходности Применимы ли выводы к собственному капиталу? Стоимость зависит: от потоков денежных средств, которые являются ожидаемыми величинами Метод анализа: дисконтирование ожидаемых величин потоков денежных средств Инструмент анализа: Требуемая владельцами корпорации доходность 2. Принципы анализа инвестиционной стоимости одной акции продажа D1 + P1 0 1 (1) (2) (3) P0 = продажа D2 + P2 2 продажа D3 + P3 Dn + Pn 3 D1 P + 1 1 + re 1 + re D D 1 P P0 = 1 + * 2 + 2 1 + re 1 + re 1 + re 1 + re n P1 = D2 P + 2 1 + re 1 + re P2 = D3 P + 3 1 + re 1 + re Обмен потоками дивидендов ∞ Dn Dn D1 D2 P0 = + + ... + = ∑ 1 + re (1 + re ) 2 (1 + re ) n n =1 (1 + re ) n Инвестиционная стоимость одной доли в собственном капитале рассматривается как поток ожидаемых дивидендов, дисконтированных по ставке альтернативной доходности собственников фирмы 3. Модель дисконтирования дивидендов: две стадии роста Pn Divt n Дата анализа Divt Pn + V =∑ t n ( 1 + r ) ( 1 + r ) ehg ehg t =1 n Pn rehg resg g nsg Pn = Divn +1 resg − g nsg - Курс акции в последний год горизонта прогнозирования - Альтернативная (требуемая) доходность владельцев акции в период высокого роста - Альтернативная (требуемая) доходность владельцев акции в период стабильного роста - Темп стабильного роста дивидендов 4. Особенности модели двух стадий роста дивидендов: темп роста g d t g = RR × ROE g - Темп роста дивидендов d – dividend payout d= div NI RR- норма накопления (реинвестирования) ROE- бухгалтерская доходность акционерного (собственного) капитала 5. Принципы анализа инвестиционной стоимости при отсутствии дивидендных выплат Объект анализа - выгоды инвестора Активы фирмы генерируют потоки денежных средств Выгоды инвестора выражаются в потоках денежных средств, свободных для изъятия (free cash flows, FCF) Метод анализа Дисконтирование потоков денежных средств, в которых выражаются совокупные выгоды собственников данной фирмы Инструмент анализа Альтернативные издержки инвесторов-собственников данной фирмы 6. Поток свободных денежных средств при отсутствии заемного капитала Приток денежных средств Прибыль от Основной Деятельности После налога (EBIAT) + Годовые расходы на Амортизацию (Depreciation) Отток денежных средств Инвестиции В оборотный капитал ∆NWC = ∆CA − ∆CLs ∆NWC ∆CA ∆CLs capex + Инвестиции В долгосрочные активы capex = ∆FA Прибыль от основной Деятельности после налога + амортизация -Инвестиции в оборотный капитал - инвестиции в долгосрочные активы = поток денежных средств, свободных для изъятия собственниками фирмы (FCFE) Положительный поток – источник выплат инвесторам - Change in Net working capital – прирост чистого оборотного капитала - Change in current assets – прирост оборотных активов - Change in spontaneous current liabilities- изменение текущих беспроцентных обязательств Capital expenditure – инвестиции в долгосрочные активы 7. Базовые модели оценки стоимости фирмы Стабильно растущая фирма Дата анализа VSGF FCFE = re − g s Критерии стабильного роста выполняются Фирмы в стадии зрелости Горизонт прогнозирования не выделяется «Вечно растущая» фирма Высокий коэффициент дивидендных выплат VSGF gs - Стоимость стабильно растущей фирмы, - Темп стабильного роста FCFE - Поток денежных средств, свободный для изъятия собственниками фирмы 8. Слагаемые подлинной (инвестиционной) стоимости: двухстадийная модель Прогнозный период Остаточный период Годы 1, 2, …., n Прогнозные потоки денежных средств, свободных Дата анализа Завершающий поток (terminal cash flow, TCF) для собственников (free cash flow to equity, FCFE) Стоимость фирмы = Приведенная Стоимость Прогнозных FCFE + Приведенная Стоимость TCF 9. Двухстадийная модель дисконтирования потока свободных денежных средств n VE = ∑ t =1 reh res FCFEt + PFIVres ;n * TCF n (1 + reh ) - Альтернативные издержки собственников фирмы в период высокого роста - Альтернативные издержки собственников фирмы в период стабилизации 10. Баланс фирмы с финансовой точки зрения Размещенный капитал Привлеченный капитал Стоимость активов «как есть» Заемный капитал Долгосрочные активы, генерирующие потоки денежных средств Первоочередные требования к активам Фиксированный горизонт Оборотные активы, генерирующие потоки денежных средств Фиксированные оттоки денежных средств Собственный капитал Стоимость возможностей роста Остаточные требования к активам Ожидаемая стоимость потоков денежных средств, которые будут созданы будущими инвестициями Стоимость совокупного капитала с учетом возможностей роста Бесконечный горизонт Нефиксированные оттоки денежных средств = Стоимость совокупного привлеченного капитала 11. Принципы анализа возможностей роста методом дисконтируемого потока денежных средств VG = VEGF − VSG F Разные: - Темпы g - нормы накопления RR - требуемые доходности r VG VEGF VSG F - Value of growth - Стоимость роста высоким темпом - Стоимость фирмы при условии высокого темпа роста в течение горизонта прогнозирования - Стоимость стабильно растущей фирмы 12. Принципы анализа возможностей роста методом дисконтируемого потока денежных средств VG = VSG F − VS F При выполнении критериев стабильного роста VSG F - Стоимость стабильно растущей фирмы VS F - Стоимость фирмы при отсутствии роста VG - Стоимость роста Стоимость активов «как есть» 13. Возможности роста и ставка капитализации EPS1 V = P0 = + PVgrowth re EPS1 PVgrowth = re * (1 − ) P0 P0 P0 = P/E EPS EPS1 P0 - Price to earnings - Кратное прибыли - величина, обратная кратному прибыли или Р/E EPS P0 1 = r Рыночная ставка капитализации У фирм, не имеющих возможностей роста Тема 4. Анализ доходности, ожидаемой собственниками корпорации 1. Допущения модели САРМ Состояние рынка капитала • Предпосылка совершенного рынка капитала • Предпосылка эффективного рынка капитала • Доходность активов распределена нормально Параметры риска • Риск описывается в системе координат «средняя доходностьдисперсия) Поведение инвестора • Инвестор действует рационально (максимизирует полезность) • Ожидания инвесторов однородны • Инвестор не склонен к риску 2. Модель ценообразования на долгосрочные активы (Capital Asset Pricing Model, CAPM) Регрессия доходности акций компании А относительно доходности «рыночного портфеля» E(Ra) E(Ra) – ожидаемая доходность акций А Rf – доходность «безриского актива» Rm - доходность «рыночного портфеля» ß – коэффициент регрессии Rm ε- случайная ошибка регрессии Rf ß= 1 СOVam ßa = E(Ra) = Rf + (Rm – Rf) * ß + ε ß Var m 3. Бета собственного капитала - показатель систематического риска компании Факторы, влияющие на бета акций компании Способы анализа данных рынка Ставка доходности безрискового актива Премия за рыночный риск Фундаментальные характеристики компании Способы статистической обработки данных Продолжитель ность периода наблюдений Частота «замеров» 4. Способы анализа премии за рыночный риск Подходы к расчетам премии Историческая школа На основе исторических средних на длинных отрезках Прогностическая школа Методом вмененной премии Ibbotson and Associates На основе средних На основе за период профессиональной жизни Эконометрических прогнозов Чикагская школа 5. Историческая школа: традиции агентства Ibbotson Associates Премия за рыночный риск изменяется в соответствии с концепцией случайных блужданий Краткосрочный период Более соответствуют взглядам и ценностям инвестора Избегает крупных событий Долгосрочный период Демонстрируют стабильные средние показатели доходности Крупные события полезны для будущих оценок Закон больших чисел Исторические средние – лучшие данные для оценки текущих премий за рыночный риск 6.Методы коррекции ошибок оценки бета акций Учет тенденции изменения Коррекция Vasicek на основе величины статистической ошибки Коррекция агентства Bloomberg Коррекция агентства Value Line Коррекция агентства Ibbotson Associates Учет фактора лага во времени Суммовый бета Регрессия относительно текущего значения рыночной доходности Регрессия относительно значения рыночной доходности, взятого на шаг назад Точнее отражает систематический риск малых компаний 7.Аналитическая информация агентств: пример Ibbotson Associates Характеристики отрасли Компании отрасли Совокупный капитал по компаниям за текущий год - Прибыль и выручка по годам Распределение капитала по децильным группам - Распределение данных по выручке и прибыли по децильным группам Количество компаний по размеру и рейтингу -Средние темпы роста по децильным группам - Основные финансовые пропорции по децильным группам - Рыночная капитализация по годам - Рыночные мультипликаторы по децильным группам - Средняя доходность акций по децильным группам Параметры затрат на капитал Затраты на собственный капитал по децильным группам: -САРМ -Fama-French -Экспертная оценка по DCF -Трехстадийная DCF Средневзвешенные затраты на капитал по децильным группам: -САРМ -Fama-French -Экспертная оценка по DCF -Трехстадийная DCF 8.Трехфакторная модель Фамы-Френча E( Ri ) = R f + (bi * ERP) + (si * SMBP) + (hi * HNLP) ERP – expected risk premium- ожидаемая премия за рыночный риск B – коэффициент регрессии по фактору премии за рыночный риск в модели Фамы Френча SMBP – small minus big- премия за размер капитала компании (спред доходности малых и крупных) S - коэффициент регрессии по фактору спреда доходности малых и крупных компаний HMLP – high minus low- спред доходности акций с высокими и низкими коэффициентами «рыночная стоимость-балансовая стоимость» H – коэффициент регрессии по фактору «рыночная стоимость- балансовая стоимость» 9.Арбитражная многофакторная модель С.Росса E ( Ri ) = R f + β i1 * K1 + β i 2 * K + ... + β in * K n E ( Ri ) Ожидаемая доходность акций компании i Rf Доходность безрискового актива β in Kn Бета акции i-компании относительно n -фактора риска Премия за риск, вызванная фактором К 10.Факторы риска в арбитражной модели: подход С.Росса Риск доверия Риск горизонта инвестирования – непредвиденное изменение желания инвесторов осуществлять относительно рисковые инвестиции - Непредвиденное изменение желания инвестора осуществлять относительно долгосрочные инвестиции Риск инфляции - Непредвиденные изменения в темпах инфляции Риск делового цикла - Непредвиденные изменения в росте выпуска продукции в национальном хозяйстве Рыночный риск - Не объясняемые предыдущими факторами изменения в средней рыночной доходности акций 11.Факторы, препятствующие диверсификации систематического риска Микроструктура рынка - Малый объем рынка -Узкий рынок: малые объемы операций с акциями данной компании - Высокая концентрация операций: - малые объемы эмиссий - высокая доля крупнейших эмитентов -Манипуляции с курсами -Редкие сделки передачи контроля путем слияний, поглощений, выкупов компаний - Высокие трансакционные издержки 12.Факторы, ограничивающие возможности диверсификации систематического риска Передача информации - Низкие требования к раскрытию информации - Односторонность информации - Отсутствие регулярной систематиции рыночной (торговой) информации - Отсутствие систематической обработки рыночной информации - Несопоставимость данных во времени и между объектами операций 13. Раскрытие финансовой и операционной информации: страновые исследования Standard&Poor’s 80 70 50 30 10 Европа Велико британия США Япония ЮВ Азия Лат Америка Растущие Рынки Азии 14. Финансовая информация: исследование по российским компаниям Учетная политика: -факт применения -учетные стандарты -использование международных стандартов; увязка национального стандарта и международного -данные об аудиторе: имя; гонорар; другие отношения -методы оценки активов; методы амортизации -консолидация; Прогноз деятельности: -наличие любого прогноза о прибыли -детальность прогноза -сегменты; отчетность; -квартальные данные Финансовые показатели эффективности: - доходность, рентабельность -оборачиваемость -отраслевые показатели 42 компании, 98% капитализации: 18 в индексе S&P/ IFCI . Standard&Poor’s. 2002г 15. Операционная информация: исследование по российским компаниям Основные вопросы -характеристики продуктовых линий -характеристики продукции -данные о выпуске продукции в физ. Ед. -сведения о планах выпуска продукции -характеристики активов -общие данные о предполагаемых инвестициях -детали предполагаемых инвестиций -комментарии о стратегии компании -обзор тенденций в отрасли -сведения о рыночной доле 16. Оценка раскрытия информации лучшими российскими компаниями: примеры Компании Фин инф. Опер. Инф. Общая раскрываемость МТС 76% 85% 77% Вимм-Билль-Данн 77% 85% 73% ЮКОС 59% 81% 52% РАО ЕЭС 42% 68% 43% Сбербанк 31% 53% 28% Газпром 15% 38% 26% Северсталь 19% 37% 25% ГАЗ 5% 15% 10% Средние 33% 54% 34% 17. Оценка раскрытия информации по отраслям российской промышленности: примеры Отрасль Фин. Инф. Опер. Инф. Общая раскрываемость Нефть и газ 38% 61% 35% Энергетика 39% 64% 37% Телекоммуникации 62% 70% 54% Машиностроение 13% 30% 15% Металлургия 31% 59% 35% Пищевая промышленность 45% 67% 39% 18. Проблема эффективности на развивающихся рынках капитала Вероятность отсутствия эффективности рынка капитала тем выше, чем: больше барьеров существует для проведения операций с активами выше трансакционные издержки на получение информации выраженнее возможность для инвестора сохранять преимущества в объемах, качестве и цене информации ниже трансакционные издержки на извлечение выгод из возможной неэффективности рынка 19. Эффективность развивающихся рынков капитала: результаты исследований Доходность акций компаний развивающихся рынков капитала имеет более высокую сериальную корреляцию, чем на развитых (Harvey, 1995; Kawakatsu, Morey, 1999) Медленная коррекция доходности на появившиеся новости (Harvey, 1995; Kawakatsu, Morey, 1999). Появление новой открытой информации происходит со значительным лагом от инсайдерских сделок (Bhattacharya, 2000) Возможность построения портфелей с избыточной доходностью зависит от небольшого количества комбинируемых фундаментальных характеристик компаний (Achour, 1999; Fama, French,1998) 20. Развивающиеся рынки капитала: сегментация и принципы ценообразования Сегментация рынка капитала Слабая интегрированность на уровне макроэкономических процессов Барьеры на вход иностранного капитала на национальный рынок капитала Препятствия на выход национальных инвесторов на мировой рынок капитала На сегментированном развивающемся рынке капитала: - ценообразование на финансовые активы связано с национальными премиями за риск - высокая волатильность доходности - высокая премия за риск 21. Интеграция и ценообразование на развивающемся рынке капитала Интеграция в мировой рынок ведет к структурным изменениям развивающегося рынка капитала Либерализация Законодательство, снимающее прямые барьеры Регулирование рынка Защита прав инвесторов Повышение информационной прозрачности Создание инвестиционных фондов Листинг акций за рубежом Рост притока иностраного капитала на нациоальный рынок капитала Снижение волатильности доходности Снижение уровня ожидаемой доходности Рост коррелированности доходности акций компаний развивающихся рынков с развитой промышленностью с мировыми индексами доходности 22. Компоненты странового риска на развивающихся рынках капитала Политические и социальные конфликты Неплатежи по государственным долгам Факторы неопределенности Вероятность экспроприации активов Барьеры для перевода прибылей и денежных потоков Возможность гиперинфляции Вероятность обесценения валюты 23. Глобальная модель САРМ (GCAPM) β LG RMG Ket arg et = R fg + β LG x( RMG − R fg ) -beta local-global - бета национальной компании, рассчитанный на основе глобального индекса доходности акций Доходность рыночного портфеля, рассчитанная на основе глобального индекса доходности Данный национальный рынок капитала интегрирован в глобальный, Нет препятствий институционального и законодательного характера, Страновой риск не имеет значения 24. Национальная модель САРМ (LCAPM) Ke = R fL + β t arg et x( RML − R fL ) β t arg et - Бета акций национальной компании на основе регрессии относительно национального рыночного индекса R fL = R fg + spread Spread – спред - устойчивая разница доходности RML - Доходность рыночного портфеля, рассчитанная на основе национального индекса доходности акций Анализируется на основе сопоставления госбумаг, деноминированных в одинаковых валютах и с одинаковыми сроками до погашения Изучается по материалам рейтинговых агентств Завышенная оценка странового риска, «двойной счет» 25. Особенности анализа ожидаемой доходности на акции на развивающихся рынках капитала Исследования Доходность акций не описывается функцией нормального распределения (Harvey, 1995) Распределению доходности свойственна скошенность и высокое значение эксцесса После либерализации рынка скошенность и высокие значения эксцесса не исчезают (Bekart, Harvey 1997) Требуются новые подходы к измерению риска Тема 5. Анализ эффективности инвестиций в реальные активы 1. Выбор проекта: алгоритм Шаг 1- Выберите лучший «стратегический» проект Ключевые вопросы, на которых следует сфокусировать внимание: укладывается ли данный в рамки общего стратегического плана компании? способствует ли проект реализации долгосрочных планов компании? существуют ли альтернативы проекту? какое воздействие окажет проект на положение компании по сравнению с основными конкурентами? 2. Выбор проекта: алгоритм Шаг 2- Оцените финансовую целесообразность проекта Ключевые вопросы, на которых следует сфокусировать внимание: какое влияние окажет проект на движение денежных средств компании? соответствует ли данный проект внутренним критериям доходности? каковы источники создания стоимости в проекте? Выгоды инвестора в форме потоков денежных средств Возврат (окупаемость) вложений через анализ потоков денежных средств (СF) Принципы современных методов оценки эффективности Результаты должны быть сопоставимы с инвестиционным риском и удовлетворять уравнению доходности Результаты подвержены инвестиционному риску, включающему операционные, финансовые и прочие факторы 4. Система современных методов оценки эффективности инвестиций Стандартные Нестандартные Концепция дисконтируемого потока денежных средств (DCF) Концепция оценки опционов (возможностей) NPV DPB В абсолютных единицах IRR PI В относительных единицах Реальные опционы (ROV) 5. Потоки денежных средств инвестиционного проекта TCF CF CF Инвестиции 2 1 CF 0 CF = AC Стоимость приобретения активов (Acquisition cost) 3 CF n + NWC Инвестиции в нетто оборотный капитал (net working capital) Прирост оборотных активов Прирост краткосрочных спонтанных обязательств 6. Потоки денежных средств инвестиционного проекта: CF TCF CF CF 1 CF 0 CF 2 CFn = ( S + E − D )(1 − T 3 CF n )+ D S – sales - прирост выручки Принцип приростов E – expenses - экономия расходов Принцип независимости операционных результатов от финансирования D – depreciation –прирост амортизации T –tax rate – ставка налога на прибыль 7. Потоки денежных средств инвестиционного проекта: TCF TCF CF CF 1 CF 2 3 CF n TCF = RV + NWC − E − NWC RV –residual value –остаточная стоимость долгосрочных активов NWC - нетто оборотный капитал E – expense – расходы, вызванные выводом из эксплуатации Возможен эффект финансового результата от продажи активов 8. Метод чистой приведенной стоимости Net Present Value (NPV) TCF CF CF CF 2 1 3 CF CF1 × PVIF r ,1 + CF 2 × PVIF r , 2 + CF n × PVIF r , n + TCF × PVIF r , n СF 0 − CF0 = NPV NPV ≥ 0 Правило принятия решения n 9. Допущения • Потоки денежных средств поступают в последний день периода • Денежные потоки, которые создаются инвестициями, немедленно реинвестируются в другой проект • Доходность «второго» проекта не ниже ставки дисконтирования анализируемого проекта 10. Cмысл метода NPV Чистая приведенная стоимость Знак + Условное число, так как получено при допущениях. Инвестиции окупаются В классическом варианте анализа выражает накопленный эффект для всех инвесторов компании на дату принятия решения Требования инвесторов Для оценки эффекта для собственника нужно модифицировать показатели СF и r на величину NPV по доходности удовлетворены Стоимость компании увеличена 11. Метод внутренней окупаемости (рентабельности) IRR TCF CF CF 1 CF 2 3 CF CF1 × PVIFr ,1 + CF2 × PVIFr ,2 + CFn × PVIFr ,n + TCF × PVIFr ,n СF 0 − CF 0 =0 IRR ≥ WACC IRR –internal rate of return ставка, уравнивающая инвестиции и сумму приведенных выгод n 12. Метод внутренней окупаемости (рентабельности) IRR: способы расчета TCF CF CF 1 Если все CF номинально одинаковы (аннуитеты) СF 0 CF 2 3 Если все CF различны CF × PVIFAirr ,n = CF0 Методом подбора (интерполяции) CF0 = PVIFAirr ,n CF Финансовая функция EXCEL По таблице или алгебраически CF Решение приближенное n 13. Интерпретация метода IRR Ставка, рассчитанная финансовым способом, то есть с учетом дисконтирования выгод проекта Барьерная планка окупаемости Выражает «сквозную» доходность, поэтому не применим для проектов с отрицательными CF в каком-то году Если IRR>WACC Проект окупается Требования к доходности будут выполнены Стоимость компании вырастет в результате проекта 14. Метод дисконтированного периода окупаемости (Discounted Payback, DPB) TCF CF CF 1 CF 2 3 CF CF1 × PVIFr ,1 + CF2 × PVIFr ,2 + CFn × PVIFr ,n + TCF × PVIFr ,n СF 0 − CF 0 = NPV DPB < периода отсечения Период окупаемости - год, в котором накопленный поток поменяет знак на + n 15. Индекс рентабельности Profitability Index, PI n PI = ∑ PV CF i=1 CF i 0 Проекты с несопоставимыми сроками Проекты с существенно разными суммами инвестиций 16. Экономический срок жизни проекта СF операционные СF TCF 0 n NPV = ∑ PVCFt − CF0 Поиск периода, в котором NPV>0 за счет TCF t =1 Используется как компромиссный вариант TCF нарастает за счет высвобождения активов, срок использования которых сокращается 17. Затраты на капитал, объем финансирования и оптимальный бюджет инвестиций Предельные затраты на совокупный капитал (Marginal Cost of Capital, MCC) r Критический объем финансирования Break-even financing (BEF) Объем финансирования Vn BEF = Wn Vn-объем финансирования за счет наиболее дешевого источника Wn – его удельный вес в привлекаемом капитале 18. Оптимальный бюджет инвестиций IRR IRRA MCC Проект С IRRC MCC IRRB Проект B MCC Проект А BEF 1 Оптимальный бюджет ? BEF 2 Объем финансирования Тема 6. Структура капитала корпорации 1.«Доморощенный» финансовый рычаг инвестора Модель совершенного рынка капитала • Отсутствие трансакционных издержек • Возможность заимствовать по ставке, аналогичной ставке, предоставляемой фирме • Равновесное состояние рынка и отсутствие арбитража Инвестор легко может копировать портфель ценных бумаг корпорации Создать “свой” финансовый рычаг значит: Купить долю в капитале корпорации, применяющей финансовый рычаг либо Купить долю в капитале корпорации, не использующей финансовый рычаг, но за счет заемных средств Избежать финансового рычага значит: Купить долю в капитале корпорации, не применяющей финансовый рычаг либо Купить долю в капитале корпорации, использующей финансовый рычаг, но при этом выступить одновременно в роли кредитора 2. Модель M&M: aргумент «пирога» Баланс фирмы в рыночном измерении Материальные активы Нематериальные активы Заемный капитал (D) Собственный капитал (E) Стоимость фирмы основана на ее реальных активах Возможности роста Все активы V=D+E Бумажные активы – доли пирога Баланс фирмы в рыночном измерении Активы, представленные реальными ценностями Бумажные активы Или выпущенные ценные бумаги Комбинируя «бумажные активы», нельзя создать стоимости, если эти комбинации: -не создают издержки - не изменяют потоки денежных средств 3. Теорема – I Модильяни - Миллера: аргумент «доморощенного рычага» На совершенном рынке капитала инвестор может воссоздать любой финансовый рычаг путем формирования портфеля Стратегии : 1: купить Результаты: α * ( ~x − I ) α * EL 2: купить α * Eu Взять в долг − α * DL α * ~x −α * I =0 α * EL − (α * Eu − α * DL ) = 0 α * EL + α * DL = α * Eu α EL - доля - Собственный капитал фирмы с финансовым рычагом Eu - Собственный капитал фирмы, не использующей финансового рычага 4. Зависимость совокупных альтернативных издержек корпорации от наличия заемного капитала : традиционный подход re WACC rd D V E D WACC = * rd + * re V V 5. Теорема – II или решающая поправка M&M r re ro − overall rd D V re = WACC + (WACC − k d ) * re = ro + (ro − k d ) * D E D E 6. Налог на прибыль корпорации и теорема - I Поток денежных средств для акционеров Поток денежных средств для всех инвесторов (~ x − rd * D) * (1 − Tc *) ~ x * (1 − Tc ) + Tc * rd * D Стоимость идентичных по операционным параметрам фирм при отсутствии роста: ~ x * (1 − Tc ) Vu = ro Дисконтированный поток ДС фирмы, не использующей финансовый рычаг ~ x * (1 − Tc ) Tc * rd * D + VL = ro rd Дисконтированный поток ДС фирмы, использующей финансовый рычаг VL = Vu + Tc * D Стоимость сэкономленного потока денежных средств 7. Налог на прибыль корпорации и теорема - II Баланс фирмы Активы: Vu Обязательства и собственный капитал D Tc * D EL Ожидаемый поток денежных средств для всех инвесторов Ожидаемый поток денежных средств от активов (1) (2) (3) Vu * ro + Tc * D * rd re = = EL * re + D * rd D EL + (1 − Tc ) * D rd * ro − (1 − Tc ) * EL * EL re = ro + D * (1 − Tc ) * (ro − rd ) EL 8. Введение фактора налогов на личные доходы инвесторов На совершенном рынке капитала стоимость фирмы, использующей финансовый рычаг, может отличаться от стоимости аналогичной по операционным характеристикам фирмы на величину «относительного преимущества заемного финансирования», основанного на соотношении налоговых ставок VL = Vu + g * D (1 − Tc )(1 − Te ) g = 1− − 1 T d Tc -предельная ставка налога на прибыль корпорации Te - Ставка налога на дохода инвестора от вложений в акции Td - Ставка налога на доходы инвесторы в форме процентов 9. Относительное преимущество заемного финансирования и стоимость фирмы 1 VL V VL 2 VL Vu 3 VL 4 (1 − Tc )(1 − Te ) g = 1− 1 − Td Относительное преимущество заемного финансирования 1) VL = Vu + Tc * D 2) 3) 4) если Te = Td (1 − Td ) > (1 − Tc )(1 − Te ) (1 − Td ) = (1 − Tc )(1 − Te ) (1 − Td ) < (1 − Tc )(1 − Te ) D 10. Развитие модели структуры капитала: равновесие Миллера Требуемая rd = re доходность на заемный капитал rd = r * (1 − Tc ) 1 − Te 1 − Td Спрос на заемный капитал Предложение заемного капитала Объем инвестиций в заемный капитал инвесторов, освобожденных от налогов Равновесный объем инвестиций в заемный капитал Заемный капитал 11. Издержки финансовой неустойчивости VL V VL PVCOFD Vu VL = Vu + Tc * D − PVCOFD Предельные выигрыши PVCOFD Предельные издержки - PV издержек финансовой неустойчивости D/E 12. Введение мотивов агентов в модель структуры капитала Как учесть интересы менеджеров? Агентские издержки долга Агентские издержки внешнего владения акциями • Менеджеры будут отстаивать высокорисковые проекты: •Увеличение стоимости требует увеличения отдачи менеджеров E(CF) выше, но E(NPV) ниже • Высокий уровень внешних акций означает, что менеджеры получат меньшую долю увеличения стоимости • менеджеры не будут стремиться увеличить стоимость компании, если уровень долга растет. • Но будут, если уровень долга не велик, выбирая проекты с NPV>0 и менее рискованные Долг падает, агентские издержки падают •Увеличение долга приведет к увеличению доли акций во владении менеджмента Долг растет, агентские издержки падают 13. Введение информационной асимметрии в модель структуры капитала Инвесторы не могут скопировать сигналы Без сигналов инвесторы не смогут отличить хорошую компанию от плохой Структура капитала – сигнал о качестве корпорации Типы сигналов Для заданного D/E компания с более высокими CF имеет меньшую вероятность возникновения финансовых проблем Выпуск акций – это объявление о качестве компании. Внешние инвесторы предположат «неправильный выбор», сделанный менеджерами 14.Сигнальный аргумент: Ross Хорошие компании имеют высокие денежные потоки Менеджеры не расположены к риску финансовой неустойчивости и банкротства Рациональное поведение менеджеров – передача сигналов о хороших перспективах компании Хорошие денежные потоки и перспективы можно отразить через увеличение долга Плохие компании не могут скопировать такие сигналы без издержек и последствий 15. Сигнальное объяснение порядка финансирования: Myers-Majluf В мире информационной асимметрии внешние инвесторы не могут правильно оценить компанию Новый выпуск акций рассматривается как «лимон» Компания может пропустить привлекательные проекты, если они требуют дополнительной эмиссии при недооцененности акций компании Менеджеры не будут осуществлять эмиссию в случае, если компания недооценена 16. Иерархия выбора источников финансирования Набор аргументов Donaldson: эмпирические аргументы Сигнальные аргументы Ross: Собственные средства – первый источник •Налоговый щит – второй аргумент •Материальные стимулы: Меньше финансовых проблем, меньше контроля •Начать с минимально рискового долга, затем перейти к субординированному •Новая эмиссия – последний шаг Долг – это хороший сигнал Myers-Majluf: Новая эмиссия – плохой сигнал 17. Значение теоретической модели структуры капитала Совершенный Не ограничены Состояние рынка капитала Возможности инвестора создавать портфели-копии Несовершенный Исчезают Структура капитала влияет на стоимость фирмы по мере накопления несовершенств в механизме рынка Степень проявления влияния структуры капитала зависит и от характеристик фирмы Существует оптимальная структура капитала для конкретной фирмы Выводы модели значимы на растущем рынке капитала Тема 8. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности корпорации 1. Затраты на капитал – ключевой параметр Использование заемного капитала Затраты на капитал Анализ доходности компании Анализ инвестиционных проектов Использование капитала владельцев Анализ экономической прибыли компании Анализ стоимости компании Анализ приобретений компаний Анализ реструктуризации Анализ Планирование структуры решений о финансировании капитала 2. Подход к анализу затрат на капитал Инвестиционный риск компании Барьерная планка доходности компании (hurdle rate) Инвесторы -кредиторы Требования к доходности Инвесторывладельцы Альтернативы с таким же риском Анализ Ставка «утраченных доходов» компании Шаг в анализе экономической прибыли 3. Компоненты капитала долгосрочный заемный капитал в виде кредитов и облигаций постоянная часть краткосрочных кредитов и займов Основные компоненты капитала собственный капитал в виде нераспределенной прибыли и обыкновенных акций собственный капитал в виде привилегированные акции 4. Затраты на заемный капитал При использовании долгосрочного кредита затраты на привлечение заемного капитала равны процентной ставке кредита и определяются путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно K d = i * (1 − t ) Kd Затраты на заемный капитал Т – ставка налога на прибыль 5. Затраты на заемный капитал: выпуски облигаций На основе доходности облигаций на момент погашения (YTM) и находятся из формулы: n P=∑ t =1 1 I 1 + YTM t n 1 + MV 1 + YTM n – количество периодов до погашения YTM – доходность к погашению Р – курс на момент анализа MV – стоимость к погашению I – процентные выплаты 6. Затраты на заемный капитал: лизинговые платежи L = A + A × PVIFA n −1, r L –lease- стоимость арендованных активов по договору А –annuity- периодический ежегодный платеж (аннуитет) R –required rate- альтернативная ставка доходности арендодателя PVIFA n −1, r L− A = A 7. Затраты на капитал, привлеченный в виде выпуска привилегированных акций Доход на привилегированные акции обычно устанавливается как фиксированный дивиденд, поэтому: D D Pp = ⇒ k = k P p − Fc Pp - Курс привилегированной акции Fc - Эмиссионные расходы на 1 акцию D- величина ежегодного дивиденда на акцию k – ожидаемая доходность 8. Затраты на собственный капитал Модель дисконтированного денежного потока D0 * (1 + g ) K ec = +g P0 K ec D0 P0 - Затраты на собственный капитал - Дивиденд, выплаченный в прошлом периоде - Курс обыкновенных акций на момент анализа 9. Затраты на капитал: нераспределенная прибыль Затраты на капитал, формируемого за счет нераспределенной прибыли - это доходность, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций фирмы Для определения затрат на использование нераспределенной прибыли: применяется принцип «альтернативных издержек» используются те же методы, что и для нахождения затрат на финансирование посредством обыкновенных акций 10. Затраты на собственный капитал На основе модели САРМ K ec = R f + β i * ( Rm − R f ) На основе трехфакторной модели Фама-Френча K ec = R f + ( β i * ERP) + ( si * SMBP) + (hi * HNLP ) На основе арбитражной модели K ec = R f + ( β i1 * K1 ) + ... + ( β in * K n ) K ec - Затраты на собственный капитал 11. Аналитическая информация агентств: пример Ibbotson Associates Характеристики отрасли Компании отрасли Совокупный капитал по компаниям за текущий год - Прибыль и выручка по годам Распределение капитала по децильным группам - Распределение данных по выручке и прибыли по децильным группам Количество компаний по размеру и рейтингу -Средние темпы роста по децильным группам - Основные финансовые пропорции по децильным группам - Рыночная капитализация по годам - Рыночные мультипликаторы по децильным группам - Средняя доходность акций по децильным группам Параметры затрат на капитал Затраты на собственный капитал по децильным группам: -САРМ -Fama-French -Экспертная оценка по DCF -Трехстадийная DCF Средневзвешенные затраты на капитал по децильным группам: -САРМ -Fama-French -Экспертная оценка по DCF -Трехстадийная DCF 12. Затраты на вновь привлеченный собственный капитал Допущения: - Рынок капитала эффективен -Компания удовлетворяет критериям стабильно растущей K ec K ec P0 Fc D1 = + g P0 * (1 − F c ) -затраты на собственный капитала в виде обыкновенный акций - Текущий курс обыкновенных акций – эмиссионные расходы 13. Затраты на собственный капитал на растущем рынке Модели Ke Основанные на САРМ Глобальная модель CAPM Не основанные на САРМ Кредитного рейтинга Национальная модель CAPM Кумулятивного построения Скорректированная национальная CAPM Гибридные модели CAPM Модель Godfrey-Espinosa С учетом премии за страновой риск 14. Средневзвешенные затраты на капитал WACC = Wd*Kd + We*Ke Wd – удельный вес заемного капитала в финансировании долгосрочного развития We – удельный вес собственного капитала Kd – затраты на единицу заемного капитала Ke – затраты на единицу собственного капитала 15. Две стороны уравнения затрат на капитал D E × Kd + × K e = WACC D+E D+E Инвестиционные риски для данного типа инвестора = Требуемые ставки, вытекающие из анализа его альтернатив Барьерная планка = Ставка альтернативных инвестиций для компании При таких же, как у нее рисках и структуре капитала и 16. Экономический смысл средневзвешенных затрат на капитал Барьерная ставка, выражающая минимально допустимую доходность капитала компании, если: – Деловой (операционный) риск не изменен – Финансовый риск не изменен – Структура капитала сохраняется • Ставка (норма) доходности, необходимая для удовлетворения интересов всех инвесторов • Ставка (норма) доходности капитала, при достижении которой рыночная стоимость компании не снизится 17. Правила анализа средневзвешенных затрат на капитал • • • • • Правило альтернативных издержек Правило соответствия сроков Правило рыночных удельных весов Правило трансформации сложной структуры капитала Правила учета забалансовых обязательств: – Условных, включая хеджированные обязательства, – Долгосрочной аренды – Обязательства неконсолидированных, но афилированных структур 18. Предельные затраты на капитал Предельными затратами на капитал компании (МСС – marginal cost of capital) называются затраты по привлечению последней единицы дополнительных средств финансирования. С ростом объемов привлекаемых средств МСС увеличивается. WACC,% WACC2 МСС WACC1 новый капитал, долл. 19. Затраты на капитал – основа анализа экономической прибыли RI = ( ROCE − WACC ) * CE NOPAT ROCE = CE RI – residual income - остаточная прибыль ROCE – return on capital employed- доходность инвестированного капитала NOPAT – net operating profit after tax – прибыль от основной деятельности после налога на прибыль СЕ – capital employed- инвестированный капитал Тема 8. Политика выплат собственникам и стоимость корпорации 1. Инструменты политики выплат Способы выплат Денежный дивиденд Дивиденд акциями С точки зрения права С экономической точки зрения Выкуп акций 2. Виды политики дивидендов Дата исключения Дата регистрации Дата платежа Политика выплат фиксированного дивиденда Политика поддержания постоянного коэффициента дивидендных выплат Политика дополнительных выплат 3. Теорема M&M о независимости стоимости компании от способа выплат инвесторам На совершенном и полном рынке способ выплат не влияет на стоимость компании Предпосылки: Отсутствие налогов Симметрия информации Возможность заключать полные контракты с менеджерами Отсутствие трансакционных издержек Полнота рынка 4. Теорема M&M о независимости стоимости компании от способа выплат инвесторам На совершенном и полном рынке способ выплат не влияет на стоимость компании Аргумент 1: Состояние рынка Аргумент 2 : Доморощенный дивиденд Покупка наиболее дешевых акций, продажа без покрытия дорогих Инвестор может создать дивиденд своими руками При отсутствии арбитража прирост капитала не возможен Инвестор может Избавиться от нежелательного дивиденда путем немедленного реинвестирования 5. Ослабление допущений теоремы M&M. Радикальные левые Стоимость снижается Требования к доходности Противоречия трактовки выплат Правые Стоимость растет Теория Инвесторовклиентов Сигнальные модели 6. Загадка политики выплат Крупные корпорации выплачивают крупные суммы инвесторам и через дивиденды, и через выкуп акций Дивиденды длительное время были единственной формой политики выплат, выкуп акций стал важной формой политики выплат с середины 80х годов Доля компаний, выплачивающих дивиденды, снижается Инвесторы, относящиеся к категории высоких налоговых ставок на доходы продолжают получать крупные дивиденды и платить высокие налоги Корпорации «сглаживают» дивиденды относительно динамики прибылей Рынок, как правило, положительно реагирует на рост дивидендов или рост выкупов акций, но отрицательно на снижение дивидендов. 7. Теория инвесторов – клиентов (clientele theory) • Естественные клиенты двух типов среди инвесторов – Предпочитающие высокие дивиденды – Предпочитающие низкие дивиденды • Компания должна определить тип инвестора – Найти своего инвестора – Добиться совпадения с его ожиданиями • Инвесторы – клиенты приведут к росту курса через рост спроса 8. Сигнальные модели дивидендов Асимметрия информации между компанией и инвесторами На совершенном рынке инвесторы сами получают сигнал из политики выплат - Привлекательные, устойчивые компании посылают сигнал в виде дивидендов - Неустойчивые компании не могут имитировать благоприятный сигнал На несовершенном рынке инвесторам нужны достоверные сигналы Компании должны посылать сигналы с помощью политики выплат Конфликт краткосрочных и долгосрочных целей Дивиденд может стать смешанным сигналом 9. Дивиденд как сигнал: конфликт краткосрочных и долгосрочных целей Рост дивидендов может рассматриваться как положительный сигнал: • инвестиции компании не являются очевидной информацией • рост дивидендов может сопровождаться ростом инвестиций Дивиденды могут стать сигналом сокращения инвестиций 10. Дивиденд – смешанный сигнал? Тип фирмы MV > BV наличие инвестиционных возможностей рост дивиденда снижение дивиденда MV < BV Отсутствие инвестиционных возможностей рост дивиденда снижение дивиденда Изменение курса Не значительное Увеличение Снижение Значительное Увеличение Снижение 11. Дивиденд – смешанный сигнал: эмпирические исследования Lang/Litzenberg 80’s Denis/Savin 90’s Дивиденды передают сигнал об инвестиционных возможностях Учесть различия доходности Инвестор ценит рост дивиденда при снижении инвестиционных возможностей Учесть величину изменения дивидендов Различий в реакции нет 12. Радикальные «левые» Litzenberger, Ramaswamy (1982): Влияние налогового фактора на ожидаемую доходность E ( Rit − R ft ) = a1 + a2 β it + a3 (d it − R ft ) d it - Доходность акций компании I в период t divt d= Pt −1 β it a3 - Бета компании I в период t Выявление положительной величины означает влияние налогового фактора на ожидаемую доходность: две одинаковые по систематическому риску акции отличаются уровнем дивидендных выплат 13. Подход Линтнера Корпорации стремятся к стабильности дивидендов Изменения в политику выплат вносятся только, если принято решение, что это действительно необходимо Изменения в политике выплат сглажены Динамика прибыли – наиболее важный параметр для изменений в политике выплат Разработка политики выплат предшествует разработке остальных видов финансовой политики 14. Модель «стилизованных фактов» Линтнера D it* = α i E it D it − D i ( t −1) = a i + c i ( D it* − D i ( t −1) ) + u it Dit* Dit αi Eit ai ci uit -целевая выплата дивидендов компании i в периоде t - Фактически выплаченные дивиденды компании i в период t - Целевой коэффициент выплаты дивидендов - Прибыли компании i за период t -постоянный член -коэффициент коррекции - ошибка регрессии Тема 9. Стратегические возможности рынка корпоративного контроля и реструктуризация капитала компании 1. Рынок корпоративного контроля Расширение Приобретения Слияния Сжатие Поглощения Продажа подразделений Дружественные A+B=A А+В=А Консолидация Враждебные А+В=С Выкуп компании LBO MBO За счет заемных средств менеджментом Выделение/ отпочкование 2. Сравнение слияний и поглощений Слияния Враждебные поглощения Дружественные поглощения 1.Переговоры + Сопротивление 2. Способ оплаты – своп акций своп плюс ДС денежные средства 3. Единственный покупатель + Несколько 4. Объявление + Внезапное сообщение 5. Доля акций у менеджмента выше низкая доля 6. Команда менеджеров сохраняется основная часть увольнения 7. Персонал сохраняется основная часть значительные увольнения чаще растущие чаще «коровы», с низким коэффициентом Q 8. Мишени: Часто «дойные коровы» и растущие 3. Типы приобретений и поглощений вертикальные горизонтальные конгломеративные 4. Вертикальные объединения Причины создания вертикальных структур Высокий риск операций на данном рынке – «провалы рынка»: •Малое число продавцов и покупателей •Высокая степень специфики активов •Высокая продолжительность делового цикла •Высокая частота сделок Оборона против более значительной рыночной власти компаний на смежных стадиях технологического цикла Создание рыночной власти: •Строительство барьеров на вход в отрасль •Возможность маневрирования ценой (ценовая дискриминация в заивисимости от эластичности по цене) Создание рынка (для отраслей с ранними этапами цикла либо в последней фазе цикла) 5. Эмпирические исследования слияний и поглощений Первый тип: 65 : 35 Отрицательные результаты для компании-инициатора Положительные результаты Для компании инциатора Краткосрочные результаты Второй тип Положительная корреляция между PV операционных результатов за 5 следующих лет и краткосрочным результатом Измерены через FCF или EVA 6. Мотивы приобретений и поглощений компаний: эффективность Повышение эффективности, основанное на неравенстве результативности управленческих команд участников сделки Мишень не эффективна Покупка мишени с неэффективным управлением Возможность перенести управленческий опыт компанииинициатора Мишень эффективна Покупка, вызванная необходимостью использования управленческого опыта для увеличения эффективности компании-инициатора 7. Эффекты синергии как мотив создания объединений Умноженный результат комбинации активов, операций, управленческих команд, финансовых структур объединившихся и/или реструктурированных компаний 1 Операционная: Финансовая + 1 = ? Непропорцианальное улучшение различных функций бизнеса Снижение риска реструктурированной компании 9. Различия типов синергий Операционная Финансовая Дополнения за счет управлеческих функций и способностей: Дополнения за счет комбинаций финансового капитала: • общего типа, связанных с осуществелнеим функций стратегического, оперативного планирования и контроля • капитал •Специфического типа, связанных с реализацией отраслевых особенностей • потоки денежных средств 10. Диверсификация как мотив объединения + Использование и сохранение организационного капитала Сохранение репутации компании Снижение премии за риск Неверные оценки, полученные из внутреннего рынка капитала «Политические» решения в ущерб экономическим Неправильная оценка результативности менеджмента отдельных подразделений (сегментов) и не верно действующие стимулы Конгломеративная скидка 11. Гордыня или вирус самомнения как мотив объединений Чрезмерный оптимизм в оценке потенциала мишени Стремление самоутвердиться Чрезмерное самомнение: уверенность, что оценки не погрешимы Экономические эффекты не являются единственными или вообще не относятся к приоритетным Присутствует: как в случае синергий, так и без них Как в случае конкуренции за мишень, так и без нее 12. Теория гордыни теория гордыни предложена Ричардом Роллом в 1986 году решение о слиянии объясняется только иррациональным поведением менеджмента компании-покупателя и уверенностью в том, что только они способны выявить неочевидные для других возможности синергии слияния если слияние не сопровождается очевидным синергетическим эффектом, менеджмент компании-покупателя может принять решение о слиянии, полагая, что в отличие от него рынок не в состоянии адекватно оценить ее потенциал развития компания-покупатель склонна переплатить за компанию-мишень вследствие избыточного оптимизма по поводу оценки перспектив совместной деятельности 13. «Вирус гордыни» и премии Вознаграждение По сравнению с 2 персоной Медиа- портрет «Степень заболевания» Премия в сделке Опыт работы на данной позиции Доля аутсайдеров в Совете Директоров 14.Агентская проблема и создание объединений Осуществление специфических личных интересов высшего менеджмента Снижение риска занятости Рост присвоения элементов роскоши Создание гибкости и контроля над FCF Строительство империй Агент Создание сложных для управления структур (незаменимость) 15. Характеристики компании- мишени и мотивы объединения Если, Эффективность Диверсификация то мишень Недооценена, курс ниже инвестиционной стоимости В отрасли, которая существенно отличается Операционная синергия Имеет потенциал снижения затрат, или свойства дополняемости, или существенные возможности создания новых продуктов, рынков Финансовая синергия « Агентские Компания с возможностями роста либо из группы коров»; асинхронного цикла Компании- символы 16. Мотивы слияний и поглощений Объективные мотивы Синергия: Налоговые льготы Экономия за счет масштабов деятельности Экономия за счет вертикальной интеграции Комбинирование взаимодополняющих ресурсов Устранение неэффективности Сомнительные мотивы Диверсификация Диверсификация бизнеса бизнесакомпании компании Личные Личныемотивы мотивы управляющих управляющих Снижение Снижениезатрат затратна на финансирование финансирование Возможность Возможность использования использования избыточных избыточныхресурсов ресурсов 17. Типология мотивов приобретений и поглощений Мотивы Совокупный выигрыш Выигрыш В Выигрыш А Эффективность, Синергии + + Гордыня (вирус) 0 Агентская проблема - Рост размера компании + + + - Рост стоимости компании 18. Понятие эффективности: три точки зрения Акционеры компании Высшее руководство увеличение стоимости компании обеспечение собственного финансового благополучия Компания характеристика текущей финансовой деятельности изменение позиции на рынке 19. Концепция оценки эффективности ∆V = VAB − VA − VB V AB Стоимость объединенной компании VA Стоимость компании-инициатора «как есть» VB ∆V Стоимость компании-мишени «как есть» Выигрыш с точки зрения стоимостного подхода 20. Концепция оценки эффективности: распределение выигрыша ∆V Акционеры компаниимишени Акционеры компанииинициатора Выплачиваемая премия 21. Основные формы финансирования M&A формы финансирования M&A денежные (Cash) срочные займы и револьверные кредиты собственные средства Неденежные (Non-Cash или Paper Dials) акционерное финансирование оплата сделки прочими ценными бумагам На практике чаще всего встречается комбинированное финансирование 22. Оценка эффективности: пропорция обмена V инвестиционная V на долю = (акцию) Количество долей (акций) V на долю (акцию) инициатора Коэффициент Обмена (m) = V на долю (акцию) мишени 23. Эффективность в случае обмена акциями Дополнительные доли Х = Существующие доли + Дополнительные доли Выигрыш владельцев компании инициатора = х * V AB – V B 24. Создают ли слияния и поглощения стоимость для акционеров? Акционеры могут выиграть : от непосредственного перераспределения стоимости • Между акционерами разных компаний • Между бывшими и будущими акционерами одной компании: • Между акционерами и кредиторами (LBO) от действительно созданной стоимости • Экономия на масштабе • Загрузка избыточных мощностей • Снижение транзакционных издержек на привлечение капитала • Распространение эффективного менеджмента на территорию неэффективного 25. Создание стоимости для акционеров поглощающей компании, NPV поглощения = Синергия _ Премия к рыночной цене > 0 поглощаемой компании Синергия > Премии к рыночной цене Ожидаемая величина Фиксированная величина, уплачиваемая сейчас 100$ 0 200$ 26. Механизм враждебного поглощения Компания покупатель Прямое предложение совету директоров Покупка небольшого пакета акций Тендерное предложение Скупка акций на фондовом рынке Борьба за доверенности Захват контроля 27. Защитные меры предварительная защита «отравленные пилюли» (poisoned pills); изменение устава компании (corporate charter amendments); «компенсационные парашюты» (severance parachutes) последующая защита «гринмейл» (green mail) и «соглашение о бездействии» (standstill agreement); выкуп акций; рекапитализация (recapitalization); реструктуризация активов; приглашение «белого рыцаря» (white knight) или «белого сквайра» (white squire); судебная тяжба (litigation); «защита Пэк-Мена» (Pac-Man defense) 28. Условия осуществления реструктуризации 1 2 3 компания находится в состоянии кризиса, выражающемся в явно неконкурентном уровне издержек, отказе потребителей от продукта компании текущее положение компания может быть признано удовлетворительным, однако прогнозы ее деятельности являются неблагоприятными реализацией возможностей реструктуризации занимаются благополучные, быстро растущие и агрессивные компании 1 29. Способы реструктуризации компании реструктуризация компании стратегическая внутренняя преобразование акционерного капитала разукрупнение компании внешняя реструктуризация задолженности оптимизация структуры издержек сокращение финансового цикла оперативная Изменение структуры и функций внутри компании 2 30. Стратегии развития компании, определяющие факторы управления стоимостью Операционная стратегия развития компании Стратегии развития компании Инвестиционная стратегия развития компании Финансовая стратегия развития компании сокращение доли постоянных затрат; оптимизация связей с поставщиками, минимизация ТМЗ; увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масштабах; стимулирование дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности; минимизация остатка денежных средств; оптимизация использовании основных средств; продажа избыточных активов; Оптимизация структуры капитала Выбор наиболее дешевых источников финансирования Максимальное сокращение факторов делового риска 3 31. Разукрупнение как форма корпоративного развития разукрупнение компании отпочковывание (spin-off) дробление компании (split-up) отделение компании (split-off) прямая ликвидация активов продажа части акций компании третьей стороне продажа действующего подразделения другой компании (divestiture) продажа части акций компании широкому кругу лиц 4 32. Продажа активов: мотивы «против» акционеры продажа активов и использование доходов для погашения долга снижает рыночную стоимость акционерного капитала менеджеры снижается престижность занимаемой должности кредиторы последней очереди «за» кредиторы, чьи долги не обеспечены активами «безразлично» держатели обеспеченных долгов 5 33. Способы выкупа компании выкуп управляющими (Management buyout, MBO) выкуп с использованием заемных средств (Leveraged buyout, LBO) участие работников в выкупе компании ESOP (Employee Stock Ownership Plan Trust 6 34. Мотивы выкупа компании Экономия на административных затратах Возможность проявления большей инициативы со стороны администрации Налоговая экономия за счет увеличения доли заемного капитала Возможность более активного участия собственников в деятельности компании Большая гибкость управления 7 35. Выкуп с использованием заемных средств «+» Увеличение прибыли компании Усиление специализации компании в результате продажи непрофильных активов Дисциплинирующая функция долга по отношению к менеджменту компании «-» Увеличение требуемой доходности Стремление к увеличению денежного потока в краткосрочной перспективе с целью возмещения долгов Возможность возникновения затруднений в долгосрочной перспективе в силу сокращения расходов на инвестиции в долгосрочные активы 8 36. Методы оценки проекта реструктуризации компании Пост-анализ проекта Предварительная оценка проекта позволяет судить об эффективности проведенных мероприятий позволяет оценить существует ли стоимостной разрыв между текущей стоимостью компании и ее будущей стоимостью в случае реализации проекта целевой затратный отражает меру достижения целей компании отражает экономичность способов преобразования ресурсов в результаты 9 37. Оценка проекта реструктуризации компании Стоимостной разрыв – разница между текущей стоимостью компании при существующих условиях и текущей стоимостью компании после осуществления реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации NPV р = [ D(PN)n + (EE)n – (I)n ± (T)n] * r D(PN)n – дополнительная прибыль от реструктуризации N- период времени после реструктуризации (EE)n – экономия производственных издержек и дополнительная прибыль за счет диверсификации (I)n – дополнительные инвестиции на реструктурирование (T)n – прирост(экономия) налоговых платежей r – коэффициент дисконтирования 10 38. Синергетический эффект, возникающий при реструктуризации компаний Синергический эффект прямая выгода косвенная выгода увеличение чистых денежных потоков реструктуризированной компании увеличение рыночной стоимости акций или мультипликатора Р/Е Анализ прямой выгоды включает: оценку стоимости на основе прогнозируемых денежных потоков до реструктуризации оценку стоимости реструктуризированной компании на основе денежных потоков расчет добавленной стоимости Информационный эффект в сочетании с синергиями может вызвать повышение рыночной стоимости акций или мультипликатора Р/Е 11 39. Банкротство: причины возникновения и издержки банкротство отрицательная стоимость чистых активов невозможность погашения долгов в срок причины Негативные изменения на финансовых рынках, вызывающие повышение процентных ставок по кредитам Трудности, переживаемые отраслью, в которой специализируются компания Неэффективные действия менеджмента компании издержки прямые гонорары юристам, бухгалтерам, антикризисным специалистам; падение рыночной стоимости компании косвенные снижение объемов продаж; понижение кредитного рейтинга 12 40. Способы реструктуризации долга Реструктуризация кредитов отсрочка выплат основного долга отсрочка выплат процентов падение процентной ставки предоставление дополнительного финансирования обмен долга на акции Реструктуризация облигаций индивидуальные соглашения с держателями облигаций обмен обязательств компании на ее ценные бумаги другого типа обычно сопровождается ужесточением условий кредитования зависит от перспектив компании и структуры долга 13 Тема 10 Корпоративное управление, внутренний контроль и стоимость акционерного капитала 1. Понятие корпоративного управления ет н Ка пи та л ов ая от ч ан с ая фи н оз ра чн Пр ии х ег ны а т а н ст р хд и ны заци ив ат ли ер еа ии оп е р ан ие о д мп ен о х ко вл и ю та ци ть а ос ос ед орм ьн Пр н ф ел и ят и де а з а то р ор ек дз ир На енд г и ос ть Генеральный директор и менеджмент Контроль деятельности Акционеры Предоставление информации и индивидуальная отчетность Источник: HBR – March 2003, The Board’s Missing Link, C.A. Montgomery and R.Kaufman Совет директоров 2. Governance и Management Governance Management Ориентация на внешнюю среду бизнеса – инвестиционное сообщество Принятие решений в открытой и прозрачной системе Минимизация рисков, не связанных с основной деятельностью Минимизация агентских издержек Ориентация на внутреннюю среду бизнеса – обеспечение текущей деятельности Принятие решений в закрытой системе Минимизация рисков основной деятельности Максимизация стоимости акционерного капитала 3. Основные аспекты корпоративного управления Права акционеров Раскрытие финансовой информации Существование Реализация Прозрачность Достоверность Интересы иных заинтересованных сторон Деятельность совета директоров Учет Социальная ответственность Эффективность Функции 4. Жизненный цикл компании Повышение привлекательности компании за счет улучшения корпоративного управления Первое решение о привлечении заемных ресурсов IPO и частичная потеря контроля ??ПОЗДНО?? Развитие компании требует усложнения организационной формы и усложняет характер отношений между собственниками и менеджментом 5. Риск корпоративного управления Организационная структура Внешние Методы управления Страна Технология инфляция Процентные ставки Внутренние Валюта Репутационный риск Риск корпоративного управления НОВЫЕ РИСКИ 6. Проблема конфликта интересов Собственник не может полностью контролировать менеджера и не обладает полной информацией Интересы собственников •Получение требуемой доходности на свои вложения •Максимизация стоимости •акционерного капитала Интересы менеджеров •Максимизация личного благосостояния •Карьерный рост •Улучшение имиджа и статуса Интересы собственника должны иметь приоритет по отношению к собственным интересам менеджмента 7. Проблемы принятия эффективных инвестиционных решений Увеличение собственной значимости в компании (уменьшение вероятности собственного увольнения, исследование Shleifer и Vishny, 1989) Конфликт краткосрочного и долгосрочного роста (ориентация на инвестиционные возможности с минимальными сроками окупаемости) Уменьшение вероятности банкротства (развитие конгломератов, реализация проектов с минимальной доходностью, низкая доля заемного капитала) 8. Влияние качества корпоративного управления на стоимость Ко мпа ния Вымпелком Р остелеком ГАЗ S un Interbrew Мосэ нерго Газпром Юкос Томскнефть Ка пита лиз а ция Ре а льна я По те нциа льна я 0,58 1,2 0,9 5 0,11 0,7 0,11 1,5 0,8 12 4 1960 0,3 170 0,039 24 Инд е кс сто имо сти 0,4833 0,1800 0,1571 0,0733 0,0667 0,0020 0,0018 0,0016 Ре йтинг КУ 7 15 17 16 15 38 38 51 Источник: Emerging Markets Review, vol. 2, 2001;. Harvard Business Review – March 2003, «The corporate governance behavior and the market value of Russian firms», B. Black. Капитализация 9. Влияние качества корпоративного управления на стоимость Качество КУ Источник: Emerging Markets Review, vol. 2, 2001. HBR – March 2003, «The corporate governance behavior and the market value of Russian firms», B. Black. 10. Исследование мнений инвесторов (McKinsey) Инвесторы рассматривают показатели КУ наряду с финансовыми показателями Большинство инвесторов готовы платить премию за акции компании с хорошей системой КУ (при одинаковых финансовых результатах) Большинство инвесторов утверждают, что могут отказаться от покупки акций компании только из-за плохой системы КУ Подавляющее большинство инвесторов хотели бы видеть единую систему бухучета в мире 11. Методы анализа риска корпоративного управления Выделение риска с помощью статистических моделей (косвенный метод) • Рейтинги корпоративного управления (прямой метод) 12. Агентская проблема и система вознаграждения менеджмента Собственник может контролировать: • показатели на входе (время работы, интенсивность, и др.) • показатели на выходе (успех компании, поведение акций и др.) Задача: формирование оптимальных контрактов Основа системы вознаграждения: • Рыночная стоимость акций компании • Денежные потоки компании, либо прибыль • Подлинная стоимость компании • Экономическая добавленная стоимость EVA = ( ROI − r ) * инвестированный капитал
