Глава 2 Экономические теории финансового поведения
advertisement
Глава 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств (продолжение) Современные теории сберегательного поведения населения Расцвет неоклассических теорий приходится на 60-е гг. и первую половину 70-х гг. ХХ века. В начале 70-х теория сбережений была ясна и убедительна, и подкреплялась эмпирическими фактами, не противоречащими теории. Макромодели были хорошо обоснованы на микроуровне и совместимы с господствующими взглядами в экономической теории. Однако начиная с 80-х годов стали появляться сомнения в том, что предпосылки теорий верны в новых условиях, которые сложились после кризисов, связанных с ростом цен не топливо, а также в результате изменений в экономической и социальной политике развитых стран. Эмпирические исследования стали накапливать факты устойчивых отклонений реального сберегательного поведения домохозяйств от того, которое прогнозировалось стандартными моделями. Современные стилизованные факты сберегательного поведения Каковы же те современные тенденции сберегательного поведения домохозяйств, которые поставили под вопрос адекватность неоклассических моделей? М.Броунинг и А.Лусарди в своей статье «Сбережения домохозяйств: теории микро уровня и микрофакты»1 упомянули несколько таких фактов, характеризующих сберегательное поведение американских домохозяйств в последние десятилетия. Во-первых, в течение последних 10-15 лет сбережения оказываются положительными во всех возрастных группах: нет отрицательных сбережений в молодом и пожилом возрасте. Норма сбережений увеличивается вплоть до момента выхода на пенсию, а затем несколько сокращается (см. Табл. 1). При этом стоит 1 Browning M., Lusardi A. Household saving: micro theories and macro facts, Journal of Economic Literature, Vol. XXXIV (December 1996), pp.1797-1855. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 38 отметить, что в переходных экономиках взаимосвязь сбережений и возраста оказывается прямо противоположной предсказаниям модели жизненного цикла – вместо горба наблюдается U-образная зависимость.2 Таблица 1 Нормы сбережений в различных возрастных группах (данные по США)3 Возраст Норма сбережений 1972/73 Норма сбережений 1982/85 25-34 35-44 45-54 55-64 65+ 9,5 12,1 16,8 22,9 14,9 9,6 8,6 10,5 15,8 11,5 Во-вторых, среднеарифметический показатель сбережений сегодня намного выше их медианного уровня. Это означает, что сбережения неравномерно распределены среди населения: довольно много домохозяйств не делают сбережений вообще, сбережения откладывает и тратит лишь небольшая часть домохозяйств. При сильной положительной взаимосвязи между доходом и сбережениями большая их часть делается именно высокодоходными семьями, находящимися в верхней доходной децили. Таким образом, среднестатистическое домохозяйство сбережений не делает, не тратит их, а также не одалживает денег, потребляя весь текущий доход. Та же взаимосвязь характерна и для соотношения сбережений и богатства. В-третьих, корреляция между сбережениями и образованием положительна, с ростом образования сбережения растут. Для каждого из уровней образования при анализе профилей взаимосвязи возраста и сбережений наблюдается горб, характерный 2 Gregory P, Manouchehr M. & Wolfram S. "Do Russians Really Save That Much: Alternate Estimates from the Russian Longitudinal Monitoring Survey," The Review of Economics and Statistics, November 1999, 81 (4): 694-703. Цит. по Browning M., Lusardi A. Household saving: micro theories and macro facts, Journal of Economic Literature, Vol. XXXIV (December 1996), p.1815. 3 Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 39 для модели жизненного цикла, но для наиболее образованных он значительно круче. 4 Новые идеи в экономическом моделировании сберегательного поведения домохозяйств (последняя четверть 20 века) Основной находкой этих десятилетий было понимание того, что при наличии даже незначительной неопределенности, реальное сберегательное поведение домохозяйств начинает заметно отклоняться от предсказаний неоклассических моделей, поскольку потребление начинает повторять колебания текущих доходов. Так, семьи в период низких доходов предпочитают экономить на текущем потреблении, оставляя по возможности неизменным накопленный финансовый резерв. Пожилые домохозяйства не растрачивают свои накопления. Покупки в кредит чаще делаются в благоприятные периоды финансовой жизни и реже во времена денежных трудностей. Все это приводит к тенденциям сберегательного поведения, обратным тому, что предполагается неоклассическими моделями. В самой идее сглаживания потребления изначально содержится предположение о том, что потребление зависит не только от текущих и прошлых доходов, но и тех ожиданий, которые формируются по отношению к будущему. Так, если мы знаем, что в ближайшем будущем наши доходы возрастут, то эта информация влияет на наше потребление уже сегодня, однако эконометрическая реализация этой идеи в первоначальной версии перманентного дохода сводилась лишь к инструментированию переменной перманентного дохода с помощью индикаторов образования и накопленного богатства. В 1970-е гг. с развитием теории рациональных ожиданий появились новые возможности для воплощения этой идеи. Модель Холла Революционным переворотом в моделировании сберегательного поведения в условиях неопределенности будущих доходов стала статья Р. Холла5 в 1978 г., в 4 Attanasio O. A Cohort analysis of saving behavior by U.S. households. NBER Working paper 4454, Sept. 1993. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 40 которой автор предложил способы различения случайных и неслучайных компонент в динамике дохода на агрегированных данных макростатистики, тем самым, сформулировав основы стохастической теории потребительского/сберегательного поведения. Четырьмя годами позже этот подход был применен и для анализа данных панельных обследований домохозяйств6. Базовая гипотеза Холла заключалась в том, что потребители максимизируют ожидаемую, а не фактическую, величину полезности в течение жизненного цикла по отношению к неизменной ставке процента. Согласно гипотезе перманентного дохода, потребители принимают решения, в том числе основываясь на своих оценках будущих доходов, то есть на своих ожиданиях. Холл считал, что если согласно гипотезе перманентного дохода потребители стараются сгладить свое потребление по отношению к колебаниям дохода, и в каждый момент времени выбирают уровень потребления на основании ожиданий о будущем доходе, то, получая некую новую информацию, они неизбежно пересматривают и свой уровень потребления. Например, человек, получивший повышение по службе, в ожидании роста заработка, увеличит свои текущие расходы, а человек, потерявший работу, сократит. Поскольку «новая» информация никак не связана с уже имеющейся, постольку в случае ее поступления поведение потребителя отклоняется от предсказаний модели. Однако если в распоряжении исследователя имеются панельные данные, то становится возможным оценить, насколько потребители учитывали такую информацию и действительно выравнивали потребление в предшествующих периодах так, как это предполагается в неоклассических моделях. В качестве предпосылок моделирования предполагалось, что: Hall R.E. Stochastic Implications of the Life Cycle – Permanent Income Hypothesis: Theory and Evidence, Journal of Political Economy, 1978, vol. 86, pp. 971-987. 5 6 Hall R.E. Mishkin F.S. The sensitivity of consumption to transitory income: estimates from panel data on households. Econometrica, Vol.50, No.2, March 1982, pp. 461-481. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 41 1) изменение дохода домохозяйств является стохастичным процессом, 2) домохозяйства формируют свое текущее потребление так, чтобы максимизировать ожидаемую межвременную полезность в соответствии с теорией жизненного цикла/перманентного дохода. Для решения задачи по максимизации этой полезности домохозяйства вынуждены оценивать уровень постоянного дохода на основе данных о динамике текущих доходов. Таким образом, тот уровень потребления, сбережения или заимствования, который они выбрали для текущего периода содержит информацию о рассчитанном ими уровне перманентного дохода. А, имея данные за ряд лет, становится возможным оценить как сам этот уровень, так и сравнить насколько информация о ежегодной динамике дохода влияет на оценки уровней постоянного дохода и потребления. В результате исследователи пришли к выводу о том, что потребление в 80% случаев вписывается в модель жизненного цикла/перманентного дохода. Потребление не механически и бездумно подстраивается под любое изменение дохода, поскольку потребители принимают во внимание источник его изменения и реагируют активно только на существенные сдвиги в их благосостоянии. Однако в 20% случаев потребление не вписалось в модель рациональных ожиданий и оказывается излишне чувствительным к изменениям текущего дохода. Одна из возможных причин отсутствия стратегии сглаживания потребления у части домохозяйств неоклассических может теориях заключаться предполагается, в что ограничениях в условиях ликвидности. падения В дохода домохозяйство поддерживает свое потребление на прежнем уровне, тратя свои накопления или одалживая деньги. Однако если сбережений нет, а заимствование невозможно, то единственным способом справиться с ситуацией падения дохода Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 42 оказывается сокращение потребления вслед за сокращением дохода, что и проявляется как излишняя чувствительность потребления по отношению к изменениям дохода. Модель сбережений «на черный день» Объяснить излишнюю чувствительность потребления к изменениям текущего дохода можно и иначе, как это было предложено в модели сбережений «на черный день» (“buffer-stock” models)7. Эта модель обращает внимание на существование мотива “на черный день” у молодежи и семей с высокой неопределенностью будущих доходов. Логика поведения такова: домохозяйства формируют финансовый резерв на “черный день” из такого расчета, чтобы он позволил им справиться с потенциальной проблемой. Например, если речь идет об угрозе безработицы, то запас сбережений должен быть достаточен для того, чтобы компенсировать нехватку дохода на период поиска новой работы. Поэтому если страховой запас сформирован, то домохозяйство прекращает делать текущие сбережения, и начинает потребляя весь текущий доход. Таким образом, сбережения (запасы) домохозяйства остаются практически неизменными до достижения людьми 50-летнего возраста, после чего они начинают копить на старость. Учет эффекта когорты и времени в модели жизненного цикла Объяснение того, что профиль сбережений по возрасту не вполне соответствует той форме, которая предполагалась в ранних версиях модели жизненного цикла, было отчасти найдено в моделях, которые смогли учесть эффект когорты и эффект времени. Если индивиды, рожденные в разные годы, различаются объемами своих жизненных ресурсов или предпочтениями, то форма графика сбережений по возрасту, построенного на данных одномоментного опроса населения (cross-section) может 7 Carroll, C. D. (1997). Buffer-stock saving and the life cycle/permanent income hypothesis. Quart J Econ 12(1), 1– 55.; Carroll C.D., Samwick A.A. The Nature of Precautionary Wealth, Journal of Monetary Economics, Vol. 40, no. 1 (September 1997): 41-72; Deaton, A. Saving and Liquidity Constraints, Econometrica, Vol. 59 (5), 1991, pp. 1221-48. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 43 принимать фурму горба даже тогда, когда индивиды не сглаживают предельную полезность своих расходов в течение жизни, и наоборот, форма горба не наблюдается, хотя индивиды выравнивают свое потребление8. Было выявлено, что эффект времени также оказывает значительное влияние на сбережения населения, которые могут меняться в ответ на изменение ставки процента или пенсионного законодательства. Шоррокс (1975)9 подчеркнул, что при анализе данных одномоментного опроса не стоит забывать о том, что предположение о сглаживании потребления было сделано применительно к поведению индивида на протяжении его жизненного цикла. Из него не следует никакого неизбежного вывода о существовании похожей формы кривой для групп населения разного возраста, живущих в некоторый момент времени. Более того, если данная форма наблюдается на данных одномоментных опросов (cross-sections), это еще не значит, что это свидетельствует в пользу того, что люди действительно сглаживают свое потребление на протяжении жизненного цикла. Поскольку это может быть также результатом наблюдения за когортами с разным объемом ресурсов и предпочтений. Шоррокс предложил оценить модель с помощью ряда графиков, построенных для людей из одной и той же возрастной когорты на базе данных нескольких одномоментных опросов (cross-sections) населения с учетом того, что более обеспеченные индивиды живут дольше менее обеспеченных. Использовав данные британской статистики налогов на наследство, он показал, что сберегательное поведение британцев вполне вписывается в модель жизненного цикла. С тех пор стало общепринятым в эмпирических исследованиях учитывать 8 A.F. Shorrocks (1975): “The age-wealth relationship: A cross section and cohort analysis”, Review of Economics and Statistics, 57, 155-63. 9 A.F. Shorrocks (1975): “The age-wealth relationship: A cross section and cohort analysis”, Review of Economics and Statistics, 57, 155-63. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 44 когортный и временной эффекты. Дитон и Паксон10 (1994) обнаружили влияние роста производительности на уровень доходов и потребления домохозяйств. Ими был предложен метод оценки профилей сбережений по возрасту индивидов на основе опросов домохозяйств. Поскольку в условиях распространенности многопоколенческих семей, характерном для многих стран, профили сбережений по возрасту домохозяйств сильно отличаются от тех же профилей, рассчитанных для индивидов, которые входят в эти домохозяйства. Этот метод был применен к данным из Тайваня и Таиланда, и было обнаружено, что индивидуальный метод приводит к результатам, которые лучше вписываются в модель жизненного цикла. Профили сбережений по возрасту были рассчитаны по многим странам в книге, вышедшей под редакцией Потербы11 (1994), где была обработана информация, собранная до середины 1980-х гг. Аттаназио и Броунинг12 (1995) используя данные опроса семейных расходов (Великобритания) проследили за сбережениями когорт во времени. Основной находкой стал вывод об исчезновении вариации потребления, совместимой с моделью жизненного цикла. А в исследовании на данных США влияние фактора когорты на норму сбережений домохозяйств была приписано Аттаназио13 (1998) различиям в склонности к сбережению в различных когортах. В работах Каптейна и др.14(1999) и Джаппелли15 (1999) были протестированы различные гипотезы 10 Deaton, A. and Paxon C. (1994): .Saving, Aging, and Growth in Taiwan., in D. Wise (ed): Studies in the Economics of Aging, Univerity of Chicago Press. 11 Poterba, J. Ed. (1994). International Comparisons of Household Savings. University of Chicago Press. 12 Attanasio, O.P., Browning, M. (1995) Consumption over the Life Cycle and over the Business Cycle, American Economic Review, 85(50, 1187-37. 13 Attanasio, O. P. (1998) Cohort Analysis of Saving Behavior by U.S. Households., Journal of Human Resources (23), pp. 575-609. 14 Kapteyn, A. Alessie R. and Lusardi A. (1999) Explaining the Wealth Holdings of Di.erent Cohorts: Productivity Growth and Social Security., TMR Progress Report no. 5, CentER, Tilburg. 15 Jappelli, T (1999) The Age-Wealth Profile and the Life-Cycle Hypothesis: A Cohort Analysis with a Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 45 относительно возможных факторов, определяющих когортные эффекты. Среди них были рассмотрены различия в коэффициентах смертности, предпочтениях, ожиданиях относительно размеров пенсионных выплат и рост производительности. Последним крупным проектом в этой области стал Международный проект сравнительного анализа сбережений»16. Данный проект был сфокусирован вокруг проблемы влияния мер социальной политики, в первую очередь системы государственного пенсионного обеспечения, на сберегательное поведение населения на протяжении жизненного цикла. Для решения этой задачи исследователи в первую очередь обратили свое внимание на различия профилей сбережений по возрасту в различных когортах. Ими была разработана следующая методология, позволяющая учитывать эффекты когорты и возраста: Общая спецификация модели для профиля сбережений по возрасту домохозяйства h в период времени t Sht = f(ageht; yobh; t) + εht где age – возраст главы домохозяйства, yob– его год рождения, S – показатель сбережений (уровня или нормы), ε – ошибка. В этой спецификации в модели возникает проблема идентификации в связи с коллинеарностью интересующих нас трех эффектов (возраста, когорты и времени): ageht = yobh + t Существует два способа решения данной проблемы. В первом случае эффект времени приравнивается к 0, во втором - эффекты времени и когорты моделируются как функции от некоторых наблюдаемых переменных. Time Series of Cross-Sections of Italian Households., Review of Income and Wealth (45), pp. 57-75. 16 The special issue of Research in Economics (2001) 55. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 46 Дитон и Паксон17 (1994) предложили следующую спецификацию Sht =l(ageht) + βDhc + γDt + εht Где l(ageht) является полиномом возраста, Dhc – набором дамми-переменных для когорт и Dt набором дамми-переменных для времени. Для того чтобы избежать коллинеарности, на коэффициенты γ накладывается ограничение: временные эффекты в сумме приравниваются к нулю и считаются ортогональными временному тренду. Это эквивалентно признанию того, любые эффекты времени приписываются совместному эффекту когорты и возраста, а временные эффекты рассчитываются как отклонения от среднего значения. Альтернативой такому подходу является понимание того, от чего зависят эффекты времени и когорты. Например, временные эффекты могут зависеть от динамики процентной ставки или изменений пенсионного законодательства. Если есть возможность использовать или создать какие-либо переменные для этого, назовем их xt, то уравнение примет вид Sht = m (ageht; yobh; xt ) + εht и никакие последующие ограничения уже не нужны. Та же самая стратегия применяется для когорты18. Для моделирования эффекта когорты используются переменные, отражающие особенности когорты, связанные с ресурсной обеспеченностью и предпочтениями. Решив проблему идентификации в модели 17 Deaton, A. and Paxson, C. (1994). Saving, Aging and Growth in Taiwan. In D. Wise Ed. Studies in the Economics of Aging. Chicago: The University of Chicago Press. 18 Alessie R. J. M., Kapteyn, A. and Lusardi, A. (1998). Explaining the Wealth Holdings of Different Cohorts: Productivity Growth and Social Security, CentER Discussion Paper, Tilburg University. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 47 профиль сбережений по возрасту строится с данными по когортам. Это эквивалентно оцениванию уравнения с инструментальными переменными (2SLS), в котором набор инструментов включает все необходимые дамми времени и когорты. На первой стадии оценка определяет средние значения по когортам для каждого года, а на второй – использует эти теоретические значения как инструментальные переменные для действительных значений переменных. Экономические модели сбережений и социальная политика В экономической теории сберегательного поведения всегда был и остается важным аспект применимости этой теории к проблемам социальной политики. Сбережения населения всегда находились в центре проблем, связанных с политикой налогообложения, стимулирования инвестиций и экономического роста, борьбы с бедностью. В последнее время к этим вопросам прибавилась еще и проблема, связанная с реформой системы социального (прежде всего пенсионного) страхования19. Невозможность продолжения политики выплаты пенсий за счет налоговых поступлений от работающего населения в связи с изменениями возрастной структуры населения заставило правительства многих стран задуматься о переходе к накопительным схемам пенсионного страхования. Однако если такой переход будет осуществлен, то остается неясным, будут ли домохозяйства самостоятельно накапливать достаточные средства для поддержания своего потребления в пенсионный период, каким образом возможно стимулировать такие сберегательные действия, а также как обеспечить сохранность этих сбережений на макроуровне. 19 Attanasio O.P., Banks J. The Assessment: Household Saving – Issues in Theory and Policy. Oxford Review of Economic Policy, 2001, Vol. 17, No.1, pp. 1-19. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 48 Проводимые в этой области исследования показывают, что домохозяйства, будучи предоставлены сами себе, сберегают недостаточно, и поэтому требуется меры государственного регулирования, такие как, например, налоговые льготы. Однако пока есть сомнения в том, что налоговые льготы будут одинаково успешно работать для разных групп населения. Поэтому для того чтобы разрабатывать обоснованные меры экономической и социальной политики в этом вопросе необходимо иметь хорошую теорию сберегательного поведения. Одним из предложений совершенствования модели жизненного цикла для целей разработки мер социальной политики стала идея о том, что теория распределения ресурсов между несколькими периодами времени может быть рассмотрена как концептуальная рамка, конкретное наполнение которой зависит от природы индивидуальных предпочтений (мотив накоплений на старость, оставления наследства, сбережений на "черный день"и т.п.). Линия на спасение концептуальных оснований гипотезы жизненного цикла видится в том, чтобы представить ее в наиболее общем виде: «люди принимают последовательные решения для достижения логически непротиворечивой цели, используя доступную им информацию по возможности наилучшим для себя образом»20. В такой формулировке модель не может быть протестирована эмпирически, поскольку необходимы дополнительные уточнения относительно того, как именно происходит оптимизация. Преимущества сохранения модели в качестве общей рамки видится в том, что одни и те же принципы используются для оптимизации в рамках периодов различной продолжительности: от одной недели до целой жизни, и более того, для анализа межпоколенческой оптимизации. Эта модель также может учитывать многие факторы, лежащие на стороне предпочтений: привычки и насыщение, дисконтирование будущего и сглаживание потребления, а также то обстоятельство, что ставки 20 Browning M., Crossley T.F The Life Cycle Model of Consumption and Saving. Journal of Economic Perspectives Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 49 заимствования превышают ставки одалживания и несовершенства рынков страхования. Наконец, тот факт, что объем информации с течением времени увеличивается и должен оказывать влияние на текущие решения. Модель включает межпериодные бюджетные ограничения сберегательных и потребительских решений, которые часто не принимаются во внимание в менее формализованных теориях. Теория жизненного цикла также совместима со многими мотивами сбережений: мотив предусмотрительности, межвременного замещения, жизненного цикла, наследства и улучшения. Наконец, теория жизненного цикла может стать хорошей рамкой для анализа накопления человеческого капитала, принятия решений о вступлении в брак, рождении детей, предложении труда и других аспектов поведения, если принять допущение о том, что люди используют одни и те же принципы принятия решений в различных ситуациях. В целом, современная экономическая теория сберегательного поведения населения, несмотря на кризисное состояние, вызванное тем, что произошедшие изменения поведения людей не вполне вписываются в имеющиеся теоретические представления, а, может быть, и благодаря кризису, представляет собой поле острой конкуренции между различными новыми идеями, претендующими на статус приемников неоклассических теорий, разрешивших в свое время противоречия между эмпирикой и теорией абсолютного дохода Кейнса. Модели выбора портфеля вложений и синтез портфельного подхода и аппарата функции потребления Если в теориях потребительского/сберегательного поведения моделируется зависимость нормы и объема потоков потребления/сбережений от дохода домохозяйств, то портфельный подход применяется в том случае, когда стоит вопрос о том, как домохозяйства размещают свои сбережения между различными видами финансовых и Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 50 материальных активов и чем определяется их выбор. В экономической теории по этому поводу существует два основных подхода: 1) модель выбора портфеля вложений (Capital Asset Pricing Model), берущая начало в теории финансов, 2) а также развитие теории сбережений и теории ожидаемой полезности в применении к проблеме портфельного выбора. Основная гипотеза Традиционный приём финансовой теории, который применяется при анализе формирования портфеля вложений домохозяйства, заключается в поиске равновесного портфельного решения, которое зависит от совместного распределения оценок прибыльности и рискованности отдельных форм вложений – Capital Asset Pricing Model (CAPM). Проблема выбора портфеля является проблемой принятия решения в условиях неопределенности, при которой инвестор распределяет свои материальные активы между некоторыми рисковыми и некоторыми нерисковыми вложениями с различной рыночной нормой отдачи. Модель может быть сформулирована как в статике – максимизация дохода в конце единственного периода, так и в динамике, обычно подразумевающей рассмотрение жизненного цикла. Моделирование теоретических допущений Анализ основывается на гипотезе об обратной зависимости полезности от риска и прямой - от прибыльности вложений. В модели предполагается, что человек или домохозяйство распределяет свои финансовые ресурсы между различными активами так, чтобы минимизировать вариацию отдачи от всего портфеля, при заданной ожидаемой отдаче от каждого из активов. При этом вводится довольно сильное ограничительное условие о независимости сберегательных и портфельных решений. Анализ фактически переносится с уровня домохозяйства на уровень безличных рыночных оценок, и речь идет о том, насколько портфель активов реального Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 51 домохозяйства отклоняется от идеального рыночного варианта. Поскольку эмпирические факты свидетельствуют о том, что реальные портфели активов домохозяйств в среднем довольно слабо диверсифицированы, строятся гипотезы относительно причин этого. Наиболее очевидным является предположение о существовании высоких трансакционных издержек рисковых видов активов, например, акций. Эти издержки могут быть связаны с оплатой консультационных, информационных, брокерских услуг по покупке и продаже этих активов.21 Объяснения также искались в несовершенствах финансового рынка: несбалансированности налогообложения доходов от различного вида активов22, ограничениях ликвидности, невозможности оперирования мелкими суммами, невыгодности краткосрочных вложений23. Основным выводом, к которому приходили исследователи, был вывод о том, что высокорисковые активы могут себе позволить только наиболее богатые домохозяйства. Уравнение состава портфеля может быть записано, например, как: Pji=kbjkTAXki + l cjlWli + m gjmAGEmi + ajlSEXi + aj2RATIOi + aj0 + eji Где Pj - доля финансовых активов, содержащихся в форме j индивидом i TAXki двоичная переменная равная 1 если индивид принадлежит классу дохода k, если нет, то она приравнивается к нулю; Wl двоичная переменная чистого дохода; AGEmi и SEXi двоичные переменные для возраста и пола; RATIOi - отношение человеческого капитала к чистой стоимости богатства, воплощенного в материальных и денежных активах; eji - случайная ошибка. М.Филдштейн24 тестирует подобную модель на данных 21 Zabel E. Consumer choice, portfolio decisions, and transactional costs, Econometrica, 1973, 41, 321335; Goldsmith D. Transaction costs and the theory of portfolio selection, Journal of finance, 1976, 31, 11271139. 22 Feldstein M. Personal taxation and portfolio composition: an econometric analysys. // Econometrica, 1976, 44, 631-650. 23 Paxon C. Borrowing constraints and portfolio choices, Quaterly journal of economics, 1990, 105, 535543. 24 Feldstein M. Personal taxation and portfolio composition: an econometric analysys. // Econometrica, Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 52 о домашних хозяйствах с целью исследования влияния налогообложения на состав портфеля. Интересна идея о существовании своеобразной "инерции" потребителей: предполагается, что с течением времени люди начинают принимать всё более сложные инвестиционные решения. В этом случае возраст и образовательный потенциал будут коррелировать с усложнением инвестиционного портфеля, что было обнаружено в исследовании Кинга и Липа25. Эта идея также нашла подтверждение в других исследованиях, где была выявлена положительная взаимосвязь диверсификации портфеля с этими показателями. Ограничения модели и развитие теории сбережений и теории ожидаемой полезности в применении к проблеме портфельного выбора Адекватность непосредственного применения финансовой теории, развитой для объяснения инвестиционного поведения фирмы, к поведению рядовых потребителей вызывает сомнения. Помимо нереалистичного предположения о том, что существуют совершенные рынки капитала или информации, нет уверенности, что индивиды способны правильно понимать и извлекать пользу из соотношения риска и дохода вложений. Также независимость решений об объеме потребления и о выборе портфеля вложений выглядит излишне искусственно. В действительности такие решения зачастую оказываются взаимосвязанными, например, когда в условиях неопределенности трудовых доходов домохозяйства делают сбережения на черный день, которые в таком случае вкладываются в нерисковые активы для компенсации риска доходов26. Этот подход интегрирует неоклассическую теорию потребительского 1976, 44, 631-650. 25 King M.A, Leape J.I. Asset accumulation, information, and the life cycle, 1987, NEBR Working Paper, No. 2392. 26 Подробнее см. Flavin M. Commentary. In: The economics of saving. Ed. J.H.Gapinski. Kluwer Academic Publishers. 1993; Leland H.A. Saving and uncertainty: The precautionary demand for saving, Quarterly journal of economics, 1968, 465-473; Sandmo A. The effect of uncertainty on saving decisions, Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 53 поведения с моделью портфельного выбора, вводя предположение о том, что индивид в ситуации неопределенности будущих доходов создает дополнительный финансовый резерв на случай снижения или потери источника дохода. Это влияет не только на уровень его нормы сбережений и величину финансового запаса, но и на форму его хранения, поскольку в таком случае предпочтение отдается наименее рисковым и наиболее ликвидным активам. Таким образом, в этой модели предполагается, что решения об объеме потребления и о портфельных вложениях принимаются домохозяйствами одновременно, в отличие от принятого предположения о независимости сберегательных и портфельных решений в модели CAPM. Причем степень нестрахуемого риска частичной или полной потери дохода напрямую влияет на сберегательные и портфельные решения индивида. Для того чтобы оценить влияние неопределенности дохода на формирование портфеля активов, в качестве зависимой переменной может быть использована доля нерисковых активов в общем объеме активов домохозяйства, а в число независимых включаются такие характеристики домохозяйства, как возраст, образование его главы, размер финансовых накоплений, переменные характеризующие состояние рынка труда, семейный статус, показатель дохода и показатель неопределенности будущих доходов или мотива предосторожности. В качестве показателя неопределенности будущих доходов используются динамика доходов домохозяйства за прошлые периоды (в случае панельных данных), субъективная оценка неопределенности будущих доходов, измеренная по отношению к краткосрочному или долгосрочному периодам, субъективную оценку вариации будущих доходов27, субъективную оценку важности Review of economic studies, 1970, 37, 353-360; Kimball M. S. Precautionary saving in the small and in the large, Econometrica, 1990, 58, 53-73; Kimball M.S. Standard Risk aversion, Econometrica 1993, 61, 589-611. 27 Guiso L., Jappelly T. & Terlizzese D. Earnings uncertainty and precautionary saving, Journal of monetary economics, 1992, 30, 307-337; Guiso L., Jappelly T. & Terlizzese D. Income risk, borrowing constrains and portfolio choice, American Economic Review, 1996, 86, 152-172. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 54 мотива предосторожности. Примеров эмпирического тестирования обеих моделей пока недостаточно для того, чтобы говорить об их сравнительной эффективности, поскольку в процессе оценивания исследователи сталкиваются с довольно значительными эконометрическими трудностями. Однако проведенные исследования позволяют надеяться на то, что теоретические рассуждения относительно факторов влияния на портфельный выбор домохозяйств не противоречат имеющимся эмпирическим данным. Заключение Итак, в данной главе нами были рассмотрены основные экономические теории сберегательного и портфельного поведения домохозяйств от кейнсианской теории абсолютного дохода до современных моделей. Подводя итоги, можно сказать, что эволюция экономических теорий сбережений, в первую очередь связанных с аппаратом функции потребления, происходила по нескольким направлениям: Во-первых, уточнялось понятие дохода как основной детерминанты сбережений. Во-вторых, с течением времени усложнялся анализ, основанный на неоклассических предпосылках моделирования поведения, стали учитываться такие факторы, как неопределенность будущих доходов, неполнота информации, ограничения ликвидности, наличие инфляции, мотивы наследства, и другие. В-третьих, начато движение на сближение теорий сберегательного и портфельного поведения на основе неоклассического анализа. Появились альтернативные неоклассическим модели сберегательного поведения. Основная проблема, с которой сталкивается экономическое моделирование, заключается в гетерогенности сберегательного поведения домохозяйств, которое на сегодняшний день не удается преодолеть на уровне теории. Тенденцией последних 20 Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 55 лет стало снижение нормы сбережений во многих странах и уменьшение числа сберегателей. Всё больше сбережения концентрируются у богатых, а они плохо вписываются в оптимизационную модель. Однако усложнение анализа, отказ от простых моделей в связи с их неадекватностью имеющимся данным приводит также к противоречивым результатам. Чем более гибкой становится экономическая модель, тем большее разнообразие поведения она оказывается в состоянии описать, но желаемое соответствие теорий и имеющихся данных в таком случае происходит за счет потери предсказательной силы. Ещё одной проблемой является отсутствие достоверной базы данных для подобного моделирования. С ошибками измеряются все важнейшие переменные – доходы, потребление, сбережения, накопленное богатство. Панельные данные высокого качества необходимы для понимания того, где же скрываются недостатки: в предпосылках моделей или в ошибках измерения данных для них. В этом вопросе также происходят изменения, экономисты в последние годы все чаще используют в своем анализе субъективные данные28. Развитие экономических теорий сбережений, созданных на протяжении более полувека, свидетельствует, что однозначного ответа на центральный вопрос о том, чем определяются сбережения домохозяйств, и от чего зависит выбор той или иной композиции портфеля активов, на сегодняшний день нет. Неоклассические теории потребления и сбережений середины двадцатого века потеряли былую эффективность. А.Дитон, сравнивая современное состояние экономической науки в области сберегательного поведения населения с 1950-60-ми годами, говорит о том, что былая непротиворечивость моделей утеряна и поэтому на первый взгляд кажется, что наука отброшена назад. Однако это не так, поскольку за последние десятилетие в этой 28 Alessie R., Kapteyn A. New data for understanding saving, Oxford Review of Economic Policy, Volume 17, Number 1 (2001 ), pp. 55 – 69. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 56 области сделано достаточно много как на теоретическом, так и на эмпирическом уровнях. И то, что экономисты сегодня менее уверены в правильности неоклассических теорий, является следствием их большей осведомленности в области теории и методологии финансового поведения населения. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 57