Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» На правах рукописи
advertisement
Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» На правах рукописи Ованесова Юлия Сергеевна ВЛИЯНИЕ СТАДИИ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА ОРГАНИЗАЦИЙ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ IPO НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит» Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Берзон Н.И. Москва 2013 г. Оглавление ВВЕДЕНИЕ ............................................................................................................................................... 2 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОПРЕДЕЛЕНИЮ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА ОРГАНИЗАЦИЙ. .................................................................................................................................... 13 1.1. Понятие жизненного цикла организаций. ................................................................. 13 1.2. Соответствие источников финансирования стадиям жизненного цикла организации. .......................................................................................................................... 31 1.3. Методы определения стадий жизненного цикла организации. ............................. 38 Выводы по первой главе диссертационного исследования. ......................................... 51 ГЛАВА 2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ IPO ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ РОССИИ И ВОСТОЧНОЙ ЕВРОПЫ. ...................................................................................................................... 53 2.1. Эффективность IPO российских компаний. ............................................................. 65 2.2. Влияние стадии ЖЦО на цену размещения при IPO российских компаний. .... 71 2.3. Диверсификация привлеченного капитала компаний России и Восточной Европы. ................................................................................................................................... 73 2.4. Влияние макроэкономической ситуации на принятие решения о проведении IPO…… ................................................................................................................................... 76 2.5. Сравнение стадий жизненного цикла компаний на момент IPO и на 31.12.2012 года…. ...................................................................................................................................... 95 Выводы по второй главе диссертационного исследования.......................................... 98 ГЛАВА 3. АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ, ХАРАКТЕРНЫХ ДЛЯ РАЗНЫХ СТАДИЙ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА КОМПАНИЙ НА РЫНКАХ РОССИИ И ВОСТОЧНОЙ ЕВРОПЫ. ............................................................................................................................................... 100 3.1.Статистические тесты. ................................................................................................. 103 3.2. Проверка данных на нормальность распределения. ............................................. 105 3.2 Сравнение средних значений основных финансовых показателей предприятий для разных стадий жизненного цикла. ........................................................................... 105 3.4. Корреляционный анализ. ........................................................................................... 106 3.5. Построение регрессии.................................................................................................. 107 Выводы по третьей главе диссертационного исследования. ...................................... 119 ЗАКЛЮЧЕНИЕ .................................................................................................................................... 120 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ .................................................................................................................... 122 ПРИЛОЖЕНИЯ .................................................................................................................................... 132 1 Введение В нашем мире мы часто встречаемся с различного рода циклами и закономерностями, которые упорядочивают наши знания. Так, например, жизнь человека мы рассматриваем не как нечто единое и неизменное, мы разделяем ее на несколько этапов: рождение, период взросления, зрелость и старость. Данный цикл повторяется в природе миллиарды раз, прервать, и, как бы ни старался человек, его невозможно поэтому экономика так же пытается упорядочить существующие знания, с помощью количественных методов найти зависимости для лучшего понимания окружающей действительности. Любая компания является человеческим творением, и почему бы не предположить, что и ее «жизнь» обладает такой же цикличностью (И. Адизес). В данной диссертации предлагается рассмотреть жизненный цикл компаний России и Восточной Европы, а также возможность компаний воспользоваться шансом «реинкарнировать» бизнес и начать новый цикл. Новый жизненный цикл подразумевает, что компания выходит на рынок с новой бизнес-идеей либо модернизирует прежнюю деятельность. Однако реализация новой бизнес-идеи, как правило, требует значительных инвестиций, которые могут быть привлечены как на рынке долгового капитала, так и путем преобразования предприятия в публичную компанию и проведения IPO. В связи с многообразием источников и инструментов, используемых компаниями для получения финансирования крупных проектов, большое значение приобретает выбор адекватного инструментария для привлечения капитала с финансового рынка. Это обусловлено тем, что для каждого этапа жизненного цикла компании характерны особые инструменты привлечения капитала, которые в 2 наибольшей степени соответствуют уровню ее развития и позволяют получить не только наиболее дешевое финансирование, но и обеспечить дальнейшее устойчивое развитие компании. С этой точки зрения безусловный интерес представляет исследование выбора компаниями источников финансирования для реализации новой бизнес-идеи и динамика развития компании после привлечения крупного финансирования. В настоящее время компании развивающихся стран активно применяют инструменты фондового рынка для привлечения капитала, который используется для реализации инвестиционных проектов и развития компаний. Одним из таких инструментов является выход компаний на фондовый рынок и проведение IPO. Если рассмотреть динамику рынка IPO в России, то с 2004 г. по 2011 г. объем размещений вырос в 18 раз, а количество компаний увеличилось почти в 4 раза. Пик проведения российскими компаниями IPO пришелся на 2007 г., когда объем составил больше 23 миллиардов долларов США. Такого объема достигли 26 российских компаний, которые разместили акции и депозитарные расписки на российских и иностранных фондовых биржах. В результате кризиса 2008-2009 гг. многие компании отложили выход на фондовую биржу, однако по мере восстановления экономики рынок IPO начинает восстанавливаться. Начиная с 2010 г. число компаний, проводящих IPO, уверенно растет. На данный момент 123 российские компании вновь заявляют о возможном выходе на фондовый рынок в период c 2013 по 2014 г.1 Всего за период 2004 – 2011 гг. более 140 российских компаний провели IPO, при этом до сих пор отсутствует целостное понимание того, каким образом компании следует принимать решение о проведении такого 1 Экспертная оценка ReDealGroup, www.offerings.ru 3 важного для компании мероприятия. В связи с этим тема анализа эффективности выхода компаний на фондовую биржу является весьма актуальной. Компании выходят на фондовый рынок с целью привлечения капитала для расширения бизнеса. Однако не все IPO бывают удачными. В основном успешность IPO рассматривается с точки зрения доходности акций в сравнении с основным биржевым индексом. В исследовании А.В. Напольного «Краткосрочная и среднесрочная доходность первичных публичных размещений акций российских компаний» 2010 г. показано, что доходность акций, размещённых с помощью IPO, меньше доходности рынка в долгосрочной перспективе. В результате этого исследования было выявлено, что из 10 крупнейших IPO только 3 компании на протяжении среднесрочного периода после размещения показывали более высокую доходность в сравнении с индексом РТС: «Трубная металлургическая компания» (ТМК), «Магнитогорский металлургический комбинат» (ММК), «Северсталь». На эффективность IPO оказывают влияние многие факторы, одним из них является время выхода компании на IPO. Это означает, что помимо стабильности и роста самого фондового рынка, важным моментом для компании является стадия жизненного цикла, на котором она находится при выходе на IPO. В работе выдвинуто предположение, что компаниям следует выходить на фондовую биржу на стадии «роста» для того, чтобы провести IPO и тем самым привлечь не только крупную сумму для развития, но и провести обширную рекламу новой перспективной идеи становления бизнеса. В связи с этим мы рассмотрим, выходят ли на фондовую биржу компании стран России и Восточной Европы именно в момент, когда 4 перед ними стоит выбор: либо «реинкарнировать» бизнес и выйти на новый жизненный цикл, либо перейти в стадию «спада» и, возможно, в дальнейшем привести компанию к банкротству. В данной работе проводится анализ компаний Восточной Европы и России, которые вышли на IPO или прошли процедуру листинга на бирже. Степень научной проработанности проблемы. Проблемам цикличности в экономике уделяется большое внимание. Существуют различные виды циклов, например, выделяют экономический цикл (Н. Д. Кондратьев, У. Джевонс, Х. Кларк, Й. А. Шумпетер и др.), цикл отрасли, компании (Г. Л. Липпитт и У. А. Шмидт, Л. Е. Грейнер, У. Р. Торберт, И. К. Адизес и др.), продукта, встречаются также циклы истории (А. Дж. Тойнби) и культуры (О. Шпенглер, Н. Я. Данилевский и др.). В данной работе предлагается рассмотреть, на каком этапе жизненного цикла компании России и стран Восточной Европы выходили на фондовый рынок, и оценить эффективность проведения IPO с точки зрения успешности реинкарнации своего бизнеса при завершении одного цикла и начале следующего жизненного цикла на принципиально ином уровне. Ключевым является вопрос, каким образом компания будет привлекать финансирование для развития новой бизнес-идеи. В работе выдвигается гипотеза, согласно которой компаниям наиболее целесообразно выходить на фондовую биржу на стадии «роста» для того, чтобы провести IPO и тем самым не только привлечь финансовые ресурсы для дальнейшего развития, но и провести обширную рекламу новой перспективной идеи становления бизнеса. В связи с этим в диссертации исследуются два основных вопроса. Во-первых, установить, на каком этапе жизненного цикла компании выходят на фондовую биржу. Во-вторых, понять, всегда ли 5 время выхода на биржу совпадает с моментом, когда перед руководством компании стоит выбор - либо «реинкарнировать» бизнес и выйти на новый жизненный цикл, либо перейти в стадию «спада», что может в дальнейшем привести компанию к банкротству. В качестве объекта исследования в данной работе выбраны компании России и стран Восточной Европы, которые вышли на IPO, с целью определения, на каком этапе жизненного цикла предприятия преобразуются в публичные компании. Проблема жизненного цикла организации рассматривается различными исследователями с двух позиций: с точки зрения стратегического менеджмента и с финансовой точки зрения. Исследованиями жизненного цикла с позиции стратегического менеджмента занимались такие авторы, как Г. Л. Липпитт, У. А. Шмидт, М. Скотт, Л. Е. Грейнер, У. Торберт, Д. Кац, Р. Л. Канн, Дж. Р. Кимберли, И. Адизес, Д. Миллер, П. Фризен, Э. Фламхольц, Д. Л. Лестер, Дж. А. Парнелл, С. Р. Филонович и др. Ш. Каррагер, Г. В. Широкова, В каждой модели предлагаются различные методы для классификации этапов (стадий) жизненного цикла компаний, а также приводится описание методов управления, характерных для каждой стадии. Однако авторы не приводят четких количественных критериев разграничения этих стадий. Эти модели носят скорее интуитивный характер и рассмотрены с качественной стороны. Основной задачей авторов, занимающихся подобной проблематикой, является разработка адекватных методов управления на различных этапах жизненного цикла компании. Некоторые исследователи выделяли до десяти разных стадий жизненного цикла компании, другие ограничивались тремя. С финансовой точки зрения жизненный цикл рассматривали немногие авторы: Дж. Энтони, К. Рамеш, Дж. Ахарони, Х. Фалк, Н. 6 Йехуда, К.И. Иго, Дж.-П. Каллунки, А. Силвова, В. Дикинсон, Р.П. Хаузер, М. Скот и Р. Брюс и др. В последние годы появились работы российских исследователей, посвященные вопросам финансирования компаний в зависимости от стадии жизненного цикла компании, – это работы И.В. Ивашковской, Д.О. Янгеля, М. В. Куранова и др. Разными авторами выделяются различные показатели для разграничения стадий жизненного цикла организации. В статье Дж. Энтони и К. Рамеша «Связь между данными бухгалтерской отчетности и стоимостью акций: тестирование гипотез жизненного цикла компаний» жизненный цикл компании классифицируется с помощью следующих ключевых показателей: «рост выручки», «изменение в капитальных затратах», «годовой уровень выплаты дивидендов», «возраст компании». М. В. Курановым в качестве критериев разграничения стадий жизненного цикла предложены следующие показатели: «динамика прибыли от продаж», «коэффициент текущей ликвидности», «коэффициент обеспеченности запасов источниками формирования», «коэффициент автономии», «доля собственных средств». В работах И. В. Ивашковской, В. Дикинсон, В. Брувер и У. Хаммана выдвигается идея, согласно которой каждая стадия жизненного цикла компании характеризуется определенным соотношением денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности организации. Соотношение потоков изменяется при переходе к следующей стадии. Следовательно, если этот эффект носит устойчивый характер, то он может быть положен в основу разграничения стадий жизненного цикла компаний. Несмотря на большое количество исследований, посвященных жизненному циклу организации, с финансовой стороны вопрос мало изучен, особенно на российском рынке. 7 Во-первых, авторы выделяют разное количество стадий жизненного цикла, которое может изменяться от 3 до 10. Во-вторых, все исследования проводились на американском рынке, но не для рынков России и Восточной Европы. В то же время эти рынки интересны тем, что некоторые компании имеют особенный путь развития, который фактически начинается еще до процесса приватизации. Де-юре информация о компаниях существует только после 1991 г. В-третьих, компании не диагностируют стадии своего жизненного цикла, в силу чего лишены возможности получить дополнительную информацию, чтобы принять верное решение при выходе на фондовый рынок и в дальнейшем сформировать стратегию развития бизнеса. В связи с этим существует потребность в разработке подходов и методов оценки эффективности выхода компаний на IPO, а также в рассмотрении ключевых финансовых показателей, характерных для разных стадий жизненного цикла организаций на развивающихся рынках капитала. Объект исследования — компании России и Восточной Европы, акции которых торгуются на фондовых биржах. Предмет исследования — стадии жизненного цикла организаций и финансовые показатели, характеризующие эти стадии. Цель исследования — выделить финансовые показатели, позволяющие определить стадию жизненного цикла компании и оценить эффективность выхода компаний на IPO в зависимости от стадии жизненного цикла. В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующие задачи: 1. Рассмотреть и систематизировать теоретические и эмпирические подходы к изучению стадий жизненного цикла компаний. 8 2. Идентифицировать признаки отдельных стадий развития компаний. 3. Систематизировать существующие западные и отечественные модели определения стадий жизненного цикла. 4. Установить соотношение потоков денежных средств по видам деятельности, характерных для каждой стадии жизненного цикла на выборке компаний из России и Восточной Европы, вышедших на фондовую биржу. 5. Выявить зависимости между стадией жизненного цикла и эффективностью проведения IPO на выборке российских компаний и компаний из стран Восточной Европы. 6. Установить закономерности изменения финансовых показателей при переходе от одной стадии жизненного цикла к другой. Информационная база исследования. В качестве информационной базы для анализа и определения стадий жизненного цикла компаний использовались показатели финансовой отчетности 636 организаций России и Восточной Европы в период с 1997 по 2011 г., которые были взяты из базы Thomson Reuters. В случае отсутствия данных выборка дополнялась показателями финансовой отчетности, выполненной по международным стандартам и размещенной на сайтах анализируемых предприятий. Для российских организаций данные были дополнены информацией из баз Bloomberg, VanDijk (Zephir, Amadeus, Ruslana), с сайтов www.finam.ru, www.cbonds.ru, а также из выполненной по международным стандартам консолидированной отчетности организаций. Обработка данных производилась с использованием программного пакета SPSS Statistics 17.0 и MS Office Excel 2007. 9 Научная новизна диссертации состоит в получении следующих результатов. 1. Обобщены и систематизированы методологические подходы к разграничению стадий жизненного цикла компаний. 2. Обоснованы финансовые критерии определения стадии жизненного цикла, учитывающие соотношение денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности компании. 3. Эмпирическим путем доказано, что оптимальной стадией для выхода организаций на фондовый рынок является стадия «роста», что обеспечивает «реинкарнацию» бизнеса и переход компании на новый жизненный цикл. 4. Установлено, что компании, разместившие акции на фондовой бирже на стадии «рост», в дальнейшем имеют устойчивые денежные потоки операционной и финансовой деятельности, что обеспечивает дальнейшее развитие компании. 5. Разработана модель, позволяющая определить вероятность нахождения компании на стадиях «зарождения», «роста», «зрелости». Теоретическое значение представленных в работе результатов состоит в разработке модели для определения стадии жизненного цикла компании в зависимости от соотношения денежных потоков компании по различным видам деятельности. Оценка последующей динамики развития компаний, которые выходят на фондовый рынок на стадии «рост», может быть использована для дальнейшей разработки теоретической базы в концепции жизненного цикла организации. Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные результаты могут быть использованы, во-первых, 10 менеджерами различных уровней управления для своевременного определения критических моментов функционирования организации. Во-вторых, результаты могут применяться инвесторами для того, чтобы оценить, правильно ли компания выбрала момент для выхода на фондовую биржу, и тем самым идентифицировать компанию в качестве объекта для инвестирования собственных средств. Втретьих, разработанная модель позволяет руководителям организаций выбрать наиболее эффективную систему управления в различные периоды существования компании. Представление результаты результатов исследования были исследования. представлены Модель и и получили положительные отзывы на научном семинаре НИУ ВШЭ на тему: «Исследование жизненного цикла компаний России и Восточной Европы» (2012 г.), на научном семинаре Лаборатории анализа финансовых рынков НИУ ВШЭ и следующих конференциях: VIII межвузовской научной конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Россия, МГИМО, 2011 г.), «Современное межвузовской IX состояние, инструменты научной и конференции тенденции развития фондового рынка» (Россия, ММВБ, Москва, 2012 г.), X межвузовской научной конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Россия, Москва, Московская биржа, 2013 г.). Результаты и практические аспекты исследования использовались при проведении семинарских занятий в НИУ ВШЭ по курсу «Финансовые рынки и институты» в 2011–2012 гг. Публикации. Основные результаты и научно-практические положения диссертации опубликованы в пяти работах автора общим объемом 3 печатных листа. Из них три работы общим объемом 1,7 11 печатных листа опубликованы в журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ. Структура диссертации. Диссертационное исследование составляют введение, три главы, заключение, список использованной литературы и 14 рисунков, 27 таблиц, 7 приложений. 12 ГЛАВА 1. Теоретические подходы к определению жизненного цикла организаций. 1.1. Понятие жизненного цикла организаций. С целью проведения диссертационного исследования, направленного на изучения влияния стадий жизненного цикла на эффективность IPO, прежде всего, необходимо дать определение жизненного цикла компании. Жизненный цикл – это последовательное прохождение организацией всех или только некоторых стадий ее развития или деградации, начиная с образования и заканчивая смертью. Исходя из данного определения, очевидно, что ни одна компания не заинтересована в том, чтобы пройти весь цикл до конца, так как это неминуемо приведет к смерти, то есть разрушению бизнеса. Но такой исход не является единственным и неизбежным, так как у компании существует шанс выйти на принципиально новый уровень своего развития, что позволяет избежать преждевременной смерти и продолжить дальнейшее развитие на новом этапе. Для подробного рассмотрения этого вопроса обратимся к предыдущим исследованиям, посвященным анализу жизненных циклов. Проблема жизненного цикла компаний на Западе разрабатывается уже весьма длительное время, и ей посвящено большое количество статей, которые чаще всего относятся к сфере стратегического менеджмента. Сравнение моделей жизненного цикла организаций разных авторов приводится в Приложении 1. Разные исследователи по-разному интерпретируют данный термин, например, Л. Грейнер (1972) предложил пятиступенчатую модель жизненного цикла организации. 13 Первая ступень - стадия креативности (Creativity stage), при которой акцент делается на производстве продукта; для системы управления характерны неформальные коммуникации и структура. Предприниматели, основавшие компанию, подавляющую часть времени проводят на работе за весьма скромное вознаграждение. Вторая ступень – стадия директивного руководства (Direction stage). На данной стадии появляется функциональная структура компании; система бухгалтерского учета; у сотрудников компании выделяются специальные задачи; формализуются правила и политики компании. Третья ступень – стадия делегирования (Delegation stage). Для данной стадии характерна децентрализованная структура; четкое разграничение задач каждого из сотрудников компании; появляется система мотивации труда через бонусы; руководители сталкиваются с кризисом контроля. Четвертая ступень – стадия координации (Coordination stage) отличается долгосрочным планированием; подразделения объединяются в продуктовые группы; создаются сложные системы распределения средств. Пятая ступень – стадия сотрудничества (Collaboration stage). На этой стадии виден бюрократизм системы управления; в компании присутствует командная работа сотрудников, которые помогают профессиональными советами руководству; поощряется проектная работа, новые идеи и критика старой системы компании. Основные положения, выдвинутые Л. Грейнером по данному вопросу, актуальны и по сей день. Суть их можно выразить следующим определенные различными образом. Любая стадии, системами компания, каждая из управления, 14 развиваясь, которых а также проходит характеризуется уникальными организационными структурами. Переход от одной стадии к другой носит революционный характер, так как серьезные стратегические изменения менеджмента компании встречают активное внутреннее сопротивление, что может превратить управленческие решения, выводящие организацию из кризиса на начальном этапе, в причину кризиса на следующей стадии2. Известно, что модель Л. Грейнера не подтверждена эмпирическими данными для обоснования выдвинутой гипотезы. Выявление стадий жизненного цикла происходит на теоретическом уровне. Существует более десятка различных моделей, авторы которых стараются выделить стадии жизненного цикла в соответствии с разнообразными критериями. Большое количество исследований в этой области, пришлось на 1980-е гг., публикация книги (1980).3 В причиной этого была Дж. Р. Кимберли, «Organizational Life Cycle» результате многолетних исследований необходимость систематизировать накопленные возникла теоретические знания. В работах (Смит, Митчел и Саммэ, 1985), (Хэнкс и др., 1994) были даны сравнительные характеристики основных моделей, разработанных ко времени их публикации, а в работе И.Гупты и Д.Чина (1994 г.) – отражена ситуация, сложившаяся в этой области к середине 1990-х гг. (Гупта и Чин, 1994).4 Чаще всего в качестве количественных параметров, определяющих стадии жизненного цикла компаний учитывались такие параметры как возраст компании, размер, уровень роста выручки (Чарчилл, Льюис, 1983; Фламхольц, 1986; Галбрайт, 1982; Грейнер, 1972; Казанян, 1988; Миллер, Фризен, 1984; Скотт, Брюс, 1987; Смит, Митчел, Саммэ, 1985). И только в 2 Т.Н. Клемина, Статья об авторе к переводу Л. Грейнера, 2002 г. J. Kimberly, R. Miles “The Organizational life Cycle”, San Francisco, CA: Jossey-Bass Pulishers, 1980. 4 С. Р. Филонович «Использование моделей жизненного цикла организации в процессе организационной диагностики», 2005 г. 3 15 работе Скотта и Брюса, написанной лишь в 1987 были введены такие показатели как источники финансирования, генерация денежного потока, уровень основных инвестиций, рыночная доля и др.5 Важнейший вклад в развитие теории жизненных циклов организации внес И. Адизес. Модель жизненного цикла Адизеса является одной из наиболее востребованных в современном мире. Многие компании пользуются помощью автора при определении стадии жизненного цикла, на котором находится компания в данный момент, а так же при выработке мер, способных побороть «болезни роста» компании. Автор в своей концепции предполагает, что ни объем выручки, ни возраст компании не оказывают влияния на стадию жизненного цикла. Например, нефтегазовая компания Royal Dutch Shell, которая имеет прибыль 5 млрд. долларов в год, относится к молодым компаниям, а другая компания, прибыль которой составляет всего 2 млн. долларов в год, относится к старым. И. Адизес говорит также о незначимости возраста компании при определении стадии жизненного цикла. Когда исследовалась компания, которая существовала 110 лет, оказалась, что она относится к молодым компаниям, другая же компания, существовавшая всего 5 лет, была очень старой. И. Адизес одним из первых ввел стадию угасания компании, а также предложил аналитические методы, позволяющие описать ниспадающие этапы. Но, так же как и все предыдущие исследователи, И. Адизес рассматривает жизненный цикл через призму стратегического и административного управления, выделяя основные характеристики компании, варьирующиеся на различных стадиях. Ключевые идеи работ И. Адизеса состоят в следующем. 5 Mel Scot and Richard Bruce, Five stages of growth in small business, long range planning, June 1987, Page 48. 16 Организация развивается как живой организм и поэтому проходит через такие же стадии развития и угасания. Правда компания имеет возможность «реинкарнировать» бизнес путем выхода на следующую кривую жизненного цикла, в отличие от живого организма, где смерть неизбежна. В свою очередь организация подвергается различным изменениям. А изменения, как определяет И. Адизес, это либо набор новых проблем, либо благоприятная возможность. Проблемы – это болезни, как характеризует их И. Адизес. Они делятся на болезни роста (которые можно сравнить с детскими инфекционным болезням) и организационные патологии, с которыми, в отличие от болезней роста, справиться самостоятельно организация не может. 6 И.Адизес предполагает, что у руководителей компаний лидирующие позиции должны занимать разные черты характера в зависимости от прохождения организацией разных этапов жизненного цикла. Это не означает, что один человек должен обладать всеми характеристиками вместе взятыми. Так, например, хороший ученый редко становится успешным бизнесменом, как и наоборот. Так называемый PAEI или код эффективного менеджмента является ключевым инструментом исследования И. Адизеса, где P – Producer (производитель), A – Administrator (администратор), E – Entrepreneur (предприниматель), представляет I собой – Integrator (интегратор)7. Данный модель, состоящую из код набора вышеперечисленных ролевых факторов, каждый из которых отражает 6 С.Р. Филонович «Использовани моделей жизненного цикла организации в процессе организационной диагностики». 2005 г. 7 I. Adizes, Corporate Lifecycles: how and why corporations grow and die and what to do about it, 1988. 17 особенности менеджмента компании на различных стадиях ее жизненного цикла (рис.1). В своей работе И. Адизес выделяет следующие стадии жизненного цикла организации: «выхаживание», «младенчество», «давай-давай», «юность», «расцвет», «аристократизм», «ранняя бюрократизация», «стабильность», «бюрократизация», «смерть». Для этапа «выхаживание» основатели компании действуют с энтузиазмом, который проверен практикой; все детали тщательно продумываются; сильная ориентация на продукт; ситуация контролируется основателем; приверженность соответствует риску. Для стадии «младенчество» характерна ориентация на продукт; появляются анализирующие инвесторы; преданность не зависит от риска; негативный поток денежных средств; отсутствует управленческая структура; отсутствие делегирования полномочий; управление от кризиса к кризису; получение краткосрочных кредитов для краткосрочных инвестиций; стиль управления можно охарактеризовать как великодушная диктатура. На стадии «давай-давай» основатели компании уверены в своих силах; идёт ориентация на сбыт; недостаточный контроль издержек; недостаточно организованное собрание персонала; нет продуманной системы оплаты труда; между сотрудниками нечетки обязанности; ожидания руководства завышены. На стадии «юность» возможны конфликты между партнерами или лицами, принимающими решения; бессистемное делегирование полномочий; правила устанавливаются, но часто не исполняются; отсутствуют средства контроля; нет схемы участия в прибыли; слабая система отчетности. 18 Стадия «расцвета» разделяется И. Адизесом на «ранний расцвет» и «поздний расцвет». «Расцвет» – это оптимальное состояние жизненного цикла организации, когда достигается баланс между самоконтролем и гибкостью. На стадии «раннего расцвета» наблюдается «соответствие слов делам»; развивается контролируемая креативность; фокус на потребителя реальный, но не эксклюзивный; агрессивные бюджеты, но фактические и запланированные результаты находятся в приемлемых диапазонах; для собственников компании важным является удержаться на этой стадии. На стадии «позднего расцвета» компания начинает терять гибкость; нет желания изменяться и создавать что-то новое; стабильное положение на рынке дает ощущение безопасности; работники больше времени проводят в офисах и меньше взаимодействуют с клиентами; растет доля административных затрат в сравнении с производственными издержками; долгосрочные стратегии развития на этом этапе еще обсуждаются, но все большую роль играют краткосрочные соображения; руководители финансового и юридического отделов набирают большую силу; компания неохотно идет на риск; доходы от продажи новых товаров сокращаются. На стадии «стабильность» покупатель уже не так важен; ориентация идет на управление самой компанией; руководство пытается всячески избегать риски; встает вопрос менять систему или менять руководство компании; ответственность отделяется от полномочий; продвижение обеспечивается за счет трудового стажа и личных связей, а не за счет квалификации и результата труда. Компании, находящиеся на этапе «аристократизм» снижают ожидания роста прибыли; проявляют мало интереса к завоеванию новых рынков, освоению новых технологий; фокусируется внимание на прошлых достижениях; с подозрением относятся к изменениям; 19 вознаграждение получают те, кто делает то, что им велят; формальность в одежде и в общении; денежные средства тратятся на разные системы контроля, премии и бонусы, а так же на обустройство помещений; устойчивое снижение гибкости. Люди на этапе «ранняя бюрократизация» сосредоточены на том, кто создал проблему, а не на том, что надо делать для ее решения; обостряются межличностные конфликты; практически отсутствует ориентация на клиентов. Этап «бюрократизации» характеризуется наличием многих систем, которые мало способствуют достижению цели; компания изолируется от внешней среды, фокусируясь на себе самой; нет чувства контроля; тщательно продумываются пути обхода или преодоления существующих препятствий. Организационная «смерть» характеризуется как отсутствие ресурсов для вознаграждения работников организации за их труд. Рис. 1. Модель PAEI 20 Но модель жизненного цикла компании И. Адизеса, как и многих других авторов, подходящих к данной проблеме с точки зрения стратегического менеджмента обладает одним существенным недостатком, а именно отсутствием достойной эмпирической базы, позволяющей проверить представленные выводы. Модель носит теоретический характер и не дает четких количественных характеристик каждой стадии. Хотя концепция жизненного цикла организации существует уже продолжительное время и активно используется зарубежными учеными для исследований, изучения процессов посвященных созданию ее «жизнедеятельности», эмпирических моделей жизненного цикла, было проведено относительно немного (Хэнкс и др., 2007; Смит, Митчел, Саммэ, 1985; Флин, 2001; Лестэр, Парнелл, Карахер, 2003; Мулфорд, 2004; Хой, 2006). В России существует ряд работ, посвященных изучению жизненных циклов (Яковенко, 1991; Ивашковская, 2006; Широкова, 2007 и др.), однако новообразованные компании, созданные «с нуля» после 1990-х гг., и динамика их развития с точки зрения концепции жизненного цикла и их финансовых показателей подробно не рассматривались. В основном, как пишут Г.В. Широкова, И.С. Меркурьева и О.Ю. Серова, исследования были посвящены либо интерпретации уже существующих моделей, либо попыткам создания теоретической концепций без эмпирического подтверждения (Железняк, 2001; Семенков, 2001; Филонович, 2001; Константинов, Липсиц, Филонович, 2002; Кушелевич, Филонович, 2004; Ивашковская, Константинов, Филонович, 2004).8 Исследуя российские компании, 8 Г.В. Широкова, И.С. Меркурьева, О. Ю. Серова 2006 г. Особенности формирования жизненных циклов российских компаний. 21 Г.В. Широкова, И.С. Меркурьева и О.Ю. Серова 9 выделяют 4 кластера. Первый кластер состоит из молодых компаний. Такие компании маленького размера и имеют низкий уровень формализации, количество уровней иерархии не превышает 3. Во второй кластер входят компании, возраст которых около 10 лет. Они имеют значительно больший размер в сравнении с компаниями из первого кластера, уровень формализации таких компаний значительно выше, количество уровней иерархии составляет 4-5. В третий кластер вошли постсоветские компании, которые приватизированы с начала 1990-х г. Возраст таких компаний превышает 70 лет, размер существенно больше, уровень формализации достаточно высок, уровень иерархи составляет 4-5. Такие компании используют стратегию географической экспансии. Последний – четвёртый кластер вошли компании, которые были созданы на базе постсоветских организаций. Возраст этих компаний составил более 116 лет. Это очень крупные компании с наибольшим уровнем формализации в сравнении с компаниями, которые вошли в предыдущие кластеры. Число уровней Исследование иерархии было таких проведено компаний в виде составляет 5,14. анкетирования топ- менеджмента компаний с 2005 по 2006 г. и включало в себя 152 российских компании. Возвращаясь к идеям жизненного цикла организации И. Адизеса, необходимо добавить, что для развития новой бизнес-идеи либо существенной модернизации старой модели ведения бизнеса требуются крупные средства, поэтому компания должна заинтересовать инвесторов в тот момент, когда ее финансовые показатели являются привлекательными для вложений. Это позволит 9 Там же 22 компании, как показано на рис.2, перейти на качественно иной уровень и начать следующий жизненный цикл. Новый жизненный цикл Расцвет Юность Стабильность Аристократизм Рождение новой бизнес-идеи Ранняя бюрократизация «Давай-Давай» Младенчество Бюрократизация Выхаживание Смерть Рост Старение Рис.2 «Реинкарнация» бизнеса на основе новой бизнес-идеи (И. Адизес) Известно, что деятельность компании зависит от внутренних параметров (выбора стратегии компании, источников финансирования, управленческих навыков и т.д.) и внешних параметров (макроэкономических факторов, конкурентной среды и др.). Следуя концепции И. Адизеса, жизненный цикл организации является результатом изменения этих параметров. В. Дикинсон рассматривает жизненный цикл организации с финансовой стороны и выделяет пять стадий жизненного цикла организации: «зарождение», «рост», «зрелость», «турбулентность», «спад». Каждая стадия имеет разное соотношение денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей. Первой стадией компании, на которой она находится сразу после своего образования, является стадия «зарождения». Чаще всего на данном этапе компания имеет отрицательный денежный поток от 23 операционной деятельности. Это обусловлено многими факторами: выручка еще не настолько велика, чтобы покрывать все капитальные и операционные расходы, компания недостаточно или совсем неизвестна на рынке, поэтому, скорее всего, занимает малую его долю. Денежный поток от финансовой деятельности будет положительным, так как компании на начальных стадиях берут различные кредиты и облигационные займы для создания бизнеса. В свою очередь поток денежных средств от инвестиционной деятельности остается отрицательным, так как компания приобретает недвижимость для еще молодого бизнеса, инвестируя большие суммы во внеоборотные активы, а оптимизм акционеров, свойственный любому молодому бизнесу, подталкивает компанию к бурной инвестиционной деятельности, которая в будущем принесет дивиденды (делают финансовые вложения) и т. д. Стадия «роста» характеризуется положительным потоком денежных средств от операционной деятельности. Менеджеры компании стараются максимизировать прибыль компании. Денежный поток от финансовой деятельности остается положительным. Денежный поток от инвестиционной деятельности на стадии роста, как и на стадии зарождения, имеет отрицательное значение. Это говорит о том, что менеджеры компании продолжают инвестировать во внеоборотные и крупные финансовые активы, а также вкладывают деньги в совершенствование технологий, систем инфраструктуры развития бизнеса. На стадии «зрелость» компания продолжает генерировать положительный поток от операционной деятельности. Компании становятся более производстве однородными, какого-то одного то есть продукта. останавливаются Компании на больше направлены на поддержку существующего капитала, нежели на 24 развитие и дифференциацию бизнеса. Тем не менее, денежный поток от инвестиционной деятельности все еще отрицательный. Финансовый поток на зрелой стадии принимает отрицательное значение, так как компании больше сосредоточены на обслуживании существующего долга, нежели на дополнительном долговом финансировании. Стагнация в развитии, которая может наступить у компании после стадии зрелость, переходит в стадию «турбулентность». На этой стадии компании либо возрождаются за счет слияния, поглощения или создания объединенной компании либо могут осуществить экспансию на другие рынки. На данном этапе компании соревнуются за позицию на насыщенном рынке, операционная прибыль снижается и компаниям нужно уменьшать расходы или изменять саму структуру для поддержания деятельности. Экономическая теория не описывает потоки денежных средств, когда компания находится на стадии «турбулентность». Операционный поток может быть как положительным, так и отрицательным в зависимости от растущей конкуренции на рынке. Компании пытаются ликвидировать непрофильные активы, чтобы восстановить свои доходы. На стадии «турбулентность» компания может, как приобретать какие-то активы, для создания инновационного продукта, так и ликвидировать бесполезные активы. Таким образом, денежный поток от инвестиционной деятельности может быть как положительным, так и отрицательным. Финансирование может идти как за счет внутренних, так и за счет внешних источников. Если компания становится неконкурентной на рынке или инновации были безуспешны, то она переходит на стадию «спада». Чистый операционный поток на этой стадии отрицательный и компании часто избавляются от активов для того, чтобы рассчитаться 25 с долгами, что и характеризует отрицательный денежный поток от операционной деятельности. Поток денежных средств от финансовой деятельности может быть как отрицательным, так и положительным. Менеджеры компании могут взять дополнительный кредит или привлечь дополнительное финансирование, если кредиторы понимают, что спад активности компании является временным. Другой исследователь теории жизненного цикла организации Б.З. Мильнер в книге «Теория организации» 2004 года выделяет 8 стадий: «рождение», «детство», «отрочество», «ранняя зрелость», «расцвет сил», «поздняя зрелость», «старение», «обновление». «Детство» компании автор выделяет как один из самых опасных периодов, который связан с некомпетентностью и неопытностью руководства. Основной задачей этого периода ставится достижение быстрого успеха компании, а целью является здоровое развитие, а не простое выживание. В период «Отрочества» организации растут несистематично и рывками. На данном этапе налаживается планирование бюджетов и прогнозов дальнейшей деятельности организации. Идёт расширение штата сотрудников, что нередко вызывает конфликты с прежними работниками. Основатели организации проводят систематическое планирование, управление и контроль, то есть играют роль руководителей, а не предпринимателей. На стадии «ранняя зрелость» происходит экспансия и диверсификация. Выделяются новые структурные подразделения, используются общие методы оценки, должностные инструкции, происходит делегирование полномочий. На данном этапе возможны признаки приближения компании к бюрократизму. Стадию «расцвета сил» Б.З. Мильнер характеризует как этап, основной целью которого является 26 сбалансированный рост организации. То есть, структура компании, координация и контроль имеют то же значение, что и инновации, усовершенствование всех частей и децентрализация. Деятельность структурных подразделений оценивается исходя из полученной ими прибыли. На данном этап персонал компании более квалифицирован, чем на более ранних стадиях, они справляются с новыми технологиями, применяемыми в компании. На стадии «поздняя зрелость» в случае, если руководство не всегда ответственное, то организация предоставлена сама себе. Как правило, на этом периоде достаточный уровень доходов, но темпы их роста заметно замедляются. Часто организация меняет свои первичные цели из-за влияния общественного мнения. С точки зрения Б. З. Мильнера, этапа «старения» организация может избежать при условии, что постоянно происходит обновление бизнеса. Тем не менее, часто компании всё-таки попадают на стадию «старения». Конкуренты претендуют на большую долю рынка, в компании появляется сильная бюрократия, громоздкая система контроля подавляет новые идеи. В результате этого организация начинает распадаться, такие компании делают шаг назад и вынуждены вновь бороться за своё выживание. Следующая возможная стадия организации – это стадия «обновления», которая возможна с новой командой руководителей, которые нацелены на реорганизацию, выполнение плановой программы внутреннего развития компании. Стадии жизненного цикла организации более подробно представлены в Таблице 1. Б.З. Мильнер анализирует жизненный цикл организации с точки зрения стратегического менеджмента, выделяет тип лидера на каждом из этапов, организационный характер, тип планирования, метод управления и др. 27 Таблица 1 Стадии жизненного цикла организации Б.З. Мильнера Стадии Факторы Рождение Детство Отрочество Ранняя зрелость Расцвет сил Полная зрелость Старение Обновление Уникальность, образ Обслуживание Обновление Администратор Ориентация на сложившиеся структуры Реорганизатор Самокритичный Первичные цели Выживание Краткосрочная прибыль Ускоренный рост Систематический рост Сбалансиро ванный рост Тип лидера Новатор Оппортунист Консультант Участник Корпоратив ный деятель Государственн ый деятель Системная ориентация Зрелость, самоудовлетво ренность Многонаци ональный Международный На интеграции, управлении Централиза ция и автономность На приспособлении Самодоволь -ный На продолжении существования Равновесие интересов Стабильность Организационный характер Борьба Достижение Изменение Расширение, диверсификация Организационный образ В центре внимания организация Местный Секционный Национальный Концентрация энергии На новом На конкуренции На завоеваниях На координации Центральная проблема Выход на рынок Существование Удержание доли рынка Многосторонний рост 28 Ориентация на перемены На обновлении, развитии Омоложение Стадии Факторы Рождение Тип планирования С предвидением Метод управления Организационная модель Единоличный Максимизация прибыли Детство Отрочество Ранняя зрелость Расцвет сил Полная зрелость Старение Обновление Текущий Планирование продаж, бюджета Планирование заказов, специализация Сложный комплексный Социальнополитический Экстраполяция Созидательн ый Управление, осуществляемо е малой группой единомышленников Делегирование полномочий Децентрализованный Коллегиальный Основанный на традициях Состязательн ый, поощряющий Оптимизация прибыли Плановая прибыль Хорошее положение Централизованный Социальная ответственн ость Социальный институт Бюрократия Подражание Фениксу 29 М. Скотт и Р. Брюс в статье «Пять стадий роста малого бизнеса» помимо нефинансовых критериев определи, какой поток денежных средств может быть на разных стадиях жизненного цикла организации. Модель (таблица 2), разработанная М. Скоттом и Р. Брюсом не была эмпирически проверена и имеет скорее теоретическую ценность для теории жизненного цикла организации. Таблица 2 Модель для роста малого бизнеса Стадии ЖЦО Параметры Стадия отрасли Начало Развивающаяся, фрагментированная Выживание Развивающаяся, фрагментированная Рост Растущая, несколько крупных конкурентов, новые компании Управляемый рост, обеспечение ресурсами Расширение Растущая, турбулентность Зрелость Рост/турбулентность или зрелость/спад Основные проблемы Завоевание потребителя, экономическое производство Прибыль и убыток Финансовый рост, поддерживающ ий контроль Контролирующий наблюдатель Предприниматель, административный Разделение обязанностей и согласование Предприниматель, координатор Децентрализац ия Контроль издержек, производительность, рыночная ниша, если имеется спад отрасли Децентрализация Роль топменеджеров Прямой контроль Стиль управления Предпринимат ель, индивидуалист ический Организационная структура Неструктуриро ванная Простая Функциональная, централизован-ная Функциональн аядецентрализо ванная Разработка продукта и исследование рынка Нет Небольшие Разработка нескольких новых продуктов Системы контроля Простое ведение бухгалтерского учета, eyeballконтроль Простое ведение бухгалтерско го учета, личный контроль Системы бухгалтерского учета, простой контроль через отчеты Инновации новых продуктов, исследование рынка Системы бюджетирования, ежемесячных продаж и отчетов по продуктивност и, контроль делегирования обязанностей 30 Профессионал, административ ный Отслеживание, чтобы не было хищений в компании Децентрализо ванный функционал/п родукт Инновация продукта Системы формального контроля, управление по целям Стадии ЖЦО Параметры Основные источники финансирования Начало Собственники компании, друзья, родственники, лизинг поставщику Выживание Собственники, поставщики, банки Рост Банки, новые партнеры, нераспределенная прибыль Расширение Нераспределенная прибыль, новые партнеры, секьюритизированные долгосрочные обязательства Положительный с небольшими дивидендами Генерирование денежного потока Отрицательный Отрицательный/безубыт очный Положиельный, но реинвестированный Основные инвестиции Здания и оборудование Оборотный капитал Оборотный капитал, на расширение внеоборотных активов Новые операционные устройства Рынок продукта Монопродукт и ограниченные каналы поставок и рынка Монопродукт и рынок, но увеличение масштаба и канала поставок Расширенная, но ограниченная линия продуктов, один рынок, множественные каналы продаж Расширенный ассортимент продуктов, увеличение рынков и каналов продаж Зрелость Нераспределенная прибыль, долгосрочный долг Генерация денежного потока, более высокий дивиденд Управление за внеоборотным и активам и рыночной позицией Ограниченные линии, множественные рынки и каналы продаж Так же, как и в модели И. Адизеса, М. Скотт и Р. Брюс предполагают, что роль менеджеров и стиль управления должны изменяться при переходе организацией от одной стадии жизненного цикла к другой. Как видно из таблицы, М. Скотт и Р. Брюс описывают источники финансирования, изменяющиеся на разных этапах жизни организации. Подробнее об изменении источников финансирования на разных этапах жизненного цикла организации будет сказано в следующей части данной диссертации. 1.2. Соответствие источников финансирования жизненного цикла организации. стадиям Существует предположение, что по мере развития компании, изменяются и источники финансирования, которые она может 31 использовать. Данное предположение было выдвинуто Е. Отекиной10. В своей работе финансирования она рассматривает изменение источников деятельности компании на различных этапах развития компании, взяв за основу растущую часть кривой жизненного цикла И. Адизеса. Так, например, по мере взросления предприятие развивается, зарабатывает репутацию, повышает свою прозрачность, становится понятной ее ориентированность на клиентов. На рисунке 3 показано, как изменяются источники финансирования в зависимости от стадии развития компании. Стабильность Расцвет Юность «Давай-давай» IPO Private placement, PreIPO Евробонды, Младенчество синдицированные кредиты Облигации Векселя Банковские кредиты Выхаживание Собственный капитал Рис.3. Источники финансирования на различных этапах развития компании11 Похожее предположение об источниках финансирования на разных стадиях жизненного цикла было высказано М. Скоттом и Р. Брюсом «Пять стадий роста малого бизнеса» (Mel Scot and Richard Bruce, «Five stages of growth in small business»), ещё в 1987 году. 10 11 Елена Отёкина, www.gaap.ru Журнал "Консультант" №13-2007. Там же. 32 Таблица 3 Стадии жизненного цикла компании и источники финансирования12 Стадия Параметры Основные источники финансирования Начало Собственники компании, друзья, родственники, лизинг поставщику Выживание Собственники, поставщики, банки Рост Банки, новые партнеры, нераспределенная прибыль Расширение Нераспределенная прибыль, новые партнеры, секьюритизированные долгосрочные обязательства Зрелость Нераспределенная прибыль, долгосрочный долг На начальной стадии развития финансирование компании, как правило, происходит за счет собственных средств: взносы в уставный капитал, прибыль компании, амортизации. Для венчурных компаний финансирование возможно осуществлять с помощью друзей и родственников, бизнес-ангелов и т.д. Так продолжается до тех пор, пока компания не будет генерировать стабильный поток денежных средств от операционной деятельности. На последующих стадиях организация имеет возможность воспользоваться банковскими кредитами. Конечно, на начальных этапах эти кредиты небольшие и, как правило, такой кредит обходится организации очень дорого, так как компания ещё не стабильна и банк предполагает, что несет высокий риск, выдавая кредит такой новой организации. Начиная со стадии «юность», если следовать предложенной авторами терминологии, компания уже может использовать долговое финансирование в полном объеме. В этот период идет нарабатывание кредитной истории для дальнейшего снижения ставок, изменения 12 Mel Scot and Richard Bruce, «Five stages of growth in small business», 1987 33 объемов доступного финансирования (компания уже может запросить у банка больший объем средств), увеличения сроков кредита. На определенной стадии развития, уже обладая хорошей репутацией, компания может вести переговоры с банками о беззалоговом кредитовании. На следующем этапе роста компания может обратиться к облигационным займам. Этот финансовый инструмент подразумевает более жесткие требования к благополучию и репутации компании. Вместе с тем облигации – это не только шанс привлечь дополнительные финансовые средства, но и возможность улучшить внутренние процессы, наладить подготовку отчетности, начать работать с инвестиционным и банковским сообществом. Собственно, на этом этапе, следуя теории Е. Отекиной, и появляются первые IRслужбы. Дальнейшее развитие компании дает возможности использовать преимущества зарубежных рынков капитала для привлечения финансирования на более длительные сроки и на более льготных условиях с точки зрения стоимости привлекаемых ресурсов. На этих стадиях своего развития компания может использовать финансовые инструменты, которые широко распространены на международных рынках. Это так называемые кредитные ноты (Credit Linked Notes, CLN), ноты участия в кредите (Loan Participation Notes, LPN), еврооблигации (Eurobonds). Обычно объем выпуска CLN составляет 100 миллионов долларов. Еврооблигации представляют собой еще более серьезный инструмент: они требуют займа в размере не менее 300 миллионов долларов. Выпуск облигаций, еврооблигаций, кредитных нот способствует созданию публичной кредитной истории, что в конечном итоге ведет к снижению стоимости привлечения 34 капитала и создает предпосылки для проведения IPO на хороших условиях. Готовясь к IPO, компания начинает заниматься поиском стратегического или портфельного инвестора, и зачастую приобретение такого партнера служит дополнительным толчком к развитию бизнеса. Работа в этой области – сложный процесс, так как, весьма непросто найти подходящего для компании инвестора (к нему предъявляются высокие требования как к будущему партнеру) при условии ограниченности размера самого рынка, где возможно провести поиск. Ведь за стратегическим инвестором стоят не только дополнительные финансовые возможности, он может привнести в компанию ценный опыт руководства бизнесом, знание отрасли и специфики работы. От такого партнерства не ждут коротких прибылей и быстрых денег, оно нацелено на долгосрочную работу, развитие стратегических центров прибыли. Бонусы для фирмы при вхождении портфельного инвестора очевидны: происходит привнесение практики корпоративного управления, работа с инвесторами переходит на качественно новый уровень (компания уже сама диктует правила игры). Кроме того, обычно одновременно с этими процессами предприятие переходит на использование международной отчетности. На первых порах многие компании предпочитают частное размещение публичному. Процедура Private Placement во многом схожа с первичным публичным размещением акций (IPO). Портфельные инвесторы, которые финансируют компанию на этапе частного размещения, преследуют цель за 2-3 года подготовить компанию к полноценному и успешному IPO, чтобы продать свой портфель полностью или частично по более высокой цене. 35 Существует возможность обратиться к IPO гораздо раньше, минуя источники финансирования, которые могут подготовить компанию к более успешному выходу на фондовую биржу. В этом случае топ-менеджмент руководствуется следующей логикой: компания хорошо известна на рынке, оценка бизнеса независимыми экспертами может выявить высокую капитализацию, существуют все предпосылки, чтобы воспользоваться этим финансовым инструментом заранее, так как в дальнейшем этот шаг все равно придется сделать. Однако рассуждения подобного рода могут привести к серьезным проблемам и преждевременной стадии спада, так как реальную оценку компании может дать только рынок. Чем дольше длится подготовка, чем длиннее кредитная история, чем больше положительного опыта в долговом финансировании будет получено, тем выше будет уровень доверия инвесторов к ценным бумагам.13 IPO как один из источников финансирования позволяет не только привлечь значительные суммы для развития компании, но также накладывает огромную ответственность на компанию, которая пользуется данным источником финансирования. Сам по себе способ привлечения финансирования за счет IPO является очень дорогим и руководству следует тщательно просчитывать все затраты, к которым относятся оплата работы андеррайтера, аудитора, расходы на проведение рекламной компании (road-show), оплата услуг биржи, депозитарно-клиринговых услуг, затраты на юридического и финансового консультантов, налоги, разные обязательные взносы и другие расходы участников, помогающих успешно вывести компанию на фондовый рынок. Помимо раскрытия подробной финансовой и иной информации, акционерам нужно следить за долями, которые 13 Елена Отёкина, www.gaap.ru Журнал "Консультант" №13-2007. 36 торгуются на биржах, так как имеется риск захвата управления компанией иными лицами путем покупки большой доли акций. Сравнительно недавно в России начал развиваться венчурный бизнес. Особенностью этого вида бизнеса является то, что он связан с внедрением различных инноваций, научных достижений в коммерческую среду. Этот вид бизнеса несет в себе большие риски и не дает гарантий получения прибыли в дальнейшем, то есть инвестор, вкладываясь в такой бизнес, может, как получить большую прибыль, так и понести сильный убыток. Существует отдельный вид финансирования для таких предприятий, который называется венчурным финансированием. То есть выделяется отдельный капитал под научно-исследовательские разработки, создаются специальные фонды. На рисунке 4 представлена модель финансирования венчурной компании в зависимости от стадии жизненного цикла. Рис 4. Стадии развития, денежный поток и источники финансирования14 14 «Финансирование инновационного развития, сравнительный обзор опыта стран Европейская 37 На рисунке 4 3Fs (Family, friends, fools)– средства основателя, семьи, друзей и «простаков». Бизнес-ангелы – это состоятельные люди, осуществляющие прямые инвестиции в перспективные предприятия. Помимо финансирования они привносят в компанию знание бизнеса и сеть контактов, что, естественно, положительно сказывается на бизнесе предпринимателя. Чаще вложения происходят в высокотехнологичные молодые частные предприятия.15 Усложнение источников финансирования в зависимости от стадии развития организации хорошо прослеживается на американском рынке. Для компаний России и Восточной Европы эта зависимость будет оценена во 2 главе данной работы. После рассмотрения концепций соответствия источников финансирования стадиям жизненного цикла организации можно сделать вывод, что одним из самых сложных и ответственных источников является продажа акций компаний на публичных фондовых биржах. 1.3. Методы определения стадий жизненного цикла организации. Рассмотрение жизненного цикла с финансовой точки зрения впервые встречается в работе Дж. Энтони и К. Рамеша «Связь между данными бухгалтерской отчетности и стоимостью акций: тестирование гипотез жизненного цикла компаний», которая была опубликована в 1992 г. Авторы предполагают, что стадии «рост», «зрелость» и «стагнация» определяются следующими детерминантами: уровнем дивидендных выплат; ростом продаж; капитальными расходами, разделенными на рыночную стоимость Экономическая Комиссия ООН в области финансирования на ранних этапах развития предприятий», Нью-Йорк, Женева, 2007 г. 15 Branscomp and Auerswald (2002); Sohl (2006). 38 акций плюс балансовая стоимость долгосрочного долга и возрастом компании. В таблице ниже представлена взаимосвязь показателей и стадии жизненного цикла компании. Таблица 4 Соответствие показателей и стадий жизненного цикла компаний, (Дж. Энтони и К. Рамеш 1992 г.) Показатели Жизненного цикла компаний Капитальные расходы/(рыночная стоимость собственного Дивиде- капитала + балансовая Стадии ндные Рост стоимость долгосрочного Возраст ЖЦО выплаты продаж долга) компании Рост низкие высокий высокие молодая Зрелость средние средний средние взрослая Стагнация высокие низкий низкие старая В статье Дж. Энтони и К. Рамеша жизненный цикл компании классифицировался с помощью следующих ключевых показателей: рост выручки, изменение в капитальных затратах (CAPEX), годовой уровень выплаты дивидендов, возраст компании. Выборка Дж. Энтони и К. Рамеша для исследования жизненного цикла включала 3686 компаний, входящих в базу Compustat и CRSP с 1976 по 1986 г. Из выборки исключались компании финансового и страхового сектора, компании, оказывающие коммунальные услуги. Также были исключены компании, данные по которым отсутствовали 39 за предшествующие 6 лет. Таким образом, выборку составили 1825 компаний с 14258 данными по годам. В 2007 году Виктория Дикинсон пишет диссертацию, где предлагает определять жизненный цикл компании на основании знака трех потоков денежных средств от разных видов деятельности. Данные показатели не были представлены в исследовании Дж. Энтони и К. Рамеша, так как отчет о движении денежных средств компаний по международным стандартам был введен в 1994 году. В данном отчете раскрываются три наиболее важных для нас показателя: движение денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной тщательно деятельностей. проанализирована В диссертации взаимосвязь В. Дикинсон жизненного цикла организации и финансовых параметров компании. Ее модель в определенной мере позволяет определить, на какой именно стадии находится в компании в изучаемый временной промежуток. В статье В. Дикинсон «Денежный поток как показатель жизненного цикла компании» (2007 г.) выделены следующие детерминанты, которые изменяются в зависимости от перехода организацией от одной стадии к другой: чистая прибыль на акцию (EPS); стандартное отклонение квартальных данных чистой прибыли на акцию (σ(EPS)); рост продаж – GrSALES, который вычисляется по следующей формуле: (NetSalest/laggedNetSalest-1) – 1; рост чистых операционных активов — GrNOA определяется как (NOAt/NOAt-1)–1; отношение рыночной стоимости акции к балансовой стоимости акции (MB); 40 годовая доходность акций RET; стандартное отклонение доходностей акций за предыдущие 250 дней – σ(RET); отношение чистого финансового долга к величине собственного капитала из обыкновенных акций (LEV); средняя рыночная BETA; эффективная ставка налога (ETR); коэффициент выплаты дивидендов – DIVPAY, который находят как отношение дивиденда по обыкновенным акциям к чистой прибыли; логарифм рыночной стоимости акции – SIZE; логарифм числа лет с того момента, как компания появилась в базе Центра по исследованию стоимости ценных бумаг (Center for Researching Security Prices, CRSP) – AGE. Выборка включает компании, акции которых торгуются на NYSE, AMEX и NASDAQ (не включая ADR). Данные по компаниям взяты из базы Compustat. Период выборки с 1989 (когда компании впервые опубликовали отчетность о движении денежных средств по МСФО) по 2005 год. Из выборки были исключены компании с чистыми операционными активами (NOA), выручкой от продажи или рыночной стоимостью акций меньше 1 млн. долл. Компании с SICкодами больше, чем 9100, были тоже исключены, так как деятельность таких компаний не направлена на получение прибыли. В результате, выборку составили 47 234 наблюдений компаний за рассматриваемый период. Сами же стадии жизненного цикла в работе В. Дикинсон предлагается определять с помощью «знаков» потоков денежных 41 средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностях, как показано в таблице ниже: Таблица 5 Стадии жизненного цикла организации и знаки денежных потоков от разных видов деятельности компании16. Стадия ЖЦО Денежный Спад Спад Турбулентность Турбулентность Турбулентность + + - + + - - Денежный поток от финансовой деятельно сти Зрелость Денежный поток от операцион -ной деятельно сти - + + - - + - + - Денежный поток от инвестиционной деятельно сти Рост Зарождение поток - - - - + + + + В 2008 г. в работе «Как могут показатели денежного потока помочь диагностировать финансовое здоровье компании», написанной У.С. Брувер и У. Хамманом была предложена следующая концепция определения жизненных циклов на основе потоков денежных средств от разных видов деятельности. Авторы проводили исследование на 16 Victoria Dickinson. “Cash Flow as Proxy for Firm Life Cycle”; PhD; CPA; Fisher School of Accounting Warrington; College of Business; University of Florida – 2007. 42 примере компаний промышленном Южной секторе и Африки, акции которые которых работают торгуются в на Йоханненсбургской фондовой бирже. В таблице 6 структурированы и описаны случаи развития компании при различных знаках потоков денежных средств компании. Таблица 6 Определение ЖЦО по знаку потоков денежных средств17 Денежные средства от операционной деятельности + + + Денежные средства от инвестиционной деятельности + – + Денежные средства от финансовой деятельности Комментарии Фаза жизненного цикла организации + Редкий случай, может быть только временно н/о – Здоровая компания, которая генерирует CFO, достаточный для финансирования ежедневной деятельности. Делаются некоторые инвестиции в развитие, выплачиваются долги Характеризует зрелую компанию, растущую средними темпами – Компания генерирует положительный CFO, но продает долгосрочные активы и инвестиции. Возможно, чтобы погасить дог или выкупить обратно 17 Компания может находиться в стадии падения, а также возможна реструктуриза ция Wilna Steyn Bruwer, Willie Hamman, «How can cash-flow patterns assist analysts in investigating a company’s financial health?» CorporateCulture, February, 2008. 43 Денежные средства от операционной деятельности Денежные средства от инвестиционной деятельности Денежные средства от финансовой деятельности Комментарии Фаза жизненного цикла организации акции + – – – – + – + + Положительный поток от операционной деятельности, но не достаточный для финансирования всех инвестиций Обычно компания находится в последней стадии роста + Редкий случай, когда компания не генерирует положительный денежный поток от операционной деятельности и финансирует дефицит средств за счет продажи активов, получения нового займа или выпуска акций Как правило, конец жизненного цикла организации + Компания не генерирует достаточно денежных средств для финансирования ежедневной деятельности. Заем долгов или выпуск акций используется для финансирования текущего и долгосрочного увеличения капитала Характерно для молодой компании, находящейся в стадии раннего роста или зарождения – Долгосрочные активы продаются для того чтобы покрыть отрицательный Компания находится на этапе умирания 44 Денежные средства от операционной деятельности Денежные средства от инвестиционной деятельности Денежные средства от финансовой деятельности Комментарии Фаза жизненного цикла организации поток от операционной деятельности и погашения долгов. Такое соотношение денежных потоков, как правило, ведет к ликвидации. – – – Нетипичный случай, возможно, компания имеет внутренние запасы денежных средств. Такое соотношение денежных средств означает финансовые проблемы и, как правило, существует недолго н/о Финансовые детерминанты, изменяющиеся от перехода компании к разным стадиям жизненного цикла, представлены ниже: доходность, равная чистой прибыли, делённой на выручку (NP,%); отношение денежных средств от операционной деятельности к выручке (CFO,%); отношение размера выплаты дивиденда к чистой прибыли (Div); размер компании, равный общим активам; процент роста продаж; процент роста активов; 45 отношение денежных средств от инвестиционной деятельности к продажам (CFI,%); отношение денежных средств от финансовой деятельности к продажам (CFF,%); отношение общего долга к общим активам (TD/TA). В работе И.В. Ивашковской «Жизненный цикл организации: взгляд финансиста»18, предлагается рассматривать развитие конкретной компании на протяжении жизненного цикла в системе ключевых финансовых координат: ликвидности, инвестиционного риска и подлинной стоимости. Анализ ликвидности, следуя концепции И.В. Ивашковской, приравнен к способности компании отвечать по возникшим обязательствам, и характеризуется коэффициентами, выражающими покрытие имеющихся обязательств разными группами активов. Риски на протяжении всего жизненного цикла изменяются от деловых до финансовых. Они формируются под влиянием широкого круга факторов, вызывающих неопределенность в результатах деятельности фирмы. Независимо от конкретного профиля деятельности любой компании в рыночной среде свойственны три типа потоков денежных средств (ДС). Первый - поток ДС от основной деятельности возникает в операциях, непосредственно определяющих конкурентные характеристики компании и формирующих чистую прибыль. Этот поток образует фундамент устойчивости фирмы, внутренний финансовый источник ее развития. Второй тип - поток от инвестиционной деятельности - возникает в связи с периодической реструктуризацией долгосрочных активов компании и отражает ее 18 И.В. Ивашковская, «Жизненный цикл организации: взгляд финансиста», «ЖУК»,2006 г. 46 приспособление к изменениям условий конкуренции, которые вынуждают продавать одни активы и покупать другие. Третий тип поток от финансирования - обеспечивает финансовую гибкость компании, а точнее, скорость ее приспособления к меняющимся условиям бизнеса. Все три типа потоков имеют собственные «приливы» и «отливы» и формируют «волну» движения ДС организации в целом (рисунок 5). Чистая прибыль +Амортизация +Поступления от продаж активов +/-Чистый прирост оборотных активов -Расходы от приобретения активов +Поступление заемного капитала +Поступления от собственников -Выплаты основной суммы долга +/-отложенные налоги -Выплаты собственникам +/-Доходы/Убытки Поток от операционной деятельности Поток от инвестиционной деятельности Поток от финансовой деятельности Чистый денежный поток Рис.5. Потоки денежных средств компании Сумма всех трех составляющих - чистый поток денежных средств (net cash flow) - важный компонент финансового анализа компании на любой стадии ее жизненного цикла. Именно способность бизнеса выступать генератором нацеленность на поступлением является потока ДС, преобладание ключом либо, напротив, его расходования к анализу денег фирмы, над как их в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Российская традиция анализа финансовой отчетности, к сожалению, пока не сформировала подобную культуру отслеживания потоков ДС и построена практически исключительно на показателях прибыли. 47 И.В. Ивашковская отмечает, что на разных этапах жизненного цикла организации соотношения операционного, инвестиционного и финансового потоков ДС выглядит по-разному, как это показано на рисунке 6. Выхаживание Младенчество «Давай-давай» Юность Расцвет Стабильно Аристократизм Ранняя Бюрократизация бюрократизация Поток ДС от операционной деятельности Поток ДС от финансовой деятельности + - Поток ДС от инвестиционной деятельности Рис.6. Потоки денежных средств на стадиях ЖЦО Понимание финансовых измерений компании и качества ее капитала на разных стадиях развития позволяет структурировать управленческие проблемы, а также заблаговременно готовиться к ловушкам жизненного цикла. Отслеживание корпоративным финансовым аналитиком вызревающей трансформации параметров качества капитала помогает избежать многих ошибок в ходе разработки финансовой политики компании, предвидеть появление типичных проблем роста и эффективнее реагировать на наступающие кризисы. В дальнейших исследованиях И.В. Ивашковской и Д.О. Янгелем в 2007 г. был предложен агрегированный показатель роста компаний, который определялся 48 на основании финансовых показателей, имеющих разный вес на разных стадиях жизненного цикла. Авторы статьи предлагали следующий алгоритм определения стадии жизненного цикла организации. Для каждого из параметров, представленных в таблице ниже, устанавливается удельное весовое значение, которое определяет значимость этого параметра и степень его влияния на показатель роста бизнеса в том или ином периоде для каждой конкретной стадии жизненного цикла компании. Так называемый расчетный индекс получается при произведении удельного веса и фактического значения анализируемого параметра, которые в сумме позволяют получить интегральное значение фактора роста, отнесенного к периоду, соответствующему стадии жизненного цикла. Если построить график, который описывает поведение интегрированного показателя во времени, то можно оценить этап развития бизнеса рассматриваемой компании. Таблица 7 Агрегированный показатель роста организации на разных стадиях жизненного цикла, удельное весовое значение Показатели Зарождение Рост Зрелость Спад Рыночная доля 0,20 0,15 0,10 0,05 Объем продаж 0,30 0,25 0,20 0,20 0,05 0,10 0,10 0,10 0,05 0,10 0,25 0,25 0,15 0,15 0,15 0,20 0 0,05 0,10 0,15 0,25 0,20 0,10 0,05 Поток свободных денежных средств Экономическая прибыль Чистая прибыль Коэффициент дивидендных выплат Коэффициент инвестиций 49 Показатели Зарождение Рост Зрелость Спад Агрегированный фактор роста бизнеса Следует отметить, что анализ жизненного цикла с помощью агрегированного показателя роста включает в себя абсолютные параметры, которые могут быть для разных компаний неодинаковыми, поэтому практическое применение данной методики является весьма затруднительным с точки зрения точности отнесения компании к тому или иному этапу жизненного цикла. Анализ существующих подходов к выработке критериев отнесения компаний к тому или иному этапу жизненного цикла показал, что до 2006 г. основным финансовым параметром для определения стадии был показатель роста прибыли организаций. И только в последующих статьях было предложено учитывать соотношения или направления потоков денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей. Однако и в настоящее время, принимая решение о проведении IPO, при анализе деятельности организаций стадии жизненного цикла часто не учитываются, а строятся исключительно на нормативных значениях финансовых показателей, которые оценивают финансовую устойчивость компании. Этого явно недостаточно для того, чтобы принять обоснованное решение, так как при таком подходе не учитывается структура финансовых различными видами деятельности. 50 потоков, генерируемых Выводы по первой главе диссертационного исследования. В первой главе проанализированы диссертационного работы зарубежных и исследования российских были авторов, занимающихся исследованием жизненного цикла организации. В результате получены следующие результаты. 1. Обобщены модели авторов, которые анализировали жизненный цикл организации, как со стороны стратегического менеджмента, так и с финансовой стороны. Показано, что исследователи выделяют от трех до десяти стадий жизненного цикла, основываясь на различных теоретических подходах. 2. Проведена классификация предлагаемых моделей по разграничению этапов жизненного цикла компаний. Показано, что на начальном этапе развития теории жизненного цикла организаций построение моделей базировалось на менеджериальном подходе, при котором основной акцент делался на выборе методов управления и построения организационной структуры компании, которые в наибольшей степени соответствуют тому или иному этапу жизненного цикла. При таком подходе модели разграничения стадий жизненного цикла носят описательный характер и не имеют четких количественных параметров, позволяющих однозначно идентифицировать этап жизненного цикла. В последнее время появились исследования, рассматривающие жизненный цикл компаний с финансовой точки зрения и позволяющие более четко проводить разграничение стадий жизненного цикла, пользуясь финансовыми показателями деятельности компаний. 3. Рассмотрены теоретические и эмпирические исследования, в которых авторы анализировали источники финансирования 51 деятельности компаний на разных стадиях жизненного цикла организации. Анализ рассмотренных исследований показал, что источники финансирования усложняются по мере взросления компании. По мере взросления компании применяют все более сложные инструменты для привлечения капитала в компанию для реализации крупных инвестиционных проектов. 4. Подробно рассмотрены работы, посвященные выделению стадий жизненного цикла организации с помощью соотношения потоков денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности. Из рассмотренных исследований установлено, что до 2006 г. основным финансовым параметром для определения стадии был показатель роста прибыли организаций, и только последующие статьи принимали во внимание соотношение или «знак» потоков денежных средств от разных видов деятельностей. 52 ГЛАВА 2. Оценка эффективности IPO публичных компаний России и Восточной Европы. В данной главе будет рассмотрено применение метода определения стадий жизненного цикла на основании соотношения денежных средств от разных видов деятельности для компаний России и Восточной Европы, чтобы оценить эффективность проведённых публичных размещений акций. В основе разработанной модели лежит концепция В. Дикинсон и И. Ивашковской, которые предложили при выделении стадий жизненного цикла учитывать денежные потоки от различных видов деятельности. При разработке модели были уточнены стадии жизненного цикла и сняты некоторые противоречия, встречающиеся в работах исследователей, что позволило однозначно идентифицировать четыре стадии жизненного цикла – «зарождение», «рост», «зрелость» и «спад». Из модели В. Дикинсон исключена стадия «турбулентности», на которой финансовые показатели компании изменяются хаотически. При этом разнонаправленное изменение показателей может происходить только при переходе от стадии зрелости к стадии спада. Фактически турбулентность характеризует финансовую неустойчивость компании, а не стадию жизненного цикла. То есть в данной работе не рассматривались стадии, при которых потоки денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности могут иметь как положительные, так и отрицательные значения. В работах И.В. Ивашковской предложено выделять 9 стадий: Выхаживание; 53 Младенчество; «Давай-давай» Юность; Расцвет; Стабильность; Аристократизм; Ранняя бюрократизация; Бюрократизация. Столь подробная градация стадий жизненного цикла не позволяет использовать подход, основанный на соотношении денежных потоков от различных видов деятельности, так как на ранних стадиях – «выхаживание», «младенчество» и «давай-давай» - денежные потоки имеют одинаковую направленность и примерно одинаковое соотношение, что не позволяет разделить эти стадии. Вероятно, это обстоятельство не позволило автору провести эмпирическую проверку выдвинутых положений. Для классификации стадий жизненного цикла компаний на основе знаков денежных потоков по различным видам деятельности выделены 4 стадии, представленные в таблице 8. Для каждой стадии характерно вполне определенное соотношение денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности, а также знак денежного потока – положительный или отрицательный. Необходимо отметить, что ни принадлежность к той или иной отрасли, ни возраст компании не оказывают влияния на стадии жизненного цикла, оцененные с помощью соотношения потоков денежных средств от разных видов деятельности. Каждая из стадий «зарождение», «рост», «зрелость» 54 и «спад» имеет особые характеристики, которые изменяются при переходе организации от одной стадии к другой. Таблица 8 Соответствие потоков денежных средств от разных видов деятельности стадиям жизненного цикла Стадии ЖЦО Поток денежных средств от операционной деятельности Поток денежных средств от финансовой деятельности Поток денежных средств от инвестиционной деятельности Зарождение Рост Зрелость Спад <0 >0 >0 <0 >0 >0 <0 >0 <0 <0 <0 >0 Так, например, отрицательным стадия потоком «зарождения» денежных средств характеризуется от операционной деятельности, так как выручка компании на данном этапе чаще всего не покрывает постоянные и переменные издержки. Денежные средства от финансовой деятельности имеют положительное значение, так как формируется уставный капитал, и вносятся денежные средства собственников. Денежные средства от инвестиционной деятельности на стадии «зарождения» имеют отрицательный знак, так как идет приобретение зданий, оборудования и других внеоборотных активов. На стадии «рост» значение денежных средств от операционной деятельности переходит в положительную область, так как наблюдается рост выручки при условии, что организация смогла пройти «кризис младенчества» и готова самостоятельно за счет полученной выручки покрывать свои расходы. Денежные средства от 55 финансовой деятельности тоже имеют положительное значение, так как организация, генерируя положительный денежный поток, она может обращаться к банкам за кредитом, прибегать к лизингу, выпускать корпоративные облигации и выходить на фондовые биржи с целью продажи акций. Поток денежных средств от инвестиционной деятельности находится в отрицательной области, так как организация еще продолжает покупать основные средства, ведет широкую инвестиционную деятельность, вкладываясь в разные бизнесы и покупая акции других организаций с инвестиционной целью. Для стадии «зрелость» характерны положительный поток денежных средств от операционной деятельности и отрицательные потоки от финансовой и инвестиционной деятельностей. На стадии «зрелость» организация может быть определена как действующая, но с затухающим процессом. Действующая потому что организация еще генерирует положительный поток от операционной деятельности, но в то же время имеет отрицательный поток от финансовой деятельности. Это обусловлено тем, что организация выплачивает проценты по кредиту или погашает основную сумму долга, который может быть представлен в виде банковского кредита, облигаций, вексельных обязательств и т.д. Таким образом, по отрицательному потоку денежных средств от финансовой деятельности видно, что собственники не привлекают дополнительное финансирование для будущего развития, а сосредоточены на погашении уже имеющихся обязательств. Тем не менее, собственники организации на стадии «зрелость» еще ведут инвестиционную деятельность, покупая инвестиционные активы, вследствие чего поток денежных средств от инвестиционной деятельности все еще отрицательный. Стадия «спада» показывает, что организация приближается к завершению деятельности. Организация на данном этапе не способна 56 покрывать расходы за счет получаемой выручки, о чем говорит отрицательный поток денежных средств от операционной деятельности. Собственники организации пытаются выжить за счет продажи крупных долгосрочных финансовых вложений, а, возможно, и за счет продажи здания, оборудования. Это видно по оттоку денежных средств от инвестиционной деятельности. Организация старается привлечь денежные средства в виде заемного капитала либо иными возможными способами, что видно по положительному потоку денежных средств от финансовой деятельности. Но, как правило, на данном этапе организации уже не в состоянии что-то изменить, так как потеряно ценное время, рыночная доля завоевана конкурентами и организация пытается разными способами «остаться на плаву». Надо подчеркнуть, что организация может проходить все стадии жизненного цикла не последовательно, так как на каждом этапе она сталкивается с различного рода рисками, которые иногда могут привести к снижению деятельности и последующему спаду. Для эмпирического анализа в первоначальную выборку вошли российские компании, которые провели IPO. С целью определения стадии жизненного цикла были выделены «знаки» и соотношения потоков денежных средств компаний от разных видов деятельности. Для исследования денежных потоков компании использовалась консолидированная отчетность, выполненная по международным стандартам, которая публикуется на сайтах компаний. Отдельно для каждой компании были взяты потоки денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности компании из отчета о движении денежных средств, выполненного по международным стандартам финансовой отчетности, за период с начала публикации отчетности на открытом сайте компании. 57 Пример отчёта о движении денежных средств, выполненный по международным стандартам представлен в Приложении 7. Ниже представлены притоки и оттоки денежных средств, которые формируют операционную, инвестиционную и финансовую деятельности19. Таблица 9 Распределение потоков денежных средств по видам деятельности Вид деятельности Операционная Притоки 1. поступления от продажи товаров и предоставления услуг; 2. поступления рентных платежей за предоставление прав, вознаграждений, комиссионных и прочих видов выручки; 3. поступления и выплаты страховых компаний по страховым премиям, искам, по рентным и прочим видам страховых полисов Инвестиционная 1. поступления от продажи основных средств, нематериальных активов и прочих внеоборотных 19 Оттоки 1. выплаты поставщикам товаров (и услуг); 2. выплаты работникам (и от их имени); 3. выплаты налогов на прибыль, кроме относящихся к финансовой или инвестиционной деятельности; 1. выплаты для приобретения основных средств, нематериальных активов и прочих внеоборотных активов Н.В. Генералова, «МСФО (IAS) 7. Отчёт о движении денежныхсредств», Институт Проблем Предпринимательства, 2006 г. 58 Вид деятельности Притоки активов; Финансовая Оттоки ( в т.ч. выплаты, связанные с капитализацией затрат на разработку и строительство объектов основных средств хозяйственным способом); 2. поступления от 2. выплаты по продажи акций (или приобретению акций долговых или долговых инструментов) инструментов других других компаний, а компаний, а также также долей в долей в совместных совместных предприятиях (за предприятиях (за исключением таких исключением таких инструментов, инструментов, которые выступают которые выступают как эквиваленты как эквиваленты денежных средств или денежных средств инструментов или инструментов совершения совершения коммерческих (или коммерческих (или биржевых) операций); биржевых) операций); 3. поступления в 3. авансирование (или погашение кредитование) других авансированных сторон (за сумм или займов, исключением предоставленных аналогичных другим сторонам (за операций, исключением осуществляемых аналогичных финансовыми операций, институтами); осуществляемых финансовыми институтами); 1. поступления от 1. выплаты эмиссии акций или собственникам при 59 Вид деятельности Притоки Оттоки выпуска других долевых инструментов; 2. поступления от эмиссии облигаций, векселей, закладных, займов, а также от прочих краткосрочных или долгосрочных долговых инструментов выкупе или погашении акций компании; 2. выплаты в погашение займов; 3. выплаты арендатором в погашение обязательства по финансовой аренде Таким образом, видно, что поток денежных средств от операционной деятельности генерируется за счет продажи товаров и услуг, рентных платежей за предоставление прав, выплаты заработной платы, выплат поставщикам, уплаты налогов на прибыль. Поток денежных средств от финансовой деятельности генерируется за счет вложения собственников компании, получения и погашения кредитов, выплаты дивидендов по акциям. То есть формируется за счет деятельности, которая приводит к изменению структуры капитала. Поток денежных средств от инвестиционной деятельности формируется за счет вложения средств во внеоборотные активы и вложения денежных средств в долгосрочные финансовые инструменты. Разграничение стадий жизненного цикла на основе соотношения денежных потоков позволяет однозначно определить, на каком этапе жизненного цикла находилась компания в момент выхода на IPO, 60 чтобы в дальнейшем оценить эффективность преобразования компании в публичную в зависимости от стадии жизненного цикла. В общем случае первичное размещение акций предприятия по открытой подписке (Initial Public Offering — IPO) представляет собой процедуру их реализации на рынке с целью привлечения капитала от широкого круга инвесторов. До проведения IPO акции компании на бирже не обращались. В России понятие IPO имеет более широкое значение и в него согласно Федеральному закону от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» часто включают не только первичные, но и вообще всякие размещения акций на бирже, например: SPO (Secondary Public Offering) — публичная продажа крупного пакета акций действующим акционером. При таком размещении средства от продажи акций попадают не в компанию, а продающему свой пакет акционеру; PPO (Primary Public Offering) – дополнительное публичное размещение компанией акций на фондовом рынке. Акции компании уже торгуются на бирже; DPO (Direct Public Offering) – прямое публичное размещение на фондовом рынке ранее выпущенных акций путем дополнительной эмиссии акций без участия финансовых посредников; PO (Private Offering) — частное размещение акций среди узкого круга отобранных инвесторов с последующим размещением на бирже. Если рассматривать IPO как источник финансирования, то эмитент наиболее заинтересован в том, чтобы цена размещения была как можно выше. Чем выше эта цена, тем больше размер денежного эквивалента, который напрямую (при размещении акций основных 61 акционеров) или косвенно (при размещении дополнительного выпуска акций) получают действующие акционеры компании в обмен на сокращение своей доли в капитале. Чем больше компания сможет привлечь денежных средств через IPO, тем больше она сможет направить на развитие и реализацию новой бизнес-идеи. Для компании важно, чтобы новые акционеры после того, как приобрели акции компании на рынке, не разочаровались в компании и не выставили акции на продажу, так как массированная продажа приведет к снижению стоимости компании. Для компании, которая имеет хорошую репутацию, очень важно в дальнейшем следить за своими котировками, чтобы не потерять капитализацию. Таким образом, нужна грамотная стратегия использования публичного рынка, которая даст компании неоспоримые преимущества в развитии, позволит реализовать крупные инвестиционные проекты, модернизировать производство, выведет компанию на новый уровень развития. Для выхода на мировые рынки капитализация играет немаловажную роль, позволяя не только оценивать игрока, но и привлекать крупные заемные средства. IPO как источник финансирования на российском рынке — пока еще новый инструмент. Эффективность IPO, как правило, рассматривается с точки зрения доходности акций, которая получена с момента прохождения процедуры листинга компании на бирже и началом торгов. Многие исследователи анализируют такой показатель, как недооценка акций первого дня торгов и в дальнейшем рассматривают с помощью этого показателя эффективность проведенного IPO. Недооценка акций при закрытии первого дня торгов основана на предпосылке о симметрии информации. То есть одни участники рынка обладают большей информацией, чем другие. Исследований, посвященных анализу эффективности IPO с точки 62 зрения жизненного цикла организаций, на российском рынке ранее не встречались. Это связано с молодым фондовым рынком в России и особенностью развития рыночной экономики в стране. Первое IPO было совершено компанией «Вымпелком» в 1996 г. Компания разместила акции посредством выпуска американских депозитарных расписок на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Наиболее активно кампании выходили на IPO в 2006-2008 гг., когда российский фондовый рынок рос высокими темпами. Короткая история IPO связана с тем, что российские компании в условиях невысокой капитализации предпочитали не продавать акции по низкой цене, отдавая предпочтение банковскому кредитованию. Когда акции на рынке стоят дешево, компании в большей степени нацелены на работу на долговом рынке. На данный момент российский рынок IPO стремительно развивается: как было отмечено выше, на данный момент 123 российских компаний заявляют о выходе на фондовый рынок с помощью IPO. Конечно, любая компания, когда выходит на фондовый рынок может преследовать несколько целей: привлечение финансовых ресурсов, создание положительной репутации, реклама компании на внешнем и внутреннем рынке, выход на западный рынок капитала.20 Известно, что в процессе IPO участвуют продавец, компанияэмитент и инвесторы. Все эти участники имеют неодинаковые цели при размещении акций21. С точки зрения С.В. Гвардина, компания будет стремиться: максимизировать доходы; построить широкую и устойчивую базу собственности; расширить профиль деятельности; 20 С.В. Гвардин «IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний», 2007. Геддес Росс «IPO и последующие размещения акций», 2008. 21 63 облегчить будущий сбор средств и, возможно, будущие поглощения; обеспечить хорошую ликвидность на вторичном рынке; быть отмеченной в качестве фирмы, запустившей успешное IPO. Продавец, или продающий акционер, будет стремиться: максимизировать доходы; максимизировать стоимость остающихся у него активов; быть отмеченным в качестве участника успешной сделки. Инвесторы будут стремиться: максимизировать доходность акций и их цену в краткосрочной и долгосрочной перспективе; расширить и диверсифицировать свой портфель; накапливать позиции, которые не так легко приобрести на вторичном рынке. Финансирование компании за счет IPO имеет ряд преимуществ перед долговым финансированием. Например, полученные средства не нужно будет возвращать, а также нет обязательных платежей, таких как, например, дивиденды, которые выплачиваются на основании решения общего собрания акционеров по рекомендациям совета директоров. Компании, проводя IPO, привлекают денежные средства для расширения бизнеса и уменьшения долговой нагрузки. Когда компания применения, привлекает инвесторы средства тщательно для изучают последующего раздел их проспекта эмиссии, где подробно описано как компания будет создавать стоимость для новых акционеров. Как правило, наиболее успешными являются те IPO, в которых лучше объясняется, как будут 64 использоваться новые поступления и как новые средства поспособствуют дальнейшему росту компании. Немаловажным в успешности IPO является момент выход компании на фондовый рынок, а именно, стадия жизненного цикла. Например, во время IPO-бума в конце 1990-х гг. значительная часть выпусков ценных бумаг в США осуществлялась на ранних стадиях развития компаний, финансировавшимися за счет венчурного капитала. Национальная ассоциация венчурного капитала (NVCA) и Venture Ecoomics сообщали о том, что 50% из 544 IPO в США в 1999 г. субсидировались венчурными капиталистами, тогда как в 1997 и 1998 гг. эта доля составляла 20%. В работах Барри с соавторами (Barry et al., 1990), Меггинсона и Вейса (Megginson, Weiss, 1991) и Брава и Гомперса (Brav, Gompers, 1997) показано, что компании, поддерживаемые венчурными капиталистами, демонстрируют, как правило, меньшую недооценку (т.е. меньшую премию первого дня), чем остальные. Однако Риттер (Ritter, 1999), исследовавший более поздние этапы IPO, установил, что компании, финансируемые венчурным капиталом, приносят большую первоначальную доходность.22 2.1. Эффективность IPO российских компаний. В литературе существует несколько методов оценки успешности IPO: доходы, полученные от IPO; ценовая премия в процентах; Q Тобина и рыночная стоимость, но в этих методах не учитывается стадия жизненного цикла компании, на которой было проведено IPO . Первый метод был описан Dean, Cohen (2001). Успешность IPO определяется общей суммой, полученной от IPO, за вычетом суммы, уплаченной за услуги андеррайтеру. 22 Геддес Росс «IPO и последующие размещения акций», 2008 г. с.27. 65 Второй метод был предложен Welbourne и Andrews (1996). Оценивается премия цены, т.е. разность между ценой размещения и балансовой стоимостью акции делится на цену размещения. Следующий метод представляет модифицированное вычисление Q Тобина, т.е. цена акции при размещении делится на ее балансовую стоимость. Последний метод определения эффективности IPO – это рыночная стоимость фирмы после IPO. Рыночная стоимость может быть рассчитана по окончании первого дня торгов, первой недели, первого месяца. Рыночная стоимость фирмы – это индикатор восприятия инвесторами будущих доходов фирмы. Используя рыночную стоимость, следует предположить, что рынок капитала является эффективным и отражает всю важную информацию для того, чтобы оценить стоимость фирмы (Fama&Bliss, 1987). В исследовании Joseph Aharony, Haim Falk и Nir Yehuda, «Corporate Life Cycle and the Relative Value Relevance of Cash Flow versus Accrual Financial Information», 2006, была проанализирована зависимость между доходностью акций компаний и изменением в потоках денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности. В исследовании была введена даммипеременная, которая имела значение 1, если чистая прибыль компании больше или равна нулю, и 0 в иных случаях. Выборку исследования составили нефинансовые компании, котирующиеся на NYSE, AMEX, NASDAQ с 1988 по 2004 г. Всего 36208 наблюдений за каждый год. Результат данного исследования представлен в таблице 10: 66 Таблица 10 Результаты исследуемой регрессии23 Показатели: Все: "Рост" "Зрелость" "Спад" 0,66 1,33 0,27 0,22 ΔCFO 0,27 0,6 0,01 0,07 ΔCFI 0,58 1,12 0,13 0,13 ΔCFF –0,36 –0,42 –0,42 –0,22 PLF 0,37 0,48 0,38 0,23 Константа 6,698 6,699 6,698 Наблюдений 20,095 Adjusted R, 5,5 7,2 7,3 7,2 %2 Ri,t = 0 + 1 _CFOi,t + 2 _CFIi,t + 3 _CFFi,t + 4_PLFi,t + i,t Ri,t — доходность купленной и удержанной на 12 месяцев акции. CFOi,t — изменение денежного потока от операционной деятельности между годом t и t-1; CFIi,t — изменение денежного потока от инвестиционной деятельности между годом t и t-1; CFFi,t — изменение денежного потока от финансовой деятельности между годом t и t-1; PLFi,t — дамми-переменная, равная 1, если NI не меньше 0, и 0 в иных случаях. В таблице 10 представлены значения коэффициентов регрессии описываемого выше исследования, проведённого на американском рынке. Значимость регрессии стабильна на всех стадиях и составляет от 5,5% до 7,3%. Из исследования видно, что имеется зависимость между годовой доходностью акций и стадией жизненного цикла. В данное исследование были включены компании США. Проверим зависимость стадии жизненного цикла организации и доходности акций на российском рынке. Это можно сделать путем оценки доходности акций российских компаний, полученной за первый день торгов, неделю, месяц, квартал (3 месяца) и год с учетом доходности индекса RTS. То есть в исследовании рассматриваются краткосрочные и среднесрочные периоды. Периоды 3 месяца и год выделены в силу того, что многие андеррайтеры выполняют функции маркет-мейкера и 23 Joseph Aharony, Haim Falk and Nir Yehuda, «Corporate Life Cycle and the Relative Value - Relevance of Cash Flow versus Accrual Financial Information», 2006 67 поддерживают котировки акций на должном уровне в течение первых 20 дней. Андеррайтер имеет право воспользоваться «опционом на дополнительное размещение» (greenshoe option). Этот инструмент дает возможность андеррайтеру дополнительно продать до 15% объема размещения, т.е. провести короткую продажу. Таким образом, если цена акций снижается ниже цены размещения, то в этом случае андеррайтер может выкупить эти акции по рыночной цене и сразу же продавать их по цене размещения эмитенту. Таким образом, андеррайтер может поддерживать цены акций на нужном уровне. В таблице 11 представлены дневные, недельные, месячные, годовые значения средних доходностей компаний, разместившихся на разных стадиях жизненного цикла, а также стандартные отклонения их доходности. На основе этих показателей можно оценить доходность и риск акций в зависимости от стадий жизненного цикла, на которых компании выходили на фондовую биржу. Таблица 11 Средняя доходность и стандартные отклонения в зависимости от стадий ЖЦО Период День Неделя Среднее значение и стандартное отклонение, % Стадия 1 зарождение Стадия 2 рост Стадия 3 зрелость Стадия 4 спад Среднее значение,% 8,732 9,249 3,526 -2,798 Стандартное отклонение,% 12,498 12,984 10,911 12,086 Коэффициент эффективности 0,70 0,71 0,32 -0,23 Среднее значение,% 11,158 8,962 4,827 -0,915 68 Период Месяц Год Среднее значение и стандартное отклонение, % Стадия 1 зарождение Стадия 2 рост Стадия 3 зрелость Стадия 4 спад Стандартное отклонение,% 16,248 16,349 15,366 15,23 Коэффициент эффективности 0,69 0,55 0,31 -0,06 Среднее значение,% 13,243 16,852 5,869 -6,072 Стандартное отклонение,% 27,487 20,488 29,258 13,24 Коэффициент эффективности 0,48 0,82 0,20 -0,50 Среднее значение,% -12,663 7,609 5,865 -1,965 Стандартное отклонение,% 46,541 32,598 71,828 16,436 Коэффициент эффективности -0,27 0,23 0,08 -0,11 Примечание. Жирным курсивом обозначены максимальные значения средних доходностей и стандартных отклонений, а подчеркнутым – минимальные значения. Для оценки средней доходности и риска на разных стадиях жизненного цикла был введен показатель эффективности (или коэффициент Шарпа)24. Из Таблицы 11 видно, что показатель эффективности максимален у компаний, которые провели IPO на стадии «рост» на всех периодах, за исключением недели. На этом периоде коэффициент эффективности максимален для компаний, которые 24 разместили свои акции на W.F. Sharpe, The Sharpe Ratio, Stanford University, Fall 1994. 69 стадии «зарождение». Минимальный коэффициент эффективности у компаний, которые вышли на биржу на стадии «спад» на всех анализируемых периодах. Если проанализировать среднюю дневную доходность акций, то можно заметить, что акции компаний, разместившихся на бирже, на стадии «рост» показывают максимальное значение средней доходности и наибольшие риски в сравнении с компаниями, разместившихся на других стадиях жизненного цикла. Наименьшую среднюю дневную доходность показывают акции компаний, которые провели IPO на стадии «спад». При анализе средней недельной доходности, как видно из таблицы, наибольшее значение показывают акции компаний, которые разместились на стадии «зарождение». Минимальное значение средней недельной доходности наблюдалось у компаний, которые провели IPO на стадии «спад». При рассмотрении средней доходности за месяц лучшую доходность показывали акции компаний, которые разместились на стадии «рост», а худшую – компании, разместившиеся на стадии «спад». Отметим, что на данных периодах котировки акций компаний поддерживались андеррайтерами и не отражали своей реальной рыночной стоимости. Через год, как и через месяц, максимальную среднюю доходность показывали акции компаний, разместившиеся на стадии «рост», а минимальную – акции компаний, разместившиеся на стадии «спад». Акции компаний, которые провели IPO на стадии «рост», имеют максимальное значение средних доходностей на всех периодах, за исключением средней доходности за неделю. Средняя доходность акций компаний, разместившихся на стадии «спад» на коротких периодах 70 времени, находится в отрицательной области, как и на годовом периоде - уходит в отрицательную область. Акции компаний, разместившихся на стадии «рост» в долгосрочном периоде времени: через год после проведения IPO, показывают максимальную доходность. То есть инвесторы, вкладываясь в компании, которые разместились на биржах на стадии «роста», ожидают в будущем положительного развития бизнеса и нацелены на более долгие периоды вложения своих средств, что нельзя сказать о компаниях, разместившихся на стадии «спад». Такие результаты можно объяснить тем, что инвесторы не готовы покупать акции компаний, которые еще не способны генерировать положительный поток от операционной деятельности, что характерно для компаний, находящихся на более ранних стадиях своего развития. Акции компании, которые выходят на IPO на стадии «зрелость» показывают среднее значение доходности на всех рассматриваемых периодах. 2.2. Влияние стадии ЖЦО на цену размещения при IPO российских компаний. На рисунке 8 показана зависимость между стадией жизненного цикла, на которой компания провела IPO, и индексом изменения цены размещения. Индекс изменения цены размещения по сравнению с серединой ценового диапазона (Price Revision Index, PRI) был введен Hanley в 1993 г., рассчитывается он в соответствии с формулой: PRI (P0 - Pe ) , Pe где Pe ( Ph Pl ) , 2 P0 – цена первичного размещения, Ph – верхняя граница ценового диапазона, Pl – нижняя граница ценового диапазона 71 PRI и стадии ЖЦО 0,06 0,04 0,02 0 -0,02 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 -0,04 -0,06 -0,08 -0,1 -0,12 Рис.8. Зависимость PRI от стадии ЖЦО при IPO На рисунке 8 по оси абсцисс расположены стадии жизненного цикла, на которых компании выходили на IPO. На стадии «зарождения» IPO провели 8 компаний, из которых 5 компаний имели отрицательное значение коэффициента PRI, т.е. 62,5 % компаний разместились ближе к нижней границе ценового диапазона. На стадии роста 50% компаний разместились ближе к нижней границе, а на стадии зрелости таких компаний было только 42,8%. Таким образом, можно сделать вывод, что большая часть российских компаний (57,2%), которые провели IPO на последних восходящих стадиях роста, разместились ближе к верхней границе диапазона, тем самым сумев привлечь наибольший объем капитала. В связи с тем, что выборка российских компаний является не совсем репрезентативной, в силу малого количества исследуемых компаний, после анализа основных макроэкономических показателей России и некоторых стран Восточной Европы было принято решение расширить выборку и рассмотреть дополнительные гипотезы. 72 2.3. Диверсификация привлеченного капитала компаний России и Восточной Европы. Специалисты, занимающиеся проблемами выхода компаний на IPO, отмечают, что компания по мере взросления имеет возможность использовать более сложные инструменты для привлечения финансирования, а также изменяет соотношение между собственным и капиталом25. заемным Для снижения рисков компании диверсифицируют источники капитала. Одним из пунктов готовности компании к IPO является наличие у нее финансовой истории. В связи с этим предположением формируется первая гипотеза, в которой рассматривается, имеет ли компания кредитную историю на момент выхода на фондовый рынок с помощью IPO. В данном разделе мы рассмотрим следующую гипотезу: по мере взросления компании меняются, и усложняются используемые ими инструменты привлечения капитала. Были рассмотрены внешние источники финансирования для компаний, которые уже провели IPO. Данные для анализа были взяты с сайта cbonds.ru, базы данных Thompson Reuters и отчетностей с сайтов компаний, выполненных по международным стандартам. Предполагается, что процедура IPO является наиболее сложной с точки зрения привлечения капитала в компанию по сравнению с выпуском облигаций и банковским кредитом. Выпуская облигации, компания формирует публичную кредитную историю, получает известность в финансовых кругах как добросовестный плательщик по обязательствам на открытом рынке. При выпуске облигаций компании потребуется раскрыть часть информации, провести работу с финансовыми посредниками, квалифицированными участниками фондового рынка и другими. Этот 25 Елена Отёкина, журнал "Консультант" №13-2007г. Mel Scot and Richard Bruce, “Five stages of growth in small business”, 1987 73 опыт важен, так как процесс выхода компании на IPO довольно сложен, если не подготовиться к нему заранее. Для рассмотрения гипотезы о том, что по мере взросления компании меняются и усложняются инструменты привлечения капитала, были взяты компании России, Украины, Польши, Венгрии и Болгарии. Число компаний в каждой из этих стран указано в табл. 12. Таблица 12 Разделение компаний по странам Страна: Россия Украина Польша Венгрия Болгария Всего: Количество компаний: 66 9 42 8 1 126 Согласно модели развития компании Е. Отекиной источники финансирования следует использовать последовательно. Для компании привлечение средств через процедуру IPO является сложным процессом, который требует тщательной предварительной подготовки: необходимо иметь хорошую кредитную историю, обладать достаточно сильным и известным брендом на рынке, а также быть прозрачной для инвесторов. При выходе компании на IPO требуется в значительной мере раскрыть внутреннюю информацию о компании, что не является обязательным при получении банковского кредита. Анализ показал, что 29 из 66 российских компаний, которые провели IPO, перед публичным размещением акций выпускали облигации на российском рынке, еврооблигации, CLN или LPN. Гипотеза не подтверждается для большинства российских компаний, 74 поэтому нельзя достоверно утверждать, что источники финансирования усложняются по мере «взросления» российских компаний. Если выборку расширить, включив в исследование компании стран Восточной Европы, то анализ показывает, что только 38 компаний из 126, или 30 % выпустили облигации, еврооблигации или CLN, LPN перед тем как провести IPO. Гипотеза не подтверждается как для большинства российских компаний, так и для компаний стран Восточной Европы. Можно предположить, что компании, которые выпускали облигации до выхода на IPO, могут при проведении IPO разместиться по верхней границе ценового диапазона и, соответственно, привлечь большую сумму, так как уже имеют репутацию и известны на публичном рынке. Для дальнейшего анализа проверим следующую гипотезу: компании, которые выпускали облигации до выхода на IPO, размещаются ближе к верхней границе ценового диапазона. Были рассмотрены выпуски облигаций компаний и диапазон их размещения при IPO. Проверка гипотезы показывает, что из российских компаний, которые разместились по верхней границе ценового диапазона, только 9 выпускали облигации до момента выхода на IPO. Дополнив выборку компаниями стран Восточной Европы получили, что 41 компания из 71 смогла разместить свои акции по верхней границе заявленного диапазона, но при этом только 14 из них ранее выпускали корпоративные облигации или еврооблигации. Следует отметить, что на цену размещения влияют многие факторы: время выхода на рынок, известность андеррайтера; биржа, на которой проводится IPO; и другие факторы. Анализ показал, что те 75 компании, которые разместились по верхней границе ценового диапазона без предшествующих выпусков облигаций, обладали хорошей репутацией и имели хорошую кредитную историю, пользовались услугами крупных российских и зарубежных банков, которые являются организаторами и андеррайтерами выпуска и принимали активное участие в приобретении акций компаний, выходящих на IPO. Это все позволило компаниям разместиться по цене, близкой к верхней границе ценового диапазона. Таким образом, вторая гипотеза о том, что компании, которые выпускали облигации до выхода на IPO, размещаются по верхней границе заявленного диапазона, не подтверждается. С помощью теоретические проверенных концепции, финансирования компании гипотез связанные не с мы выяснили, ростом подтверждаются что источников эмпирическими данными для компаний России и Восточной Европы. Необходимо подчеркнуть, что в данном исследовании не учитывались такие источники финансирования, как банковские кредиты, векселя, так как при использовании таких инструментов компания не становится открытой для инвесторов. Компании, которые используют кредиты банков, раскрывают информацию ограниченному кругу лиц лишь для доказательства своей платежеспособности. То есть в данном случае не идет речь о готовности компании к открытию данных многим инвесторам. 2.4. Влияние макроэкономической ситуации на принятие решения о проведении IPO. Данная оценка проведена с целью выявления влияния макроэкономической ситуации на развитие процессов, связанных с преобразованием компаний в открытые акционерные общества и 76 проведением публичного размещения акций. В процессе анализа рассмотрены основные макроэкономические показатели России и стран Восточной Европы: Болгарии, Чехии, Польши, Румынии, Словении, Украины и Венгрии. Данные взяты из базы Всемирного Банка в период с 1997 по 2011 гг. Лауреат Нобелевской премии П. Самуэльсон сформулировал основной «принцип акселератора»: рост реального ВВП влечет за собой рост реальных инвестиций, в свою очередь подъем реальных инвестиций вызывает ответный рост ВВП. Существенный вклад в рост реальных инвестиций приносят IPO, несмотря на то, что их значимость в мире не столь велика. С середины 1990-х гг. в большинстве стран доля IPO в инвестициях растёт стабильными темпами. Темпы роста IPO демонстрируют высокий уровень корреляции с темпами роста реального ВВП26. Темпы роста ВВП на душу населения представлены на рисунке 9. Как видно из графиков, начиная с 1997 г., тенденция для России и стран Восточной Европы практически одинакова: наблюдается постоянный рост показателя роста ВВП на душу населения за исключением падения в мировой финансовый кризис 2009 г. Из рисунка видно также, что с 2009 г. темпы роста ВВП имеют восходящую динамику, из чего можно заключить, что ожидается рост числа IPO в анализируемых странах. 26 А. Абрамов, «Взаимосвязь инвестиций и экономического роста». 77 Рис.9. Темпы роста ВВП на душу населения27 Динамика показателя индекса потребительских цен (инфляции) показана на рисунке 10. Рис. 10. Динамика инфляции, потребительских цен28 27 Данные Всемирного банка. Там же. 28 78 С 1997 по 2008 гг. изменение индекса потребительских цен носит волатильный характер. В Румынии с 1997 по 2004 гг. наблюдается сильный спад по этому показателю. В России был значительный скачек показатель инфляции в 1999 г. В это время, как в России, так и в Болгарии создалась ситуация, когда правительства этих стран больше не могли привлекать кредиты для финансирования своих избыточных бюджетных дефицитов. Последовали долговые кризисы, банкротство банков и значительное обесценение валюты. После 2003 г. почти во всех исследуемых странах инфляция держалась в промежутке от 0 до 20%, за исключением Украины в 2008 г., где инфляция составила 22,3%. Рост инфляции отрицательно влияет на увеличение количества IPO в стране. Это связано с тем, что при удорожании товаров и услуг в экономике снижается уровень инвестиций. То есть люди, инвестиционные агенты, компании не будут заинтересованы во вложении денежных средств в экономику с высоким уровнем инфляции. Если рассмотреть влияние IPO на инфляцию, то с одной стороны можно предположить, что компания, привлекая денежные средства, используя такой инструмент как IPO, может направить их на увеличение заработной платы сотрудникам, которые в свою очередь увеличат свои расходы, что в дальнейшем повлечет за собой увеличение инфляции. С другой стороны, если же компания направляет денежные средства в инвестирование долгосрочных проектов, то есть не выводит деньги в экономику, то тем самым происходит сдерживание роста инфляции. Один из важных показателей, который отображает финансовое здоровье страны — реальная ставка процента. В данном анализе представлена реальная ставка процента с целью показать доступность кредита в исследуемых странах (рисунок 11). Если рассматривать, как влияет значение реальной ставки процента на рынок IPO в целом, 79 можно заключить, что если банки, предлагая кредиты под небольшой процент, тем самым увеличивают объем денежных средств в экономике, которые в дальнейшем могут быть направлены на инвестирование в акции, размещаемые на фондовом рынке через IPO. Таким образом, чем ниже реальная ставка, тем быстрее развивается рынок IPO. Большая волатильность реальной ставки процента была в России, Украине, Болгарии и Румынии. В 1997 и 1998 гг. в отрицательной области находились Румыния и Болгария. Наблюдалось сильное смещение в отрицательную область реальной ставки в России в 1999 г., что обусловлено кризисом 1998 г. Также в отрицательной области реальная ставка процента находилась с 2004 по 2008 года. Это показывает, что инфляция в этот период была выше номинальной процентной ставки в России и Украине. Рис. 11. Реальная ставка процента29 29 Данные Всемирного банка. 80 Одним из важных макроэкономических показателей является величина прямых инвестиций в ВВП, так же как и доля инвестиций в саму страну (inflows) и инвестиций, которые были сделаны анализируемыми странами (outflows). Эти показатели непосредственно влияют на рынок IPO. Например, если страна инвестиционно привлекательна, то приток инвестиций будет расти, тем самым будет расти рынок IPO. То есть данные показатели относятся к важнейшим, которые оказывают влияние на развитие рынка IPO. Динамика показателей прямых инвестиций в процентах к ВВП представлены на рисунках 12.1 и 12.2. Уровень инвестиций колебался на уровне от 0 до 10% с 1997 по 2004 г. во всех рассматриваемых странах. С 2004 по 2007 год в Болгарии наблюдается значительный прирост инвестиций при том, что показатель ВВП страны неуклонно возрастал, исключая период кризиса 2008 г. С 2007 по 2009 г. наблюдается спад показателя в Болгарии до 8-9%. Выбивается из общей картины и Венгрия в период с 2005 года. Изначально здесь наблюдался резкий рост доли прямых инвестиций в страну вплоть до 2007 г., но потом происходило такое же резкое падение вплоть до 2010 г. Связано это с тем, что в 2004 г. Венгрия вступила привлекательность в для Евросоюз, тем инвестирования самым повысив капитала. свою Создание свободных экономических зон также способствовало значительному росту вкладываемых в страну инвестиций. В 2007 г. в Венгрии был введен закон CXVI от 2007 года «О внесении изменений в законы, затрагивающие деятельность стратегически важных с точки зрения общественной безопасности национальных предприятий»30. Закон был принят с целью защитить стратегические компании: компании, связанные с электроэнергией, природным газом, водой и другими 30 http://www.ved.gov.ru/exportcountries/hu/about_hu/laws_ved_hu/invest_law_hu/ 81 важными направлениями. На графике ниже виден спад инвестиций в Венгрию после 2007 г. (рис. 12.1) . Доля прямых инвестиций в ВВП в остальных стан колебалась от 0 до 10% с 1997 по 2011 г. Рис. 12.1. Доля прямых иностранных инвестиций в % ВВП (inflows)31 Как видно на рисунке 12.2, доля прямых инвестиций примерно одинакова, значительно выделяется на общем фоне только Венгрия на всем промежутке с 2005 г. Сначала стремительный рост показателя в течение двух лет, а потом такое же стремительное падение до 2010 г. Венгрия проводила широкую инвестиционную программу, например, в 2005 г. было инвестировано 100 млн. евро на строительство теплоэлектростанции в Астрахани. Венгрия с 1990-х гг. активно инвестировала капитал в Россию. Наиболее интересными отраслями 31 Данные Всемирного банка. 82 для Венгрии являются добыча нефти и газа, химическая, фармацевтическая промышленность, банковский, строительный и другие сектора. В остальных странах значение показателя почти стабильно в пределах от 0 до 5% на всем периоде с 2005 года. Рис. 12.2. Доля прямых иностранных инвестиций в ВВП (outflows)32 Об инвестиционной привлекательности компаний из различных стран может судить по показателю доли рыночной капитализации котируемых компаний в % к ВВП (рисунок 12.2). Кроме того, данный показатель характеризует экономическое развитие страны и работу фондовых рынков. Динамика показателя не имеет серьезных отличий во всех странах, за исключением периода с 1997 по 2000 г. Просматривается спад показателя в 2008 г., обусловленный мировым 32 Данные Всемирного банка. 83 финансовым кризисом. Из всех стран выделяется Россия как наиболее привлекательная страна с точки зрения инвестирования в акции компаний. Так, например, показатель достиг уровня более 115% к 2007 г. Рис. 14. Доля капитализации котируемых компаний в ВВП33 Конечно, принятие решения о выходе компании на IPO зависит от макроэкономической ситуации в стране. В связи с кризисом 2008 г., произошло снижение глобального рынка, что повлекло за собой неопределенность экономических перспектив, что в свою очередь снизило уровень доверия инвесторов. Как видно из проведенного анализа, макроэкономическая ситуация начинает стабилизироваться. Рост ВВП на душу населения наблюдался с 2010 г. и заметно снижение инфляции во всех анализируемых странах. Как видно из графиков, реальная ставка процента практически во всех странах восстановилась с 2010 г., за исключением России. 33 Данные Всемирного банка. 84 Следуя классификации ООН, страны Восточной Европы и СНГ относятся к странам с переходной экономикой. Государства с переходной экономикой справились с мировым спадом лучше, чем развитые страны, в связи с этим предполагается, что и рынок IPO в таких странах будет развиваться более быстрыми темпами. После проведённого макроэкономического анализа мы расширили выборку за счет компаний стран Восточной Европы. Далее в данной диссертации предлагается рассмотреть следующие гипотезы: 1. Большинство компаний стран Восточной Европы и России, начиная с 1997 г., стали публичными на стадии «рост». 2. Жизненный цикл компаний, разместившихся на фондовой бирже, на стадии «рост» более стабилен в дальнейшем, чем у компаний, разместившихся на других стадиях. Данные по компаниям России и стран Восточной Европы были взяты из базы данных Thomson Reuters за период с 1997 по 2011 г. Стадии жизненного цикла компаний определялся по знаку («+» или «– ») потока денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей. В целях данного исследования для компаний России и Восточной Европы выделяется четыре стадии жизненного цикла: «зарождение», «рост», «зрелость» и «спад». Различие стадий определяется с помощью соотношения потоков денежных средств от различных видов деятельности, которые являются специфичными на разных этапах жизненного цикла. Всего выборку составляют 581 публичных компаний России и стран Восточной Европы, включая компании, которые стали публичными до 1997 г. Разделение выборки компаний по странам выглядит следующим образом: 85 Таблица 13 Разделение выборки по странам Страна Болгария Чехия Польша Румыния Россия Словения Украина Венгрия Всего: Количество Доля от общей компаний выборки, % 12 20 186 32 154 9 138 30 581 2 3 32 6 27 2 24 5 100 Гипотеза 1. Большинство компаний стран Восточной Европы и России, начиная с 1997 г., стали публичными на стадии «рост». Чтобы рассмотреть первую гипотезу, вернемся обратно к теории И. Адизес, который сравнивает жизненный цикл организации с жизненным циклом живого организма, утверждая, что, для компании, в отличие от любого живого организма, смерть необязательна. Согласно концепции И. Адизеса получается, что во избежание попадания на нисходящую ветвь развития организации необходимо в период между стадиями «юности» и «расцвета», которые в нашей модели соответствую стадии роста, предложить новую бизнес-идею (или принципиально модифицировать старую), чтобы к моменту достижения стабильности в рамках развития исходной бизнес-идеи иметь возможность превратить новый бизнес в основной. Этот подход можно назвать «реинкарнацией» бизнеса34. И. Адизес предлагает рассмотреть возможность для компании «реинкарнировать» бизнес и 34 Adizes I. Corporate Lifecycles: How and Why Corporations Grow and Die and What to Do about It. – Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall, 1988 86 начать новый жизненный цикл на стадии «рост», но с новой или модернизированной бизнес-идеей. В данной работе предполагается, что для реализации новой идеи требуются крупное финансирование и хорошая реклама, которые можно достичь, разместив акции компании на фондовой бирже. Поэтому была сформулирована первая гипотеза о том, что компании выходят на фондовый рынок на стадии «рост». Итак, проверим данную гипотезу эмпирическим путем. После того как мы определили стадии жизненного цикла компаний, исходя из показателей денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей, появляется возможность рассмотреть, какой стадии жизненного цикла соответствует момент выхода компании на IPO, а также найти точку выхода компании на фондовую биржу. Результаты представлены в таблицах ниже. Несмотря на то, что гипотеза выглядит тривиально — то есть само собой разумеется, что компании выходят на фондовый рынок в момент активно растущего бизнеса — тем не менее, на практике оказалось, что существуют компании, которые выходили на фондовые биржи на стадиях «зарождения» (56 компаний), «зрелости» (59 компаний) и даже «спада»(6 компаний). Вместе с тем из таблицы 14 видно, что больше всего, а именно 110 компаний стали публичными, когда находились на стадии «рост». В анализируемую выборку не вошли компании с неопределённым жизненным циклом, то есть те, которые находятся на стадии «турбулентность», если использовать модель В. Дикинсон. 87 Таблица 14 Число компаний, которые вышли на фондовую биржу на разных стадиях жизненного цикла. Стадия жизненного Кол-во цикла организаций организации «зарождение» 56 «рост» 110 «зрелость» 59 «спад» 6 В таблице 15 представлены данные по количеству компаний России и Восточной Европы, которые вышли на фондовые биржи на разных стадиях жизненного цикла. Таблица 15 Разделение компаний, вышедших на фондовую биржу на разных этапах жизненного цикла, по странам Страна Зарождение Чехия 1 Польша 12 Россия 15 Украина 24 Венгрия 4 Болгария Румыния Словения Всего: 56 Стадия Всего: Рост Зрелость Спад 2 1 4 30 11 1 54 37 13 1 66 30 29 4 87 3 2 9 3 3 5 2 7 1 1 110 59 6 231 Из таблицы 15 видно, что и в этом случае большинство компаний стран Восточной Европы становятся публичными на стадии «рост», за исключением Венгрии, Болгарии, Словении, данных по 88 которым недостаточно. В России, как и в Польше, почти половина компаний приобрела капитализацию на стадии «рост». В Украине разрыв всего в одну компанию между стадиями «рост» и «зрелость». Для дальнейшего исследования выделим стадии жизненного цикла, на которых находились компании после выхода на IPO, в период до 2012 года. Гипотеза 2. Жизненный цикл компаний, разместившихся на фондовой бирже на стадии «рост» более стабилен в дальнейшем, чем у компаний, разместившихся на других стадиях. В Приложении 3 представлены данные о компаниях, которые находились на стадии спада после того, как стали публичными. В таблице цифрами обозначены стадии жизненного цикла организации: 1 — стадия «зарождения», 2 — стадия «рост», 3 — стадия «зрелость», 4 — стадия «спад». В их числе имеются компании, которые попали в кризис 2008 г. Таким образом, эти компании попали в стадию «спада», скорее всего, из-за неблагоприятных макроэкономических условий, что и отразилось на их деятельности, а не из-за неудовлетворительного состояния самих компаний. Всего в анализе участвуют 316 компаний, в том числе и те, что выходили на рынок до 1997 года. В связи с тем, что данные по анализируемым компаниям имеются с 1997 года, то для компаний, которые разместились ранее 1997 года, стадия выхода на IPO не была определена, таких компаний 85. То есть стадия выхода компаний на IPO определена для 231 компании. Из данных следует, что 16 компаний из 231, это около 7% всей выборки, были на стадии «спад» после того, как разместились на фондовой бирже. В таблице 16 представлены данные о числе компаний, вышедших на IPO в разные стадии жизненного цикла, и о дальнейшем состоянии этих компаний: устойчивом или неустойчивом. 89 Таблица 16 Количество компании со стабильным и нестабильным жизненным циклом после выхода на IPO Стадия Число компаний, всего Устойчивое развитие компаний после IPO Переход на стадию спада после IPO Число Число % % компаний компаний «зарождение» 56 48 86 8 14 «рост» 110 104 95 4 4 «зрелость» 59 57 97 2 3 «спад» 6 4 67 2 33 Всего: 231 213 92 16 7 Из таблицы 16 видно, что 86% компаний, разместившихся на стадии «зарождения», в дальнейшем имели стабильный жизненный цикл. Здесь надо отметить, что под стабильным жизненным циклом понимается такой цикл, при котором компания не попадает на стадию «спад» после выхода на IPO. Тем не менее, при последующем анализе компаний, разместившихся на бирже на стадии «зарождение», было выявлено, что 18 компаний из 48 остались на стадии «зарождение» и не перешли на более высокую стадию. Их доля составляет 38%. В таблице 13 показано, что 14% компаний, вышедших на фондовую биржу на стадии «зарождение», в дальнейшем оказались на стадии спада. Таким образом, преждевременный выход компании на IPO не дает эффекта в виде дальнейшего устойчивого развития. 90 Из таблицы 16 видно, что компании, разместившиеся на стадии «рост» в 95% случаев в дальнейшем имеют стабильный жизненный цикл, и только 4 компании попали на стадию «спад» после выхода на IPO. Таким образом, так как большинство компаний выходят на IPO на стадии «рост» и имеют по большей части стабильный жизненный цикл, можно утверждать, что оптимальной стадией для выхода на фондовую биржу является именно стадия «рост». На этой стадии компания генерирует стабильный положительный денежный поток от операционной деятельности, претворяются программы по развитию бизнеса, компания инвестирует в стратегические активы. На стадии «зрелость» компания имеет отрицательный поток денежных средств от финансовой деятельности. В это время она выплачивает основные суммы долга по кредитам и иным обязательствам, что говорит о том, что, компания отдает больше денежных средств, чем привлекает. Возможно, многие компании, выходят на IPO, будучи на стадии «зрелости», рассчитывая покрыть существующую задолженность за счет средств, вырученных при IPO. В связи с этим компания рискует оказаться в ситуации, когда большая часть средств будет потрачена не на развитие самого бизнеса, а на расчеты с имеющимися долгами. Тем не менее, в 97% случаев компании имели стабильный жизненный цикл после выхода на фондовую биржу на стадии «зрелость», и всего в 3% случаев после IPO компании перешли на стадию «спада». Компаний, выходивших на IPO на стадии «спад» очень мало, всего 6. Согласно полученным результатам, 4 из них в дальнейшем имели стабильный жизненный цикл, то есть смогли преодолеть стадию «спад», и 2 компании, несмотря на то, что произвели размещение на бирже, не сумели перейти на новую стадию. Интересным заключением является то, что эффективность IPO можно 91 рассматривать с точки зрения стабильности стадии жизненного цикла, которая, в свою очередь определяется той стадией, на которой компания провела IPO. Несмотря на то, что все компании, разместившиеся на разных стадиях жизненного цикла, переживали кризис 2008 г., тем не менее, для более тщательного анализа рассмотрим, в какие именно годы компании оказались на стадии «спад». Логично предположить, что кризисы оказывают влияние на финансовые показатели компании, а как следствие и на сам жизненный цикл. Но, как оказалось, таких «пострадавших» компаний не так много. Для начала мы говорим о компаниях, которые разместились на фондовых биржах на стадии «рост», но в дальнейшем во время экономического кризиса перешли на стадию «спад». В таблице 17 показаны все компании, которые находились на стадии «спад» в кризис 2008 г. Таблица 17 Компании, которые пострадали от кризиса 2008 г. Компания Rafako Meritor Kb Dom Avtokraz Druzhkivka Machi Kremenchug Wheel Qumak Sekom Страна Польша Польша Польша Украина Украина Украина Польша Группа «Разгуляй» Россия Система «Галс» Россия Недвижимость строительство «Нутриинвестхолдинг» Россия Пищевая промышленность ПИК Россия Недвижимость, строительство РТМ (IPO 2007) Armada Donetskoblgaz Россия Россия Украина Недвижимость, строительство ИТ-сервис Транспортировка природного 92 Отрасль Промышленное оборудование Автомобилестроение Строительные материалы Автомобилестроение Промышленное оборудование Автомобилестроение ИТ-сервис Агропром, Пищевая промышленность Компания Страна Mekom «Открытые инвестиции» Болгария Отрасль газа Пищевая промышленность Россия Недвижимость строительство В таблице 17 показаны компании, которые пострадали от кризиса 2008 года и в силу этого перешли на стадию «спад». Таблица 18 Компании, которые стали публичными на стадии «рост» попали в список со спадающим ЖЦО Стадия IPO Meritor Польша Автомобилестроение 2 «Открытые инвестиции» Россия Строительство 2 Qumak Sekom Польша ИТ-сервис 2 Система Галс Россия Строительство 2 Компания Страна Отрасль Таблица 19 Компании, которые стали публичными на стадии «зрелость» попали в список со спадающим ЖЦО Компания Kremenchug Wheel Donetskoblgaz Стадия IPO Украина Автомобилестроение 3 Транспортировка Украина 3 природного газа Страна Отрасль В таблицах 18 и 19 показаны компании, которые, несмотря на то, что выбрали благоприятную стадию для выхода на биржу или для проведения IPO, все равно в дальнейшем перешли на стадию «спад». Отметим, что все эти компании, как видно из таблицы 17, оказались в этой группе в результате кризиса 2008 г., поэтому нельзя однозначно 93 сделать вывод, что причиной перехода на ниспадающую часть жизненного цикла стала именно стадия выхода компании на фондовую биржу. Таблица 20 Список компаний, которые оказались на стадии спада по причинам, не связанным с мировым экономическим кризисом 2008 г. Компания Страна Отрасль Yatec Россия Kopex Польша Morion Россия Коммуникации Yawal Польша Строительные материалы Martha Stewart Zhone Польша Сервис Украина Hygienika Польша Телекоммуникации Легкая промышленность Enakievo Metall Украина Экспорт нефти и газа Добыча полезных ископаемых Металлургия Стадия IPO До 1997г. До 1997г. До 1997г. До 1997г. До 1997г. 1 Год начала спада 1998 1998 1998 1998 1999 2001 1 2004 4 2006 Как следует из таблицы 20, три компании размещались на биржах на стадиях «зарождение» и «спад», остальные пять компаний становились публичными во время кризиса 1998 г., что, как мы видим, сказалось на качестве жизненного цикла и как следствие — на финансовом состоянии компаний в целом. Таким образом, в исследовании представлены всего три компании, про которые точно можно утверждать, что они разместились на стадии «зарождения» и 94 «спад», и в дальнейшем находились на линии спадающего жизненного цикла. Так как в нашем исследовании на стадии «спад» оказались компании России и Польши, следует рассмотреть, как складывалась макроэкономическая среда в этих странах в указанный период. В Польше, так же как и в России наблюдался спад ВВП в 1998 г. Поэтому, конечно, макроэкономическая среда не благоприятствовала выходу компаний на открытый рынок в это время. Можно эмпирически подтвердить, что компании России и Польши, вышедшие на фондовый рынок в 1998 г, как видно из таблицы 18, выбрали неблагоприятный момент, из-за чего в дальнейшем их жизненный цикл оказался нестабильным. 2.5. Сравнение стадий жизненного цикла компаний на момент IPO и на 31.12.2012 года. В таблице 21 показано, какое количество организаций находилось на разных стадиях в момент проведения IPO и на 31.12. 2012. Можно сделать следующий вывод, что основной бум IPO пришёлся на 2006-2007 гг., ставшие публичными в этот период организации плавно переходят на следующие стадии жизненного цикла. Как видно из таблицы, большинство (117) компаний находились на стадии «зрелость» в конце 2012 г. Еще 79 компаний находились на стадии «рост». Таким образом, можно сказать, что на фондовом рынке на 31.12.2012 года, большинство организаций находились на стабильной стадии жизненного цикла. По причине того, что 7 компаний не опубликовали отчетность, выполненную по международным стандартам, на момент проведения данного исследования, количество компаний на момент выхода на IPO и количество компаний на 2012 год не является равным. 95 Таблица 21 Число организаций, находящихся на разных стадиях жизненного цикла на момент выхода на IPO и на 31.12.2012 ЖЦО «Зарождение» «Рост» «Зрелость» «Спад» Число организаций на стадии на момент выхода на в 2012 г. IPO 56 25 110 79 59 117 6 3 В таблице 22 показано, какое количество организаций находилось на разных стадиях жизненного цикла в разных странах на 31.12.2012 год. Таблица 22 Количество организаций, соответствующих разным стадиям жизненного цикла на 31.12.2012 года в разных странах Страна: Болгария Чехия Польша Румыния Россия Словения Украина Венгрия Всего: зарождение 1 1 13 1 5 3 1 25 Стадия рост зрелость 1 4 37 53 9 9 25 30 1 6 12 1 8 79 117 Всего: спад 1 1 1 3 2 5 104 20 61 1 21 10 224 Как видно из общей таблицы, к концу 2012 г. большинство организаций находились на стадии «зрелость». Если рассмотреть отдельно Россию, обнаруживается, что большинство публичных организаций в это время находились на стабильных стадиях — 96 «рост» и «зрелость» — 25 и 30 организаций соответственно. Похожая ситуация — в Польше и Украине. О других публичных организациях, находящихся в иных странах ситуацию нельзя описать однозначно в силу небольшой выборки. 97 Выводы по второй главе диссертационного исследования. Во второй главе диссертационного исследования рассмотрены методы определения эффективности IPO. Чаще всего эффективность IPO определяют по доходности акций с момента начало торгов в сравнении с рыночным индексом, а также рассматривают доходность по итогам первого дня торгов на бирже, анализируя эффект недооценки акций. В данном исследовании эффективность IPO рассматривалась с точки зрения стадий жизненного цикла организаций. В результате сделаны следующие выводы: 1. Выяснилось, что показатель эффективности максимален у компаний, которые провели IPO на стадии «рост» на всех анализируемых периодах, за исключением недели. На этом периоде коэффициент компаний, которые «зарождение». эффективности разместили Минимальное свои максимальный акции значение на для стадии коэффициента эффективности у компаний, которые вышли на биржу на стадии «спад», наблюдался на всех анализируемых периодах. То есть инвесторы, вкладываясь в компании, которые разместились на биржах на стадии «роста», ожидают в будущем положительного развития бизнеса и нацелены на более долгие периоды вложения своих средств, что нельзя сказать о компаниях, разместившихся на стадии «спад». 2. Эмпирическим путем показано, что компании России и стран Восточной Европы не следуют концепции «усложнения источников финансирования по мере взросления компании». Доказано, что большинство компаний не выпускает облигации или еврооблигации перед тем, как выходить на IPO. Результатом дополнительного исследования является то, что по 98 цене, близкой к верхней границе ценового диапазона, размещается большинство компаний, которые не использовали до этого публичное долговое финансирование. 3. Установлено, что большинство компаний выходят на фондовую биржу на стадии «рост». Проанализирован дальнейший жизненный цикл компаний, разместившихся на разных стадиях. Компании, разместившиеся на стадиях «рост» и «зрелость», в дальнейшем имеют более стабильный жизненный цикл, чем компании, разместившиеся на стадиях «зарождение» и «спад». 99 Глава 3. Анализ финансовых показателей, характерных для разных стадий жизненного цикла компаний на рынках России и Восточной Европы. В рамках данного исследования необходимо определить какие финансовые коэффициенты являются значимыми на разных стадиях жизненного цикла организации, как эти коэффициенты изменяются при переходе компании от одной стадии к другой. Стадия жизненного цикла может быть определена по данным финансовой отчетности компании. Для определения ключевых финансовых показателей с использованием статистических данных используется метод бинарной логистической регрессии. Чтобы выбрать коэффициенты, которые могут выступать в качестве регрессоров в регрессии, необходимо было выявить те финансовые показатели, значения которых значимо различаются в полученных группах компаний. Средствами, используемыми для решения этой задачи, были выбраны тест Колмогорова — Смирнова, анализ корреляций (тест Спирмена), тест сравнения средних значений выборки (тест Манна — Уитни). Зависимыми переменными выступают стадии жизненного цикла, которые определялись на основе модифицированной концепции, полученной в результате исследования работ И.В. Ивашковской, В.Дикинсон и У.С. Брювер, У.Хаммана. Определение стадии жизненного цикла по «знаку» потока денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности показано в таблице 7 первой главы данной диссертации. Всего анализируются четыре стадии жизненного цикла организации: «зарождение», 100 «рост», «зрелость» и «спад». Эти стадии были разделены на пары для того, чтобы оценить вероятность перехода от одной стадии к другой. Поэтому были образованы следующие пары рассматриваемых стадий жизненного цикла организации: «зарождение — рост», «рост — зрелость» и «зрелость — спад». Независимыми показатели, переменными характеризующие выступают относительные финансово-хозяйственную деятельность компаний. Первоначально в анализ были включены параметры, которые использовались в исследованиях зарубежными авторами: темп роста продаж, изменение капитальных затрат, коэффициент рыночный коэффициент бэтта, отношение рыночной стоимости акции к балансовой стоимости акции и др. При построении регрессии эти показатели оказались незначимы для компаний России и Восточной Европы. В итоге в качестве независимых переменных были выбраны следующие показатели35: операционный анализ: 1. натуральный логарифм выручки (LnSales), 2. отношение чистой прибыли к выручке компании (PM) 3. отношение капитальных расходов к выручке (CapextoSales) 4. отношение потока денежных средств от операционной деятельности к выручке (CashFlowtoSales) управление активами: 5. коэффициент оборачиваемости активов (AssetsTurnover) 6. длительность оборота дебиторской задолженности (AccRtoRev), 35 В.П. Савчук «Финансовый анализ деятельности предприятия (международные подходы)», Журнал «Корпоративный менеджмент», 2002 г., В.В. Ковалев «Финансовый анализ: методы и процедуры», Москва: «Финансы и Статистика», 2002 г. 101 7. длительность оборота кредиторской задолженности (AccPtoRev), 8. длительность оборота денежных средств (CashtoRev), показатели ликвидности: 9. коэффициент абсолютной ликвидности (Cashratio), 10.коэффициент срочной ликвидности (Quickratio), 11.коэффициент текущей ликвидности (CurrentRatio) показатели рентабельности: 12.коэффициент рентабельности активов (ROA), 13.коэффициент рентабельности собственного капитала(ROE), 14.коэффициент рентабельности инвестированного капитала (ROIC), 15.коэффициент рентабельности вложенного капитала (ROCE), рыночные показатели: 16.прибыль на акцию (EPS), 17.показатель выплаты дивидендов на акцию (DividendperShare) 18.эффективная ставка налога (IncomeTaxRate), 19.годовая доходность акции компании (TotalReturn_1YearPercentChange), показатели структуры капитала: 20.отношение общего долга к собственному капиталу компании(TDtoE), 21.финансовый левередж (FL), 22.отношение общего долга к EBITDA (TDtoEBITDA), 23.отношение собственного капитала к общим активам компании (EtoTA), 24.отношение общего долга к общим активам (TDtoTA), 25.отношение долгосрочных обязательств к общим активам (LTDtoTA) 102 26.отношение краткосрочных обязательств к общим активам (STDtoTA) Дополнительно в анализ были включены ряд нефинансовых показателей – это возраст компании (Age) и количество работников компании (Emp). Анализируемая выборка включает в себя 581 компанию России и Восточной Европы в период с 1997 по 2011 года, которые были взяты из базы Thomson Reuters. Несмотря на дополнение полученных показателей из базы Thomson данными финансовой отчетности, публикуемой на сайтах компании, полную информацию по всем компаниям найти не удалось, что привело к несбалансированной панели данных. Все данные указаны в млн. долл. США. 3.1. Статистические тесты. Сравнение средних значений различных выборок (t-тест) относится к наиболее часто применяемым методам статистического анализа. В случае применения тестов сравнения средних значений вопрос заключается в том, можно ли объяснить имеющееся различие средних значений статистическими колебаниями или нет. Существует два вида статистических тестов: параметрические и непараметрические. Тесты первого типа предназначены для обработки исключительно параметрических данных. Чтобы данные считались параметрическими, должны одновременно выполняться три условия: 1. распределение данных должно быть близко к нормальному; 2. выборка содержит не менее 30 наблюдений; 3. это непрерывные данные. Если хотя бы одно из этих условий не выполняется, данные считаются непараметрическими непараметрическими тестами. 103 и должны обрабатываться При сравнении средних значений выборок выделяют четыре различные тестовые ситуации: сравнение двух независимых выборок; сравнение двух зависимых (спаренных) выборок; сравнение более двух независимых выборок; сравнение более двух зависимых выборок. В этих ситуациях соответственно применяются следующие статистические тесты: t-тест для независимых выборок (тест Стьюдента); t-тест для зависимых выборок; однофакторный дисперсионный анализ; однофакторный дисперсионный анализ с повторными измерениями. Непараметрические (не основанные на каком-либо распределении вероятности) тесты применяются там, где выборки из переменных, принадлежащих к интервальной шкале, не подчиняются нормальному распределению. Так как в этих тестах обрабатывается не измеренное значение, а его ранг (положение внутри выборки), то эти тесты нечувствительны к выбросам. Непараметрические тесты применяются также в тех случаях, когда переменные относятся к порядковой, а не к интервальной шкале. Наиболее часто применяемыми тестами являются тесты для сравнения двух и более независимых или зависимых выборок, самыми известными из которых являются U-тест Манна — Уитни, Н-тест Крускала — Уоллиса, тест Уилкоксона и тест Фридмана. Также важное методологическое значение для исследования играет тест Колмогорова — Смирнова, применяемый для одной выборки, который может использоваться для проверки наличия нормального 104 распределения36. 3.2. Проверка данных на нормальность распределения. Для проверки данных на нормальность распределения был проведен тест Колмогорова — Смирнова. Результат анализа данных на соответствие нормальному распределению представлен в Приложении 3. По результату проведенного теста видно, что большинство данных не соответствует нормальному закону распределения, поэтому для дальнейшего анализа используемых в исследовании данных необходимо применять непараметрические тесты. Так как большинство данных не подчиняется нормальному закону распределения, то нельзя использовать для анализа ни средние значения, ни стандартные отклонения исследуемых параметров. Непараметрические (не основанные на каком-либо распределении вероятности) тесты применяются там, где выборки из переменных, принадлежащих к интервальной шкале, не подчиняются нормальному распределению. Так как в этих тестах обрабатывается не само измеренное значение, а его ранг (положение внутри выборки), то эти тесты нечувствительны к выбросам. Непараметрические тесты применяются также в тех случаях, когда переменные относятся к порядковой, а не к интервальной шкале37. 3.2. Сравнение средних значений основных финансовых показателей предприятий для разных стадий жизненного цикла. Чтобы выбрать коэффициенты, которые могут выступать в качестве регрессоров, необходимо выявить те финансовые показатели, значения которых существенно различаются на разных 36 О.В. Иванов, МГУ им. М. В. Ломаносова, Лекции 2005 г. SPSS компьютерный анализ данных в психологии и социальных науках, А. Наследов 2007. 37 105 стадиях жизненного цикла компаний. Для выявления различия регрессоров используется непараметрический U-тест Манна — Уитни, который позволяет сравнить две и более зависимых или независимых выборки. Результат проведенного теста — в Приложении 4. Из полученных данных мы видим, что имеется существенное различие регрессоров на разных стадиях жизненного цикла компаний, так как уровень значимости сравниваемых регрессоров менее 5%. Таким образом, можно сделать вывод, что данные могут быть использованы для построения регрессий. 3.4. Корреляционный анализ. Основной коэффициент корреляции r Пирсона предназначен для оценки связи метрической между шкале, двумя переменными, распределение измеренными которых в соответствует нормальному. Он позволяет охарактеризовать линейную связь между двумя переменными по указанным параметрам: наличию (есть или нет), направлению (убывает или возрастает) и силе (очень слабая, слабая, умеренная или сильная). Для распределений, не являющихся нормальными, предпочтительнее использовать ранговые коэффициенты корреляции — корреляции Спирмана (Spearman) или Кендала (Kendall’stau-b)38. Чаще всего эти коэффициенты применяются в тех случаях, когда необходимо установить степень соответствия двух ранжированных списков. Так как данные не подчиняются нормальному закону распределения, то для оценки корреляции между ними применяется ранговый метод Спирмена. Проверка 38 взаимосвязи значений А. Наследов, Учебник по SPSS «Компьютерый анализ данных в психологии и социальных науках», 2007г. 106 показателей выявила наличие существенной корреляции между многими коэффициентами. Результаты теста представлены в Приложении 5. Для дальнейшего исследования было отобрано 15 наименее коррелирующих переменных. Они представлены ниже: 1. показатель выплаты дивидендов на акцию (DividendperShare), 2. коэффициент текущей ликвидности (CurrentRatio), 3. отношение потока денежных средств от операционной деятельности к выручке (CashflowtoSales), 4. коэффициент оборачиваемости активов (AssetTurnover), 5. прибыль на акцию (EPS), 6. эффективная ставка налога (IncomeTaxRate), 7. коэффициент рентабельности собственного капитала (ROE), 8. длительность оборота дебиторской задолженности (AccRtoRev), 9. длительность оборота кредиторской задолженности (AccPtoRev), 10.длительность оборота денежных средств (CashtoRev), 11.отношение долгосрочных обязательств к общим активам (LTDtoTA), 12.отношение краткосрочных обязательств к общим активам (STDtoTA), 13.натуральный логарифм выручки (LnSales), 14.отношение капитальных расходов к выручке (CapextoSales), 15.отношение собственного капитала к общим активам организации (EtoTA). 3.5. Построение регрессии. Для оценки статистической вероятности нахождения компании на соответствующих стадиях жизненного цикла, применяется бинарная логистическая регрессия. Метод бинарной логистической 107 регрессии обладает следующими достоинствами: во-первых, с его помощью можно оценивать вероятность того, что событие наступит для конкретного наблюдения; во-вторых, в качестве независимых переменных допускается использование всех типов переменных, в том числе категориальных; в-третьих, модель, построенная с помощью этого метода, является нелинейной, в нее можно включать взаимодействия независимых показателей. В логистической регрессии для оценки параметров используется метод максимального правдоподобия. Модель логистической регрессии имеет следующий вид: , где (2) — вероятность того, что компания j перейдет на следующую стадию; e – экспоненциальная функция; — коэффициенты регрессии; — объясняющие переменные. В модели логистической регрессии в качестве зависимой переменной была задана дихотомическая переменная, показывающая стадию жизненного цикла: 1— компания находится на 2-й стадии — стадии «роста», 0 — компания находится на 1-й стадии — стадии «зарождения». В качестве независимых переменных применены показатели, которые наиболее часто используются для финансового анализа, а также в отношении которых выполняются следующие условия: средние значения находящихся на финансовых разных стадиях показателей жизненного для цикла компаний, значимо отличаются, а связь с другими показателями, оцененная с помощью коэффициента корреляции Спирмана, слабая. 108 Данные о качестве регрессии представлены ниже. Рассмотрим стадии «зарождения» и «роста». Таблица 23 Качество регрессии при анализе первой и второй стадий жизненного цикла компаний Классификационная таблица Step -2 Log likelihood Cox & Snell R Square 21,996a 0,582 1 Качество построенной Nagelkerke R Square 0,931 модели определяется следующими параметрами: R2 Кокса и Снелла и R2 Негелькерка. Эти показатели описывают дисперсию, которую можно объяснить с помощью логистической регрессии. Часть дисперсии, которая описывается с помощью логистической регрессии, определенная по методу Негелькерка, составляет 93,1 %, по методу Кокса и Снелла — 58,2 %. Таблица 23.2 Классификационная таблица Predicted Observed Step 1 intr_growth intr_growth «зарождение» «рост» Percentage Correct «зарождение» 39 0 100 «рост» 1 162 99,4 Overall Percentage 99,5 Из классификационной таблицы видно, что модель точно определяет 100% случаев, когда компанию можно отнести к стадии «зарождения» и 99,4% случаев, когда компанию можно отнести к стадии «роста». 109 Таблица 24 Анализ коэффициентов, включаемых в модель при рассмотрении первой и второй стадий жизненного цикла Наименование переменной Step 1a CashFlowtoSales Константа Переменные, включенные в модель B( S.E. Wald коэффициент (стандартная df (Вальд) регрессии) ошибка) Sig. (значимость) Exp(B) 114,709 31,424 13,325 1 0 6,57E+49 0,655 0,572 1,311 1 0,252 1,925 Полученная модель имеет следующий вид: Z=114,709·Cashflow/Sales , где (3) вероятность того, что организация j находится на 2-й стадии — стадии роста, а (1– ) — вероятность того, что организация j находится на 1-й стадии — стадии «зарождения» компании. При построении модели был выбран метод пошагового исключения переменных. Метод предполагает сначала включение всех выбранных предикторов в уравнение, после чего происходит пошаговое исключение тех предикторов, влияние которых на зависимую переменную оказывается недостаточным согласно установленному критерию. Исключение осуществляется до тех пор, пока в уравнении не останутся только те предикторы, которые удовлетворяют заданному критерию. Таблица 24 демонстрирует значимые и незначимые переменные модели. В данном случае это единственная переменная — отношение денежных средств к выручке. Из приведенной таблицы видно, что для всех выбранных показателей гипотеза о том, что коэффициент при 110 данном показателе равен нулю, отвергается на уровне значимости менее 5%, что подтверждает качество построенной модели. Анализируя полученные результаты, можно сделать вывод, что на вероятность определения стадии цикла в положительной зависимости влияет «отношение денежного потока к выручке». Интерпретация коэффициентов в модели логистической регрессии не совсем очевидна. Чтобы точно интерпретировать имеющиеся коэффициенты, наиболее целесообразно использовать логистическую модель в терминах шанса наступления события. Как известно, шансы наступления события определяются как отношение вероятности того, что событие наступит к вероятности того, что оно не наступит. Логистическая модель в терминах логарифма шансов выглядит следующим образом: ln( Вероятность _ наступлени я _ события ) b0 b1 x1 b2 x2 .... bp x p Вероятность _ ненаступления _ события (4) Из формулы (4) видно, что логистические коэффициенты можно интерпретировать вызванное как единичным изменение логарифмических изменением независимой шансов, переменной. Например, коэффициент при переменной Cashflow/Sales равен 114,709. Это говорит о том, что при изменении переменной Cashflow/Sales на единицу при фиксированных остальных независимых переменных компания окажется на следующей стадии роста, логарифм шансов увеличится на 114,709. Значимость коэффициента «отношение денежных средств от операционной деятельности к выручке» объясняется тем, что на начальном этапе компания использует деньги собственников и практически не прибегает к кредитам банков, и тем более к каким-то более 111 долгосрочным долговым инструментам, как, например, облигации. Как правило, на стадии «зарождения» компания имеет отрицательный операционный поток денежных средств в силу того, что за счет вырученных средств не покрываются операционные и капитальные издержки. Перепишем уравнение логистической регрессии в терминах шансов, а не их логарифмов, для более удобного восприятия. ( Вероятность _ наступлени я _ события b b x b x ....b p x p b x )e 0 11 2 2 eb0 eb1x1 eb0 x1 ...e p p (5) Вероятность _ ненаступления _ события Мы видим из уравнения (5), что e в степени bi — это множитель, на который меняются шансы при единичном возрастании i-й переменной. Если значение bi положительно, множитель будет больше 1, то это означает увеличение шансов, а если bi отрицательно, то множитель будет меньше 1, что означает убывание шансов. Применительно к данным, модель в терминах шансов выглядит следующим образом: ( Вероя тност ь _ наступл ени я _ события ) e Вероя тност ь _ ненаступл ния е _ события 114,709*Cashflowto Sale (6) Как видно из формулы (6) шансы российской компании и компании из стран Восточной Европы перейти от стадии «зарождения» на стадию «рост» возрастают при увеличении «отношения денежного потока к выручке». Проведем анализ стадий «рост» и «зрелость». 112 Таблица 25 Качество модели при анализе второй и третьей стадий жизненного цикла компаний Model Summaryb Step -2 Log likelihood Cox & Snell R Square Nagelkerke R Square 1 430,728a 0,186 0,254 2 430,730 a 0,186 0,254 432,201 a 0,183 0,249 4 432,766 a 0,182 0,248 5 433,514a 0,18 0,246 6 a 0,176 0,24 3 Часть 435,507 дисперсии, которая описывается с помощью логистической регрессии, определенная по методу Нагелькерка составляет 25,4 %, по методу Кокса и Снелла — 18,6%. Таблица 25.2 Selected Casesb growth_mature Observed Step 1 growth_mature «рост» «зрелость» Percentage Correct «рост» 72 73 49,7 «зрелость» 39 201 83,8 Overall Percentage 70,9 Из классификационной таблицы видно, что модель в 49,7% точно относит компанию к стадии «роста» и в 83,8% случаев — к стадии «зрелость». То есть с помощью этой модели наиболее вероятно определить относится ли анализируемая компания к стадии «зрелость». Полная информация о качестве моделей представлена в Приложении 6. 113 Таблица 26 Анализ коэффициентов, включаемых в модель при рассмотрении второй и третьей стадий жизненного цикла Переменные, включенные в модель B S.E. Wald (коэффициент (стандартная (Вальд) регрессии) ошибка) Наименовани е переменной Step 1a df Sig. (значимость) Exp(B) CurrentRatio –0,004 0,081 0,002 1 0,962 0,996 AssetTurnove r 1,508 0,335 20,205 1 0 4,518 ROE_per 0,524 0,379 1,915 1 0,166 1,689 LTDtoTA –1,946 0,99 3,863 1 0,049 0,143 LnSales 0,112 0,048 5,375 1 0,02 1,118 CapextoSale 0 0 0,037 1 0,847 1 STDtoTA –10,404 3,041 11,708 1 0,001 0 CashFlowtoSa les 3,061 1,068 8,217 1 0,004 21,35 DividendPerSh are 0,003 0,006 0,203 1 0,652 1,003 AccPtoRev –0,005 0,005 0,902 1 0,342 0,995 ShEquitytoTA –1,582 0,919 2,962 1 0,085 0,206 Константа –0,951 0,849 1,253 1 0,263 0,386 В результате анализа стадий «рост» и «зрелость», как видно из классификационной таблицы 24, модель верно определяет 70,9% случаев, когда компанию можно точно отнести к стадии «рост» или «зрелость». Модель для стадий «рост» и «зрелость» будет выглядеть следующим образом: Z = 1,508*Asset Turnover-1,946*LTD/TA+0,112*LnSales 10,404*STD/TA+3,061*CashFlow/Sales , 114 (7) Как мы видим, в прямой зависимости находятся следующие показатели: «отношение «оборачиваемость активов», денежного «чистая потока к прибыль на выручке», акцию» и «натуральный логарифм выручки»; в обратной зависимости находятся следующие показатели: «отношение долгосрочной задолженности к общим активам», «отношение краткосрочного долга к общим активам». Таким образом, чем больше показатель «отношение долгосрочной задолженности к общим активам» и показатель «отношение краткосрочного долга к общим активам», тем у компании меньше шансов перейти со стадии «рост» на стадию «зрелость». Отрицательная зависимость коэффициентов «долгосрочный долг к общим активам» и «краткосрочный долг к общим активам» показывает, что компании, переходя от стадии «рост» к стадии «зрелость» снижают финансирование своих активов за счет долгосрочных и краткосрочных кредитов. Это может быть связано со снижением темпов развития компании, отсутствием нацеленности на будущие новые проекты и идеи, которые могли бы финансироваться за счет заемных средств. Также сказывается то, что компания в этот период ориентируются больше на погашение предыдущих сумм долга и процентов по ним, и нет перспективы в будущем получать дополнительный поток денежных средств, который смог бы покрыть дополнительные кредиты. Прямая зависимость показателей «отношение операционного денежного потока к выручке», «оборачиваемость активов» и «натуральный логарифм выручки», показывает, что компания еще стабильна, выручка компании растет, но не быстрыми темпами и показано, что активы компании эффективно используются с точки зрения продаж. Теперь рассмотрим последнюю пару — стадии «зрелость» и «спад». 115 Таблица 27 Качество модели при анализе третьей и четвертой стадий жизненного цикла компаний Классификационная таблица Predicted Observed mature_decl Зрелость Step 1 mature_decl Спад Percentage Correct Зрелость 557 0 100 Спад 0 13 100 Overall Percentage Step 2 mature_decl 100 Зрелость 557 0 100 Спад 0 13 100 Overall Percentage Step 3 mature_decl 100 Зрелость 557 0 100 Спад 0 13 100 Overall Percentage Step 4 mature_decl 100 Зрелость 557 0 100 Спад 0 13 100 Overall Percentage Step 5 mature_decl 100 Зрелость 557 0 100 Спад» 0 13 100 Overall Percentage Step 6 mature_decl 100 Зрелость 557 0 100 Спад 0 13 100 Overall Percentage 100 Таблица 27.2 Наименование переменной Step 1a Переменные, включенные в модель B S.E. Wald (коэффициент (стандартная (Вальд) регрессии) ошибка) df Sig. (значимость) Exp(B ) DividendPerShare –0,038 13,45 0 1 0,998 0,963 CashFlowtoSales –1171,09 16839,57 0,005 1 0,945 0 IncomeTaxRate_pe r –8,569 221,024 0,002 1 0,969 0 AccRtoRev –0,179 9,729 0 1 0,985 0,836 116 Наименование переменной Step 6a Переменные, включенные в модель B S.E. Wald (коэффициент (стандартная (Вальд) регрессии) ошибка) df Sig. (значимость) Exp(B ) AccPtoRev 0,238 19,938 0 1 0,99 1,269 LnSales 2,635 157,89 0 1 0,987 13,94 8 CapextoSale 0,001 0,1 0 1 0,993 1,001 ShEquitytoTA 7,792 2731,825 0 1 0,998 2421, 955 Константа –35,879 2897,167 0 1 0,99 0 CashFlowtoSales –1528,19 18038,07 0,007 1 0,932 0 AccRtoRev –0,076 4,855 0 1 0,987 0,926 AccPtoRev 0,187 4,846 0,001 1 0,969 1,206 Константа –15,373 405,577 0,001 1 0,97 0 Модель для стадий «зрелость» и «спад» не является очевидной, несмотря на то что в классификационной таблице предсказание стадии осуществляется со стопроцентной вероятностью. Как показано в Таблице 27.2, коэффициенты, которые вошли в анализируемую модель, не соответствуют уровню значимости менее 5%. Это связано с тем, что в стадию спада попали данные компаний с 2008 по 2010 г. То есть спад или неудовлетворительное финансовое состояние компаний объясняются мировым кризисом, а не изменением самого цикла. Следует также отметить, что в выборку не входили компании, объявившие себя банкротами, так как наши исследуемые компании до сих пор торгуются на фондовых биржах. Поэтому, в силу того что в выборку включены более «качественные» с финансовой точки зрения компании, мы можем предположить, что полученный результат был ожидаемым. Для анализа компаний, которые точно перешли на стадию «спада», а затем, как следствие, признавались банкротами, следует пополнить эмпирическую базу и провести дополнительное исследование. На данном этапе исследования выборка из компаний, 117 которые находились на стадии «Спад» недостаточна для того, чтобы адекватно проанализировать финансовые коэффициенты данной стадии. Сама трудность определения стадий жизненного цикла связана с уникальностью развития наших компаний и некоторых компаний стран Восточной Европы. С 1991 года была проведена широчайшая приватизация активов российских компаний, что послужило для многих фирм началом «жизни». Этот факт, несомненно, наложил отпечаток на жизненный цикл российских компаний. Другим важным моментом является то, что в диссертации были рассмотрены российские компании и компании стран Восточной Европы, которые провели IPO либо прошли листинг на бирже. Известно, что такие компании, как правило, обладают удовлетворительной репутацией и готовы стать публичными, опубликовав свою отчетность, так как имеют хорошие финансовые показатели и направлены на развитие своего бизнеса. Именно этим и объясняется то, что на данной выборке не удалось определить компании с явно затухающей деятельностью. 118 Выводы по третьей главе диссертационного исследования. По результатам третьей главы диссертационного исследования можно сделать следующие выводы. 1. Проведены статистические тесты для подготовки последующей обработки данных. Тест Колмогорова — Смирнова показал, что большинство данных не соответствуют нормальному закону распределения, поэтому используются непараметрические тесты для дальнейшего анализа. Ранговый метод Спирмена позволил выделить 15 наименее коррелируемых коэффициентов, непараметрический U-тест Манна — Уитни позволил сравнить выборки для разных стадий жизненного цикла и определить значимые коэффициенты для каждых из пар стадий. 2. Построена вероятностная модель разграничения восходящих стадий жизненного цикла организаций. Качество модели для стадий «зарождение — рост» составила 99,5 %, а для стадий «рост — зрелость» — 70,9 %. 3. Выделены финансовые показатели, характерные для стадий «зарождение», «рост» и «зрелость». Статистически показано, что значимыми являются разные финансовые показатели для разных стадий жизненного цикла. 119 Заключение В рамках данного исследования был подробно рассмотрен такой актуальный для современной экономической теории вопрос, как оценка жизненного цикла организации с точки зрения финансовых показателей компании. Был проведен анализ устойчивости жизненного цикла организации в зависимости от стадии цикла при выходе компании на фондовый рынок. Цель работы состояла в выделении финансовых показателей, позволяющих определить стадию жизненного цикла компании и оценить эффективность выхода компаний на IPO в зависимости от стадии жизненного цикла. В ходе проведенного исследования были получены следующие результаты. 1. Разработана совокупность коэффициентов, характеризующих соотношение потоков денежных средств по видам деятельности компании, на основании которых определены стадии жизненного цикла компаний. 2. Доказано, что оптимальной стадией жизненного цикла для выхода компании на фондовый рынок является стадия «роста». В случае если акционеры компании не принимают решение о выходе на фондовый рынок на этой стадии, либо, поспешив, и выходят на рынок раньше времени, то имеется большая вероятность, что компания перейдет в дальнейшем в стадию «спада». 3. Эмпирическим путем установлено, что компании, разместившиеся на фондовой бирже на стадии «рост», в дальнейшем имеют устойчивые денежные потоки от операционной и финансовой деятельности, что обеспечивает дальнейшее развитие компании. 120 4. Разработана вероятностная модель для определения стадий «зарождения», «роста» и «зрелости» жизненного цикла компаний, учитывающая финансовые показатели организаций. Качество модели при определении вероятности перехода от стадии «зарождение» к стадии «рост» составляет 99,5%, а при переходе от стадии «рост» к «зрелость» - 70,9%. 5. Выявлены основные финансовые детерминанты, характеризующие стадии «зарождение», «рост» и «зрелость», причём для разных стадий жизненного цикла компаний значимыми являются разные финансовые показатели. При переходе компании от стадии «зарождения» к стадии «рост» имеет значение один показатель показатель «отношение денежных средств от операционной деятельности к выручке», а при переходе от стадии «рост» к стадии «зрелость» влияние оказывают следующие показатели: «отношение денежного потока от операционной деятельности к выручке», «оборачиваемость активов», «натуральный логарифм выручки», «отношение долгосрочной задолженности к общим активам», «отношение краткосрочного долга к общим активам». Таким образом, поставленная в диссертационной работе цель разработки модели, определяющей финансовые показатели, характерные для стадий растущего жизненного цикла организаций для стран России и Восточной Европы, а также определение наиболее эффективной стадии жизненного цикла для выхода организаций на IPO выполнена. Результаты исследования могут быть применены в преподавании финансового менеджмента компаний, в практике принятия решения о выходе организации на открытый фондовый рынок, а также в дальнейших теоретических посвященных анализу жизненного цикла организаций. 121 исследованиях, Список литературы 1. Адизес И. Управление жизненным циклом корпорации. 2007. 2. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций. 2007. 3. Гвардин С. В. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний. 2007. 4. Грегориу Г. Н. IPO: опыт ведущих мировых экспертов. 2008. 5. Гудков Л. Россия и Восточная Европа: взаимная отчужденность и равнодушие // Вестник общественного мнения. № 5 сент.–окт. 2004. 6. Захаров С. В. Стратегия финансирования компании на различных стадиях жизненного цикла как инструмент увеличения ее стоимости для акционеров: диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук, МГУ им. М. В. Ломоносова, М. 2011. 7. Ивашковская И. В. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста // Журнал «ЖУК». 2006. 8. Ивашковская И. В., Янгель Д. О. Жизненный цикл организации и агрегированный показатель роста // Корпоративные финансы. № 4. 2007. 9. Ивашковская Становление И. В., Константинов Г. Н., корпорации в контексте Филонович жизненного С. Р. цикла организации // Российский журнал менеджмента. 2004. С. 19–34. 10. Имангулов В. Р. Система показателей финансовой устойчивости организации и анализ действующих методик их определения // Аудит и финансовый анализ. № 5. 2010. 11. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры М. : Финансы и статистика. 2002. 560 с. 12. Крыштановский А. О. Анализ социологических данных с помощью пакета SPSS. ГУ-ВШЭ. 2007. 281 с. 122 13. Макаров С. Формирование финансовой политики организации с учетом стадий жизненного цикла // Финансы и кредит. 12 (396). 2010. 14. Книга А. С. Формирование структуры капитала на различных этапах жизненного цикла организации // Ползуновкий Альманах «Наука и практика управления в 21 веке: традиции и тенденции». 2009. 15. Куранов М. В. Показатели и модели анализа финансового состояния на различных этапах жизненного цикла организации // Экономический анализ: теория и практика. 2008. № 5. 16.Наследов А. SPSS компьютерный анализ данных в психологии и социальных науках. 2007. 17. Никифорова Н. В., Шалбаева Ш. Е. Современные подходы к управлению жизненным циклом организации: круглый стол «Международная академия бизнеса» Алматы, Республика Казахстан. 18. Объединенные Нации: Европейская экономическая комиссия. Финансирование инновационного развития: сравнительный обзор опыта стран ЕЭК ООН в области финансирования на ранних этапах развития предприятий. Нью-Йорк – Женева. 2007 г. 19. Семенков И. Стадии развития организации // Управление персоналом. 2001. С. 56–58. 20. Кушелевич Е. И., Филонович С. Р. Теория жизненных циклов организации И. Адизеса и российская действительность // Социс. 1996. № 10. С. 63–71. 21. Филонович С. Р., Кушелевич Е. И. Модели жизненных циклов организаций // в сб.: О. С. Виханский, А. И. Наумова (ред.). Менеджмент: век XX — век XXI. М. : Экономистъ. 2004. С. 304– 321. 123 22. Филонович C. Р. Чем болеют компании // Секрет фирмы. 2001. С. 56–58. 23. Евразийский международный научно-аналитический журнал. № 3/4. (19/20). 2006. 24. Отекина Е. Младенцам – кредиты, зрелым – IPO // Консультант. № 13. 2007. 25. Широкова Г. В., Меркурьева И. С., Серова О. Ю. Особенности формирования жизненных циклов российских компаний. 2006. С. 3–26. 26. Глухова Е. В. Концепция жизненных циклов: необходимо ли ее понимание и применение финансистами на российском рынке? 2007. 27. Ивашковская И. В. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста // журнал «ЖУК». Ноябрь. 2006. 28. Бердникова Т. Б. Анализ и диагностика финансово- хозяйственной деятельности предприятия : учеб. Пособие // М. : ИНФРА-М. 2007. 215 с. 29. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов, 2006. 30. Бригхен Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент : полный курс. В 2 т. / Пер. с англ. СПб. // Экономическая школа. 1999. 31. Гончаров А. И. Система индикаторов платежеспособности предприятия // Финансы. 2004. № 6. С. 69–70. 32. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов : учебник. 2-е изд. М. : Альпина БизнесБукс. 2004. 33. Донцова Л. В. Анализ бухгалтерской отчетности. М.: ДИС. 1998. 34. Ефимова М. Р., Петрова Е. В., Румянцев В. Н. Общая теория статистики: учебник. М.: ИНФРА-М. 1996. 416 с. 124 35. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М. : Финансы и статистика. 2006. 560 с. 36. Магнус Я. Р., Катышев П. К., Пересецкий А. А. Эконометрика : начальный курс : учебник. 8-е изд. М. : Дело. 2007. 504 с. 37. Мильнер Б. З. Теория организации : учебник. 4-е изд. М. : ИнфраМ. 2004. 648 с. 38. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков : учебник. 7-е изд. : пер. с англ. М. : ООО «И. Д. Вильямс». 2006. 880 с. 39. Росс Г. IPO и последующие размещения акций / Пер. с англ. М. : Олимп-бизнес, 2008. 352 с. 40. Халафян А. А. Статистический анализ данных. STATISTICA 6.0 : учеб. пособие. 2-е изд., испр. и доп. Краснодар : КубГУ, 2005. 307 с. 41. Холт Р.Н. Основы финансового менеджмента / Пер. с англ. М. : Дело. 1993. 42. Шеремет А. Д., Негашев Е. В. Методика финансового анализа деятельности коммерческих организаций. М. : ИНФРА-М. 2006. 237 с. 43. Шеремет А. Д., Сайфулин Р. С. Методика финансового анализа. М.: ИНФРА-М. 1995. 176 с. 44.Adizes I. Corporate Lifecycles: how and why corporations grow and die and what to do about it, 1988. 45. Adizes I. Managing corporate lifecycles: how to get to and stay at the top, the Adizes Institute Publishing, 2004. 46.Agarwal R., Gort M. Firm and product life cycles and firm survival // American Economic Review. 2002. 92. P. 184–190. 47.Agarwal R., Zong S. Internal Cash flow and Investment decisions: a comparative study of the U.S. and Japan : The Japanese Finance: 125 Corporate Finance and Capital Markets in Changing Japan // International Finance Review. Volume 4. 2003, P. 87–106. 48.Aharony J., Falk H., Yehuda N. Corporate life cycle and the relative value — relevance of cash flow versus accrual financial information / Faculty of Industrial Engineering and Management, the Technion City – Haifa, Israel, Jul. 2006. 49.Anthony J. H. and Ramesh K. Association between accounting performance measures and stock prices: a test of the life-cycle hypothesis // Journal of Accounting and Economics, 1992. 50.Auzair S. Organisational Life Cycle Stages and Management Control Systems in Service Organisations // International Journal of Business and Management. Toronto. Nov. 2010. 51.Beverland M., Lockshin L. Organizational life cycles in small New Zealand wineries // Journal of Small Business Management. 2001. P. 354–362. 52.Barsky N. P., Catanach A. H. Are Your Borrower’s Operating Cash Flows Real? // Commercial Lending Review. Mar/Apr 2007. P. 3–12. 53.Black E. L. Life-cycle impacts on the incremental value-relevance of earnings and cash flow measures // Journal of Financial Statement Analysis. 1998. 54.Bruwer W. S., Hamman W. How can cash-flow patterns assist analysts in investigating a company’s financial health? — February. 2008. 55. Cameron K., Wheton D. Perception of organizational effectiveness over life cycle // Administrative Science Quarterly. 1981. P. 525–544. 56. Cameron K., Whetten D., Kim M. Research notes: Organizational dysfunction of decline // Academy of Management Journal. 1987. P. 126–138. 57. Chiapello E. Accounting and the birth of the notion of capitalism // Critical Perspectives on Accounting. Vol. 18. 2007. P. 263–296. 126 58. Drazin R., Kazanjian K. Research notes and communications: A reanalysis of Miller and Friesen’s life cycle data // Strategic Management Journal. 1990. P. 319–325. 59. Dickinson V. Cash Flow as Proxy for Firm Life Cycle; PhD ; CPA. Fisher School of Accounting Warrington. College of Business. University of Florida. 2007. 60. Downs A. The life cycle of bureaus in: A. Downs. Inside Bureaucracy. Little, Brown and Company: San Francisco, CA. 1967. P. 296–309. 61. Eago K. I. Transformational versus transactional leadership fit based on financial life cycle phases of organizations. A dissertation of the requirements for the degree Doctor of Philosophy. Capella University. June. 2009. 62.Flamholtz E. G., Randle Y. Growing Pains: Transitioning from an Entrepreneurship to a Professionally Managed Firm. 1986. 63. Greiner L. Evolution and revolution as organization grow // Harvard Business Review. 1972. Vol. 50. № 4. P. 37–46 (Русский перевод : Л. Грейнер. Эволюция и революция в процессе роста организаций // Вестник Санкт-Петербургского университета, серия 8 «Менеджмент». Вып. 4. С. 76–92. 64. Gupta Y. P., Chin D. C. W. Organizational life cycle : A review and proposed directions for research // Mid-Atlantic Journal of Business, Dec. 1994. Vol. 30. № 3. P. 269–94. 65. Gupta Y. P., Chin D. C. W. Strategy making and environment: an organizational life cycle perspective // Technovation. Vol. 13. Jan. 1993. P. 27–44. 66. Haire M. Modern Organization Theory. John Wiley & Sons Inc. : 1st ed. 1959. 324 p. 127 67. Hanks S. An empirical examination of organizational life cycle in high technology firms: Doctoral dissertation. University of Utah. 1990. 68. Hanks S. H., Watson C. J., Jansen E., Chandler G. N. Tightening the Life-Cycle Construct: A Taxonomic Study of Growth Stage Configuration in High-Technology Organizations. Baylor University. 1994. 69.Hauser R. P. The Firm “Life-cycle” Hypothesis and Dividend Policy Tests on Propensity to Pay, Dividend Initiation, and Dividend Growth Rates : a Dissertation submitted to Kent State University Graduate School of Management in partial fulfillment of the requirements for the degree of Doctor of Philosophy // Proquest. 2012. 70.International Debt Statistics 2013 // The World Bank Washington, D. C. 71. Jawahar I. M., Mclaughlin G. L. Toward a Descriptive stakeholder theory: an organizational life cycle approach // Academy of Management Review. 2001. Vol. 26. № 3. P. 397–414. 72. Kallunki J.-P., Silvola H. The effect of organizational life cycle stage on the use of activity-based costing // Management Accounting Research. 2008. 19. P. 62–79. 73. Katz D., Kahn R. L. The Social Psychology of Organizations, Wily : N.Y. 1978. 74. Kimberly J., Miles R. The Organizational life Cycle, San Francisco. CA : Jossey-Bass Pulishers. 1980. 75. Lapide L. Life Cycle Forecasting // The Journal of Business Forecasting. Spring 2008. P. 16–18. 76. Lester D. L. An American entrepreneur manages across the life cycle // Journal of Business and Entrepreneurship. 2004. P. 104–118. 128 77. Lester D. L., Parnell J. A., Menefee M. L. Organizational Life Cycle and Innovation among Entrepreneurial Enterprises // Journal of Small Business Strategy. V. 19 No. Fall/Winter 2008/2009. P. 37–49. 78. Lester D. L., Parnell J. A. The Progression of Small and MediumSized Enterprises (SME) through the Organizational Life Cycle. Winner : JBE Outstanding Paper. P. 202–215. 79. Lippitt G. L., Schmidt W. A. Crisis in a developing organization // Harvard Business Review. 1967. Vol. 45. № 6. P. 102–112. 80. Lyden F. Using Parsons’ functional analysis in the study of public organizations // Administrative Science Quarterly. 1975. P. 59–70. 81. Urriolagoitia L., Planellas M. Sponsorship relationships as strategic alliances: A life cycle model approach // Business Horizons. Vol. 50. Iss. 2. March-April. 2007. 82. Maug E. Ownership structure and life-cycle of the firm: a theory of the decision to go public// European Finance Review. 2001. P. 167. 83. Menzel M.-P. and Fornahl D. Cluster life cycles-dimensions and rationales of cluster evolution // Industrial and Corporate Change. July. 2009. Vol. 19. No. 1. P. 205–238. 84. Miller D., Friesen P. A longitudinal study of the corporate life cycle // Management Science. 1984. P. 1161–1183. 85. Minemura Sh. Depreciation Accounting and Economic Analysis // The Accounting Review. Vol. 44. No 3. Jul. 1969. P. 657–658. 86. Moores K. Yuen S. Management accounting systems and organizational configuration: a life cycle perspective // Accounting, Organizations and Society. 2001. P. 351–389. 87. Morris A. Weathering the Storm: Through Effective Cash Management // Accountancy Ireland. Vol. 41. No.1. Feb. 2009. P. 32– 35. 129 88. Quinn R., Cameron K. Organizational life cycles and shifting criteria of effectiveness: Some preliminary evidence // Management Science. 1983. P. 33–41. 89.Richard L. Draft, Organization Theory and Design. 10 ed. 2009. P. 639. 90. Roche O. P. Board Role and Composition within the Organization Life Cycle : Dissertation, McGill University : Montreal. 2008. 91. Roell A. The decision to go public: An overview // European Economic Review. 1996. P. 1070–1081. 92. Scott M., Bruce R. Five Stages of Growth in Small Business // Long Range Planning. GB. Vol. 20. No. 3. 1987. P. 45–52. 93. Owen S., Yawson A. Corporate life cycle and M&A activity // Journal of Banking & Finance. Vol. 34. Iss. 2. Feb. 2010. 94. Silvola H. Do organizational life-cycle and venture capital investors affect the management control systems used by the firms// Advances in Accounting. Vol. 24. Jun. 2008. P. 128–138. 95. Sottile M., Gregory M. Executive compensation and firm performance: A life cycle study of United States initial public offerings. Capella University. 2005. 96. Skarbeck K. Analyzing ‘free cash flow’ key to valuing business// Indianapolis Business Journal. Jul. 2005. P. 18–24. 97. Torbert W. Pre-bureaucratic stages of organization development// Interpersonal Development. 1974. P. 1–25. 98. Wilson J. H., Droms W. G. Life Cycle Investing Revising an Old Planning Approach// The CPA Journal. Apr. 2009. P. 52–53. 99. Wu D. D., Cao Y., Chen X and Mo M. Early warning of enterprise decline in a life cycle using neural networks and rough set theory //Expert Systems with Applications. Vol. 38. Iss. 6. Jun. 2011. P. 6424–6429. 130 Источники Интернета 100. URL: http://www.cbonds.ru. 101. URL: http://www.bloomberg.com. 102. URL: http://www.reuters.com. 103. URL: http://www.ipocongress.ru. 104. URL: http://www.finance.yahoo.com. 105. URL: http://www.finam.ru. 106. URL: http://www.quote.ru. 107. URL: http://www.rts.micex.ru. 108. URL: http://www.nyse.com. 109. URL: http://www.londonstockexchange.com. 110. URL: http://www.nasdaq.com. 111. URL: http://www.pfts.com. 112. URL: http://www.bse-sofia.bg. 113. URL: http://www.bse.hu. 114. URL: http://www.gpw.pl. 115. URL: http://www.bvb.ro. 116. URL: http://www.pse.cz. 117. URL: http://www.bsse.sk. 118. URL: http://www.worldbank.org. 131 Приложения Приложение 1. Модели жизненного цикла организации. Авторы 1 Стадия становления 2 Стадия накопления Стадия зрелости 3 4 Липпитт, Шмидт (Lippitt, Schmidt 1967) Рождение (Birth) Все в руках одного человека; краткосрочная перспектива; акцент на выживании; личный контроль Юность (Youth) Акцент на достижении стабильности; командное принятие решений; акцент на эффективности; установление целей и планирование действий Скотт (Scott, 1971) Стадия 1 (Stage 1) Управление в руках одного человека; неформальная структура; патерналистское вознаграждение; субъективные критерии оценки Стадия 2 (Stage 2) Функциональная специализация; формализованная структура; наличие процедур и правил; объективная оценка Стадия диверсификации 5 Зрелость (Maturity) Акцент на адаптации; оценивается вклад в общество; дальнейший рост 132 Стадия 3 (Srage 3) Диверсифицированные продуктовые рынки; поиск новых продуктов и возможностей для роста; полуавтономная дивизиональная структура Стадия упадка 6 Авторы Стадия становления 1 2 Грейнер (Greiner, 1972) Креативность (Creativity stage) Акцент на производстве продукта; неформальные коммуникации и структура; долгий рабочий день и скромное вознаграждение Стадия накопления Стадия зрелости 3 Директивное руководство (Direction stage) Функциональная структура; система бухгалтерского учета; специализация задач; формализованные правила и политики 133 Стадия диверсификации 4 5 Делегирование (Delegation stage) Децентрализованная структура; делегирование полномочий; управление по отклонениям Координация (Coordination stage) Долгосрочное планирование; формирование продуктовых групп; создание новых систем Сотрудничество (Collaboration stage) Командная работа; самодисциплина; матричная структура управления; проектное управление Стадия упадка 6 Авторы Стадия становления Стадия накопления Стадия зрелости Стадия диверсификации 1 2 3 4 5 Торберт (Torbert, 1974) Стадия фантазий (Fantasies stage) Видением и фантазиями основатель делится с друзьями, сослуживцами и другими людьми, которые имеют схожие мечты и интересы Стадия инвестиций (Investment stage) Период инвестирования и обязательств со стороны учредителей организации; нет ясного стиля руководства Стадия определений (Determination stage) Постановка групповых целей и создание структуры; групповое единство; установка психологических контрактов Стадия экспериментов (Experiments stage) Создание планов, графиков, ролей и системы управления; рациональное принятие решений Стадия предопределения производительности (Predefined Productivity stage) Фокус на выполнение определенных задач исполнителями; фиксированные правила, структуры, система власти Стадия свободного выбора структуры (Openly chosen structure stage) Сотрудничество между различными уровнями иерархии; размышления о более глобальных целях организации; творческие и инновациоонные методы; гибкость в процедурах Стадия возникновения общности (Foundational comnunity stage) Разделение духовных, поведенческих и ментальных принципов всеми членами организации; организация становится более объединенной духовно Стадия либеральных порядков (Liberating disciplines stage) Люди и организация вовлечены в самовозрождение; организация в поиске вызовов; границы между организацией и окружающей средой являются открытыми 134 Стадия упадка 6 Авторы 1 Стадия становления Стадия накопления Стадия зрелости 2 3 4 Кац, Канн (Katz, Kahn 1978) Стадия простой системы (Primitive system stage) Попытки кооперации, основанных на общих нуждах и ожиданиях членов организации Стадия стабильной организации (Stable organisation stage) Координация и формализация; создание системы власти; создание структуры; создание системы обслуживания; разработка правил Стадия совершенствования структуры (Elaborative supportive strucures stage) Формируется система адаптации; система институцианализации взаимоотношений Кимберли (Kimberly, 1979) Первая стадия (First stage) Упорядочение ресурсов; формирование идеологии Вторая стадия (Second stage) Выбор "первоначальной движущей силы"; наем сотрудников; получение поддержки от стратегических клиентов; дискретные решения Третья стадия (Third stage) Формирование организационной идентичности, чувства общности и сопричастности; высокая личная вовлеченность и обязательность; следование организационной миссии Четвертая стадия (Fourth stage) Формализованная структура; установлены правила и политики; внутрифирменная конкуренция; стабильные отношения с внешней средой 135 Стадия диверсификации 5 Стадия упадка 6 Авторы 1 Адизес (Adizes,1979, 1989) Стадия становления 2 Выхаживание (Courtship stage) Стадия предшествует созданию организации; организация существует в виде идеи; тестирование предпринимательской идеи Младенчество (Infancy) Ориентация на действия; отсутствие систем, процедур и правил; высокая уязвимость компании; единоличное принятие решений основателем компании Стадия накопления Стадия зрелости 3 4 Давай-давай (Go-Go) Рост продаж, рыночный успех; отсутствие регулярного менеджмента, несвязная диверсификация; ориентация на людей, а не на задачи Юность (Adolescence) Делегирование полномочий; изменение руководства; переориентация целей; конфликты между старослужащими и "новичками" 136 Расцвет (Prime) Разделяемые всеми видение и ценности; контролируемая и развиваемая креативность; рост как в продажах, так и в прибылях; внутриорганизационное взаимодействий; Поздний расцвет (Late prime) Теряется дух креативности, инновационности и энтузиазма для изменений Стадия диверсификации 5 Стадия упадка 6 Аристократизм (Aristocracy) Снижение интереса к завоеванию новых рынков; акцент на прошлые достижения; формализация в одежде, общении и традициях Салем Сити (Salem City) Проблемы персонализируются, начинается "охота на ведьм"; менеджериальная паранойя; внутренние конфликты Бюрократизация (Bureaucracy) Наличие большого количества процедур, правил и инструкций; отсутствие чувства контроля у Авторы 1 Стадия становления 2 Стадия накопления Стадия зрелости 3 4 Стадия диверсификации 5 Стадия упадка 6 руководства; искусственно выдерживаемая жизнь Смерть (Death) отсутствие ресурсов для вознаграждения членов организации Миллер, Фризен (Miller, Friesen, 1984) Фаза рождения (Birth phase) Выработка продуктово-рыночной стратегии; простая структура, высокая централизация; частые инновации Фаза роста (Growth phase) Ранняя диверсификация, быстрый рост; функциональная структура, меньшая степень централизации; сегментация рынка Фаза зрелости (Maturity Phase) Снижается инновационность; распыление собственности; консерватизм в принятии решений 137 Фаза возрождения (Revival phase) Повышение уровня инновационности; диверсификация продуктов и услуг; дивизиональная организационная структура Фаза упадка (Decline phase) Инертность в управлении; снижение уровня инновационной активности; снижение уровня прибыльности; отсутствие развитых механизмов обработки информации; консервативный стиль принятия решений Авторы 1 Фламхольц (Flamholtze, 1986) Стадия становления Стадия накопления Стадия зрелости Стадия диверсификации Стадия упадка 2 3 4 5 6 Новое предприятие (New venture) Определение рынков и развитие продуктов; объем продаж до 1 млн. долл. Экспансия (Expansion) Быстрый рост прибыли, числа сотрудников и т.д.; поиск ресурсов; развитие операционных систем; объем продаж от 1 до 10 млн. долл. Профессионализация (Professionalization) Переход от предпринимательства к профессиональному менеджменту; развитие системы управления, формального планирования; объем продаж от 10 до 100 млн. долл. Консолидация (Consolidation) Развитие корпоративной культуры; институционализация трансформационных процессов; формализация ролевой структуры; объем продаж от 100 до 500 млн. долл. Диверсификация (Diversification) Развитие новых продуктов для существующих рынков; новые рынки для существующих продуктов; диверсификация; объем продаж от 500 млн. до 1 млрд. долл. Интеграция (Inegration) Интеграция различных бизнес-единиц через развитие новой инфраструктуры: управление ресурсами, развитие операционной и управленческой систем; разработка новой культуры; объем продаж более 1 млрд. долл. Упадок и обновление (Decline and revitalization) Обновление организации на всех уровнях пирамиды организационного развития; объем продаж варьируется 138 Авторы 1 Стадия становления 2 Стадия накопления Стадия зрелости 3 4 Лестер, Парнелл, Каррагер (Lester, Parnell, Carraher, 2003) Существование (Existence) в фокусе жизнеспособность организации; идентификация клиентов; централизация принятия решений; примерный возраст до 10 лет Выживание (Survival) Власть распределена между несколькими владельцами; формализация структуры; начало формальной обработки информации; более конкурентная окружающая среда Успех (Success) Разнородная окружающая среда; формализованные должностные инструкции, политики и процедуры; усложнение процесса обработки информации Г.В. Широкова, И.С. Меркурьева, О. Ю. Серова, (2006) Компания имеет простую структуру, маленький размер и низкий уровень формализации (компании, созданные с нуля и компании с иностранным капиталом). Компании старше и больше по размеру, используют более сложные типы организационных структур и более формализованы (компании, созданные с нуля и компании с иностранным капиталом). Характеристики совпадают с предыдущей стадией. Компании «настаивают» свои внутренние переменные так, чтобы устранить разницу с вновь созданными компаниями (приватизированные компании). 139 Стадия диверсификации 5 Возрождение (Renewal) Дивизиональная или матричная структура; сложный процесс обработки информации; привлечение сотрудников к принятию решений Стадия упадка 6 Упадок (Decline) Централизованная структура с несколькими системами контроля; централизованное принятие решений; отсутствие роста Авторы Стадия становления Стадия накопления Стадия зрелости 1 2 3 4 И. В. Ивашковская, (2006) Зарождение: деловые риски, коммерческие факторы: отсутствие продуктовой, сбытовой, клиентской диверсификации; слабость рыночной позиции; высокая зависимость от поставщиков; высокий операционный рычаг. Деловые риски, качество управления: ключевая фигура предпринимателя. Финансовые риски: краткосрочной ликвидности; долгосрочной платёжеспособности; ценовые (риск валютного курса) Рост: деловые риски, коммерческие факторы: несбалансированная/избыточная продуктовая и клиентская диверсификация; недостаточная сбытовая диверсификация, высокая зависимость от поставщиков. Деловые риски, качество управления: ключевая фигура предпринимателя, ключевая фигура менеджера, непрозрачность, отставание финансовой аналитики, низкая эффективность деятельности совета директоров. Финансовые риски: несбалансированность структуры капитала, краткосрочной ликвидности, долгосрочной ликвидности, ценовые (риск валютного курса) 140 Стадия диверсификации 5 Стадия упадка 6 Старение: деловые риски, коммерческие факторы: утрата лояльности клиентов, персонала. Деловые риски, качество управления: ключевая фигура менеджера, непрозрачность, отставание стратегической аналитики, бюрократизация. Финансовые риски: несбалансированнос ть структуры капитала, ценовые риски (риск валютного курса) Авторы 1 Скотт, Брюс (Scott, Bruce, 1987) Стадия становления Стадия накопления Стадия зрелости 2 3 4 Начало: стадия отрасли развивающаяся, фрагментированная; осн. проблемы: завоевание потребителя, экономическое производство; роль топ-менеджеров: прямой контроль; стиль управления: предприниматель, индидуалистический; организационная структура: неструктурированная; разработка продукта, исследование рынка: нет; Системы контроля: простое ведение бух. учёта, контроль внешним осмотром без использования технических средств (eyeballcontrol); основные источники финансирования: собственники компании, друзья, Рост: стадия отрасли растущая, несколько крупных конкурентов, новые компании; осн. проблемы: управляемый рост, обеспечение ресурсами; роль топменеджеров: разделение обязанностей и согласование; стиль управления: предприниматель, координатор; организационная структура: функциональная, централизованная; разработка продукта, исследование рынка: разработка нескольких новых продуктов; Системы контроля системы бухгалтерского учета, простой контроль через отчеты; основные источники финансирования: банки, новые партнеры, нераспределенная прибыль; Генерирование денежного потока: положительный, но реинвестированный; Основные инвестиции: оборотный капитал, на расширение внеоборотных; Рынок продукта: расширенная, но ограниченная линия продуктов, один рынок, множественные каналы продаж. Расширение: стадия отрасли Зрелость: стадия отрасли рост/турбулентность или зрелость/спад; осн. проблемы: контроль издержек, производительность, рыночная ниша, если имеется спад отрасли; роль топ-менеджеров: децентрализация; стиль управления: отслеживание, чтобы не было хищений в компании; организационная структура: децентрализованный функционал/продукт; разработка продукта, исследование рынка: инновация продукта; Системы контроля системы формального контроля, управление по целям; основные источники финансирования: нераспределенная прибыль, долгосрочный долг; Генерирование 141 Стадия диверсификации 5 Стадия упадка 6 Авторы 1 Стадия становления Стадия накопления Стадия зрелости 2 3 4 родственники, лизинг поставщику; Генерирование денежного потока: отрицательный; Основные инвестиции: здания и оборудование; Рынок продукта: монопродукт и ограниченные каналы поставок и рынка. Выживание: стадия отрасли развивающаяся, фрагментированная; осн. проблемы: прибыль и убыток; роль топ-менеджеров: контролирующий наблюдатель; стиль управления: предприниматель, административный; организационная структура: простая; разработка продукта, исследование рынка: небольшие; Системы контроля: простое ведение бухгалтерского учета, личный растущая, турбулентность; осн. проблемы: финансовый рост, поддерживающий контроль; роль топ-менеджеров: децентрализация; стиль управления: профессионал, административный; организационная структура: функциональная, децентрализованная; разработка продукта, исследование рынка: инновации новых продуктов, исследование рынка; Системы контроля: системы бюджетирования, ежемесячных продаж и отчетов по продуктивности, контроль делегирования обязанностей; основные источники финансирования: нераспределенная прибыль, новые партнеры, секьюритизированные долгосрочные обязательства; Генерирование денежного потока: положительный с небольшими дивидендами; Основные инвестиции: новые операционные устройства; Рынок продукта: расширенный ассортимент продуктов, денежного потока: генерация денежного потока, более высокий дивиденд; Основные инвестиции: Управление за внеоборотными активам и рыночной позицией; Рынок продукта: ограниченные линии, множественные рынки и каналы продаж. 142 Стадия диверсификации 5 Стадия упадка 6 Авторы 1 Стадия становления 2 контроль; основные источники финансирования: собственники, поставщики, банки; Генерирование денежного потока: отрицательный/безубы точный; Основные инвестиции: оборотный капитал; рынок продукта: монопродукт и рынок, но увеличение масштаба и канала поставок. Энтони и Рамеш, (Anthony and Ramesh, 1992) Стадия накопления Стадия зрелости 3 4 Стадия диверсификации 5 Стадия упадка 6 увеличение рынков и каналов продаж. Рост: дивидендные выплаты: низкие (0,439);рост продаж: высокий (20,43); капитальные расходы: высокие (16,19); возраст компании: молодая (24). Зрелость: дивидендные выплаты: средние (21,62);рост продаж: средний (11,97); капитальные расходы: средний (8,9); возраст компании: взрослая (51). 143 Стагнация: дивидендные выплаты: высокий (39,53);рост продаж: низкий (3,89); капитальные расходы: низкие (4,27); возраст компании: старая (84). Авторы 1 В. Дикинсон (V. Dickinson, 2007) Стадия становления 2 Зарождение: денежный поток от операционной деятельности (ДПО)отрицательный; денежный поток от финансовой деятельности (ДПФ) положительный; денежный поток от инвестиционной деятельности (ДПИ) отрицательный. Стадия накопления Стадия зрелости 3 4 Рост: ДПО положительный, ДПФ положительный, ДПИ отрицательный. Зрелость: ДПО положительный, ДПФ отрицательный, ДПИ отрицательный 144 Стадия диверсификации 5 Фазы неопределенности. Турбулентность 1: ДПО отрицательный, ДПФ отрицательный, ДПИ отрицательный Турбулентность 2: ДПО положительный, ДПФ положительный, ДПИ положительный Турбулентность 3: ДПО положительный, ДПФ отрицательный, ДПИ положительный Стадия упадка 6 Спад1: ДПО отрицательный, ДПФ оположительный, ДПИ положительный Спад2: ДПО отрицательный, ДПФ отрицательный, ДПИ положительный Авторы 1 Брувер и Хамман (Bruwer, Hamman, 2008) Стадия становления 2 Зарождение, Ранний рост: ДПО «-», ДПИ «-», ДПФ«+». Стадия накопления Стадия зрелости 3 Последняя стадия роста: ДПО «+», ДПИ «-», ДПФ «+». Стадия диверсификации 4 5 6 Зрелая компания: ДПО «+», ДПИ «-», ДПФ «-». Реструктуризация или падение: ДПО «+», ДПИ «+», ДПФ «». Этап умирания компании: ДПО «», ДПИ «+», ДПФ «». Нетипичные (очень редкие случаи ,когда стадия не определена): 1. 2. 145 Стадия упадка ДПО «+», ДПИ «+», ДПФ«+» ДПО «-», ДПИ «», ДПФ«-». Приложение 2. Компании, перешедшие на «спад» после того, как получили рыночную капитализацию. Компания Страна Отрасль IPO_year IPO year+1 IPO year+2 IPO year+3 IPO year+4 IPO year+5 IPO year+6 IPO year+7 IPO year+8 IPO year+9 IPO year+10 IPO year+11 IPO year+12 IPO year+13 Yatec Kopex Morion Rafako Yawal Rus Pl Rus Pl Pl 4 - 3 1 - 2 3 3 4 3 3 1 2 4 - 1 3 1 3 3 4 3 - 1 4 1 2 4 2 3 2 3 2 2 3 4 - - Martha Stewart Pl - 3 2 2 - 1 1 4 3 2 - - - Meritor Pl 2 3 3 3 3 - - - 2 4 - - Kb Dom Zhone Hygienika Открытые Инвестиции IPO Pl UR Pl Oil & Gas Explo Mining Support Communications Industrial Mach Construction Su Consumer Publis Auto, Truck & M Construction Su Integrated Tele Personal Produc 1 1 1 2 4 2 3 4 4 3 1 4 - 4 1 1 4 1 - 3 4 4 - 1 Rus Construction Su 2 1 2 - 1 2 4 Avtokraz UR Heavy Machinery 1 - 1 4 - - Druzhkivka Machi UR Industrial Mach - - 4 - 1 1 Enakievo Metall UR 4 4 - 3 - - Kremenchug Wheel UR Steel Auto, Truck & M 3 2 2 3 4 1 Qumak Sekom Pl IT Services & C 2 - 3 3 4 - Группа Разгуляй Rus Agrarian production 1 1 2 4 - Система Галс Rus 2 1 1 4 2 Нутриинвестхолдинг Rus 1 4 - - ПИК РТМ (IPO 2007) Armada Donetskoblgaz Rus Rus Rus UR Construction Su Food Processing, Agr Construction Su Construction Su IT Services & C Natural Gas Uti 1 1 3 3 4 4 3 4 3 - 4 4 - Mekom Bg Food Processing - 4 - - 146 Приложение 3. Результат проверки данных на нормальность распределения (тест Колмогорова-Смирнова). N Normal Parameters Mean Std. Deviation Most Absolute Extreme Positive Differences Negative Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) N Normal Parameters Mean Std. Deviation Most Absolute Extreme Positive Differences Negative Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) DividendPerS hare 5421 18,8847 156,84625 ,471 ,471 -,452 34,698 ,000 ROC_per 5760 ,0827 4,67114 ,434 ,434 -,410 32,969 ,000 Quick Ratio 4844 2,4340 28,071 01 ,465 ,420 -,465 32,395 ,000 ROCE _per 4815 ,0649 2,7743 6 ,416 ,416 -,391 28,868 ,000 CurrentR atio 5382 6,8022 198,58970 ,486 ,466 -,486 35,679 ,000 CashFlo wtoSales 3999 ,7164 429,7628 6 ,493 ,493 -,478 31,204 ,000 FL 5677 ,8489 15,32731 FinStab 5684 ,2244 ,37185 ,447 ,389 -,447 33,693 ,000 ,273 ,135 -,273 20,590 ,000 147 AssetTurn over 5729 1,0509 1,49666 CashRatio 5344 2,0448 26,75327 IncomeTaxR ate_per 5809 ,2135 5,89253 ROA_pe r 5757 -1,1055 66,27068 ROE_per 5764 ,1046 5,98771 ,240 ,213 -,240 18,171 ,000 ,470 ,424 -,470 34,324 ,000 ,424 ,423 -,424 32,311 ,000 ,487 ,487 -,485 36,962 ,000 ,421 ,421 -,405 31,978 ,000 AccPtoRev 4890 72,2475 311,08651 CashtoRev 5330 135,9689 1766,06659 LTDtoT A 5681 ,1413 ,18714 LnSales 5506 6,9148 2,73275 ,408 ,344 -,408 28,529 ,000 ,468 ,418 -,468 34,195 ,000 ,225 ,175 -,225 16,965 ,000 ,017 ,017 -,011 1,241 ,092 AccRtoRe v 4868 158,5517 3819,9058 1 ,481 ,464 -,481 33,563 ,000 Приложение 4. Результаты непараметрического U-тест Манна-Уитни. «зарождение»_ «рост» Asymp. Sig. (2tailed) «рост»_ «зрелость» ,000 DividendPerShare CashFlowtoSales ,178 EPS ROA_per ROE_per ROE_per ,844 ROC_per FinStab ,000 FL AccRtoRev ,083 AccRtoRev CashtoRev LTDtoTA ,000 AccPtoRev ,000 ,000 ,009 CashtoRev ,979 ,000 LTDtoTA LTDtoTA ,000 ,005 LnSales 148 ,011 ,000 ,001 AccPtoRev CashtoRev FL ,556 ,056 AccPtoRev ,132 ,000 ,142 AccRtoRev ,000 ROCE_per FinStab ,785 ,000 ,000 ROCE_per FinStab ,019 ,000 ROC_per ROCE_per ,000 ,000 ,000 LnSales IncomeTaxRate_ per ROA_per ,000 ,000 ,000 ,000 ,000 ROC_per EPS ,085 ,000 ROE_per ,950 CashRatio ,000 IncomeTaxRate_per ROA_per ,071 AssetTurnover ,929 ,000 FL CashFlowtoSales CashRatio IncomeTaxRate_pe r ,000 ,000 AssetTurnover ,000 ,657 ,000 ,016 CashRatio ,812 CurrentRatio CurrentRatio AssetTurnover ,000 ,013 ,000 Asymp. Sig. (2tailed) QuickRatio QuickRatio CashFlowtoSales «спад» ,011 ,000 CurrentRatio _ DividendPerShar e DividendPerShare QuickRatio «зрелость» ,000 ,376 EPS Asymp. Sig. (2tailed) ,000 LnSales Приложение 5. Результаты рангового метода корреляции Спирмена. DividendP erShare DividendPerShar e QuickRatio CurrentRatio CashFlowtoSales AssetTurnover CashRatio EPS IncomeTax Rate_per ROA_per ROE_per ROC_per ROCE_ per FL FinStab 1 ,043** 1 CurrentRatiо -0,017 ,870 ** 1 CashFlowtoSales ,381** ,049** -,058** 1 AssetTurnover -0,006 -,081** -,027* -,251** 1 ,049 ** ,648 ** ,600 ** ,105 ** -,182 ** 1 EPS ,447 ** ,085 ** ,113 ** ,313 ** ,168 ** ** 1 IncomeTaxRate_ per ,140** -0,027 -0,009 ,147** ,211** -,068** ,288** 1 ROA_per ,357** ,176** ,195** ,346** ,342** ,087** ,729** ,250** 1 ROE_per ,294 ** 0,028 -0,005 ,224 ** ,285 ** -0,012 ,583 ** ,163 ** ,770 ** 1 ROC_per ,314 ** ** ** ,260 ** ,322 ** * ,660 ** ,214 ** ,890 ** ** 1 ROCE_per ,283** ,090** ,078** ,220** ,312** 0,02 ,606** ,097** ,852** ,854** ,950** 1 FL ,147** -,294** -,288** ,152** -0,021 -,177** ,075** ,072** -,036** 0,006 -,097** -,048** 1 ** ** ** ** ** ** -0,01 ** ** ** ** ** QuickRatio CashRatio FinStab ,105 ,119 -,325 AccRtoRev ,094 -,325 AccPtoRev ,132 CashtoRev LTDtoTA AccRtoRev 1 AccPtoRev ,376** 1 CashtoRev ,076** -,108** 1 LTDtoTA -,045** -0,028 ,080** -,069 LnSales 1 149 ,051 ,032 -,192 CapextoSale 0,005 ShEquitytoTA STDtoTA -,094 ,868 ,056 TDtoshEquity -,136 -,068 LTDtoshEquity ,832 1 AccRtoRev AccPtoRev CashtoRev LTDtoTA LnSales CapextoSale ShEquitytoTA STDtoTA TDtoshEquity -,128** 0,001 -,070** ,131** 1 -,043 ** * ,169 ** ,333 ** ,063 ** 1 ShEquitytoTA -,044 ** ,151 ** -,430 ** -,091 ** ** 1 STDtoTA -0,042 0,012 -0,043 -0,02 -0,034 0,042 -0,022 1 TDtoshEquity -,072** 0,005 -,068** ,669** ,167** ,204** -,572** 0,046 1 LTDtoshEquity -,042** -0,014 ,056** ,873** ,160** ,321** -,421** -0,047 ,819** LnSales CapextoSale ,031 -,235 ** 150 ,086 LTDtoshEquity 1 Приложение 6. Данные о качестве моделей. Стадии зарождение – рост: Model Summaryb Step Cox & Snell R Nagelkerke R Square Square -2 Log likelihood 21,996a 1 ,582 ,931 Classification Tablea,b Predicted intr_growth Observed Step 1 intr_growth ,00 1,00 Percentage Correct ,00 39 0 100,0 1,00 1 162 99,4 Overall Percentage 99,5 Variables in the Equationb B Step 1 a CashFlowtoSales Constant S.E. Wald df Sig. Exp(B) 114,709 31,424 13,325 1 ,000 6,572E49 ,655 ,572 1,311 1 ,252 1,925 Model if Term Removeda,b Variable Step 1 Model Log Change in -2 Log Likelihood Likelihood CashFlowtoSales -128,010 df 234,025 Sig. of the Change 1 Стадии рост - зрелость: Selected Casesb growth_mature Observed 0 growth_mature Step 1 Percentage Correct 1 0 72 73 49,7 1 39 201 83,8 Overall Percentage Step 2 growth_mature 70,9 0 72 73 49,7 1 39 201 83,8 151 ,000 Overall Percentage growth_mature Step 3 70,9 0 71 74 49 1 37 203 84,6 Overall Percentage growth_mature Step 4 71,2 0 71 74 49 1 38 202 84,2 Overall Percentage growth_mature Step 5 70,9 0 68 77 46,9 1 36 204 85 0 70 75 48,3 1 35 205 85,4 Overall Percentage growth_mature Step 6 70,6 Overall Percentage 71,4 Model Summaryb Step -2 Log likelihood Cox & Snell R Nagelkerke R Square Square 1 430,728a ,186 ,254 2 430,730a ,186 ,254 3 432,201 a ,183 ,249 4 432,766a ,182 ,248 5 433,514a ,180 ,246 6 435,507a ,176 ,240 Omnibus Tests of Model Coefficientsb Chi-square Step 1 Step 2a Step 3a Step 4a df Sig. Step 79,310 11 ,000 Block 79,310 11 ,000 Model 79,310 11 ,000 -,002 1 ,962 Block 79,308 10 ,000 Model 79,308 10 ,000 Step -1,470 1 ,225 Block 77,837 9 ,000 Model 77,837 9 ,000 -,565 1 ,452 77,272 8 ,000 Step Step Block 152 Model Step 5a Step 6a 77,272 8 ,000 -,748 1 ,387 Block 76,524 7 ,000 Model 76,524 7 ,000 Step -1,993 1 ,158 Block 74,531 6 ,000 Model 74,531 6 ,000 Step Variables in the Equationb B Step 1a df Sig. Exp(B) -,004 ,081 ,002 1 ,962 ,996 AssetTurnover 1,508 ,335 20,205 1 ,000 4,518 ROE_per ,524 ,379 1,915 1 ,166 1,689 LTDtoTA -1,946 ,990 3,863 1 ,049 ,143 LnSales ,112 ,048 5,375 1 ,020 1,118 CapextoSale ,000 ,000 ,037 1 ,847 1,000 -10,404 3,041 11,708 1 ,001 ,000 CashFlowtoSales 3,061 1,068 8,217 1 ,004 21,350 DividendPerShare ,003 ,006 ,203 1 ,652 1,003 -,005 ,005 ,902 1 ,342 ,995 -1,582 ,919 2,962 1 ,085 ,206 Constant -,951 ,849 1,253 1 ,263 ,386 AssetTurnover 1,509 ,335 20,305 1 ,000 4,522 ROE_per ,523 ,378 1,912 1 ,167 1,687 LTDtoTA -1,953 ,980 3,975 1 ,046 ,142 LnSales ,112 ,046 5,827 1 ,016 1,119 CapextoSale ,000 ,000 ,037 1 ,847 1,000 -10,403 3,041 11,701 1 ,001 ,000 CashFlowtoSales 3,067 1,062 8,346 1 ,004 21,472 DividendPerShare ,003 ,006 ,202 1 ,653 1,003 -,005 ,005 ,910 1 ,340 ,995 -1,601 ,827 3,748 1 ,053 ,202 Constant -,956 ,844 1,284 1 ,257 ,385 AssetTurnover 1,497 ,335 20,011 1 ,000 4,470 ROE_per ,528 ,380 1,932 1 ,165 1,695 LTDtoTA -1,978 ,980 4,071 1 ,044 ,138 AccPtoRev ShEquitytoTA STDtoTA AccPtoRev ShEquitytoTA Step 3a Wald CurrentRatio STDtoTA Step 2a S.E. 153 LnSales ,103 ,046 5,092 1 ,024 1,109 -10,486 3,041 11,891 1 ,001 ,000 CashFlowtoSales 3,088 1,067 8,368 1 ,004 21,928 DividendPerShare ,004 ,007 ,305 1 ,581 1,004 -,005 ,005 ,869 1 ,351 ,995 -1,643 ,828 3,943 1 ,047 ,193 Constant -,859 ,841 1,042 1 ,307 ,424 AssetTurnover 1,514 ,336 20,346 1 ,000 4,546 ROE_per ,526 ,381 1,908 1 ,167 1,692 LTDtoTA -1,992 ,981 4,124 1 ,042 ,136 ,111 ,044 6,216 1 ,013 1,117 -10,467 3,045 11,812 1 ,001 ,000 CashFlowtoSales 3,129 1,077 8,443 1 ,004 22,860 AccPtoRev -,005 ,005 ,746 1 ,388 ,995 -1,627 ,828 3,863 1 ,049 ,197 Constant -,938 ,835 1,261 1 ,261 ,391 AssetTurnover 1,535 ,337 20,808 1 ,000 4,642 ,520 ,390 1,777 1 ,182 1,682 -1,804 ,949 3,615 1 ,057 ,165 ,107 ,044 5,933 1 ,015 1,113 -10,736 3,050 12,391 1 ,000 ,000 3,006 1,094 7,558 1 ,006 20,213 ShEquitytoTA -1,452 ,797 3,323 1 ,068 ,234 Constant -1,178 ,785 2,252 1 ,133 ,308 1,633 ,334 23,923 1 ,000 5,119 -1,762 ,944 3,485 1 ,062 ,172 ,112 ,044 6,460 1 ,011 1,119 -10,425 3,006 12,031 1 ,001 ,000 3,092 1,124 7,570 1 ,006 22,013 ShEquitytoTA -1,582 ,789 4,014 1 ,045 ,206 Constant -1,192 ,787 2,294 1 ,130 ,304 STDtoTA AccPtoRev ShEquitytoTA Step 4a LnSales STDtoTA ShEquitytoTA Step 5a ROE LTDtoTA LnSales STDtoTA CashFlowtoSales Step 6a AssetTurnover LTDtoTA LnSales STDtoTA CashFlowtoSales 154 Стадии зрелость - спад: Omnibus Tests of Model Coefficientsb Chi-square Step 1 Step 2a Step 3a Step 4a Step 5a Step 6a df Sig. Step 123,999 8 ,000 Block 123,999 8 ,000 Model 123,999 8 ,000 ,000 1 ,999 Block 123,999 7 ,000 Model 123,999 7 ,000 ,000 1 1,000 Block 123,999 6 ,000 Model 123,999 6 ,000 ,000 1 ,998 Block 123,999 5 ,000 Model 123,999 5 ,000 ,000 1 1,000 Block 123,999 4 ,000 Model 123,999 4 ,000 ,000 1 ,996 Block 123,999 3 ,000 Model 123,999 3 ,000 Step Step Step Step Step Model Summaryb Step -2 Log likelihood Cox & Snell R Nagelkerke R Square Square 1 ,000a ,196 1,000 2 ,000a ,196 1,000 3 ,000a ,196 1,000 4 ,000a ,196 1,000 5 ,000a ,196 1,000 6 ,000a ,196 1,000 155 Classification Tablea,b Predicted mature_decl Observed Step 1 mature_decl ,00 ,00 1,00 Percentage Correct 557 0 100,0 0 13 100,0 1,00 Overall Percentage Step 2 mature_decl 100,0 ,00 557 0 100,0 0 13 100,0 1,00 Overall Percentage Step 3 mature_decl 100,0 ,00 557 0 100,0 0 13 100,0 1,00 Overall Percentage Step 4 mature_decl 100,0 ,00 557 0 100,0 0 13 100,0 1,00 Overall Percentage Step 5 mature_decl 100,0 ,00 557 0 100,0 0 13 100,0 1,00 Overall Percentage Step 6 mature_decl 100,0 ,00 557 0 100,0 0 13 100,0 1,00 Overall Percentage 100,0 Variables in the Equationb B Step 1a DividendPerShare Wald df Sig. Exp(B) -,038 13,450 ,000 1 ,998 ,963 -1171,088 16839,572 ,005 1 ,945 ,000 -8,569 221,024 ,002 1 ,969 ,000 AccRtoRev -,179 9,729 ,000 1 ,985 ,836 AccPtoRev ,238 19,938 ,000 1 ,990 1,269 2,635 157,890 ,000 1 ,987 13,948 ,001 ,100 ,000 1 ,993 1,001 7,792 2731,825 ,000 1 ,998 2421,955 -35,879 2897,167 ,000 1 ,990 ,000 -,030 13,837 ,000 1 ,998 ,971 CashFlowtoSales IncomeTaxRate_per LnSales CapextoSale ShEquitytoTA Constant Step 2a S.E. DividendPerShare 156 CashFlowtoSales -1178,843 16878,022 ,005 1 ,944 ,000 -8,418 210,907 ,002 1 ,968 ,000 AccRtoRev -,151 6,508 ,001 1 ,982 ,860 AccPtoRev ,201 12,634 ,000 1 ,987 1,222 2,490 158,587 ,000 1 ,987 12,061 ,001 ,100 ,000 1 ,993 1,001 -30,972 2136,484 ,000 1 ,988 ,000 -,030 13,776 ,000 1 ,998 ,971 -1178,568 16860,011 ,005 1 ,944 ,000 -8,416 210,577 ,002 1 ,968 ,000 AccRtoRev -,151 6,498 ,001 1 ,981 ,860 AccPtoRev ,201 12,618 ,000 1 ,987 1,222 2,489 158,543 ,000 1 ,987 12,047 -30,957 2135,665 ,000 1 ,988 ,000 -,039 15,377 ,000 1 ,998 ,962 -1307,586 17689,667 ,005 1 ,941 ,000 -8,884 217,324 ,002 1 ,967 ,000 AccRtoRev -,129 9,847 ,000 1 ,990 ,879 AccPtoRev ,157 21,752 ,000 1 ,994 1,170 -5,871 2700,621 ,000 1 ,998 ,003 -1305,979 17241,086 ,006 1 ,940 ,000 -9,310 188,637 ,002 1 ,961 ,000 AccRtoRev -,098 4,805 ,000 1 ,984 ,907 AccPtoRev ,230 7,889 ,001 1 ,977 1,258 -15,141 874,015 ,000 1 ,986 ,000 -1528,189 18038,068 ,007 1 ,932 ,000 AccRtoRev -,076 4,855 ,000 1 ,987 ,926 AccPtoRev ,187 4,846 ,001 1 ,969 1,206 -15,373 405,577 ,001 1 ,970 ,000 IncomeTaxRate_per LnSales CapextoSale Constant Step 3a DividendPerShare CashFlowtoSales IncomeTaxRate_per LnSales Constant Step 4 a DividendPerShare CashFlowtoSales IncomeTaxRate_per Constant Step 5a CashFlowtoSales IncomeTaxRate_per Constant Step 6a CashFlowtoSales Constant 157 Приложение 7. Отчет о движении денежных средств ОАО «Распадская» 158 159
