Монетарная политика и денежная масса
advertisement
Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Монетарная политика и денежная масса: итоги десятилетней эволюции LJÒËÎËÈ äéåäéÇ èÓÙÂÒÒÓ ÅÉùì, ‰ÓÍÚÓ ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ Достаточно адекватное представление о процессах, происходивших в денежно-кредитной сфере, и причинах, определивших их развитие, можно получить на основе анализа системы показателей, характеризующих динамику и структуру различных денежных агрегатов. Ниже представлены результаты такого анализа, проведенного на основе статистических данных за десятилетний период (1996—2005 годы). Этот период выбран с учетом того, что к его началу были преодолены острые кризисные явления в белорусской экономике первой половины 1990-х годов: возобновлен рост объема производства после его продолжительного падения и достигнута относительная стабильность национальной валюты. ÑË̇ÏË͇ ۷΂ÓÈ ‰ÂÌÂÊÌÓÈ Ï‡ÒÒ˚ С татистические данные свидетельствуют, что в последние годы Республика Беларусь достигла несомненных успехов в финансовой стабилизации. В 2005 году впервые за всю историю независимого существования нашей страны предоставилась возможность воспользоваться однозначным числом для оценки годового темпа инфляции. Однако данному успеху предшествовал длительный период дестабилизации денежно-кредитной сферы и последующего преодоления сложившихся в ней негативных тенденций. В таблице 1 приведены статистические данные, характеризующие изменение номинальных и реальных объемов рублевой денежной массы в рамках рассматриваемого десятилетнего периода. В указанной таблице реальная динамика среднегодовых объемов денежной массы рассчитана с учетом дефлятора ВВП, а объемов на конец года — на основе дефлирования по индексу потребительских цен. Как видно из таблицы 1, номинальный объем денежного агрегата М2 к концу 2005 года увеличился в 691,5 раза по сравнению с началом 1996 года, а среднегодовой темп его роста за указанный десятилетний период составил 192,3 процента. Несмотря на столь внушительные темпы роста денежного предложения, реальная покупательная способность рублевой денежной массы возросла в гораздо меньшей степени — в 4,8 раза (среднегодовой темп роста — 117 процентов). Данные таблицы 1 демонстрируют закономерность, которая на первый взгляд кажется парадоксальной, но на самом деле является вполне естественной для экономики, функционирующей в условиях высокой инфляции. Парадокс ситуации состоит в том, что темпы роста реальной обеспеченности белорусской экономики деньгами находились в обратной зависимости от темпов расширения номинальных объемов денежной массы. Чем интенсивнее прирастала масса денег, тем меньшим был темп изменения ее реальной покупательной способности. Причем в годы наиболее быстрого роста денежного предложения (1998, 1999 годы) реальные темпы прироста денежного агрегата М2 были даже отрицательными. На рисунке 1 представлен график изменения реального объема рублевой денежной массы (дефлированной по индексу потребительских цен) в течение рассматриваемого периода (объем на 01.01.1996 принят за 100 процентов). Этот рисунок наглядно иллюстрирует отмеченную обратную зависимость между реальными темпами изменения денежного агрегата М2 и номинальными темпами роста предложения денег. Результаты проведенного корреляционного анализа подтверждают наличие указанной обратной зависимости. Коэффициент корреляции между реальными и номинальными темпами роста рублевой денежной массы оказался равным -0,73. Еще более тесная отрицательная корреляционная связь отмечена между реальными и номинальными темпами изменения среднегодовых объемов данного денежного агрегата (коэффициент корреляции равен -0,87). 5 Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 289,1 287,0 134,8 135,9 126,9 126,1 103,9 100,7 92,3 70,4 115,8 103,8 Реальный темп роста среднегодовой РДМ, % 128,9 27 224,7 491,4 116,7 125,4 131 144,1 177,9 5540 285,3 416,8 176,6 171,6 Дефлятор ВВП, % 153,7 78 701,1 1 410,3 158,6 165,5 163,3 181,7 184,9 5 580,5 263,3 293,6 204,5 178,2 198,1 - 847 682 1 540 258 2 501 800 4 140 169 6 564 225 8216 16 276 29 005 59 305 174 129 458 491 Среднегодовая РДМ, млн. руб. Темп роста среднегодовой РДМ, % - 449,5 147,7 138 136,2 118,3 136,8 107,3 108,8 85,3 82,9 116,4 119,9 Реальный темп роста РДМ на конец периода, % 14 342,7 306,5 108 114,6 125,5 134,9 146,3 4680 208 351,3 281,7 163,4 139,1 ИПЦ, % (декабрь к декабрю) 6 - 482,1 69 146,4 688,1 159,5 158,1 171 159,6 200,2 5 019,1 226,4 299,7 233,4 190,1 166,7 - 12 430 20 725 39 404 91 967 275 598 623 872 млн. руб. РДМ на конец периода, Темп роста РДМ на конец периода, % 2003 2002 2001 àÚÓ„Ó Á‡ ÔflÚ¸ ÎÂÚ 2000 1999 1998 èÓ͇Á‡ÚÂθ 퇷Îˈ‡ 1 1995 1996 1997 Динамика рублевой денежной массы в Беларуси в 1996—2005 годах 2004 2005 - 1 249 026 1 992 961 3 408 326 5 388 309 8 594 900 àÚÓ„Ó Á‡ ÔflÚ¸ ÎÂÚ - - àÚÓ„Ó Á‡ ‰ÂÒflÚËÎÂÚÌËÈ ÔÂËÓ‰ çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Качественный и количественный эконометрический анализ данных, приведенных в таблице 1 и получивших графическую интерпретацию на рисунке 1, приводит к выводу, что существует некий критический темп роста денежной массы, превышение которого ведет уже не к увеличению, а к уменьшению реальной обеспеченности экономики рублевыми средствами. В частности, из эконометрического уравнения, связывающего среднегодовые реальные и номинальные темпы изменения денежного агрегата М2, следует, что в условиях нашей экономики значение указанного критического темпа находится в пределах 230—240 процентов, и именно этот уровень был превзойден в 1999-м и 2000 годах, когда реальные темпы прироста среднегодовой рублевой денежной массы были отрицательными. На рисунке 1 видно, что во второй половине рассматриваемого периода (2001—2005 годы) при снижении номинальных темпов роста предложения денег было достигнуто значительное увеличение темпов реальной обеспеченности экономики рублевыми средствами. Если в первом пятилетии (1996— 2000 годы) при росте денежного предложения в 50,2 раза реальные денежные остатки возросли только на 7,3 процента (среднегодовой темп прироста — 1,4 процента), то во втором они увеличились в 4,49 раза (среднегодовой темп прироста — 35 процентов), хотя за это время предложение денег увеличилось только в 13,8 раза. Реальный объем среднегодовой рублевой денежной массы (скорректированный на основе дефлятора ВВП) в 2000 году только на 0,7 процента превысил объем 1996 года. Но если учесть реальный экономический рост, достигнутый за этот период (валовой внутренний продукт в 2000 году на 35,8 процента превзошел уровень 1996 года), то становится очевидным, что реальная обеспеченность экономического оборота денежными средствами за эту пятилетку существенно уменьшилась. Представленный на рисунке 2 график изменения коэффициента монетизации, определяемого как отношение среднегодового объема рублевой денежной массы к валовому внутреннему продукту, наглядно иллюстрирует это парадоксальное по- Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Динамика рублевой денежной массы в 1996—2005 годах èÓˆÂÌÚ˚ (темпы прироста за год — с 1 января по 1 января) 500 5,0 450 4,5 íÂÏÔ˚ ÔËÓÒÚ‡ ÌÓÏË̇θÌÓ„Ó Ó·˙Âχ êÑå 400 4,0 ê‡θÌ˚ ÚÂÏÔ˚ ÔËÓÒÚ‡ êÑå 350 3,5 àÁÏÂÌÂÌË ‡θÌÓ„Ó Ó·˙Âχ êÑå ̇‡ÒÚ‡˛˘ËÏ ËÚÓ„ÓÏ (Ó·˙ÂÏ Ì‡ 01.01.1996 ÔËÌflÚ Á‡ 100%) 300 3,0 250 2,5 200 2,0 150 1,5 100 1,0 50 0,5 0 0 -50 -0,5 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 êËÒÛÌÓÍ 1 следствие чрезмерно интенсивного роста денежного предложения. Если в 1996 году коэффициент монетизации составлял 8,5 процента, то к 2000 году он уменьшился до 5 процентов. Впоследствии уровень монетизации 1996 года был восстановлен только в 2004 году. Наличие обратной зависимости между темпами роста денежного предложения и коэффициентом монетизации в условиях высокой инфляции имеет конкретное объяснение. При увеличении предложения денег, не подкрепленного соответствующим ростом объемов производства, происходит снижение их покупательной способности, что побуждает всех субъектов экономики быстрее обменивать их на товары, устойчивую иностранную валюту или другие, сохраняющие свою реальную стоимость, активы. И чем больше такое обесценивание денег (усиление инфляции спроса), тем быстрее все стремятся избавиться от них, а это увеличивает скорость их обращения. Коэффициент же монетизации, рассчитываемый как отношение денежной массы к ВВП, есть не что иное, как величина, обратно пропорциональная скорости обращения денег, поэтому при ее повышении он уменьшается. Экономическая практика неоднократно свидетельствовала, что наиболее резкое падение уровня Динамика реального ВВП, реальной среднегодовой РДМ и коэффициента монетизации в 1996—2006 годах 0,12 íÂÏÔ˚ ‡θÌÓ„Ó ÇÇè ̇‡ÒÚ‡˛˘ËÏ ËÚÓ„ÓÏ ê‡θÌ˚ ÚÂÏÔ˚ ÓÒÚ‡ êÑå ̇‡ÒÚ‡˛˘ËÏ ËÚÓ„ÓÏ äÓ˝ÙÙˈËÂÌÚ ÏÓÌÂÚËÁ‡ˆËË ÔÓ êÑå (Ô‡‚‡fl ¯Í‡Î‡) 2,5 0,11 0,10 2,0 0,09 0,08 1,5 0,07 1,0 0,06 0,5 0 0,05 äÓ˝ÙÙˈËÂÌÚ ÏÓÌÂÚËÁ‡ˆËË íÂÏÔ˚ ÓÒÚ‡ ‚ ‰ÓÎflı 3,0 0,04 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 êËÒÛÌÓÍ 2 монетизации имело место в странах с наиболее значительным ростом предложения денег и высоким уровнем инфляции. Уже много раз повторявшиеся в различных странах попытки восполнить “нехватку денег”, вызванную инфляцией, за счет ускоренной эмиссии приводили к еще большей их нехватке, еще быстрейшему раскручиванию маховика инфляции. Как видно из таблицы 1 и рисунков 1, 2, в рамках периода с 1996-го по 2005 год можно выделить три этапа, в пределах которых происходили существенные качественные сдвиги в динамике денежной массы, которые были обусловлены изменением реализуемой денежно-кредитной политики. На первом этапе (1996—1997 годы) денежно-кредитная система Республики Беларусь еще находилась под влиянием достаточно жесткой стабилизационной политики, которая начала реализовываться с 1994 года и позволила стране выйти из гиперинфляционной спирали начала 1990-х годов. В условиях относительной финансовой стабильности, достигнутой в начале этого этапа, банковская система нашей страны за два года, расширив денежное предложение в 3,16 раза, увеличила реальный объем денег в экономике на 39,6 процента. В течение данного периода обеспеченность экономического оборота рублевыми средствами сохранялась практически на постоянном уровне (значение коэффициента монетизации оставалось почти неизменным). На втором этапе (1998—1999 годы) в соответствии с новой экспансионистской монетарной политикой темпы расширения денежного предложения резко ускорились, а темпы прироста реального объема денежной массы уменьшились и даже стали отрицательными, то есть объем реальных кассовых остатков в экономике стал сокращаться, что непосредственно видно на рисунках 1 и 2. За два года — с 01.01.1998 по 01.01.2000 — реальный объем денежного агрегата М2 (дефлированного по индексу потребительских цен) сократился на 29,3 процента. Естественная причина такой ситуации, очевидно, заключалась в том, что интенсивное насыщение экономики необеспеченными рублевыми средствами инициировало резкий 7 Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà всплеск инфляции спроса, темпы которой стали превышать темпы роста денежной массы (как отмечалось выше, этот феномен неоднократно наблюдался во многих странах, поэтому такие последствия резкой активизации эмиссионной деятельности центрального банка не являются необычными). Закономерным итогом реализуемой на этом этапе денежно-кредитной политики явилось существенное уменьшение коэффициента монетизации (значение этого параметра только за один год снизилось почти в полтора раза: с 8,4 процента в 1998 году до 5,8 процента в 1999 году). На третьем этапе (2000—2005 годы) благодаря постепенному ужесточению монетарной политики удалось существенно снизить темпы инфляции: в 2004-м и 2005 годах отмечены самые низкие темпы роста рублевой денежной массы (158,1 и 159,5 процента) и самые низкие темпы инфляции с момента либерализации цен (индекс потребительских цен в эти годы составил 114,6 и 108 процентов). Достигнутая относительная финансовая стабилизация позволила заметно увеличить реальный объем денежной массы и переломить сложившуюся в предыдущие годы тенденцию снижения обеспеченности экономического оборота рублевыми средствами. В этом периоде уже отчетливо проявилась тенденция повышения коэффициента монетизации: данный показатель возрос более чем в два раза (с 4,7 процента в 2001 году до 10,3 процента в 2005 году). В динамике рублевой денежной массы можно выделить две компоненты: прирост, обусловленный увеличением предложения резервных денег, то есть изменением денежной базы, а также прирост, который можно объяснить мультипликативным эффектом расширения денежного предложения коммерческими банками. Такое разложение позволяет идентифицировать вклад каждого из двух уровней банковской системы — Национального банка и системы коммерческих банков в объем денежного предложения. Основой для полу- чения количественных оценок, характеризующих указанное разложение, может служить формула ∆M2 = k•∆B + B•∆k, которая является результатом дифференцирования формулы, определяющей рублевую денежную массу (денежный агрегат М2) как произведение рублевой денежной базы (B) на денежный мультипликатор (k). В таблице 2 приведены данные о годовых приростах рублевой денежной массы в период с 1996-го по 2002 год и их разложении на две части, размеры которых отражают зависимость динамики денежного предложения от изменения денежной базы и денежного мультипликатора. В таблице показан также удельный вес отдельных компонент указанного разложения в приросте рублевой массы, которые характеризуют вклад в этот прирост соответственно Национального банка и системы коммерческих банков. Вместе с тем на рисунке 3 изображено изменение в течение того 퇷Îˈ‡ 2 Динамика РДМ, рублевой денежной базы и денежного мультипликатора в 1996—2005 годах 1995 1996 1997 1998 РДМ, млн. руб. 12 430 20 725 39 404 91 967 Рублевая денежная база, млн. руб. 6483 11 550 22 819 46 396 Денежный мультипликатор (РДМ на базу) 1,92 1,79 1,73 1,98 Прирост РДМ, млн. руб. - 8295 18 679 52 563 Прирост рублевой денежной базы, млн. руб. - 5067 11 269 23 577 Прирост денежного мультипликатора - -0,12 -0,07 0,26 Прирост РДМ за счет изменения денежной базы, млн. руб. - 9 404 19 841 43 723 Прирост РДМ за счет изменения мультипликатора, млн. руб. - -1108 -1162 8840 Относительный вклад Национального банка в прирост РДМ, % - 113,4 106,2 83,2 Относительный вклад коммерческих банков в прирост РДМ, % - -13,4 -6,2 16,8 8 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 275 598 623 872 1 249 026 1 992 961 3 408 326 5 388 309 8 594 900 142 769 317 733 680 305 953 278 1 642 734 2 281 138 3 903 700 1,93 1,96 183 631 348 274 1,84 625 154 2,09 2,07 2,36 2,20 743 935 1 415 365 1 979 983 3 206 591 96 373 174 964 362 572 272 973 689 456 0,03 -0,13 0,25 -0,02 188 535 340 644 688 795 535 930 1 435 940 1 416 268 3 702 562 -0,05 638 404 1 622 562 0,29 -0,16 -4903 7630 -63 642 208 005 -20 575 563 715 -495 971 102,7 97,8 110,2 72 101,5 71,5 115,5 -2,7 2,2 -10,2 28 -1,5 28,5 -15,5 Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Динамика рублевой денежной массы, рублевой денежной базы и денежного мультипликатора в 1996—2006 годах 500 2,5 450 2,0 400 èÓˆÂÌÚ˚ 350 1,5 300 250 1,0 200 150 0,5 100 50 0 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 1996 1997 1998 1999 0 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 темпов предложения резервных денег со стороны Национального банка система коммерческих банков начинает реагировать более интенсивным мультипликативным расширением денежной базы. В дальнейшем можно ожидать, что в условиях уменьшения темпов предложения резервных денег и обусловленного этим снижения темпов инфляции, а также уменьшения ставки рефинансирования денежный мультипликатор будет повышаться. Эта тенденция станет еще более заметной, если Национальный банк по мере развития отечественной банковской системы будет снижать норму резервирования. Темп прироста рублевой денежной базы Темп прироста РДМ Денежный мультипликатор Реальные темпы роста рублевой денежной базы (1996 год = 100 процентов) Реальные темпы роста РДМ нарастающим итогом (1996 год = 100 процентов) êËÒÛÌÓÍ 3 же периода реальных (дефлированных по индексу потребительских цен) объемов денежной массы и денежной базы, а также график изменения денежного мультипликатора. Из данных таблицы 2 видно, что в пределах рассматриваемого периода ежегодные приросты денежного предложения были в основном обусловлены интенсивным расширением рублевой денежной базы (в среднем за период на 90,9 процента) и в незначительной мере — повышением денежного мультипликатора (в среднем на 9,1 процента). Этот факт наглядно иллюстрируется рисунком 3, на котором видно, что график реального изменения рублевой денежной базы почти совпадает с графиком рублевой массы, подтверждая этим практически полную зависимость изменения последней от изменения объема резервных денег в экономике. Как уже отмечалось, в общей сложности за 10 лет рублевая денежная масса увеличилась в 691,5 раза (среднегодовой темп роста составил 192,3 процента), за это же время рублевая денежная база возросла в 602,1 раза (среднегодовой темп — 189,7 процента). Реальные объемы этих показателей (дефлированные на основе индекса потребительских цен) увеличились за данный период в 4,8 и 4,2 раза соответственно. Относительно небольшая разница в темпах изменения указанных показателей объясняется незначительным приростом денежного мультипликатора на 14,6 процента (его среднегодовой прирост составил всего 1,4 процен- ëÚÛÍÚÛÌ˚ ËÁÏÂÌÂÌËfl ‚ ÒÓÒÚ‡‚ ۷΂ÓÈ ‰ÂÌÂÊÌÓÈ Ï‡ÒÒ˚ На протяжении рассматриваемого периода структура рублевой денежной массы претерпевала значительные изменения, которые в основном были обусловлены трансформацией реализуемой государством экономической политики. Статистические данные об изменении структуры денежного агрегата М2 в период с 01.01.1996 по 01.01.2006 приведены в таблице 3. При увеличении предложения денег, не подкрепленного соответствующим ростом объемов производства, происходит снижение их покупательной способности, что побуждает всех субъектов экономики быстрее обменивать их на товары, устойчивую иностранную валюту или другие, сохраняющие свою реальную стоимость, активы. та, причем для ряда лет был характерен отрицательный “вклад” мультипликативного расширения денежного предложения коммерческими банками). На рисунке 3 обращает на себя внимание тот факт, что в последнее время начала складываться тенденция роста рублевого денежного мультипликатора, а следовательно, и тенденция роста рублевой денежной массы с опережающим темпом по отношению к росту денежной базы. Это говорит о том, что в условиях замедления Вместе с тем на рисунке 4 представлены построенные на основе данных таблицы 3 графики, отражающие динамику структурных изменений в разрезе пяти основных структурных элементов рублевой денежной массы: — наличных денег в обращении; — переводных депозитов физических лиц; — переводных депозитов субъектов хозяйствования и небанковских КФО; — срочных депозитов физических лиц; 9 Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà 퇷Îˈ‡ 3 Изменение структуры рублевой денежной массы в 1996—2005 годах (в процентах) 1995 Денежный агрегат М0 Переводные депозиты населения Переводные депозиты субъектов хозяйствования Денежный агрегат М1 Срочные депозиты населения Срочные депозиты субъектов хозяйствования Денежный агрегат М2 Все переводные депозиты Все срочные депозиты и рублевые ценные бумаги вне банковского оборота — срочных депозитов субъектов хозяйствования, небанковских КФО и ценных бумаг вне банковского оборота. Как видно из таблицы 3 и рисунка 4, в последнем десятилетии наиболее значимые структурные сдвиги были вызваны резкими изменениями доли таких компонент денежного агрегата М2, как пере- 2000 2001 2002 2003 2004 30,4 18,0 1996 29,9 7,3 1997 31,2 7,7 1998 29,4 5,6 1999 31,5 4,8 38,3 5,0 41,0 5,9 32,6 6,5 27,2 7,4 24,9 9,8 23,5 10,9 33,3 81,8 11,8 38,5 75,8 18,7 41,1 80,0 13,5 47,6 82,6 8,5 42,8 79,1 5,8 31,9 75,2 13,9 24,3 71,2 20,2 24,0 63,2 26,9 24,2 58,8 27,0 23,1 57,7 33,6 23,2 57,5 31,7 6,4 100,0 51,4 5,5 100,0 45,9 6,5 100,0 48,8 9,0 100,0 53,1 15,1 100,0 47,6 10,9 100,0 36,9 8,6 100,0 30,2 9,9 100,0 30,6 14,3 100,0 31,6 8,6 100,0 32,9 10,8 100,0 34,1 18,2 24,2 20,0 17,4 20,9 24,8 28,8 36,8 41,2 42,3 42,5 водные депозиты субъектов хозяйствования, наличные деньги в обороте и срочные депозиты физических лиц. Доля переводных депозитов субъектов хозяйствования в общем объеме рублевой денежной массы за три года — с 01.01.1996 по 01.01.1999 — выросла на 14,3 процентного пункта (с 33,3 до 47,6 Изменение удельного веса отдельных структурных компонент рублевой денежной массы в 1996—2005 годах 50 45 40 èÓˆÂÌÚ˚ 35 30 25 20 15 10 5 0 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 1996 1997 1998 1999 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 01.01. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Доля наличных денег в обращении в РДМ Доля переводных депозитов населения в РДМ Доля переводных депозитов субъектов хозяйствования и небанковских КФО в РДМ Доля срочных депозитов населения в РДМ Доля срочных депозитов субъектов хозяйствования, небанковских КФО и рублевых ценных бумаг вне банковского оборота в РДМ êËÒÛÌÓÍ 4 10 2005 процента), в последующие три года снизилась на 23,3 пункта, то есть почти в два раза, после чего практически стабилизировалась на уровне 23—24 процентов. Такие структурные сдвиги, очевидно, являются непосредственным следствием коренных изменений в реальной динамике рублевых средств, обслуживающих хозяйственную деятельность субъектов хозяйствования. Действительно, за три первых года рассматриваемого периода реальный объем средств в национальной валюте, находящихся на текущих счетах субъектов хозяйствования, увеличился на 65 процентов (при номинальном росте в 10,6 раза), а за три последующих года сократился на 35 процентов (их номинальный объем за это время возрос в 6,9 раза). Одной из причин отмеченного перелома в реальной динамике переводных депозитов субъектов хозяйствования явилось ухудшение финансового положения предприятий реального сектора белорусской экономики в период с 2000-го по 2002 год. Оно особенно обострилось в 2001 году, когда реальный объем прибыли (скорректированный на основе дефлятора ВВП) снизился по сравнению с предыдущим годом на 37,4 процента. В свою очередь, основной причиной ухудшения финансового положения предприятий в этот период послужило резкое повышение реаль- Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà ной заработной платы, не подкрепленное соответствующим ростом производительности труда. Согласно статистическим данным о денежных доходах и расходах населения, годовой объем денежных средств, полученных населением в качестве оплаты труда, увеличился в 2001 году по сравнению с 1999 годом в 6,24 раза, в то время как среднегодовой уровень потреби- изменений в соотношении запасов накапливаемых денежных средств, которое находит свое отражение в структуре денежных агрегатов. И действительно, доля переводных депозитов субъектов хозяйствования в денежном агрегате М2 за три года (с 01.01.1996 по 01.01.1999) сократилась на 23,3 процентного пункта, но вместе с тем за этот же период доля налич- Коэффициент монетизации, рассчитываемый как отношение денежной массы к ВВП, есть не что иное, как величина, обратно пропорциональная скорости обращения денег, поэтому при ее повышении он уменьшается. ных денег в обращении возросла на 11,6 пункта, а доля срочных депозитов населения — на 11,7 пункта, то есть сумма двух последних структурных компонент денежной массы увеличилась на те же 23,3 процентного пункта при сохранении на практически неизменном уровне удельного веса других компонент. Это говорит о том, что в отмеченном периоде имело место чистое перераспределение запасов рублевых средств из реального сектора экономики в пользу сектора домашних хозяйств: уменьшение доли этих средств на текущих счетах предприятий обернулось точно таким же увеличением их доли в срочных депозитах населения и наличных деньгах, которые находятся на руках у Динамика реальных объемов оплаты труда и наличных денег в обращении èÓˆÂÌÚ˚ тельских цен вырос за эти два года в 4,33 раза. Следовательно, реальный объем оплаты труда только за два указанных года вырос на 44,2 процента, в то время как реальный валовой внутренний продукт увеличился только на 10,1 процента. Поскольку объективной основы в виде соответствующего роста объемов производства для столь резкого повышения реальной заработной платы не было, то, очевидно, оно могло быть обеспечено только за счет перераспределения ресурсов. Действительно, данные статистической отчетности за 2000—2001 годы подтверждают, что в эти годы в экономике Республики Беларусь сработал мощный инфляционный механизм перераспределения финансовых ресурсов, который обеспечил перевод значительной части реальных денежных средств из реального сектора экономики в сектор домашних хозяйств и послужил причиной отмеченного выше резкого снижения реального объема прибыли. О масштабах указанного перераспределения говорит, в частности, следующий факт: в 1999 году годовой фонд оплаты труда превосходил годовой объем полученной в народном хозяйстве прибыли в 1,5 раза, а в 2001 году — уже в 3 раза. Отмеченное широкомасштабное перераспределение ресурсов, обусловленное резким повышением реальной оплаты труда, очевидно, не могло не вызвать серьезных населения, или, находясь в кассах предприятий, непосредственно предназначены для выплат населению. Рисунок 4 свидетельствует, что на протяжении рассматриваемого периода значительные колебания наблюдались и в динамике удельного веса наличных денег в структуре рублевой денежной массы. После резкого увеличения доли наличности в 2000—2001 годах в последующие годы сформировалась явно заметная тенденция ее снижения. Очевидно, что наблюдавшийся в 2000—2001 годах рост доли наличных денег объясняется ускоренным ростом оплаты труда. Анализ статистических данных об изменении заработной платы и массы наличных денег в обращении в течение последних десяти лет показывает наличие тесной корреляционной взаимосвязи между этими показателями. Это наглядно подтверждает рисунок 5. Представленный график построен на основе квартальных статистических данных и отражает реальную динамику указанных показателей (скорректированную с учетом изменения потребительских цен). Как видно на рисунке 5, графики изменения оплаты труда и наличности в обращении очень похожи: они не только отражают одинаковые тенденции, но даже синхронным образом откликаются на воздействие факторов сезонного характера. Именно эта тесная взаимосвязь объясняет отмеченное выше временное повышение доли наличности в составе рублевой денежной 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 ê‡θÌ˚ ÚÂÏÔ˚ ÓÒÚ‡ ̇΢Ì˚ı ‰ÂÌ„ ‚ Ó·‡˘ÂÌËË Ì‡‡ÒÚ‡˛˘ËÏ ËÚÓ„ÓÏ ê‡θÌ˚ ÚÂÏÔ˚ ÓÒÚ‡ ÓÔ·Ú˚ ÚÛ‰‡ ̇‡ÒÚ‡˛˘ËÏ ËÚÓ„ÓÏ I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 êËÒÛÌÓÍ 5 11 Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà массы, наблюдавшееся в 2000— 2001 годах, а также ее последующее постепенное снижение по мере относительной стабилизации темпов роста заработной платы. Наиболее заметная и важная тенденция в структурных изменениях денежного агрегата М2 была обусловлена интенсивным увеличением объема срочных депозитов населения с темпом, значительно превосходящим темпы изменения других компонент этого агрегата. Эта тенденция роста удельного веса срочных рублевых депозитов населения наметилась в 2000 году и продолжается по настоящее время, хотя интенсивность ее проявления постепенно снижается. Если в начале 2000 года доля срочных депозитов населения в общем объеме рублевой денежной массы составляла 5,8 процента, то к концу 2005 года она достигла 31,7 процента, увеличившись в 5,5 раза. Общая сумма денег, вложенных населением на срочные счета в банках, увеличилась за последние шесть лет в 170,7 раза, а их реальная покупательная способность возросла в 26,8 раза. Очевидно, что такая динамика сбережений населения в значительной мере объясняется изменением реальной ставки по сроч- ным рублевым депозитам, которая в начале рассматриваемого периода была отрицательной, а затем ее величина возросла до весьма привлекательного для вкладчиков положительного уровня. Важное значение отмеченной тенденции роста удельного веса срочных депозитов населения становится более очевидным при сравнении графиков, представленных на рисунках 1 и 4. Они показывают, что реальный объем рублевой денежной массы наиболее заметно увеличивался тогда, когда в ее составе повышалась доля срочных депозитов населения, и, наоборот, эта доля понижалась, когда реальные темпы прироста денежного предложения были отрицательными. Отмеченная связь, конечно, не является случайной. Когда ускоренными темпами растут срочные сбережения, то все большая часть рублевых средств отвлекается с потребительского рынка и уже не оказывает инфляционного давления на цены. Поэтому рост денежной массы, сопровождаемый увеличением доли срочных депозитов населения, вызывает меньшую инфляцию по сравнению с ее ростом в условиях сохранения или снижения этой до- ли. Именно такая динамика денежной массы, которая связана с удовлетворением растущего опережающими темпами реального спроса на деньги в качестве средства сбережения, обеспечивает возможность повышения реального объема денег в условиях инфляции. Но чтобы стимулировать растущий спрос на деньги как средство сбережения, необходимо обеспечить условия, способствующие повышению склонности населения к сбережениям в национальной валюте, и в первую очередь поддерживать привлекательные положительные реальные процентные ставки по срочным рублевым депозитам. Вместе с тем очевидно, что очень высокая инфляция делает весьма затруднительным решение всех проблем, связанных с повышением сберегательной активности населения. ÑË̇ÏË͇ ÒÓ‚ÓÍÛÔÌÓÈ ‰ÂÌÂÊÌÓÈ Ï‡ÒÒ˚ Ë ‰ÓηËÁ‡ˆËfl ˝ÍÓÌÓÏËÍË В белорусской долларизированной экономике при выработке денежно-кредитной политики большое значение приобретают вопросы, связанные с возможностью за- Динамика и структура совокупной денежной массы и коэффициента долларизации экономики в 1996—2006 годах 800 600 700 500 500 400 300 300 200 01.01. 1997 2 01.01. 1998 3 01.01. 4 01.01. 5 1999 2000 01.01. 6 01.01. 7 2001 2002 01.01. 8 2003 Темпы прироста РДМ (правая шкала) Темпы прироста СДМ (правая шкала) Темпы прироста инвалютных депозитов (правая шкала) Коэффициент долларизации Реальные темпы роста СДМ нарастающим итогом (1996 год = 100 % ) Реальные темпы роста РДМ нарастающим итогом (1996 год = 100 % ) Темпы роста валютных депозитов в долларах США (1996 год = 100 % ) 12 32% 39% 44% 49% 52% 60% 45% 28% 24% 0 01.01. 1 1996 57% 200 100 31% èÓˆÂÌÚ˚ 400 èÓˆÂÌÚ˚ 600 100 0 01.01. 9 01.01. 10 01.01. 2004 2005 2006 êËÒÛÌÓÍ 6 13 01.01. 1998 152,4 201,1 - - - - - - - Прирост СДМ за счет роста РДМ Прирост СДМ за счет изменения валютных депозитов Прирост СДМ за счет изменения валютного курса Относительный вклад прироста РДМ в прирост СДМ (в %) Относительный вклад прироста валютных депозитов в прирост СДМ (в %) Относительный вклад изменения валютного курса в прирост СДМ (в %) 30,7 - 5 504,0 - 11,5 - 478,6 - 01.01. 1999 01.01. 2000 198,1 30,7 118,7 506,3 190,1 232,6 716,6 220,0 109,2 553,1 233,4 145,5 320,0 125,1 691,7 299,7 91 967,0 275 598,0 388,7 01.01. 2001 235,4 781,7 181,9 24,2 19,3 -7,5 88,2 1810 -702 28,3 25,7 6,7 67,6 7109 1843 8 295,0 18 679,0 57 63,2 3,7 33,1 100 253 5862 44,5 22,0 13,2 64,8 62 237 37 414 52 563,0 183 631,0 - - 167,8 - 5 019,1 - 8 762,7 - àÚÓ„Ó Á‡ ÔflÚ¸ ÎÂÚ 60,3 59,8 7,8 32,4 642 738 83 568 348 274,0 38 4,8 57,2 - - - - 428,2 17 217,2 947 637,0 368,8 1 180,0 116,1 803,1 226,4 623 872,0 316,2 9 403,0 27 632,0 158 677,0 283 283,0 1 074 580,0 120,1 6 612,0 15 565,0 121 679,0 221 330,0 134,8 15,5 89,1 426,6 166,7 12 430,0 20 725,0 39 404,0 - Прирост СДМ Коэффициент долларизации 01.01. 1997 17 934,0 27 337,0 54 969,0 213 646,0 496 929,0 1 571 509,0 01.01. 1996 01.01. 2003 01.01. 2004 01.01. 2005 01.01. 2006 150,4 156,2 144,1 121,5 1 920,0 116,9 1 007,1 159,6 112,3 2 156,0 125,3 1 262,2 171,0 100,6 2 170,0 125,9 1 588,7 158,1 142,1 140,7 126,7 52,1 32,1 7,8 60,2 332 915 80 604 625 154,0 49,2 24,1 19,4 56,5 317 665 254 861 44,4 12,1 23,6 64,2 267 777 519 894 39 0,7 26,1 73,2 19 956 706 232 743 935,0 1 415 364,9 1 979 983,2 1 038 672,0 1 316 419,0 2 205 706,8 2 706 728,9 143,6 1 361 155,0 1 933 639,0 2 721 199,5 3 447 466,4 133,9 1 580,0 107,3 861,5 200,2 1 249 026,0 1 992 961,0 3 408 325,9 5 388 309,1 166,1 31,6 -0,8 14,9 85,9 -30 911 555 581 3 206 590,9 3 731 564,3 115,2 3 972 000,0 99,2 2 152,0 116,2 1 845,8 159,5 8 594 900,0 142,2 2 610 181,0 3 926 600,0 6 132 306,8 8 839 035,7 12 570 600,0 01.01. 2002 Динамика СДМ, РДМ и коэффициент долларизации в 1996—2005 годах Темп роста валютных депозитов (в руб., в %) Валютные депозиты (в руб.) Темп роста официального обменного курса (в %) Официальный обменный курс (руб./долл. США) Темп роста валютных депозитов (в долл. США, в %) Валютные депозиты (в млн. долл. США) Темп роста РДМ (в %) Рублевая денежная масса Темп роста СДМ (в %) Совокупная денежная масса èÓ͇Á‡ÚÂθ 퇷Îˈ‡ 4 13,6 18,4 68 - - - - 419,1 - - 229,8 - 1 377,7 - 799,9 - 25,8 11,6 62,6 - - - - 72 165,7 - 16 695,7 - 385,7 - 69 146,4 - 70 093,7 - àÚÓ„Ó Á‡ àÚÓ„Ó Á‡ ÔflÚ¸ ÎÂÚ ÔÂËÓ‰ Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà мещения валют, и, в частности, проблема зависимости спроса на деньги от изменения реального курса рубля. Для успешного решения указанных проблем необходимо понимание процессов, происходящих в денежно-кредитной сфере рой пятилетках рассматриваемого периода наблюдалась прямо противоположная направленность изменения структурного соотношения между рублевой и валютной частями совокупной денежной массы. В первые пять лет валют- Когда ускоренными темпами растут срочные сбережения, то все большая часть рублевых средств отвлекается с потребительского рынка и уже не оказывает инфляционного давления на цены. под воздействием отдельных факторов, которые оказывают существенное влияние на формирование совокупной денежной массы (денежного агрегата М3) и взаимодействие ее рублевой и валютной составляющих. В таблице 4 представлены данные о динамике совокупной денежной массы (СДМ) и ее основных структурных компонент — рублевой денежной массы (РДМ) и валютных депозитов, а также данные о вкладе отдельных структурных факторов в прирост СДМ. На рисунке 6 представлены графики, которые построены на основе данных таблицы 4 и отражают динамику номинальных и реальных объемов совокупной денежной массы и ее основных компонент, а также график изменения коэффициента долларизации, характеризующего удельный вес валютной составляющей в общем объеме совокупной денежной массы. Приведенные на рисунке 6 данные свидетельствуют, что в целом за рассматриваемый период рост валютной части совокупной денежной массы превзошел расширение ее рублевой составляющей: за 10 лет рублевая масса возросла в 691,5 раза, в то время как объем валютных депозитов, выраженный в рублях, увеличился в 721,7 раза. Отмеченной разницей в темпах роста рублевой и валютной компонент денежного агрегата М3 объясняется его опережающий рост (в 700,9 раза за 10 лет) по сравнению с ростом агрегата М2, а также увеличение коэффициента долларизации белорусской экономики на 0,9 процентного пункта. Вместе с тем данные таблицы 4 показывают, что в первой и вто- 14 ные депозиты, выраженные в рублях по официальному обменному курсу, возросли в 172,2 раза, а рублевая масса — в 50,2 раза, то есть рост валютной части был в 3,4 раза более интенсивным. Во вторые пять лет, наоборот, рост рублевой части совокупной денежной массы превосходил увеличение ее валютной компоненты в 3,3 раза: первая возросла в 13,8 раза, в то время как вторая — только в 4,2 раза. Отмеченные особенности изменения структурных компонент совокупной денежной массы нашли яркое отражение в динамике формулы, используемой при расчете СДМ, M3 = M2 + r•L, где r и ∆r соответственно — абсолютная величина и прирост официального обменного курса доллара США по отношению к белорусскому рублю; L и ∆L — общий объем и прирост валютных депозитов (в долларах США). Данные об относительном вкладе рассчитаны как выраженные в процентах отношения абсолютных пофакторных приростов к общему приросту СДМ. Результаты проведенного факторного анализа показали, что за период с 1996-го по 2005 год изменение денежного агрегата М3 в среднем на 62,6 процента было обусловлено приростом рублевой массы, на 11,6 процента — приростом объема валютных депозитов (в долларах США) и на 25,8 процента — изменением официального обменного курса доллара США к белорусскому рублю. Однако в пределах рассматриваемого периода структура влияния указанных факторов на годовые приросты Рост денежной массы, сопровождаемый увеличением доли срочных депозитов населения, вызывает меньшую инфляцию по сравнению с ее ростом в условиях сохранения или снижения этой доли. коэффициента долларизации, который за период с 1996-го по 2000 год увеличился на 29,6 процентного пункта (с 30,7 до 60,3 процента), а в следующие 5 лет почти вернулся к исходному уровню (уменьшился на 28,7 пункта — с 60,3 до 31,6 процента). В таблице 4 приведены также данные, которые характеризуют абсолютный и относительный вклад отдельных структурных факторов в формирование прироста совокупной денежной массы. Данные об абсолютном вкладе факторов получены на основе разложения указанного прироста по формуле ∆M3 = ∆M2 + r•∆L + L•∆r, которая, в свою очередь, получена посредством дифференцирования СДМ претерпевала весьма значительные изменения. В менее стабильные первые пять лет рассматриваемого периода весьма значительную роль в увеличении денежного агрегата М3 сыграл курсовой фактор: среднегодовой относительный вклад изменения валютного курса в прирост СДМ составил в этой пятилетке 38 процентов, что почти в три раза больше его относительного вклада в следующей пятилетке (равного 13,6 процента). Такая высокая значимость курсового фактора в этом периоде, несомненно, была спровоцирована проводимой экспансионистской монетарной политикой. Внешняя парадоксальность ее последствий особенно проявляется при сравнении представленных в таблице 4 данных в разрезе двух пятилетних периодов. Банкаўскi веснiк, ЧЭРВЕНЬ 2006 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà В первой пятилетке (1996—2000 годы) рублевое денежное предложение увеличилось в 50,2 раза, а валютные депозиты, выраженные в долларах США, возросли только в 1,68 раза. В следующей пятилетке рублевая масса расширилась с гораздо меньшим темпом (в 13,8 раза), а валютные депозиты — с большим (в 2,3 раза). Тем не менее в первом периоде относительный вклад рублевой компоненты в прирост СДМ, равный 57,2 процента, был меньше ее вклада во втором пятилетии, равного 68 процентам, и, как уже отмечалось, в первые 5 лет коэффициент долларизации увеличился на 29,6 процентного пункта, а в следующие — уменьшился на 28,7 пункта. Благодаря тому, что в первой пятилетке выросшее за счет курсового фактора рублевое содержание валютных депозитов, дефлированное по индексу потребительских цен, возросло в 3,81 раза, реальный объем СДМ увеличился на 87 процентов, что значительно больше реального темпа прироста рублевой массы (на 7,3 процента). Если, как уже отмечалось, коэффициент монетизации по рублевой массе снизился за этот период на 3,5 процентного пункта, то этот же коэффициент, рассчитанный относительно совокупной денежной массы, возрос на 2 пункта. Таким образом, повышение обменного курса иностранной валюты в условиях интенсивного инфляционного обесценивания белорусского рубля обеспечило возможность повышения реальной обеспеченности нашей экономики платежными средствами. Однако это было достигнуто ценой значительного сужения сферы использования национальной валюты за счет ее замещения иностранной валютой, что и подтверждает отмеченное выше резкое повышение коэффициента долларизации. Долларизация денежного оборота позволила в определенной мере смягчить негативные для денежного оборота последствия инфляции. Однако долларизация не является простым следствием инфляции, ее интенсивность зависит от множества факторов. Существенную роль в процессе замещения национальной валюты иностранной играет сравнительная динамика темпов инфляции и темпов обесценивания национальной валюты. Опыт многих стран показывает: чем менее предсказуемы темпы инфляции и чем более предсказуема динамика валютного курса, тем больше стимулов имеют финансовые посредники для долларизации своих операций. Наиболее существенные изменения в структуре совокупной денежной массы наблюдались в 1998—2000 годах, когда были отмечены самые высокие за весь рас- курсовой составляющей в приросте СДМ до 22 процентов. Ситуация значительного падения реального курса рубля снова повторилась в 2000 году, хотя и не в столь контрастной форме, как в 1998 году (темпы девальвации и инфляции составили 368,8 и 207,5 процента соответственно). В данном году вклад курсового фактора в прирост СДМ снова возрос до 59,8 процента, а коэффициент доллариза- Чтобы стимулировать растущий спрос на деньги как средство сбережения, необходимо обеспечить условия, способствующие повышению склонности населения к сбережениям в национальной валюте. сматриваемый период темпы роста рублевого предложения и темпы инфляции. Эти изменения были в основном обусловлены резкими колебаниями реального валютного курса белорусского рубля в ситуации, когда темпы его девальвации значительно отличались от темпов инфляции. В частности, самое значительное падение реального курса белорусского рубля было отмечено в 1998 году, когда его номинальный курс обвалился в 7,16 раза, а темп инфляции (ИПЦ) составил 281,7 процента. Именно в этом году резко возросла доля валютной составляющей в составе совокупной денежной массы (коэффициент долларизации за год повысился в два раза: с 28,3 до 57 процентов), а относительный вклад изменения валютного курса в прирост СДМ достиг самой высокой отметки — 63,2 процента. В 1999 году наблюдалась обратная картина: темп понижения номинального валютного курса белорусского рубля составил 145,5 процента, а индекс потребительских цен — 351,2 процента (ситуация частичного восстановления реального курса рубля в результате запаздывающего воздействия его девальвации на рост относительно негибких цен). Такое соотношение в темпах инфляции и девальвации рубля обусловило снижение реального содержания денежного агрегата М3, а также уменьшение коэффициента долларизации до 44,5 процента и доли ции увеличился до 60,3 процента — максимального уровня в пределах рассматриваемого периода. Представленные на рисунке 6 графики наглядно показывают нестабильность номинальных и реальных темпов прироста совокупной денежной массы и ее компонент, объясняемую указанными перепадами в изменении реального валютного курса рубля, которая, в свою очередь, была обусловлена реализуемой в данный период монетарной политикой. Эти же графики иллюстрируют процесс постепенной стабилизации динамики и структуры СДМ в последние пять лет. В условиях более жесткой монетарной политики стали возрастать реальные темпы роста рублевой и совокупной денежной массы, а вместе с тем наметилась и укрепилась явная тенденция снижения значимости курсовой составляющей в приросте СДМ и сопутствующая ей тенденция постепенного уменьшения коэффициента долларизации. Обе эти тенденции в дальнейшем, очевидно, будут укрепляться, если будет продолжена та денежно-кредитная политика, которая реализовывалась в последние пять лет и дала ощутимые положительные результаты в решении проблем финансовой стабилизации и укрепления национальной валюты. 15