Классические теории сбережений
advertisement
Глава 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств В данной главе будут рассмотрены экономические модели сберегательного поведения домохозяйств и теории портфельного выбора. Сначала будет дана краткая характеристика этапов эволюции экономических взглядов, затем последовательно рассмотрены: кейнсианская модель сбережений, неоклассические теории сберегательного поведения и портфельного выбора, учет неопределенности будущих доходов, ограничений ликвидности и мотива оставления наследства в современных версиях неоклассических теорий. Наша задача состоит в том, чтобы показать, какие теоретические идеи лежат в основание экономического моделирования сберегательного поведения домохозяйств. Этапы эволюции экономических взглядов на финансовое поведение населения Экономисты стали первыми изучать потребительское и сберегательное поведение населения, причем сначала применили те методы, которые были развиты ими в исследованиях поведения фирмы. Однако вскоре стало ясно, что прямой перенос инструментария невозможен из-за большего разнообразия мотивов финансового поведения домохозяйств, которые не столь часто ориентировались на ставку процента, как это следовало исходя из теории корпоративных финансов. В 30-е годы ХХ века Дж. Кейнсом был предложен иной подход: сбережения домохозяйств были поставлены в зависимость от текущего располагаемого дохода семьи.1 В 1950-е годы неоклассики сделали 1 следующий шаг и стали рассматривать домохозяйство в качестве Smyth D. J. Toward a theory of saving, in J.H.Gaspinski (ed.) The economics of savings. Boston, Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 38 оптимизатора, который выравнивает предельную полезность своих расходов во времени, распределяя свои ресурсы между текущим и будущим потреблением аналогично тому, как он принимает решения относительно размещения средств между тем или иным видом потребления в некотором периоде.2 С середины 70-х годов возникают современные теории сбережений населения. Оcновными достижениями этапа следует считать как дальнейшее развитие моделей жизненного цикла и перманентного дохода (введение неопределенности, учет ограничений ликвидности и т. п.), так и появление альтернативных неоклассическим экономических моделей, отказ от ряда важнейших предпосылок неоклассического анализа. Таким образом, эволюцию экономических взглядов на сбережения можно разбить на четыре этапа: Первая треть ХХ века - теория сбережений рассматривает сбережения как функцию от ставки процента. Второй этап связан с именем Кейнса и теорией абсолютного дохода, и охватывает период примерно с середины 30-х до конца 40-х годов. На 50-70-ые годы приходится третий этап, связанный с расцветом неоклассических теорий сбережений межвременного выбора – перманентного дохода, жизненного цикла. Современный этап, начало которого относится к середине 70-х годов, характеризуется, как попытками совершенствования и усложнения стандартной неоклассической теории, так и примерами отказа от ее основных предпосылок. Рассмотрим развитие основных экономических теорий сбережений, начиная со второго, кейнсианского периода, т.к. первый этап представляет собой, скорее, Kluwer, 1993, p. 47. 2 Attanasio O.P., Banks J. The assessment: household saving – issues in theory and policy. Oxford Review of Economic Policy, Vol.17, No.1, p.4. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 39 предысторию взглядов на сберегательное поведение домохозяйств. Теория абсолютного дохода (The Absolute Income Hypothesis) Автором этой модели является Дж. Кейнс, который пришел к выводу о том, что сберегательное поведение домохозяйств нельзя объяснить ставкой процента, поскольку в отличие от поведения фирм мотивы сберегательного поведения домохозяйств более разнообразны: помимо получения процента люди могут резервировать средства на «черный день», заботиться о наследстве своих детей, а порою им просто жалко тратить деньги. Проанализировав значительное число факторов, влияющих на потребление, таких психологические как моменты ставка и процента, другие, Кейнс изменение сделал стоимости вывод о капитала, том, что на непродолжительных промежутках времени всеми ими можно пренебречь, и что «решающей переменной, как правило, оказывается совокупный доход»3. Поэтому он предложил поставить потребление и, следовательно, сбережения индивидов в зависимость от их личного располагаемого дохода.4 Функция потребления, средняя и предельная склонности к сбережению В качестве основного инструмента анализа сберегательного поведения Кейнс предложил использовать функцию потребления, т.е. функциональную зависимость между объемом потребления в данном периоде и текущим располагаемым доходом семьи. Впоследствии гипотезы о характере такой зависимости формулировались именно для функции потребления. Поскольку сбережения в экономической теории Дж. М.Кейнс Общая теория занятости, процента и денег, М., Гелиос АРВ, 1999, с. 96. Подробное описание истории становления экономических теорий потребления можно найти в Ackley, G. 1961. Macroeconomic Theory, New York, Macmillan; Evans, M. K. 1969. Macroeconomic Activity, New York, Harper & Row; Timbrell, M. C. 1976. Consumption functions, in Heathfield, D. (ed.), Topics in Applied Econo-metrics, London, Macmillanand; Spanos, A. 1989. The early empirical findings on the consumption 3 4 function, stylised facts or fiction: a retrospective view, Oxford Economic Papers, vol. 41, 150–69Thomas, J. J. 1989. The early econometric history of the consumption function, Oxford Economic Papers, vol. 41, 131–49 and Thomas, R. L. 1993. Introductory Econometrics: Theory and Applications, London, Longman Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 40 представляют собой арифметическую разницу между доходом и потреблением, одновременно задается и функция сбережений, то есть зависимость между объемом сбережений (в терминах потока) и доходом. Заметим, что в эмпирических исследованиях предпочитают оценивать функцию потребления, а не сбережений, поскольку потребление всегда принимает некоторое ненулевое значение, в отличие от сбережений, которые могут быть равны нулю. Отношение объема текущего потребления к объему дохода (c = C/Y) Кейнс называл средней склонностью к потреблению, или нормой потребления, а отношение объема сбережений к объему текущего дохода (s = S/Y) - средней склонностью к сбережению, или нормой сбережений. Предельной склонностью к потреблению (c′ = ∆C/∆Y) является соотношение прироста потребления к приросту дохода, или первая производная функции потребления. Соответственно, предельной склонностью к сбережениям будет соотношение прироста сбережения к приросту дохода (s′ = ∆C/∆Y). Основная гипотеза Идея Кейнса заключалась сберегательное/потребительское в поведение предположении определяется о том, что фундаментальным психологическим законом, «в существовании которого мы можем быть вполне уверены не только из априорных соображений, исходя из нашего знания человеческой природы, но и на основании детального изучения прошлого опыта»5. Его смысл состоит в том, что «люди склонны, как правило, увеличивать свое потребление вслед за увеличением дохода, но в несколько меньшей степени по сравнению с ростом дохода»6. На основании сформулированного им психологического закона Кейнс сделал некоторые Там же Keynes J. M. The general theory of employment, interest and money, London, Macmillan, 1973, p.9697. 5 6 Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 41 предположения относительно вида функции потребления, которые позволили формализовать гипотезу абсолютного дохода. Моделирование теоретических допущений Гипотеза Кейнса базируется на нескольких основных допущениях. Главным фактором, определяющим объем сбережений, является наблюдаемый, или абсолютный, уровень текущего дохода, а процентная ставка в краткосрочном периоде не играет большой роли: С = F1 (Y), S = F2 (Y)= Y- F1(Y), где C - потребление, S - сбережения, Y – текущий располагаемый доход Потребление всегда принимает некоторое ненулевое значение, даже если доход за текущий период оказался равен нулю, для формализации этой предпосылки в функцию потребления/сбережений включается константа (в принятых нами обозначениях - a0) и точка пересечения линии функции потребления с вертикальной осью оказывается выше нуля (рис.1). C=a0+c′Y, Потребление в том случае, если текущий доход равен нулю, финансируется за счет траты сбережений, накопленных в прошлых периодах, или одалживания, поэтому константа в функции сбережений отрицательна – линия функции сбережений пересекает вертикальную ось ниже нуля (рис. 1): S=Y-C= -a0+(1-c′)Y=b0+s′Y, a0 > 0, b0 0, где a0 – уровень потребления при нулевом размере текущего дохода, Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 42 b0 - уровень сбережений при нулевом размере текущего дохода, c′ – предельная склонность к потреблению, s′ – предельная склонность к сбережениям. Предельная склонность к потреблению/сбережению, то есть доля потребления/сбережения в каждой дополнительной единице дохода, находится в интервале между нулем и единицей 0 < c′ < 1, 0 < s′ < 1, что означает, что прирост дохода всегда распадается в некоторой пропорции на потребление и сбережение. Из основного психологического закона следует, что средняя склонность к потреблению больше предельной склонности к потреблению, а средняя склонность к сбережениям меньше предельной склонности к сбережениям, что означает, что по мере роста дохода все меньшая его часть потребляется и все большая его часть откладывается на будущее C/Y>∆C/∆Y, c > c′ S/Y<∆S/∆Y, s < s′ s′+c′=1 Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 43 Рис. 1 C, S C=a0+a1Y C a1=C/Y S=b0+b1Y S b1=S/Y a0 45о Y Y b0 функция потребления функция сбережений Результаты тестирования гипотезы на эмпирических данных Собранные вскоре данные о бюджетах семей подтвердили основные положения теории Кейнса. Доля сбережений в доходе оказалась выше у более обеспеченных семей, что подтвердило предположение о сокращении средней склонности к потреблению с увеличением дохода. Оценки регрессионных зависимостей на основе гипотезы абсолютного дохода производились как на основе данных бюджетных обследований домохозяйств (cross-sectional data), так и на основе агрегированных данных временных рядов (time series data). Так, Дэвис в 1952 году7 получил следующую оценку функции потребления для агрегированных данных США за период 1929-1940 гг.: C=11,45 + 0,78 Y , R2=0,986 Однако при оценках функции сбережения на временных рядах за период с 1923- 7 Davis, Tom E. "The Consumption Function as a Tool for Prediction." Review of Economics and Statistics 34, (August 1952): 270-277. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 44 1940 гг. с использованием годовых данных о сбережениях в США, тесты говорили о наличии автокорреляции ошибок, что свидетельствовало о неправильной спецификации модели, проблеме пропущенных переменных (omitted variables). Сразу же развернулась бурная дискуссия о том, какие переменные следует включать в уравнение. В одних случаях в качестве контрольных переменных в функцию потребления включались поправки на изменения уровня цен и численности населения (Кейнс, 1936; Самуэльсон, 19418). В других – наравне с доходом рассматривались такие факторы, как индекс потребительских цен и валовой внутренний продукт (Лью и Чанг, 19509). В целом же, можно сказать, что эмпирические тесты на данных одномоментных обследований подтвердила гипотезу Кейнса. Однако попытки предсказания уровня послевоенного потребления на основе агрегированных данных временных рядов потерпели неудачу, так как приводили к значительной недооценке потребления. Критика теории абсолютного дохода Другие исследования, особенно работы С. Кузнеца10, показали, что в долгосрочном аспекте функция сбережения смещается вниз, а средняя склонность к сбережениям равна предельной, то есть константа в уравнениях типа (1.1) равна нулю. Это означало, что на протяжении длительных периодов времени средняя склонность к потреблению постоянна и не изменяется вслед за изменениями уровня доходов. Явное противоречие между данными бюджетных обследований, подтверждавшими “типично кейнсианскую кривую” (т.е. с ненулевой константой), и данными временных рядов, привели к идеи о различиях “краткосрочной” и “долгосрочной” кейнсианской функции 8 Samuelson P.A.A Statistical Analysis of the Consumption Function, in Hansen A.H. Fiscal Policy and Business Cycles, New York, 1941. 9 Lui T.C., Chang C.G. US Consumption and Investment Propensities^ Pre-war and Post-war, American Economic Review, XL (September 1950), 565-82. 10 Kuznets S. National product since 1869. New York, National Bureau of Economic Research, 1946. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 45 сбережений/потребления (рис. 2). То есть предполагалось, что имеется две функции потребления: 1. краткосрочная функция, соответствующая основным гипотезам Кейнса (предельная склонность к сбережению больше средней склонности к сбережению) и хорошо работающая на данных о бюджетах домашних хозяйств и в краткосрочном периоде, 2. долгосрочная функция (предельная и средняя нормы сбережений равны), работающая на долгосрочных данных временных рядов. Однако наличие двух различных функций для объяснения изучаемого феномена не могло быть признано удовлетворительным с теоретической точки зрения, поэтому перед экономистами встала задача создания модели, в которой объяснение долгосрочной и краткосрочной функции сбережения было бы основано на единых предпосылках. Рис. 2 C Долгосрочная функция Краткосрочные функции Y Гипотеза перманентного дохода (Permanent Income Hypothesis) Разрешить противоречие между динамическими рядами и данными одномоментных обследований были призваны теория постоянного дохода М.Фридмена и модель жизненного Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 46 цикла Ф.Модильяни. Эти экономисты предположили, что объяснять поведение населения в финансовой сфере можно, опираясь на неоклассическую экономическую теорию и исходя из допущения о рациональности индивидов, которые выравнивают своё потребление, поддерживая предельную полезность расходов постоянной с течением времени. Основная гипотеза Фридмен согласился с Кейнсом в том, что доход является основным фактором, влияющим на потребительское и сберегательное поведение домохозяйств, однако, с его точки зрения, речь должна идти не столько о текущем уровне дохода, сколько о некотором его среднем уровне, который люди воспринимают как «обычный», «нормальный»11. Именно «нормальный», «обычный» для данного домохозяйства доход, для обозначения которого был введен термин «перманентный», определяет размер потребления семьи, поскольку, по мнению Фридмена, люди в основной своей массе стараются поддерживать относительно неизменным тот уровень жизни, который считают для себя приемлемым, исходя из общего объема располагаемых ресурсов семьи, несмотря на взлеты и падения доходов от месяца к месяцу или от года к году. Склонность к сбережению или потреблению, рассчитанная как отношение перманентного сбережения/потребления к перманентному доходу, по мнению Фридмена, одинакова для всех его уровней, поэтому она зависит не от уровня перманентного дохода, а от других переменных, таких как ставка процента, соотношение накопленного имущества и текущего дохода и т.п. Несмотря на эмпирически выявленную на данных одномоментных опросов населения положительную зависимость склонности к сбережению от размера дохода, она является иллюзорной, поскольку появляется благодаря тому, что сбережения используются в 11 Friedman M. A theory of the consumption function, Princeton: Princeton University Press, 1957. pp. 220-239. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 47 качестве инструмента «сглаживания», выравнивания уровня потребления в условиях колебания текущих доходов. Имея представление о том, какой уровень дохода является нормальным, домохозяйства в периоды относительно высоких текущих доходов делают сбережения, а в периоды относительно низких тратят накопленное или одалживают. Моделирование теоретических допущений Фридмен предложил рассматривать наблюдаемый доход как сумму двух компонент – перманентной и транзиторной12. При этом перманентная часть дохода по его определению домохозяйство "является относит к следствием влияния определяющим своего тех факторов, капитала, или которые богатства: материальные и денежные активы домохозяйства; личные квалификации работников семьи, такие как образование, квалификация, личные способности; характеристики экономической деятельности работников, такие как профессия, место работы и т.п."13 То есть перманентным доходом Фридман предлагает считать тот доход, который, семья, получает от своего труда и своих активов в течение жизни. Это некоторый средний доход, который, став привычным, скорее всего, сохранится и в будущем. Транзиторный доход "отражает все "другие" факторы, факторы, которые скорее могут быть отнесены домохозяйством к "несущественным" или "случайным" явлениям, хотя они могут, с другой точки зрения, быть предсказуемым следствием специфических сил, например, циклических колебаний экономической активности" и 12 13 Другой вариант перевода - постоянный и временный доходы Friedman M. A theory of the consumption function, Princeton: Princeton University Press, 1957, p. 21. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 48 т.п."14 Соответствующим образом текущее потребление также состоит из перманентных (регулярных) и транзиторных (спорадических) расходов. Разделение случайных и постоянных факторов дохода проводится также с помощью выделения временного горизонта потребительской единицы. Фактор, действие которого распространяется на весь период, охватываемый горизонтом, считается постоянным, менее продолжительный – случайным. Поскольку перманентный доход является латентной переменной, ее непосредственное измерение оказывается возможным только ex post, в результате наблюдения за тем, как домохозяйство тратит полученные доходы на протяжении длительного периода времени. Особенно важным для формализации гипотезы о том, что потребление зависит именно от перманентного дохода, а семьи используют сбережения и займы для того, чтобы сглаживать колебания транзиторной части своего дохода, является предположение о некоррелированности транзиторного дохода и транзиторного потребления. Фридмен предположил, что если его интуиция об остаточном характере сберегательных действий верна, то предельная склонность к сбережениям из транзиторного дохода будет равна единице. Хотя и сам автор признавал, что люди, получив случайный выигрыш, будут испытывать искушение потратить его, тем не менее, он считал, что неожиданные доходы, полученные дополнительно к обычным, нормальным доходам, если не будут отложены в сбережения, то скорее будут использованы на какие-нибудь крупные покупки, предметы длительного пользования, своего рода сбережения, нежели на увеличение стоимости текущего потребления. В результате люди будут сберегать, если текущий доход превышает обычный для домохозяйства уровень. В обратном случае они будут тратить сбережения или одалживать деньги. Для того чтобы семья могла безошибочно определить, является ли 14 Там же, с.21-22. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 49 увеличение дохода временным или постоянным, в модели Фридмена вводится предпосылка об отсутствии у людей неопределенности будущих доходов. Таким образом, в модели Фридмена потребление в долгосрочной перспективе зависит не столько от текущего уровня дохода, сколько от уровня перманентного дохода, так как на большом промежутке времени колебания транзиторного дохода компенсируют друг друга, и зависимость между потреблением и доходом будет близка к задаваемой трендом, представляющим перманентный доход. В то же самое время на коротких отрезках времени (например, в течение года) сбережения становятся результатом отклонений текущего дохода от того, который считается перманентным. Этим объясняется как равенство средней и предельной нормы потребления в долгосрочном аспекте, так и превышение средней нормы потребления над предельной на данных одномоментных опросов населения (проблема, возникшая при тестировании гипотезы абсолютного дохода). Тестирование гипотезы Фридмен представил свою модель как теорию, совместимую с эмпирическими данными потребительского и сберегательного поведения домохозяйств. Модель также позволила Фридмену дать чисто экономическое обоснование эмпирически наблюдаемой зависимости сбережений от уровня дохода домохозяйств. При этом автор показал, что ни гендерные, ни расовые различия, ни уровень образования или профессионального статуса, ни место проживания не оказывают влияния на норму сбережений домохозяйств, рассчитываемую как соотношение текущих сбережений к текущему доходу, несмотря на статистически значимыое влияние этих контрольных переменных на сбережения в регрессионном анализе. Фридмен утверждал, что при введении в модель показателя перманентного уровня дохода, влияние социальных Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 50 переменных элиминируется, поскольку то, что считалось следствием социальных факторов, на деле объясняется скрытым влиянием дохода. Давайте рассмотрим обоснование, которое Фридмен приводит для сравнения сберегательного поведения черного и белого населения. Регрессионные оценки, основанные на данных обследований домохозяйств, четко указывали на существование статистически значимой связи между расой и сбережениями: черное население сберегало большую часть своего дохода по сравнению с белыми при одном и том же уровне текущего дохода. Поскольку в регрессионных уравнениях мы имеем дело с "чистым" влиянием переменных, то значимость признака расы приводила к выводу о том, что черное население, возможно, более бережливо, нежели белое. Фридмен же утверждал, что подобный вывод ложен. По его мнению, если применить теорию перманентного дохода, данные свидетельствуют об обратном: о незначимости влияния расы. Он представил свидетельства того, что одинаковый уровень текущего дохода может свидетельствовать о различной финансовой ситуации, в которой вынуждены действовать семьи черных и белых людей. Допустим, что мы сравниваем два домохозяйства, различающихся только по расовому признаку, другие же их характеристики схожи, включая уровень их текущего дохода. Поскольку уровень перманентного дохода в домохозяйствах черных в среднем всегда ниже, чем у былых, то один и тот же размер текущего дохода для семьи черных будет рассматриваться как необычно высокий, а для семьи белых – как необычно низкий доход. А это означает, что в соответствии с теорией перманентного дохода черные сберегут излишек, а белые будут тратить сбережения для того, чтобы поддержать потребление на привычном для них уровне. По этой же схеме Фридмен рассматривает влияние места проживания (город/село), уровень образования, профессия (фермер/ не фермер) и некоторые другие. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 51 Так, например, Фридмен критикует вывод Мичиганского исследовательского центра (Michigan Survey Research Center) о том, что размер населенного пункта, в котором проживает индивид, оказывает сильное влияние на его сберегательное поведение. Сбережения людей в крупных городах при прочих равных ниже, чем сбережения живущих в городах меньшего размера и сельских населенных пунктах. Фридмен также как и на примере с расой показал, что не сам по себе фактор проживания в населенном пункте того или иного размера влияет на сберегательное поведение. Дело заключается не в том, что жители мегаполисов менее бережливы, причина в более высоком уровне их перманентного дохода по сравнению с остальными. Именно поэтому тот уровень дохода, который для других воспринимается как высокий и приводит к росту сбережений, для жителей мегаполисов считается низким и требует траты сбережений. Единственным фактором, который не элиминировался после корректировок модели перманентного дохода, было наличие собственного бизнеса: предприниматели сберегали в среднем больше, чем остальные, несмотря на то, что уровень их доходов в среднем был выше. Фридмен объяснил это тем, что у предпринимателей выше как доля транзиторных источников в доходах, так и неопределенность самих доходов, что неизбежно приводит к более высокой доли перманентных сбережений в перманентных доходах. В результате, Фридмен делает заключение о том, что все люди, независимо от их пола, возраста, расы, профессии, места проживания сглаживают свое потребление в условиях непостоянства текущих доходов с помощью сбережений. Причем сглаживающее потребительское поведение американских домохозяйств, с точки зрения Фридмена, не претерпевало значительных структурных изменений на протяжении шестидесяти лет, предшествующих публикации книги. Один из наиболее интересных вариантов эмпирической оценки гипотезы перманентного дохода был предпринят Фридменом на данных временных рядов по Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 52 США за 1905-1951 гг. Так как перманентный доход - величина ненаблюдаемая, он использовал в качестве его приближенной оценки линейную сумму ряда измеренного дохода с распределенным лагом и коэффициентом, убывающим в геометрической прогрессии. Используя различные значения лагового коэффициента, он рассчитывал регрессионную зависимость величины потребления от оцененного таким образом перманентного дохода. Наилучшие результаты были получены для коэффициента, равного 0,33, при этом предельная склонность к потреблению составляла 0,88, что было близко к фактическим значениям. Ограничения теории Эмпирические оценки гипотезы перманентного дохода связаны с определенными трудностями. Дело в том, что перманентный доход является латентной переменной и не может быть измерен напрямую. Для его исчисления применяются различные подходы. Если исследователь имеет дело с данными временных рядов, то можно рассчитать средние значения дохода за ряд лет и использовать его в качестве перманентного. Однако все равно мы получим лишь приближенным значением, поскольку в этом случае не будет учтен уровень ожидаемого дохода в будущем. Причем, чем короче ряд и моложе домохозяйство, тем сильнее ошибка в вычислениях. Получить более точные оценки позволяет метод инструментальных переменных, основным требованием к которым является их тесная коррелированность с латентным признаком и некоррелированность с зависимой переменной. В качестве таких инструментов концептуально обосновываются переменные образования и накопленного материального или денежного богатства. Причем в этом случае нет необходимости ограничиваться данными только панельных исследований. Однако нет уверенности в том, что эти переменные (например, образование) не имеют самостоятельного влияния Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 53 на сбережения, так, люди с высшим образованием не могут иметь иное отношение к сбережениям, долгам, риску, по сравнению с теми, у кого высшего образования нет (Deaton, 1997). О различиях в моделях сберегательного поведения у представителей среднего класса по сравнению с нижними классами ‘As Pierre Martineau has remarked: It seems that many economists overlook the possibility of any psychological differences between individuals resulting from different class memberships. It is assumed that a rich man is a simply a poor man with more money and that, given the same income, the poor man would behave exactly like the rich man. The Chicago Tribune studies crystallized a wealth of evidence from other sources that this is just not so, and that the Lower-Status person is profoundly different in his mode of thinking and his way of handling the world from the Middle-Class individual….Lower-Status people typically explain why one should save – why the act of saving is important. On the other hand, middle class people do not, as if saving is an end-in-itself, the merits of which are obvious and need not be justified.’ (Cited in Mayer, 1972:10) Another complication, which was revealed by Deaton, arises from the fact that it is not easy to distinguish true transitory income from the measurement error (Deaton, 1997:144145). Estimation of the model instrumented by assets or human capital can be not only an evidence of people’s smoothing behaviour but also a result of measurement error in current income. This ambiguity was initially implied in the model because “the transitory component also includes chance errors of measurement; unfortunately, there is generally no way to separate these factors from the transitory component as viewed by the consumer unit.” (Friedman, 1957: 21-22) The complications discussed so far once again bring up the problem for discussion of non-economic factors of saving behaviour. On the one hand, Friedman argued that different non-economic factors may be washed away and substituted with income only; on the other hand, he was one of those who introduced the idea that saving cannot be explained by current income alone. He considered education (human capital) to be one of the main determinants of consumption since it, taken together with non-human wealth, approximates the overall amount of resources available for an individual. However, the role of education can be presented in a Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 54 different way. If social background significantly affects educational attainment, education is not an exogenous determinant for occupational attainment and income, but it is rather a device for reproducing the existing social stratification which lets individuals expect what amount of income they are going to earn throughout their lives. However, it is not only education but also patterns of behaviour that different status groups accumulate in the process of socialisation and later use for reproduction. The same effect is produced if one’s overall economic resources depend not on his or her personal experience and skills but on access to the resources of the social group he/she belongs to. Also if there is any kind of gender, national or race discrimination on the labour market, unprivileged groups of people will suffer from inequality of earnings in spite of the growing level of their education. So if there is any kind of discrimination or status closure, the influence of education on individual earnings and economic performance will be overestimated. If this is true, one can argue for bringing non-economic considerations back to the analysis of saving behaviour in a way that does not challenge the basic assumption of Friedman’s theory on the ability of an individual to look into the future and plan his/her consumption according to his/her overall wealth. Nevertheless there may be different strategies of consumption smoothing. Friedman himself did not insist that the only implication of rational behaviour is to consume permanent income and save transitory income, but he presented it as one of the possible simplifications which are not inconsistent with it and should be tested against the data (Friedman, 1957: 13). The recent facts also show that there was a steady decline in the household saving rates in most developed market economies. In the presence of this trend, saving behaviour has become attributed to the wealthiest households. But it was the middle income strata whose forward-looking consumption behaviour used to be consistent with the optimisation Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 55 framework. As a result deviations from smoothing behaviour to more diversely motivated strategies may have become more frequent taking into account this shift. Другое направление критики гипотезы переманентного дохода основано на том, что модель предполагает отсутствие неопределенности доходов домохозяйств. Стал классическим пример Фридмана о том, что студенты-юристы будут тратить на потребление намного больше по сравнению со студентами других факультетов, уже в студенческие годы, поскольку будут ориентироваться на более высокие заработки в будущем. Однако при наличии неопределенности на рынке труда, связанной с высокой безработицей или неопределенностью уровня оплаты, люди скорее склонны экономить, нежели расходовать сбережения или брать в долг в периоды денежных затруднений. Более того, неопределенность затрудняет расчет уровня перманентного дохода для самого домохозяйства, ибо представления о том, что является обычным, средним уровнем дохода для данного домохозяйства размываются. Наконец, ограничения ликвидности, понимаемые как невозможность взять деньги в долг или потратить имеющиеся сбережения, также не принимались в расчет при формулировании гипотезы перманентного дохода. Однако в жизни эти ограничения часто оказывают решающую роль, и тогда невозможность заимствования или траты сбережений отклоняет предсказывается в реальное модели поведение перманентного домохозяйств дохода, ставя от под того, которое сомнение ее состоятельность. Гипотеза жизненного цикла (Life-cycle hypothesis) Одновременно с моделью перманентного дохода появилась гипотеза жизненного цикла со схожими предпосылками. В отличие от М.Фридмана, Ф.Модильяни обратил внимание на то, что периоды низких и высоких доходов не Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 56 случайны. Человек на своем жизненном пути последовательно проходит через период низких доходов в молодости, когда он только начинает работать, затем его доходы увеличиваются и достигают пика в среднем возрасте, чтобы вновь снизиться к старости. Поскольку Модильяни (также как и Фридман) исходил из предпосылки о том, что люди выравнивают свое потребление в условиях колебания текущих доходов, то из этого следовало, что молодые люди будут одалживать, люди в среднем возрасте – сберегать, а пожилые тратить накопленное. Обе теории рассматривались как полезные концептуальные экономические конвенции, однако из-за сложностей с эмпирическим тестированием модели Фридмена и в связи с более детальной эконометрической экспликацией гипотезы жизненного цикла, последняя стала преобладающим теоретическим дискурсом. Гипотеза жизненного цикла была разработана Ф.Модильяни и Р.Брамбергом 15 в статьях, опубликованных в период 1954-1963 гг. Обзор ее основных положений и выводов был сделан Ф.Модильяни в 1986 году в его Нобелевской лекции. Основная гипотеза Данная модель, также как и гипотеза постоянного дохода, основана на неоклассическом экономическом анализе, который заменил кейнсианский основной психологический закон идеей о долгосрочной оптимизации, или выравнивании уровня потребления в течение жизненного цикла. Гипотеза жизненного цикла основана на идее о том, что то, как индивид распределяет свои доходы между потреблением и сбережениями в текущем периоде зависит не от его текущего дохода, а от его совокупных ресурсов за весь жизненный цикл. 15 Modigliani F., Brumberg R. Utility Analisys and the Consumption. In Post-Keynesian Economics, New Brunswick, N.J.: Ruttttgers University Press, 1954, p. 388-436. Modigliani F., Ando A.K. Tests of the Life Cycle Hypothesis of Saving. Bulletin of the Oxford University Institute of Statistics 19 (May 1957), pp. 99-124. Ando A., Modigliani F. The Life Cycle Hypothesis of Savings: Aggregate Implications and Tests, Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 57 Такое предположение базируется на наблюдении, что люди часто используют сбережения для того, чтобы перераспределить доход с периодов, когда его уровень высок, на те периоды, когда он низок. И если в модели перманентного дохода периоды низких и высоких доходов связаны с циклами общей экономической динамики или взлетами и падениями трудовой карьеры индивида, то гипотеза жизненного цикла обращает внимание на то, что важнейшей причиной резкого падения уровня дохода является выход на пенсию, а наиболее распространенным мотивом долгосрочных сбережений – мотив сбережений на старость. И так как люди предвидят снижение своих доходов в старости, то они делают сбережения, чтобы избежать значительного снижения уровня жизни в этот период. Принятые допущения Гипотеза жизненного цикла в том виде, в котором она была изложена Модильяни и Брамбергом, исходит из предположения о том, что индивид или домохозяйство планируют свое потребление в течение всего цикла жизни так, чтобы максимизировать суммарную полезность. Предполагается, что временной горизонт L (время жизни) ограничен, доход до момента выхода на пенсию постоянен, а затем равен нулю. Ставка процента равна нулю. К концу жизни индивид потребляет все ресурсы (то есть отсутствует наследство). Также принимается допущение о совершенном рынке. Модель Модильяни и Брамберга основывалась на допущении об однородности функции полезности, что означает, что в любой момент цикла жизни семья распределяет предельный прирост ресурсов в той же пропорции, как они были распределены до этого приращения. Поэтому что текущее потребление в году i определяется как Ci=iWT i=T, T+1, ...., L American Economic Review, 53, 1963, pp. 55-84. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 58 где WT - предполагаемые суммарные ресурсы в году T. Параметры i зависят от ставки процента, вкусов и предпочтений домохозяйства, а также от возраста домохозяйства, но не зависят от величины WT. Описание модели и основные выводы. Таким образом, решается задача U=U(CT, CT+1, ..., CL) --> max при бюджетных ограничениях WT=AT-1+YT+i=T+1NYei/(1+r)i-T= i=TLCi/(1+r)i-T где AT-1 - разные виды капитала (физические и финансовые активы), кроме человеческого капитала, накопленные домохозяйством за (T-1) периоды, YT - доходы от человеческого капикала (заработки, т.е. исключая доходы от собственности) в возрасте T, Yei - предполагаемый доход от человеческого капитала в возрасте i , N - возраст выхода на пенсию. Один из основных выводов гипотезы жизненного цикла состоит в том, что изменение текущего дохода YT влияет на изменение текущего потребления CT только в той степени, в которой оно вызывает изменение WT , то есть сумму всех ожидаемых в течение жизненного цикла ресурсов. То есть, можно предполагать, что изменение текущего дохода не слишком сильно скажется на потреблении, если только семья не находится близко к концу жизненного цикла. Рис. 3 Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 59 C,S,Y C - потребление Y - доход 0 Время Выход на пенсию S - сбережения Если уровень потребления семьи постоянен, а доход сначала растет, достигая максимума в наивысшем пике карьеры, а затем снижается, то следует ожидать, что семья в начале жизненного цикла будет жить в долг (брать кредиты). Позже, с ростом дохода, появятся возможности отдать сделанные ранее долги и начать откладывать деньги на будущее. После выхода на пенсию падение дохода будет компенсироваться за счет траты накопленных средств, то есть сбережения опять станут отрицательными (рис. 3). Ведущим мотивом сбережений в гипотезе жизненного цикла выступает желание выровнять уровень потребления в течение всей жизни. Гипотеза жизненного цикла также позволила разрешить противоречие между долгосрочной и краткосрочной функциями потребления (сбережений), выявленной при тестировании модели Кейнса. При анализе краткосрочных данных или данных по отдельным потребителям высокий уровень текущего дохода уменьшает среднюю склонность к потреблению, так как не вызывает пропорционального изменения накопленного богатства. Но в долгосрочном периоде рост дохода и богатства взаимосвязаны, их отношение, а, следовательно, и средняя склонность к потреблению, постоянны. Эмпирическое тестирование Тестирование модели проводилось как на данных одномоментных опросов, так с Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 60 использованием временных рядов. Полученные результаты показали наличие горба у профиля сбережений по возрасту, что соответствовало предположениям авторов модели о том, что среди людей с относительно высокими доходами большинство составят люди среднего возраста, тогда как относительно низкие доходы, скорее всего, будут характерны для периодов начала и конца жизненного цикла. Что касается эмпирического тестирования модели на данных временных рядов, то оценка регрессионной зависимости потребления от текущего дохода, проведенная Модильяни и Брамбергом на данных 1929-59 гг. для США, дала основания для вывода о том, что динамика средней нормы потребления объясняется изменением возрастной структуры населения. Ограничения теории То, что зависимость между возрастом и сбережениями принимает форму горба, еще не доказывает справедливости модели жизненного цикла, речь лишь идёт о том, что факты не противоречат теории. Дело в том, что не всякий горб удовлетворяет модели жизненного цикла, в последние десятилетия все чаще обнаруживаются свидетельства того, что пожилые не растрачивают свои сбережения в той мере, в какой это совместимо с гипотезой жизненного цикла. В переходных экономиках вообще наблюдается U-образная зависимость между возрастом и сбережениями домохозяйств. И, наконец, в модели (в том упрощенном виде, в котором она была сформулирована Брамбергом и Модильяни) не учитывался мотив наследства и существование ограничений ликвидности. Так, индивидам могут отказать в займе под обеспечение будущих доходов, особенно трудовых.Позже экономисты были также предупреждены об опасности того, что профили графика с бережений по возрасту, построенные на данных одномоментных опросов (cross-section), не могут быть использованы напрямую для тестирования валидности предпосылок о строении индивидуальной сберегательной Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 61 стратегии. Тем не менее, модель жизненного цикла в экономической теории попрежнему остается мощным теоретическим средством объяснения реального сберегательного поведения, которая со времени своего появления на свет претерпела значительные модификации и усложнение как концептуального, так и формального аппаратов анализа. Современные теории сберегательного поведения населения Расцвет неоклассических теорий приходится на 60-е гг. и первую половину 70-х гг. ХХ века. В начале 70-х теория сбережений была ясна и убедительна, и подкреплялась эмпирическими фактами, не противоречащими теории. Макромодели были хорошо обоснованы на микроуровне и совместимы с господствующими взглядами в экономической теории. Однако начиная с 80-х годов стали появляться сомнения в том, что предпосылки теорий верны в новых условиях, которые сложились после кризисов, связанных с ростом цен не топливо, а также в результате изменений в экономической и социальной политике развитых стран. Эмпирические исследования стали накапливать факты устойчивых отклонений реального сберегательного поведения домохозяйств от того, которое прогнозировалось стандартными моделями. The neoclassical economic models have been continuously tested since they were created. Most of the tests seem to achieve fairly accurate empirical results showing that the data verify the idea of smoothing out fluctuations in income with the help of savings. At the same time, some of the tests reach conflicting conclusions and suggest that actual consumption seems to respond more strongly to changes in current income than these theories of consumption would predict. One may find in Mayer (Mayer, 1972) the critical evaluation of different kinds of tests on the Permanent Income Hypothesis that were done in the late 1950s and 1960s. The author concluded that some of the tests failed to validate the theory, and some of them were Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 62 consistent with it, but none of them were consistent only with the permanent income hypothesis and rejected other consumption theories. Современные стилизованные факты сберегательного поведения Каковы же те современные тенденции сберегательного поведения домохозяйств, которые поставили под вопрос адекватность неоклассических моделей? М.Броунинг и А.Лусарди в своей статье «Сбережения домохозяйств: теории микро уровня и микрофакты»16 упомянули несколько таких фактов, характеризующих сберегательное поведение американских домохозяйств в последние десятилетия. Во-первых, в течение последних 10-15 лет сбережения оказываются положительными во всех возрастных группах: нет отрицательных сбережений в молодом и пожилом возрасте. Норма сбережений увеличивается вплоть до момента выхода на пенсию, а затем несколько сокращается (см. Табл. 1). При этом стоит отметить, что в переходных экономиках взаимосвязь сбережений и возраста оказывается прямо противоположной предсказаниям модели жизненного цикла – вместо горба наблюдается U-образная зависимость.17 Таблица 1 Нормы сбережений в различных возрастных группах (данные по США)18 Возраст Норма сбережений 1972/73 25-34 35-44 45-54 55-64 65+ 9,5 12,1 16,8 22,9 14,9 16 Browning M., Lusardi A. Household saving: micro theories and macro facts, Journal of Economic Literature, Vol. XXXIV (December 1996), pp.1797-1855. 17 Gregory P, Manouchehr M. & Wolfram S. "Do Russians Really Save That Much: Alternate Estimates from the Russian Longitudinal Monitoring Survey," The Review of Economics and Statistics, November 1999, 81 (4): 694-703. Цит. по Browning M., Lusardi A. Household saving: micro theories and macro facts, Journal of Economic Literature, Vol. XXXIV (December 1996), p.1815. 18 Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 63 Норма сбережений 1982/85 9,6 8,6 10,5 15,8 11,5 Во-вторых, среднеарифметический показатель сбережений сегодня намного выше их медианного уровня. Это означает, что сбережения неравномерно распределены среди населения: довольно много домохозяйств не делают сбережений вообще, сбережения откладывает и тратит лишь небольшая часть домохозяйств. При сильной положительной взаимосвязи между доходом и сбережениями большая их часть делается именно высокодоходными семьями, находящимися в верхней доходной децили. Таким образом, среднестатистическое домохозяйство сбережений не делает, не тратит их, а также не одалживает денег, потребляя весь текущий доход. В-третьих, корреляция между сбережениями и образованием положительна, с ростом образования сбережения растут. Для каждого из уровней образования при анализе профилей взаимосвязи возраста и сбережений наблюдается горб, характерный для модели жизненного цикла, но для наиболее образованных он значительно круче. 19 Новые идеи в экономическом моделировании сберегательного поведения домохозяйств (последняя четверть 20 века) Основной находкой этих десятилетий было понимание того, что при наличии даже незначительной неопределенности, реальное сберегательное поведение домохозяйств начинает заметно отклоняться от предсказаний неоклассических моделей, поскольку потребление начинает повторять колебания текущих доходов. Так, семьи в период низких доходов предпочитают экономить на текущем потреблении, оставляя по возможности неизменным накопленный финансовый резерв. Пожилые домохозяйства не растрачивают свои накопления. Покупки в кредит чаще делаются в благоприятные периоды финансовой жизни и реже во времена денежных трудностей. Все это приводит Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 64 к тенденциям сберегательного поведения, обратным тому, что предполагается неоклассическими моделями. В самой идее сглаживания потребления изначально содержится предположение о том, что потребление зависит не только от текущих и прошлых доходов, но и тех ожиданий, которые формируются по отношению к будущему. Так, если мы знаем, что в ближайшем будущем наши доходы возрастут, то эта информация влияет на наше потребление уже сегодня, однако эконометрическая реализация этой идеи в первоначальной версии перманентного дохода сводилась лишь к инструментированию переменной перманентного дохода с помощью индикаторов образования и накопленного богатства. В 1970-е гг. с развитием теории рациональных ожиданий появились новые возможности для воплощения этой идеи. Модель Холла Революционным переворотом в моделировании сберегательного поведения в условиях неопределенности будущих доходов стала статья Р. Холла20 в 1978 г., в которой автор предложил способы различения случайных и неслучайных компонент в динамике дохода на агрегированных данных макростатистики, тем самым, сформулировав основы стохастической теории потребительского/сберегательного поведения. Четырьмя годами позже этот подход был применен и для анализа данных панельных обследований домохозяйств21. Базовая гипотеза Холла заключалась в том, что потребители максимизируют ожидаемую, а не фактическую, величину полезности в течение жизненного цикла по отношению к неизменной ставке процента. Согласно гипотезе перманентного дохода, потребители принимают решения, в том числе основываясь на своих оценках будущих 19 Attanasio O. A Cohort analysis of saving behavior by U.S. households. NBER Working paper 4454, Sept. 1993. Hall R.E. Stochastic Implications of the Life Cycle – Permanent Income Hypothesis: Theory and Evidence, Journal of Political Economy, 1978, vol. 86, pp. 971-987. 20 21 Hall R.E. Mishkin F.S. The sensitivity of consumption to transitory income: estimates from panel data on households. Econometrica, Vol.50, No.2, March 1982, pp. 461-481. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 65 доходов, то есть на своих ожиданиях. Холл считал, что если согласно гипотезе перманентного дохода потребители стараются сгладить свое потребление по отношению к колебаниям дохода, и в каждый момент времени выбирают уровень потребления на основании ожиданий о будущем доходе, то, получая некую новую информацию, они неизбежно пересматривают и свой уровень потребления. Например, человек, получивший повышение по службе, в ожидании роста заработка, увеличит свои текущие расходы, а человек, потерявший работу, сократит. Поскольку «новая» информация никак не связана с уже имеющейся, постольку в случае ее поступления поведение потребителя отклоняется от предсказаний модели. Однако если в распоряжении исследователя имеются панельные данные, то становится возможным оценить, насколько потребители учитывали такую информацию и действительно выравнивали потребление в предшествующих периодах так, как это предполагается в неоклассических моделях. В качестве предпосылок моделирования предполагалось, что: 1) изменение дохода домохозяйств является стохастичным процессом, 2) домохозяйства формируют свое текущее потребление так, чтобы максимизировать ожидаемую межвременную полезность в соответствии с теорией жизненного цикла/перманентного дохода. Для решения задачи по максимизации этой полезности домохозяйства вынуждены оценивать уровень постоянного дохода на основе данных о динамике текущих доходов. Таким образом, тот уровень потребления, сбережения или заимствования, который они выбрали для текущего периода содержит информацию о рассчитанном ими уровне перманентного дохода. А, имея данные за ряд лет, становится возможным оценить как сам этот уровень, так и сравнить насколько информация о Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 66 ежегодной динамике дохода влияет на оценки уровней постоянного дохода и потребления. В результате исследователи пришли к выводу о том, что потребление в 80% случаев вписывается в модель жизненного цикла/перманентного дохода. Потребление не механически и бездумно подстраивается под любое изменение дохода, поскольку потребители принимают во внимание источник его изменения и реагируют активно только на существенные сдвиги в их благосостоянии. Однако в 20% случаев потребление не вписалось в модель рациональных ожиданий и оказывается излишне чувствительным к изменениям текущего дохода. Одна из возможных причин отсутствия стратегии сглаживания потребления у части домохозяйств неоклассических может теориях заключаться предполагается, в что ограничениях в условиях ликвидности. падения В дохода домохозяйство поддерживает свое потребление на прежнем уровне, тратя свои накопления или одалживая деньги. Однако если сбережений нет, а заимствование невозможно, то единственным способом справиться с ситуацией падения дохода оказывается сокращение потребления вслед за сокращением дохода, что и проявляется как излишняя чувствительность потребления по отношению к изменениям дохода. Модель сбережений «на черный день» Объяснить излишнюю чувствительность потребления к изменениям текущего дохода можно и иначе, как это было предложено в модели сбережений «на черный день» (“buffer-stock” models)22. Эта модель обращает внимание на существование мотива “на черный день” у молодежи и семей с высокой неопределенностью будущих доходов. Логика поведения такова: домохозяйства формируют финансовый резерв на 22 Carroll, C. D. (1997). Buffer-stock saving and the life cycle/permanent income hypothesis. Quart J Econ 12(1), 1–55.; Carroll C.D., Samwick A.A. The Nature of Precautionary Wealth, Journal of Monetary Economics, Vol. 40, no. 1 (September 1997): 41-72; Deaton, A. Saving and Liquidity Constraints, Econometrica, Vol. 59 (5), 1991, pp. 1221-48. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 67 “черный день” из такого расчета, чтобы он позволил им справиться с потенциальной проблемой. Например, если речь идет об угрозе безработицы, то запас сбережений должен быть достаточен для того, чтобы компенсировать нехватку дохода на период поиска новой работы. Поэтому если страховой запас сформирован, то домохозяйство прекращает делать текущие сбережения, и начинает потреблять весь текущий доход. Таким образом, сбережения (запасы) домохозяйства остаются практически неизменными до достижения людьми 50-летнего возраста, после чего они начинают копить на старость. The Random-Walk Hypothesis is based on the assumption of rational expectations, which assumes that people use all available information to make optimal forecasts about the future. This means that at any moment consumption decisions are based on people’s current expectations of their life-cycle resources, and the expected consumption in the next period is normally equal to that in the current period. If this is true, then changes in consumption over time appear only because people receive news that make them revise their expectations. In other words, changes in consumption reflect ‘bolts from the blue’ in the life-cycle incomes. That is why if the Life-Cycle hypothesis is true, consumption should follow a random walk and therefore should be unpredictable. The simplest testable implication is that only the first lagged value of consumption helps predict current consumption. Hall tested the model on aggregate data and found that lagged income was not significant. Later on many studies used the ‘random walk’ approach and tested the model. They have found more evidence against the model since other variables can help predict variations in consumption. Hall himself finally rejected the model by finding that lagged stock-market values predicted consumption change. In other studies it was found that a small but significant part of the variation in consumption changes appears to be predictable by information in current and lagged income. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 68 The sensitivity of current consumption to current income controlled by lagged income has been termed the ‘excess sensitivity’ puzzle. It states that consumption responds even to predictable changes in income, which in the permanent income theoretical framework should already be included in lagged consumption. For example, Flavin noted that predictable changes in labour income contrary to Permanent Income Hypothesis produce changes in consumption (Flavin, 1981). She developed a structural econometric model of consumption and showed that the random walk hypothesis proposed by Hall can be considered a test based on the reduced form of this structural model. Using this structural version of Hall's model, she found that consumption was more sensitive to income changes than predicted by the LifeCycle or Permanent Income theories. In Blinder and Deaton study (Blinder and Deaton, 1985) consumption expenditures responded too much to the rebate. However, the very idea of testing consumption smoothing by using the data in the periods of tax reforms was considered to be doubtful since these cases were limited and it was difficult to distinguish the effects of the tax cuts themselves from the economic changes that led to those tax cuts. They found consumption to be too sensitive to the pre-announced changes in taxes in the later phases of the Reagan tax cuts. In their empirical work, contrary to the implications of the Life Cycle Hypothesis/Permanent Income Hypothesis theory, lagged income and the forecast of current income based on past lagged information were both significant. Notable discrepancies between the model’s predictions and aggregate data continued to appear in the 1990s. Campbell and Mankiw tested Hall's assumption against the excess sensitivity of consumption (Campbell and Mankiw, 1990). They proposed a specification of an Euler equation that allowed for the possibility to estimate the fraction of consumers behaving according to the Life-Cycle or Permanent Income models in contrast to the rest of them, which followed the ‘rule-of-thumb’ strategy of spending all their current income for Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 69 current consumption. The estimated proportion lay between 0.4 and 0.5. Consumption turns out to be much more sensitive to actual income than what the theory suggests. Campbell and Mankiw suggested that this happens because there is a certain fraction of consumers that are constrained with liquidity. Most of the sensitivity to actual income comes from the data collected in recession. Since during periods of economic recessions there are restrictions on borrowing, people start being very sensitive to actual income. When microeconomic data became available, a number of studies used them in order to find out if ‘the theory fares better there’ (Deaton, 1992:136). One of the most cited papers in which the micro data was used is a study of food expenditure in PSID by Hall and Mishkin (Hall and Mishkin, 1982). Approaching the problem in the same manner as Flavin, they find excess sensitivity by regressing individual consumption growth on lagged income growth. Parker used the change in after-tax income due to the gap on earnings subject to the social security tax (Parker, 1999). Souleles examined the response of consumption to income tax refunds and found that even when income is expected to change within the year, expenditure is excessively sensitive to the timing of the income change (Souleles, 1999). The main body of recent arguments for and against the Life-Cycle Hypothesis is reviewed by Deaton (Deaton,1992). Firstly, he states that there is a lack of evidence for not hoarding during retirement. The USA data demonstrate that people track their consumption closer to income than would happen in the case of life-cycle optimisation. As a result the most popular tendency in families was to increase savings gradually throughout the life span, but the theoretical grounds for this behaviour are very unclear. The theory was also contending that the age-income profiles were not similar for the different occupational and educational family groupings which jeopardised the universality of the model. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 70 Secondly, Life Cycle Hypothesis seems to overstate the long-term motivations of households to save money for retirement and not save while retired without institutionalised forms of private and national pension schemes. Many households do not accumulate wealth for retirement in financial assets, it is the National Pension System which endow them in retirement. Finally, the life-cycle hypothesis neglected to take uncertainty into account. But if uncertainty is widespread, it beats out the intuition of the model and distorts the results because in that case people who experience negative shocks would prefer to keep their assets preserved and decrease consumption instead. Modigliani himself knew about this weakness in his hypothesis, but he assumed that introducing uncertainty could be postponed until full exploration of the model’s implications under the assumption that certainty is a given. The puzzling question was why consumption of forward-looking consumers is sensitive to current income and how one can make these results be consistent with the model. In the literature several explanations for this ‘excess sensitivity’ have been put forward. Firstly, it may result from the imperfections in financial markets which prevent rational agents from following their desired consumption path as it was done by Flavin (Flavin, 1985) and Campbell and Mankiw (Campbell and Mankiw, 1990). Imperfections in financial markets preclude people from borrowing when their current income can not provide for their permanent consumption. When income rises consumption follows that rise, and excess sensitivity is observed. Secondly, excess sensitivity may be a result of myopic behaviour in households which are not able to form rational expectations or base their decisions on intertemporal utility maximisation. To explain excess sensitivity, Flavin (Flavin, 1985) and Romer (Romer, 2001) referred to the myopic behaviour of a significant portion of consumers. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 71 Thirdly, a less common interpretation refers to uncertain consumers with a precautionary savings motive. Carroll (Carroll, 1994) shows that US consumption depends on current income rather than on lifetime income. He also shows that uncertainty of future income is an important determinant in private consumption. He links these findings with the ‘buffer stock’ model of consumption (Carroll, 1997; Carroll and Samwick, 1997; Deaton, 1991), in which precautionary motives reduce the willingness of prudent consumers to consume out of an uncertain future income. These consumers keep a small stock of assets as insurance against future income fluctuations, while their consumption tracks disposable income quite closely. The pattern of asset accumulation predicted by buffer-stock models is very different than the hump-shape predicted by the Life-Cycle Hypothesis. Wealth is expected to remain fairly constant (assuming that households have accumulated and can maintain their optimal buffer stocks) until about the age of fifty, when households begin saving for retirement (Carroll and Samwick, 1997). Fourthly, the lack of non-saving behaviour, as suggested by Mirer (Mirer, 1979), can be a link to the correlation between the level of material well-being and life expectancy. If there is a positive correlation between people’s life span and wealth, it may be the case that savings during old age are not negative just because these surviving people are wealthy enough to save. Other explanations for observed excess sensitivity to income relate to imperfect information (Goodfriend, 1992; Pischke, 1995) and misspecification of the estimated consumption function (Campbell and Mankiw, 1990). Although the revealed evidence shows excessive sensitivity of consumption to income, it does not undermine the validity of permanent income and the life-cycle hypotheses. Browning and Crossley (Browning and Crossley, 2001) went strong on the Permanent Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 72 Income and Life-Cycle Hypotheses by examining the empirical evidence23 on smoothing at frequencies from within a year up to across a lifetime. They found that life-cycle models have more empirical success than failures in Western economies and that it is possible to explain puzzling consumption ‘tracking’ within this theoretical framework. The coherence of lifecycle models in their opinions imposes an important discipline when incorporating new features into models. Учет эффекта когорты и времени в модели жизненного цикла Объяснение того, что профиль сбережений по возрасту не вполне соответствует той форме, которая предполагалась в ранних версиях модели жизненного цикла, было отчасти найдено в моделях, которые смогли учесть эффект когорты и эффект времени. Если индивиды, рожденные в разные годы, различаются объемами своих жизненных ресурсов или предпочтениями, то форма графика сбережений по возрасту, построенного на данных одномоментного опроса населения (cross-section) может принимать фурму горба даже тогда, когда индивиды не сглаживают предельную полезность своих расходов в течение жизни, и наоборот, форма горба не наблюдается, хотя индивиды выравнивают свое потребление24. Было выявлено, что эффект времени также оказывает значительное влияние на сбережения населения, которые могут меняться в ответ на изменение ставки процента или пенсионного законодательства. Шоррокс (1975)25 подчеркнул, что при анализе данных одномоментного опроса не стоит забывать о том, что предположение о сглаживании потребления было сделано применительно к поведению индивида на протяжении его жизненного цикла. Из него не следует никакого неизбежного вывода о существовании похожей формы кривой для 23 U.K. Family Expenditure Survey data. A.F. Shorrocks (1975): “The age-wealth relationship: A cross section and cohort analysis”, Review of Economics and Statistics, 57, 155-63. 24 Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 73 групп населения разного возраста, живущих в некоторый момент времени. Более того, если данная форма наблюдается на данных одномоментных опросов (cross-sections), это еще не значит, что это свидетельствует в пользу того, что люди действительно сглаживают свое потребление на протяжении жизненного цикла. Поскольку это может быть также результатом наблюдения за когортами с разным объемом ресурсов и предпочтений. Шоррокс предложил оценить модель с помощью ряда графиков, построенных для людей из одной и той же возрастной когорты на базе данных нескольких одномоментных опросов (cross-sections) населения с учетом того, что более обеспеченные индивиды живут дольше менее обеспеченных. Использовав данные британской статистики налогов на наследство, он показал, что сберегательное поведение британцев вполне вписывается в модель жизненного цикла. С тех пор стало общепринятым в эмпирических исследованиях учитывать когортный и временной эффекты. Дитон и Паксон26 (1994) обнаружили влияние роста производительности на уровень доходов и потребления домохозяйств. Ими был предложен метод оценки профилей сбережений по возрасту индивидов на основе опросов домохозяйств. Поскольку в условиях распространенности многопоколенческих семей, характерном для многих стран, профили сбережений по возрасту домохозяйств сильно отличаются от тех же профилей, рассчитанных для индивидов, которые входят в эти домохозяйства. Этот метод был применен к данным из Тайваня и Таиланда, и было обнаружено, что индивидуальный метод приводит к результатам, которые лучше 25 A.F. Shorrocks (1975): “The age-wealth relationship: A cross section and cohort analysis”, Review of Economics and Statistics, 57, 155-63. 26 Deaton, A. and Paxon C. (1994): .Saving, Aging, and Growth in Taiwan., in D. Wise (ed): Studies in the Economics of Aging, Univerity of Chicago Press. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 74 вписываются в модель жизненного цикла. Профили сбережений по возрасту были рассчитаны по многим странам в книге, вышедшей под редакцией Потербы27 (1994), где была обработана информация, собранная до середины 1980-х гг. Аттаназио и Броунинг28 (1995) используя данные опроса семейных расходов (Великобритания) проследили за сбережениями когорт во времени. Основной находкой стал вывод об исчезновении вариации потребления, совместимой с моделью жизненного цикла. А в исследовании на данных США влияние фактора когорты на норму сбережений домохозяйств была приписано Аттаназио29 (1998) различиям в склонности к сбережению в различных когортах. В работах Каптейна и др.30(1999) и Джаппелли31 (1999) были протестированы различные гипотезы относительно возможных факторов, определяющих когортные эффекты. Среди них были рассмотрены различия в коэффициентах смертности, предпочтениях, ожиданиях относительно размеров пенсионных выплат и рост производительности. Последним крупным проектом в этой области стал Международный проект сравнительного анализа сбережений»32. Данный проект был сфокусирован вокруг проблемы влияния мер социальной политики, в первую очередь системы государственного пенсионного обеспечения, на сберегательное поведение населения на 27 Poterba, J. Ed. (1994). International Comparisons of Household Savings. University of Chicago Press. 28 Attanasio, O.P., Browning, M. (1995) Consumption over the Life Cycle and over the Business Cycle, American Economic Review, 85(50, 1187-37. 29 Attanasio, O. P. (1998) Cohort Analysis of Saving Behavior by U.S. Households., Journal of Human Resources (23), pp. 575-609. 30 Kapteyn, A. Alessie R. and Lusardi A. (1999) Explaining the Wealth Holdings of Di.erent Cohorts: Productivity Growth and Social Security., TMR Progress Report no. 5, CentER, Tilburg. 31 Jappelli, T (1999) The Age-Wealth Profile and the Life-Cycle Hypothesis: A Cohort Analysis with a Time Series of Cross-Sections of Italian Households., Review of Income and Wealth (45), pp. 57-75. 32 The special issue of Research in Economics (2001) 55. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 75 протяжении жизненного цикла. Для решения этой задачи исследователи в первую очередь обратили свое внимание на различия профилей сбережений по возрасту в различных когортах. Ими была разработана следующая методология, позволяющая учитывать эффекты когорты и возраста: Общая спецификация модели для профиля сбережений по возрасту домохозяйства h в период времени t Sht = f(ageht; yobh; t) + εht где age – возраст главы домохозяйства, yob– его год рождения, S – показатель сбережений (уровня или нормы), ε – ошибка. В этой спецификации в модели возникает проблема идентификации в связи с коллинеарностью интересующих нас трех эффектов (возраста, когорты и времени): ageht = yobh + t Существует два способа решения данной проблемы. В первом случае эффект времени приравнивается к 0, во втором - эффекты времени и когорты моделируются как функции от некоторых наблюдаемых переменных. Дитон и Паксон33 (1994) предложили следующую спецификацию Sht =l(ageht) + βDhc + γDt + εht Где l(ageht) является полиномом возраста, Dhc – набором дамми-переменных для когорт и Dt набором дамми-переменных для времени. Для того чтобы избежать 33 Deaton, A. and Paxson, C. (1994). Saving, Aging and Growth in Taiwan. In D. Wise Ed. Studies in the Economics of Aging. Chicago: The University of Chicago Press. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 76 коллинеарности, на коэффициенты γ накладывается ограничение: временные эффекты в сумме приравниваются к нулю и считаются ортогональными временному тренду. Это эквивалентно признанию того, любые эффекты времени приписываются совместному эффекту когорты и возраста, а временные эффекты рассчитываются как отклонения от среднего значения. Альтернативой такому подходу является понимание того, от чего зависят эффекты времени и когорты. Например, временные эффекты могут зависеть от динамики процентной ставки или изменений пенсионного законодательства. Если есть возможность использовать или создать какие-либо переменные для этого, назовем их xt, то уравнение примет вид Sht = m (ageht; yobh; xt ) + εht и никакие последующие ограничения уже не нужны. Та же самая стратегия применяется для когорты34. Для моделирования эффекта когорты используются переменные, отражающие особенности когорты, связанные с ресурсной обеспеченностью и предпочтениями. Решив проблему идентификации в модели профиль сбережений по возрасту строится с данными по когортам. Это эквивалентно оцениванию уравнения с инструментальными переменными (2SLS), в котором набор инструментов включает все необходимые дамми времени и когорты. На 34 Alessie R. J. M., Kapteyn, A. and Lusardi, A. (1998). Explaining the Wealth Holdings of Different Cohorts: Productivity Growth and Social Security, CentER Discussion Paper, Tilburg University. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 77 первой стадии оценка определяет средние значения по когортам для каждого года, а на второй – использует эти теоретические значения как инструментальные переменные для действительных значений переменных. Экономические модели сбережений и социальная политика В экономической теории сберегательного поведения всегда был и остается важным аспект применимости этой теории к проблемам социальной политики. Сбережения населения всегда находились в центре проблем, связанных с политикой налогообложения, стимулирования инвестиций и экономического роста, борьбы с бедностью. В последнее время к этим вопросам прибавилась еще и проблема, связанная с реформой системы социального (прежде всего пенсионного) страхования35. Невозможность продолжения политики выплаты пенсий за счет налоговых поступлений от работающего населения в связи с изменениями возрастной структуры населения заставило правительства многих стран задуматься о переходе к накопительным схемам пенсионного страхования. Однако если такой переход будет осуществлен, то остается неясным, будут ли домохозяйства самостоятельно накапливать достаточные средства для поддержания своего потребления в пенсионный период, каким образом возможно стимулировать такие сберегательные действия, а также как обеспечить сохранность этих сбережений на макроуровне. Проводимые в этой области исследования показывают, что домохозяйства, будучи предоставлены сами себе, сберегают недостаточно, и поэтому требуется меры государственного регулирования, такие как, например, налоговые льготы. Однако пока есть сомнения в том, что налоговые льготы будут одинаково успешно работать для 35 Attanasio O.P., Banks J. The Assessment: Household Saving – Issues in Theory and Policy. Oxford Review of Economic Policy, 2001, Vol. 17, No.1, pp. 1-19. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 78 разных групп населения. Поэтому для того чтобы разрабатывать обоснованные меры экономической и социальной политики в этом вопросе необходимо иметь хорошую теорию сберегательного поведения. Одним из предложений совершенствования модели жизненного цикла для целей разработки мер социальной политики стала идея о том, что теория распределения ресурсов между несколькими периодами времени может быть рассмотрена как концептуальная рамка, конкретное наполнение которой зависит от природы индивидуальных предпочтений (мотив накоплений на старость, оставления наследства, сбережений на "черный день"и т.п.). Линия на спасение концептуальных оснований гипотезы жизненного цикла видится в том, чтобы представить ее в наиболее общем виде: «люди принимают последовательные решения для достижения логически непротиворечивой цели, используя доступную им информацию по возможности наилучшим для себя образом»36. В такой формулировке модель не может быть протестирована эмпирически, поскольку необходимы дополнительные уточнения относительно того, как именно происходит оптимизация. Преимущества сохранения модели в качестве общей рамки видится в том, что одни и те же принципы используются для оптимизации в рамках периодов различной продолжительности: от одной недели до целой жизни, и более того, для анализа межпоколенческой оптимизации. Эта модель также может учитывать многие факторы, лежащие на стороне предпочтений: привычки и насыщение, дисконтирование будущего и сглаживание потребления, а также то обстоятельство, что ставки заимствования превышают ставки одалживания и несовершенства рынков страхования. Наконец, тот факт, что объем информации с течением времени увеличивается и должен оказывать влияние на текущие решения. Модель включает межпериодные бюджетные ограничения 36 сберегательных и потребительских решений, которые часто не Browning M., Crossley T.F The Life Cycle Model of Consumption and Saving. Journal of Economic Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 79 принимаются во внимание в менее формализованных теориях. Теория жизненного цикла также совместима со многими мотивами сбережений: мотив предусмотрительности, межвременного замещения, жизненного цикла, наследства и улучшения. Наконец, теория жизненного цикла может стать хорошей рамкой для анализа накопления человеческого капитала, принятия решений о вступлении в брак, рождении детей, предложении труда и других аспектов поведения, если принять допущение о том, что люди используют одни и те же принципы принятия решений в различных ситуациях. В целом, современная экономическая теория сберегательного поведения населения, несмотря на кризисное состояние, вызванное тем, что произошедшие изменения поведения людей не вполне вписываются в имеющиеся теоретические представления, а, может быть, и благодаря кризису, представляет собой поле острой конкуренции между различными новыми идеями, претендующими на статус приемников неоклассических теорий, разрешивших в свое время противоречия между эмпирикой и теорией абсолютного дохода Кейнса. Модели выбора портфеля вложений и синтез портфельного подхода и аппарата функции потребления Если в теориях потребительского/сберегательного поведения моделируется зависимость нормы и объема потоков потребления/сбережений от дохода домохозяйств, то портфельный подход применяется в том случае, когда стоит вопрос о том, как домохозяйства размещают свои сбережения между различными видами финансовых и материальных активов и чем определяется их выбор. В экономической теории по этому поводу существует два основных подхода: 1) модель выбора портфеля вложений (Capital Asset Pricing Model), берущая начало в теории финансов, 2) а также развитие Perspectives Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 80 теории сбережений и теории ожидаемой полезности в применении к проблеме портфельного выбора. Основная гипотеза Традиционный приём финансовой теории, который применяется при анализе формирования портфеля вложений домохозяйства, заключается в поиске равновесного портфельного решения, которое зависит от совместного распределения оценок прибыльности и рискованности отдельных форм вложений – Capital Asset Pricing Model (CAPM). Проблема выбора портфеля является проблемой принятия решения в условиях неопределенности, при которой инвестор распределяет свои материальные активы между некоторыми рисковыми и некоторыми нерисковыми вложениями с различной рыночной нормой отдачи. Модель может быть сформулирована как в статике – максимизация дохода в конце единственного периода, так и в динамике, обычно подразумевающей рассмотрение жизненного цикла. Моделирование теоретических допущений Анализ основывается на гипотезе об обратной зависимости полезности от риска и прямой - от прибыльности вложений. В модели предполагается, что человек или домохозяйство распределяет свои финансовые ресурсы между различными активами так, чтобы минимизировать вариацию отдачи от всего портфеля, при заданной ожидаемой отдаче от каждого из активов. При этом вводится довольно сильное ограничительное условие о независимости сберегательных и портфельных решений. Анализ фактически переносится с уровня домохозяйства на уровень безличных рыночных оценок, и речь идет о том, насколько портфель активов реального домохозяйства отклоняется от идеального рыночного варианта. Поскольку эмпирические факты свидетельствуют о том, что реальные портфели активов домохозяйств в среднем довольно слабо диверсифицированы, строятся гипотезы Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 81 относительно причин этого. Наиболее очевидным является предположение о существовании высоких трансакционных издержек рисковых видов активов, например, акций. Эти издержки могут быть связаны с оплатой консультационных, информационных, брокерских услуг по покупке и продаже этих активов.37 Объяснения также искались в несовершенствах финансового рынка: несбалансированности налогообложения доходов от различного вида активов38, ограничениях ликвидности, невозможности оперирования мелкими суммами, невыгодности краткосрочных вложений39. Основным выводом, к которому приходили исследователи, был вывод о том, что высокорисковые активы могут себе позволить только наиболее богатые домохозяйства. Уравнение состава портфеля может быть записано, например, как: Pji=kbjkTAXki + l cjlWli + m gjmAGEmi + ajlSEXi + aj2RATIOi + aj0 + eji Где Pj - доля финансовых активов, содержащихся в форме j индивидом i TAXki двоичная переменная равная 1 если индивид принадлежит классу дохода k, если нет, то она приравнивается к нулю; Wl двоичная переменная чистого дохода; AGEmi и SEXi двоичные переменные для возраста и пола; RATIOi - отношение человеческого капитала к чистой стоимости богатства, воплощенного в материальных и денежных активах; eji - случайная ошибка. М.Филдштейн40 тестирует подобную модель на данных о домашних хозяйствах с целью исследования влияния налогообложения на состав портфеля. Интересна идея о существовании своеобразной "инерции" потребителей: 37 Zabel E. Consumer choice, portfolio decisions, and transactional costs, Econometrica, 1973, 41, 321335; Goldsmith D. Transaction costs and the theory of portfolio selection, Journal of finance, 1976, 31, 11271139. 38 Feldstein M. Personal taxation and portfolio composition: an econometric analysys. // Econometrica, 1976, 44, 631-650. 39 Paxon C. Borrowing constraints and portfolio choices, Quaterly journal of economics, 1990, 105, 535543. 40 Feldstein M. Personal taxation and portfolio composition: an econometric analysys. // Econometrica, Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 82 предполагается, что с течением времени люди начинают принимать всё более сложные инвестиционные решения. В этом случае возраст и образовательный потенциал будут коррелировать с усложнением инвестиционного портфеля, что было обнаружено в исследовании Кинга и Липа41. Эта идея также нашла подтверждение в других исследованиях, где была выявлена положительная взаимосвязь диверсификации портфеля с этими показателями. Ограничения модели и развитие теории сбережений и теории ожидаемой полезности в применении к проблеме портфельного выбора Адекватность непосредственного применения финансовой теории, развитой для объяснения инвестиционного поведения фирмы, к поведению рядовых потребителей вызывает сомнения. Помимо нереалистичного предположения о том, что существуют совершенные рынки капитала или информации, нет уверенности, что индивиды способны правильно понимать и извлекать пользу из соотношения риска и дохода вложений. Также независимость решений об объеме потребления и о выборе портфеля вложений выглядит излишне искусственно. В действительности такие решения зачастую оказываются взаимосвязанными, например, когда в условиях неопределенности трудовых доходов домохозяйства делают сбережения на черный день, которые в таком случае вкладываются в нерисковые активы для компенсации риска доходов42. Этот подход интегрирует неоклассическую теорию потребительского поведения с моделью портфельного выбора, вводя предположение о том, что индивид в ситуации неопределенности будущих доходов создает дополнительный финансовый 1976, 44, 631-650. 41 King M.A, Leape J.I. Asset accumulation, information, and the life cycle, 1987, NEBR Working Paper, No. 2392. 42 Подробнее см. Flavin M. Commentary. In: The economics of saving. Ed. J.H.Gapinski. Kluwer Academic Publishers. 1993; Leland H.A. Saving and uncertainty: The precautionary demand for saving, Quarterly journal of economics, 1968, 465-473; Sandmo A. The effect of uncertainty on saving decisions, Review of economic studies, 1970, 37, 353-360; Kimball M. S. Precautionary saving in the small and in the large, Econometrica, 1990, 58, 53-73; Kimball M.S. Standard Risk aversion, Econometrica 1993, 61, 589-611. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 83 резерв на случай снижения или потери источника дохода. Это влияет не только на уровень его нормы сбережений и величину финансового запаса, но и на форму его хранения, поскольку в таком случае предпочтение отдается наименее рисковым и наиболее ликвидным активам. Таким образом, в этой модели предполагается, что решения об объеме потребления и о портфельных вложениях принимаются домохозяйствами одновременно, в отличие от принятого предположения о независимости сберегательных и портфельных решений в модели CAPM. Причем степень нестрахуемого риска частичной или полной потери дохода напрямую влияет на сберегательные и портфельные решения индивида. Для того чтобы оценить влияние неопределенности дохода на формирование портфеля активов, в качестве зависимой переменной может быть использована доля нерисковых активов в общем объеме активов домохозяйства, а в число независимых включаются такие характеристики домохозяйства, как возраст, образование его главы, размер финансовых накоплений, переменные характеризующие состояние рынка труда, семейный статус, показатель дохода и показатель неопределенности будущих доходов или мотива предосторожности. В качестве показателя неопределенности будущих доходов используются динамика доходов домохозяйства за прошлые периоды (в случае панельных данных), субъективная оценка неопределенности будущих доходов, измеренная по отношению к краткосрочному или долгосрочному периодам, субъективную оценку вариации будущих доходов43, субъективную оценку важности мотива предосторожности. Примеров эмпирического тестирования обеих моделей пока недостаточно для того, чтобы говорить об их сравнительной эффективности, поскольку в процессе 43 Guiso L., Jappelly T. & Terlizzese D. Earnings uncertainty and precautionary saving, Journal of monetary economics, 1992, 30, 307-337; Guiso L., Jappelly T. & Terlizzese D. Income risk, borrowing constrains and portfolio choice, American Economic Review, 1996, 86, 152-172. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 84 оценивания исследователи сталкиваются с довольно значительными эконометрическими трудностями. Однако проведенные исследования позволяют надеяться на то, что теоретические рассуждения относительно факторов влияния на портфельный выбор домохозяйств не противоречат имеющимся эмпирическим данным. Заключение Итак, в данной главе нами были рассмотрены основные экономические теории сберегательного и портфельного поведения домохозяйств от кейнсианской теории абсолютного дохода до современных моделей. Подводя итоги, можно сказать, что эволюция экономических теорий сбережений, в первую очередь связанных с аппаратом функции потребления, происходила по нескольким направлениям: Во-первых, уточнялось понятие дохода как основной детерминанты сбережений. Во-вторых, с течением времени усложнялся анализ, основанный на неоклассических предпосылках моделирования поведения, стали учитываться такие факторы, как неопределенность будущих доходов, неполнота информации, ограничения ликвидности, наличие инфляции, мотивы наследства, и другие. В-третьих, начато движение на сближение теорий сберегательного и портфельного поведения на основе неоклассического анализа. Появились альтернативные неоклассическим модели сберегательного поведения. Основная проблема, с которой сталкивается экономическое моделирование, заключается в гетерогенности сберегательного поведения домохозяйств, которое на сегодняшний день не удается преодолеть на уровне теории. Тенденцией последних 20 лет стало снижение нормы сбережений во многих странах и уменьшение числа сберегателей. Всё больше сбережения концентрируются у богатых, а они плохо Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 85 вписываются в оптимизационную модель. Однако усложнение анализа, отказ от простых моделей в связи с их неадекватностью имеющимся данным приводит также к противоречивым результатам. Чем более гибкой становится экономическая модель, тем большее разнообразие поведения она оказывается в состоянии описать, но желаемое соответствие теорий и имеющихся данных в таком случае происходит за счет потери предсказательной силы. Ещё одной проблемой является отсутствие достоверной базы данных для подобного моделирования. С ошибками измеряются все важнейшие переменные – доходы, потребление, сбережения, накопленное богатство. Панельные данные высокого качества необходимы для понимания того, где же скрываются недостатки: в предпосылках моделей или в ошибках измерения данных для них. В этом вопросе также происходят изменения, экономисты в последние годы все чаще используют в своем анализе субъективные данные44. Развитие экономических теорий сбережений, созданных на протяжении более полувека, свидетельствует, что однозначного ответа на центральный вопрос о том, чем определяются сбережения домохозяйств, и от чего зависит выбор той или иной композиции портфеля активов, на сегодняшний день нет. Неоклассические теории потребления и сбережений середины двадцатого века потеряли былую эффективность. А.Дитон, сравнивая современное состояние экономической науки в области сберегательного поведения населения с 1950-60-ми годами, говорит о том, что былая непротиворечивость моделей утеряна и поэтому на первый взгляд кажется, что наука отброшена назад. Однако это не так, поскольку за последние десятилетие в этой области сделано достаточно много как на теоретическом, так и на эмпирическом уровнях. И то, что экономисты сегодня менее уверены в правильности неоклассических 44 Alessie R., Kapteyn A. New data for understanding saving, Oxford Review of Economic Policy, Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 86 теорий, является следствием их большей осведомленности в области теории и методологии финансового поведения населения. Volume 17, Number 1 (2001 ), pp. 55 – 69. Г л а в а 2 Экономические теории финансового поведения домохозяйств 87