Организация венчурного финансирования на технологических

Организация венчурного финансирования на технологических рынках в контексте
двойной агентской проблемы
Российский интернет-рынок (рынок технологий онлайн-монетизации) является одним из наиболее
динамично развивающихся в мире, демонстрирующих в различных своих сегментах среднегодовые
темпы роста в 30-50%. Существенными факторами, способствующими возникновению и успешному
внедрению на рынке новых онлайн бизнес-моделей являются: (1) крупнейшая в Европе интернетаудитория, насчитывающая более 60 млн. пользователей, (2) качественное высшее техническое
образование и наличие значительных интеллектуальных ресурсов в стране, необходимых для
формирования талантливых и предприимчивых команд разработчиков, (3) продвинутая «культура
потребления», создающая условия для апробации и роста спроса на новые продукты и услуги,
предоставляемые через Интернет, а также посредством мобильных технологий. В то же время,
несмотря на наличие значительных возможностей капитализации роста интернет-экономики, на
российском рынке по-прежнему наблюдается существенный дефицит венчурного капитала,
необходимого для развития молодых интернет-компаний. Ежегодно в российские технологические
стартапы инвестируется порядка 300-350 млн. долл. (для сравнения, в США емкость венчурного рынка
составляет свыше 20 млрд. долл., в Индии – 7 млрд., а в Западной Европе – 5.5 млрд.), причем свыше
80% инвестируемых средств приходится на несколько крупных проектов, достигших стадии «капитала
роста», в то время как доступ к финансированию раунда А (инвестиции в компании на стадии вывода
новой технологии на рынок и начала её коммерциализации) практически полностью отсутствует.
Помимо хорошо известных факторов, ограничивающих доступ технологических стартапов к
инвестиционным ресурсам, таких как отсутствие традиций венчурного предпринимательства, высокие
политические риски, проблемы защиты прав собственности и системы корпоративного управления,
молодые интернет-компании сталкиваются со специфической проблемой зависимости от особенностей
стратегического поведения венчурных фондов. В условиях практически полного отсутствия долгового
финансирования и минимального участия корпоративного сектора в инвестициях в компании ранних
стадий, венчурные фонды оказываются единственным источником капитала, необходимого для
масштабирования бизнеса и его вывода на окупаемость. В результате, выживаемость стартапов во
многом зависит не столько от их реального экономического потенциала, сколько от его оценки
инвесторами в разрезе их видения основных факторов успеха на соответствующем технологическом
рынке. Так, в российской практике венчурного инвестирования получила широкое распространение
стратегия «победитель получает все», руководствуясь которой фонды предпочитают инвестировать,
исключительно в проекты, демонстрирующие рыночное лидерство на данном этапе своего развития,
игнорируя альтернативные технологические решения и нишевых игроков. Учитывая тот факт, что на
момент инвестиций в большинстве случаев отсутствует объективная оценка рыночной доли проекта, так
как отрасль находится в стадии формирования, а многие стартапы еще только начинают
монетизироваться, фонды прибегают к различным KPI (например, показателям траффика интернетсайта или размеру накопленной клиентской базы), которые, по их мнению, гарантируют будущее
лидерство компании.
Проблема выбора критериев успешности инвестиционных проектов и использования KPI для оценки
деятельности менеджмента венчурных компаний ранее описывалась в литературе, посвященной
агентской проблеме, возникающей между принципалом-инвестором и агентом – командой
основателей технологического стартапа [Gupta, Sapienza 1994; Zacharakis, Meyer 1998; Shepherd 1999]. В
частности, находит подтверждение ограниченная эффективность использования сильных стимулов для
мотивации команды основателей на максимизацию стоимости бизнеса (например, через привязку их
долей в проекте к количественным значениям KPI, определяемых в акционерном соглашении). В силу
проблемы, описанной у [Baker, Gibbons, Murphy 1994], использование таких механизмов в условиях
высокой субъективности факторов успеха венчурного проекта и недостаточного понимания инвестором
бизнес-модели может приводить к формированию у основателей-менеджеров ложных стимулов,
ведущих к контрпродуктивным мерам оперативного управления. В частности, для российского
венчурного рынка типична проблема избыточного расходования вложенных средств на достижение
высоких значений заданного KPI (например, покупка платного траффика для завышения числа интернетпользователей) в ущерб операционной эффективности бизнеса, приводящая к постоянной потребности
в проведении новых инвестиционных раундов. В результате данной практики многие крупные
российские интернет-проекты (Ozon, LaModa, KupiVip) до сих пор не достигли операционной
окупаемости, что создает для проинвестировавших в них фондов проблему выхода и окупаемости
инвестиций.
В то же время в литературе, посвященной рынкам венчурных инвестиций, ранее не заострялось
внимание на влиянии механизмов управления внутри самих фондов на формирование ими
инвестиционной стратегии и как результат определение критериев отбора инвестиционных проектов.
Принимая решения об инвестировании в стартап и формируя стимулирующий контракт команды
основателей, менеджеры фонда сами выступают в качестве агентов, действующих в интересах
принципалов – инвесторов фонда (которыми обычно являются частные лица – партнеры фонда или
институциональные финансовые инвесторы). В этой связи на их стратегию оказывают влияние не только
ожидания относительно экономического потенциала инвестиционного проекта и действий команды
основателей, но и их собственная система мотивации, задаваемая через инвестиционный мандат,
играющий роль стимулирующего контракта. В данном исследовании сделана попытка рассмотреть
процесс отбора инвестиционных проектов и определения критериев их успешности / назначения
стимулов команды основателей через призму двойной агентской проблемы, в результате которой
принимающие стратегические решения менеджеры фонда, будучи агентами по отношению к его
инвесторам, руководствуются целью максимизации собственной полезности, определяемой стимулами,
заложенными в инвестиционном мандате. При этом зачастую содержащиеся в нем ограничения /
требования к портфельным проектам (например, минимальный уровень выручки, рыночная доля,
уровень прибыли, перечень отраслей для инвестирования), служащие для того, чтобы избежать
оппортунистического поведения менеджеров, приводят к формированию ложных стимулов,
препятствующих инвестициям в перспективные проекты и как следствие – максимизации нормы
доходности портфеля.
Процесс отбора инвестиционных проектов моделируется при помощи динамической игры, в которой:
(1) Принципалы фонда принимают решения относительно мотивации менеджеров (ожидаемого
уровня доходности портфеля и основных параметров инвестиционной стратегии – горизонта
инвестирования, объема инвестируемых средств в каждый проект, основных требований к
портфельным компаниям);
(2) Менеджеры фонда принимают решения об отборе инвестиционных проектов и мотивации
команд основателей, исходя из оценки экономического потенциала проектов и действий
команды стартапа, а также установленной для них инвестиционным мандатом системы
стимулов;
(3) Команды проектов принимают операционные решения, исходя из максимизации стоимости
своих долей, с учетом критериев оценки успешности стартапа, разработанной менеджерами
фонда.
На основе анализа сформулированной теоретико-игровой модели показано, что в результате
реализации равновесных стратегий игроков:
(1) Перспективные проекты могут не получить инвестиций из-за ограничений, установленных
инвестиционным мандатом;
(2) Сформированная под влиянием инвестиционного мандата система мотивации для команд
проекта может стимулировать их к неэффективным операционным решениям, ведущим к
снижению стоимости доли фонда.
В работе рассматриваются инвестиционные истории известных российских интернет-проектов – ivi и
Avito – на примере которых анализируется влияние равновесной стратегии инвестора, основанной на
системе стимулов менеджеров фонда, на развитие венчурного проекта и технологии в целом. В первом
случае использование субъективной оценки рыночного потенциала компании и основанной на ней
системы мотивации менеджмента привело к неэффективному использованию и фактической потере
инвесторами вложенных средств. Во втором – стратегия «победитель получает все» сработала, однако
спекулятивный рост оценочной стоимости проекта создал высокие риски выхода и возврата инвестиций
для инвесторов поздних раундов.
На основе сформулированной теоретической модели и анализа практических ситуаций может быть дан
ряд рекомендаций по оптимизации инвестиционного мандата как инструмента регулирования процесса
принятия инвестиционных решений внутри венчурных фондов и борьбы с оппортунистическим
поведением менеджеров-агентов. В частности, заимствованные многими венчурными фондами
стандартные требования к портфельным компаниям и параметрам инвестирования, используемые
фондами прямых инвестиций на более устойчивых рынках и применительно к более зрелым
компаниям, должны быть адаптированы под реалии высокорисковых технологических отраслей. Кроме
того, дальнейшее развитие предложенной модели может быть использовано для совершенствования
организационного дизайна (то есть структуры взаимодействий между инвесторами-принципалами и
менеджерами-агентами) венчурных фондов в целом, с целью выработки стратегий инвестирования, в
большей степени отвечающим запросам новых технологических отраслей.
Список источников:
1. Baker G., Gibbons R., Murphy K.J. Subjective Performance Measures in Optimal Incentive Contracts //
The Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, No.4 (Nov.,1994), 1125-1156
2. Gupta A.K., Sapienza H.J. Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist–CEO
interaction // Acad. Manage. J., 37 (1994), pp. 1618–1632
3. Shepherd D.A. Venture Capitalists' Assessment of New Venture Survival // Management Science, Vol.
45, No. 5 (May, 1999), pp. 621-632
4. Zacharakis A.L., Meyer G.D. A lack of insight: do venture capitalists really understand their own
decision process? // J. Bus. Venturing, 13 (1998), pp. 57–76