Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики Факультет экономики Департамент финансов

Национальный исследовательский университет
Высшая школа экономики
Факультет экономики
Департамент финансов
Магистерская программа "Корпоративные финансы"
Кафедра экономики и финансов фирмы
МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
«Финансовые детерминанты качества роста российских
компаний»
Выполнила
Студент группы № 71КФ
Розинкина Д.Н.
Научный руководитель
профессор, д.э.н.
Ивашковская И.В.
Москва 2014
78
Оглавление
Введение…………………………………………………………………………3
Глава
1.
Теоретические
основы
анализа
проблем
роста
компаний…………………………………………………...…………………....6
1.1 Базовые теории роста компаний…………………………….………..….7
1.2 Современные стратегические теории роста компаний ……………….10
1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом
анализе………………………………………………………………………..16
Выводы по первой главе диссертационного исследования………..………19
Глава 2. Методологические подходы к изучению роста компаний……20
2.1 Модели исследования взаимосвязи роста компаний и ее финансовых
показателей.……………………………………………………..…………...20
2.2 Методы исследования устойчивости роста компаний……………..…24
2.3 Модель эмпирического исследования, постановка гипотез…………..33
Выводы по второй главе диссертационного исследования……………….36
Глава 3. Эмпирическое исследование качества роста российских
компаний.………………...…………………………………………………….39
3.1 Характеристика выборки и переменных.……………………………....39
3.2 Измерение качества роста компаний ………………………………......45
3.3 Регрессионный анализ детерминант качества роста компаний………46
Выводы по третьей главе диссертационного исследования………….….62
Заключение……………..…………………………………………………...…64
Список использованной литературы……………………………………….66
Приложения……………………………………..……….…………………….72
2
Введение
Актуальность темы исследования. Анализ темпов и качества роста
компании
как
факторов,
отражающих
эффективность
деятельности
предприятия на развивающихся рынках капитала, является одним из
ключевых
инструментов
долгосрочном
развитии
при
принятии
компании.
стратегических
Развитие
решений
рынка
о
капитала
диверсифицирует возможные источники финансирования компаний и
позволяет
значительно
Стремительный
рост
ускорить
процесс
инвестиций
приводит
привлечения
к
росту
инвестиций.
компаний
на
развивающемся рынке, поэтому анализ развития компаний, в том числе
финансовых и нефинансовых детерминант качества роста, является
ключевой задачей как для внутренних, так и для внешних инвесторов.
Несмотря на то, что Россия, как и остальные страны БРИКС, является
развивающейся страной, экономике нашей страны присущи специфические
особенности, нехарактерные для других развивающихся стран:
- более высокое качество человеческого капитала;
- сравнительная дороговизна трудовых ресурсов;
- достаточно узкая сырьевая специализация экономики;
- высокое количество административных барьеров для ведения бизнеса,
в том числе и в нестратегических отраслях;
- слабая развитость фондового рынка.
Ввиду вышеперечисленных факторов, выводы, применимые как для
развитых, так и для развивающихся стран, могут не соответствовать
российской действительности, поэтому анализ качества роста российских
компаний следует выделить в отдельное исследование, учитывающее
российскую специфику.
3
Таким
образом
актуальность
диссертационного
исследования
обусловлена необходимостью разработки универсального инструмента,
позволяющего проводить анализ роста российских компаний.
Целью
диссертационного
исследования
является
выявление
детерминант качества роста российских компаний.
Для достижения указанной цели в диссертационном исследовании
поставлены следующие задачи:
1.
Систематизировать
результаты
теоретических
и
эмпирических исследований влияния отдельных финансовых и
нефинансовых характеристик компании на ее рост;
2.
Систематизировать
результаты
теоретических
и
эмпирических исследований и академических работ, посвященных
изучению устойчивого и качественного роста компаний;
3.
Определить ключевые детерминанты качественного роста
российских компаний;
4.
Выделить систему факторов, влияющих на качественный
рост компаний, на основе анализа взаимосвязи характеристик
качественного роста и финансовых и нефинансовых показателей
компании;
5.
Выявить различия в факторах, влияющих на рост
компании, в зависимости от расположения компании в матрице
качества роста;
6.
Разработать
систему
коэффициентов,
позволяющих
оценивать качество роста компаний, основываясь на системе
факторов, влияющих на качественный рост компаний.
4
Обосновать
7.
использование
разработанных
коэффициентов, путем тестирования их предсказательной силы для
определения будущей доходности акций компании.
Объектом
исследования
являются
российские
публичные
нефинансовые компании, имеющие котировки акций на российском и
зарубежных фондовых рынках.
Предметом
исследования
выступает
механизм
воздействия
финансовых и нефинансовых характеристик компании на показатели ее
роста.
Теоретическая и методологическая основа диссертационного
исследования представлена работами зарубежных и отечественных ученых
в
областях
анализа
роста
компаний,
корпоративного
управления,
интеллектуального капитала. Для обоснования выдвинутых в диссертации
положений применялись общенаучные методы познания, в том числе
контекстный и системный анализ, синтез. Для проведения эмпирического
исследования использованы методы статистического и эконометрического
анализа данных, такие как корреляционный и регрессионный анализ.
Информационную базу диссертационного исследования составили
ресурсы информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van
Dijk), а именно база данных Руслана (Ruslana), официальные сайты
компаний, вошедших в выборку, а также данные из годовых отчетов
компаний и финансовой отчетности, находящиеся в открытом доступе.
Структура работы. Диссертационное исследование представлено на
79 страницах (в том числе 18 страница приложений) и состоит из введения,
трех глав, заключения, библиографии, включающей 54 наименования.
Диссертация содержит 8 таблиц и 5 рисунков.
5
Глава 1. Теоретические основы анализа проблем роста компаний
Потенциал роста – важный фактор инвестиционной привлекательности
компаний. Уже в 60-х годах прошлого века корпоративный рост становится
новым ориентиром многих компаний в контексте переноса акцентов с
максимизации прибыли на увеличение стоимости бизнеса.
Рано или поздно перед любой нормально функционирующей компанией
встает проблема роста – вне зависимости огромная ли это корпорация,
рассматривающая стратегии выхода на новые рынки, или небольшая
компания, ищущая альтернативы развития бизнеса в своем сегменте. Важно
отметить,
что
неверно
рассматривать
корпоративный
рост
как
исключительно положительное явление. Существует много примеров
банкротства довольно прибыльных компаний, которые
демонстрировали
очень высокие показатели роста (в том случае, если высокий темп роста
достигается исключительно благодаря росту продаж, не сопровождаемому
сокращению издержек или развитию производства, что приводит к потере
конкурентных преимуществ). Другие компании были поглощены из-за того,
что имели слишком много неиспользуемых наличных денежных средств,
что привело к слишком низкому уровню роста. Вне всякого сомнения,
существует прямо пропорциональная зависимость между размером бизнеса
и актуальностью проблем роста, однако они присущи не только крупным
компаниям (Jeckson G., Filatotchev I., 2009).
Накопилось большое количество вопросов, связанных с проблемой роста
компаний.
Какой
рост
считать
качественным?
Каковы
критерии
качественного роста? Какой подход к анализу роста компании является
наиболее эффективным с точки зрения акционеров и стейкхолдеров?
Главным образом рост анализируется в контексте корпоративного
управления, при этом недостаточное внимание часто уделяется анализу
роста с финансовой точки зрения. Именно современный финансовый анализ
6
позволяет связать такой, на первый взгляд, довольно общий показатель как
«рост
компании»,
являющийся
индикатором
качества
реализации
множества как управленческих, так и операционных стратегий, с,
собственно,
самой
их
реализацией.
В
данной
работе
внимание
концентрируется на проблеме устойчивости роста1.
Данная
глава
посвящена
рассмотрению
основных
теоретических
подходов к изучению роста компаний: микроэкономическую теорию роста,
стохастическую теорию роста, эволюционную и стратегическую теорию
роста. Также выделяются главные элементы современного теоретического
подхода к анализу роста компаний.
1.1 Базовые теории роста компаний
Существует немалое количество работ, посвященных рассуждениям на
тему природы роста компаний, среди них можно выделить несколько
направлений:
 Микроэкономическая теория роста компаний
Согласно подходу микроэкономистов, основным инструментом
анализа действий компании является производственная функция,
зависящая от технологий и ресурсных факторов. Максимизация данной
функции позволяет определить оптимальный для компании объем
производства. В этом случае рост компании – это увеличение
оптимального выпуска компании вследствие изменения объема
ресурсов и технологий (Coase R., 1937).
 Стохастическая теория роста компаний
Данный подход основан на предположении о стохастическом
изменении темпов роста компаний. Другими словами, динамика роста
1
Термин Sustainable Growth был впервые использован крупной консалтинговой компанией Boston
Consulting Group в 60-е годы ХХ века.
7
не зависит ни от внешних, ни от внутренних факторов (Gibrat, R.,
1931). Став весьма популярной в 50-е годы, данная теория (т.н. закон
Гибрата - Gibrat's Law), не нашла ни четкого подтверждения, ни
абсолютного опровержения.
На основании обзора исследований (Пирогов Н.К., Поповидченко
М.Г, 2010), тестирующих различные модификации закона Гибрата,
нельзя говорить об однозначной применимости данной теории. Закон
Гибрата «выполняется примерно в половине случаев при анализе
выборки крупных компаний, а также всех компаний, действующих в
отрасли, но очень плохо описывает наблюдаемую динамику, когда речь
идет только о «выживших» фирмах или о новых компаниях в отрасли.
Полученные отклонения от GL достаточно согласованны: как правило,
наблюдается убывание темпов роста с увеличением размера компании.
Что касается новых компаний в отрасли, для них характерна еще и
положительная
взаимосвязь
между
размером
и
возрастом
и
вероятностью «выживания»» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).
В анализируемых работах был выявлен ряд значимых детерминант
роста, таких как рентабельность, структура капитала, расходы на
НИОКР, количество инноваций, а также отраслевых характеристик,
таких как концентрация отрасли и среднеотраслевые темпы роста,
наличие которых противоречит предположению о случайном характере
темпов роста.
Авторы пришли к выводу, что закон Гибрата «можно использовать
как базовую концепцию для исследований в области роста компаний,
которая может иметь силу для определенных компаний, отраслей и
временных периодов. Однако результаты эмпирических тестирований
не позволяют рассматривать его как строгую закономерность,
8
описывающую наблюдаемую динамику компаний» (Пирогов Н.К.,
Поповидченко М.Г, 2010).
Исследования на данных российских компаний, тестирующих
валидность закона Гибрата, в настоящий момент не опубликованы.
 Эволюционная теория роста компаний
Одним из ярких представителей данного направления является
робота И. Адизеса, посвященная концепции жизненного цикла
организации (Adizes I., 1988). Согласно данной концепции, компания
за период своего существования последовательно проходит через ряд
этапов жизненного цикла от стадии Выхаживание до стадии Смерть.
Рисунок 1-1. Кривая жизненного цикла по модели И.Адизеса
Источник: Adizes I., 1988
Каждому из этапов жизненного цикла компании соответствует
определенный набор характеристик, одной из которых является
динамика роста компании. Согласно теории, компания растет с
увеличением ее возраста до достижения стадии стабильности, после
чего компания не может более демонстрировать высокую динамику
роста и наступают стадии, которым свойственно постепенное его
снижение. Так Нельсон и соавторы в своей работе предполагают, что
9
стадия спада наступает, когда компании достигают возраста 20 лет и
более (Nelson R., Winter S., 1982).
Другая работа, посвященная стадиям роста, была представлена Л.
Гринером. Исходя из пяти ключевых параметров (возраст компании,
размер организации, стадия эволюции, этапы революции, а темпы
роста отрасли), автор разработал модель, включающую пять основных
стадий роста: творчество, направление делегации, координацию и
сотрудничество. И четыре кризисных стадии: лидерство, автономия,
контроль и волокита. Модель помогает компаниям понять, почему
некоторые стили управления, организационных структур и механизм
координации работают лучше на разных стадиях роста (Greiner L.,
1972).
 Стратегическая теория(Corporate-strategy view, Strategy theory)
Основной
идеей
работ
авторов,
представляющих
данное
направление, является предположение о том, что рост компании
определяется и управляется рядом стратегических решений. Ученые,
представляющие
данное
направление
изучают
проблемы
роста
компаний под призмой как финансовых, так и нефинансовых аспектов
в контексте внутренних и внешних условий.
Следующая глава данного диссертационного исследования посвящена
более
подробному
обсуждению
теоретических
стратегического подхода к изучению роста компаний.
10
работ
в
рамках
1.2 Современные стратегические теории роста компаний
Обсуждаемые в данной главе теоретические подходы к анализу роста
впервые
были
объединены
в
один
довольно
обширный
класс
стратегических теорий Франциско Росике (Rosique, F. , 2010). Рассмотрим
из
них
основные
и
наиболее
релевантные
в
рамках
данного
диссертационного исследования.
С. Гоcал и соавторы, основываясь на наблюдаемой ими положительной
взаимосвязи между уровнем развития экономики и крупных компаний,
оперирующих в этой экономике, предположили, что данная корреляция
является результатом синтеза управленческих компетенций, а именно
управленческих решений и организационных возможностей. В то время как
управленческие решения относится к когнитивным аспектам восприятия
потенциальных
новых
комбинаций
ресурсов
и
управления,
организационные возможности отражают реальную возможность на самом
деле их реализовать. Взаимодействие этих двух факторов влияет на
скорость, с которой фирмы расширяют свои операции, и соответственно,
процесс создания стоимости компанией (Ghosal S., Hahn M., Morgan P.,
1999).
Дж. Кларк и соавторы в своей работе показывают, что чрезмерный рост
продаж может быть настолько же разрушительным для компании, как и
отсутствие роста вообще. Авторы рассмотрели модели роста, и показали,
как можно использовать теории роста в управлении компанией. Наконец,
они предложили модель, позволяющую оценить оптимальную структуру
капитала, при определенной скорости роста компании (Clark J. J., Chiang T.
C., Olson G. T., 1989).
В рамках данного диссертационного исследования наиболее интересно
рассмотреть модели устойчивого роста и анализ роста при помощи матрицы
роста.
11
Модель устойчивого роста
Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста –
инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной
политики, политики финансирования и стратегии роста.
Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х
Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса.
Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста –
максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того,
как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В
оригинале: “…the enterprise’s financial sustainable growth rate (SGR) refers to
the biggest increasing sales by enterprises under conditions of financial resources
are not exhausted (Higgins R.C., 1977)”. В свою очередь модель устойчивого
роста – инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия
операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.
Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный
темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании.
(Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает
операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и
финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в
одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры
и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста
компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую
политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах
влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура
отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть
проанализированы
с
целью
обнаружения
и
использования
особых
возможностей (Tarantino D., 2004). Индекс устойчивого роста обычно
выражается следующим образом:
12
g  f ( P, R, A, T )
где – g - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах;
P – размер прибыли после вычета налогов;
R - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования;
A – отношение продаж к активам или оборот активов;
T – отношение активов к собственным средствам или действие рычага.
Модель
индекса
устойчивого
роста
обычно
используется
как
вспомогательный инструмент управления компанией таким образом, чтобы
рост продаж компании был сравним с её финансовыми ресурсами, а также,
чтобы оценить её общее операционное управление. Например, если индекс
устойчивого роста фирмы равен 20%, это означает, что, если она сохранит
темп
роста
на
уровне
20%,
её
финансовый
рост
останется
сбалансированным.
Когда индекс устойчивого роста подсчитан, он сравнивается с
фактическим ростом компании; если индекс устойчивого роста меньше за
сравниваемый период, то это является показателем того, что продажи
растут слишком быстро. Компания не сможет поддерживать такую
активность без финансовых вливаний, поскольку это может привлечь
удерживаемые доходы в развитие компании, повысить размер чистой
прибыли или дополнительного финансирования путём повышения уровня
долга или дополнительной эмиссий акций. В случае, если индекс
устойчивого роста компании больше её фактического роста, продажи растут
слишком медленно, и компания неэффективно использует свои ресурсы.
Несмотря на то, что модели устойчивости роста поражают своим
многообразием,
большинство
из
них
являются
модификациями
традиционных моделей. К последним можно отнести модели упомянутых
выше Р. Хиггинса и BCG.
13
Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная
Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается
от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост – это такой рост
продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной
операционной и финансовой политике:
g
Первые
два
множителя
NI S A 
DIV 
  1 

S A E
NI 
характеризуют
(1)
операционную
политику,
последние два – политику финансирования.
Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила
развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р. Хиггинса
(Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится
поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру
капитала, рассчитывается следующей формулой:
NI 
DIV  
D
 1 
  1  
S 
NI  
E
,
g
A NI 
DIV  
D

 1 
  1  
S
S 
NI  
E
Переменными,
участвующими
в
определении
(2)
устойчивого
роста,
являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый
рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно
получить,
выразив
прирост
продаж
через
изменения
в
активах,
обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует
соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше
роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные
средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет
привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический
рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько
14
модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с
учетом инфляции.
Таким
образом,
несложно
заметить,
что
традиционный
ракурс
рассмотрения роста проводится с позиции сбалансированности источников
финансирования, и основывается на бухгалтерских показателях.
Модель роста AT Kearney
McGrath,
Kroeger,
Traem,
and
Rockenhaeuser
(2000)
AT
Kearney
предполагают, что компаниям необходимо достигнуть стратегического
баланса в терминах роста. Самыми успешными в этом направлении
компаниями являются те, которые понимают и признают важность, как
инноваций, так и процесса совершенствования. Именно такие компании
будут находить возможности для постоянного роста, и будут так
называемыми “устойчиво растущими” компаниями2. Эксперты предложили
использовать матрицу роста для анализа, представленную на рисунке 1-2.
На вертикальной оси матрицы отображается рост выручки компании, на
горизонтальной оси – рост рыночной капитализации, центральные отсечки
на обеих осях показывают среднеотраслевое значение показателе, что
позволяет наблюдать изменение в характеристиках роста компаний
относительно изменений ситуации на рынке.
Исследуя перемещение в матрице роста, авторы данной работы, а
также их последователи (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008),
(Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009) смогли выявить закономерности в
траекториях
движения
компаний,
которые
более
подробно
обсуждаться во второй главе данного диссертационного исследования.
2
В оригинале “Value Growers”
15
будут
Рисунок 1-2. Матрица роста компаний AT Kearney
Источник: McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J., 2000
Суммируя теоретические работы, посвящённые природе роста,
можно сделать следующие выводы:
- Традиционная точка зрения предполагает, что основная цель
компании — это максимизация прибыли. Генерация более высокой
прибыли позволяет компании направлять положительные финансовые
потоки на собственное развитие и расширение. Таким образом, рост и
прибыль – равнозначные факторы в развитии компании.
- Современная точка зрения предполагает расширение набора
основополагающих
факторов
для
расширения,
включая
анализ
выручки, прибыли, денежных потоков, риска и сознания стоимости.
- Нельзя упрощать понятие роста просто до наблюдения темпов
роста. Важно определить ключевые факторы, определяющие рост
компаний,
определить
основные
бизнес-процессы
для
каждого
фактора.
- Помимо ключевых факторов, влияющих на рост компании,
важно анализировать развитие компании в контексте с анализом
жизненного цикла организации. На каждом этапе жизненного цикла
16
существует
оптимальная
комбинация
факторов,
позволяющая
достигнуть максимального роста на данном этапе развития.
1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом
анализе
Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе
сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское
видение компании, основанное на фактически проводимых операциях,
исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически
игнорирует
варианты
развития.
Во-вторых,
оно
не
выражает
основополагающей концепции современного экономического анализа –
создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней
заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с
определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом
или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель
не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого
результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых,
принцип
бухгалтерской
модели
связан
с
номинальной
трактовкой
результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует
инвестиционная трактовка результата.
Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод
анализа корпоративных финансов, который становится все более и более
популярным в наши дни – метод, основанный на анализе экономической
прибыли.
Концепция экономической прибыли, одним из инструментов
которой является добавленная экономическая прибыль (EVA - Economic
Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (Finegan
P.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом
благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart & Co.
17
Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой
операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала
компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы
между показателями рентабельности капитала и затратами на его
привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала
по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.
На
данный
момент
существует
два
фронта
исследователей,
поддерживающих и опровергающих применение концепции EVA.
Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA
является работа Г.Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174
наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась
взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы
показали,
что
чистая
прибыль
обладает
большей
объясняющей
способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем
показатель экономической прибыли и EVA (Biddle G., Bowen R., Wallace J.,
1998).
Тем
не
менее
существует
множество
работ,
подтверждающих
эффективность применения подхода основанного на экономической
прибыли. В 2004 году Г. Фельтам и соавт. провели аналогичное Г. Биддл
исследование (из выборки были исключены компаний с аномально
высокими финансовыми показателями) и выявили, что корреляция между
показателями экономической прибыли и EVA и доходностью акционерного
капитала значительно выше, нежели у показателей чистой прибыли и
денежного потока от операционной деятельности (Feltham G.D., Isaac G.,
Mbagwu C., 2004).
Существует множество других исследований, которые подтверждают, что
EVA – важный инструмент при оценке будущих стратегий компаний,
18
например, (Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H., 1995), (Ehrbar A., 1998),
(Maditinos. D., Sevic Z., Theriou N., Dimitriadis E., 2007).
Основываясь на приведённом выше, справедливо предположить, что,
если компания создает положительную экономическую прибыль на
длительном промежутке времени, то она обладает всеми необходимыми
характеристиками устойчивого роста.
19
Выводы по первой главе диссертационного исследования
В первой главе диссертационного исследования были проанализированы
различные подходы к изучению процесса роста компаний. При этом были
получены следующие результаты:
 Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста,
был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно
принимать теорию стохастичности динамики роста.
 В
основе
современных
теории
роста
компаний
лежит
стратегический подход к анализу деятельности предприятия.
 При изучении проблем роста необходимо определить ключевые
факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.
 Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку
создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку
компании с позиций анализа рисков и соответствующей им
доходности.
 В контексте современного финансового анализа, основанного на
создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в
соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен
дополнительными финансовыми критериями.
20
Глава 2. Методологические подходы к изучению роста компаний
В
данной
главе
рассмотрены
основные
эконометрические
исследования, проведенные в рамках изучения роста компаний, выделены
основные драйверы роста компаний для дальнейшего анализа, разработана
методология для эконометрического исследования.
2.1 Модели исследования взаимосвязи роста компаний и ее финансовых
показателей
Рассматривая взаимосвязь между ростом компаний и ее финансовыми
показателями, авторы научных работ в первую очередь пытались
определить взаимосвязь между размерами компании и темпами ее роста.
Так в работе А. Сингха и соавторов (Singh A., Whittington G., 1975) процесс
роста изучался в разных классах компаний. разделенных по размеру на
выборке английских предприятий. Авторы обнаружили положительную
взаимосвязь между темпом роста и размером компании, а также снижение
дисперсии темпов роста компании, с увеличением ее размера. Данный факт
позволяет сделать вывод о том, что устойчивость компаний неразрывно
связана с ее размерами, то есть, чем больше компания, тем более
устойчивое развитие она демонстрирует.
К противоположным результатам пришли П.Харт и Н.Ултон в анализе,
проведенном на более поздних данных. Используя для измерения размера
компаний помимо показателя чистых активов также количество работников
и выручку компаний, они пришли к выводу что, как и в целом по выборке,
так и по группе малых компаний, рост отрицательно связан с размером
компаний. Для крупных же компаний, взаимосвязь роста и размера не была
обнаружена.
Вслед за размерами компаний, исследователи ассоциировали рост с
возрастом предприятия. Д. Еванс (Evans D. S. , 1987) и П. Дюнн с
21
соавторами (Dunne P., Hughes A., 1994) обнаружили обратную зависимость
между возрастом компании и показателями ее роста, проведя анализ на
данных американских и британских компаниях соответственно. Помимо
этого Д. Еванс предположил нелинейную взаимосвязь между ростом и
размером компании. Более позднее исследование П. Героски и соавторов
(Geroski P., Gugler K., 2004) так же подтвердило наличие взаимосвязи между
возрастом и ростом компаний.
Многие из исследователей роста компаний вводят в анализ отраслевую
специфику, как в виде дамми-переменных (Radice H.K., 1971), (McEachern
W. A, 1978), (Geroski P., Gugler K., 2004), (Beck T., Demirguc-Kunt A., Laeven
L., Levine R., 2008), (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012), так и в
виде показателей, характеризующих рост отрасли (Geroski P., Machin S. J.,
Walters C. F., 1997), (Brush T. H., Bromiley P., Hendrickx M., 2000).
Большинство авторов не концентрировало внимание на анализе полученных
результатов в контексте отрасли, а использовали данные показатели в
большей степени для построения наиболее качественной классификации
модели. Тем не менее, исследование П. Героски и соавторов не подтвердило
гипотезу о сближении размеров компании внутри отрасли. П.Героски и
соавторы показали, что чистый рост отрасли имел очень слабый
неоднозначно определенный эффект на рост компании. Т. Бек и соавторы,
введя в анализ показатель добавленной стоимости и индикаторы
финансового развития, смогли сделать вывод о том, что высокий уровень
финансового
развития
способствует
росту
отраслей
с
высокой
концентрацией мелких компаний больше, чем отраслей с высокой
концентрацией крупных компаний.
Следующая группа показателей, которые исследуются в качестве
драйверов роста компаний – это показатели эффективности.
22
Н.
Варайа
с
соавторами
на
выборке
из
400
американских
производственных компаний изучили отношение между показателем
отношения текущей рыночной капитализации к балансовой стоимости
компании, темпами роста компании и спредом между рентабельностью и
стоимостью собственного капитала (ROE-ke). Анализ показал, что
существует прямая зависимость между размером спреда и размером
компании. Более высокий спред ассоциируется с более высокой рыночной
оценкой компании так же, как и более высокий рост доходов (Varaiya N.,
Kerin R. A., Weeks D., 1987).
И. Ивашковская с соавторами (Ивашковская И.В., Волотовская О.А.,
2012) в качестве показателей эффективности использовали в своей работе
помимо показателя спреда доходности собственного капитала, также спред
доходности инвестированного капитала. При этом было выявлено, что
положительный
спред
доходности
на
инвестированный
капитал
способствует увеличению темпа роста продаж.
В числе анализируемых факторов роста также используется показатель
структуры капитала. В работе 1999 года Ф. Гул показал, что компании,
обладающие высокими темпами роста, нуждаются в большем количестве
долгового финансирования (Gul F.A., 1999). В результате анализа они
выявили, что показатель роста значимо коррелирует как с рыночной, так и с
бухгалтерской оценкой структуры капитала. Таким образом, привлечение
большего
долга
является
не
только
сигналом
о
потребности
в
финансировании, но и сигналом о необходимости финансирования
возможностей роста.
Механизмы корпоративного управления привлекают особое внимание
авторов эмпирических работ, посвященных исследованию роста компаний.
Одним из аспектов исследования Х. Рэдиса было выявление взаимосвязи
между типом управления компанией и ее темпами роста (Radice H.K., 1971).
23
Автор разделил компании на две подгруппы по типу контроля: компании,
контролируемые
собственниками
и
компании,
контролируемые
менеджерами. Исследование показало, что компании с доминирующим
акционером, который непосредственно принимает участие в управлении в
качестве менеджера, показывает более высокие темпы роста, а также более
высокую норму прибыли.
Другое исследование по схожей тематике было опубликовано В.
МакИкерном в 1978 году.
Не смотря на то, что первый автор в качестве
показателя роста использовал изменение чистых активов, а в работе В.
МакИкерна в качестве прокси роста служит изменение в выручке компании,
работа В. МакИкерна подтвердила полученные Х. Рэдисом результаты
(McEachern W. A, 1978).
Т.
Браш
и
соавторы
анализировали
показатели
качества
корпоративного управления и величины свободных денежных потоков в их
влиянии на взаимосвязь между ростом компаний и показателями
эффективности (Brush T. H., Bromiley P., Hendrickx M., 2000). При этом
авторы пришли к выводу, что результат анализа зависит от структуры
собственности. Так для компаний, управляемых собственниками, сильное
корпоративное управление усиливает отрицательное влияние свободных
денежных потоков на взаимосвязь между ростом продаж и финансовыми
результатами.
Обобщая результаты анализа эконометрических работ, посвященных
исследованию роста компаний, можно выделить следующие группы
показателей:
 Показатели размера компании;
 Возраст компании;
 Показатели
доходности
(ROE,
ROA,
спреды
собственного и инвестированного капитала);
24
доходности
 Отраслевые
показатели
(отраслевые
дамми-переменные,
показатели, характеризующие динамику отрасли);
 Показатели структуры капитала;
 Показатели качества корпоративного управления.
Эти показатели были взяты за основу при формировании модели
регрессии для показателей роста в данном диссертационном исследовании.
2.2 Методы исследования устойчивости роста компаний
В данной главе разбираются работы российских и зарубежных
исследователей, посвященные анализу качество роста компаний. Среди
работ отечественных авторов, посвященных анализу устойчивого роста,
можно выделить работы И.В. Ивашковской (Ивашковская И.В., 2007), И.В.
Ивашковской и Н.К.Пирогова (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008),
И.В.Ивашковской и Е.Л.Животовой (Ивашковская И.В., Животова Е.Л.,
2009), (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012). Авторы предлагают
собственное видение решения проблемы устойчивости роста с позиций
финансовой модели анализа компании. В работах авторов рассматривается
разработанная ими концепция индекса устойчивого роста и на ее основе
модель исследования и результаты ее эмпирической апробации на данных
российских компаний.
2.2.1 Применение матрицы устойчивого роста при анализе компаний
Одним из инновационных инструментов, используемым для анализа
качества роста компаний, является предложенная экспертами компании AT
Kearney матрица качественного роста (McGrath J., Kroeger F., Traem M.,
Rockenhaeuser J., 2000). Матрица качества роста является довольно удобным
инструментом, позволяющим, во-первых, отслеживать стратегическое
25
положение компании относительно конкурентов. Во-вторых, при помощи
матрицы устойчивого роста возможно наблюдать изменения ориентаций,
качественных характеристик роста на протяжении нескольких лет путем
анализа траекторий перемещения компании в координатах матрицы.
Авторы данной работы подчеркивают, что ключевым фактором для
развития компании, является баланс. В первую очередь баланс между
стратегическими целями по увеличению выручки и росту капитализации
компании. Именно компании, нашедшие такой баланс демонстрируют
value-building growth и способны создавать устойчивую стоимость для
акционеров на длительном промежутке времени.
Исследование, проведенное специалистами
компании Джеймсом
МакГрат и соавторами, основывается на данных 20 000 компаний по всему
миру, составляющих около 98% всей мировой рыночной капитализации, с
1988 по 1999 гг.
Далее приведены основные выводы, полученные экспертами:
 Возможности для роста не ограничены. Рост возможен
практически при любых обстоятельствах, в любой индустрии,
любом регионе и на любой стадии жизненного цикла.
 Компании,
демонстрирующие
устойчивый
рост,
демонстрируют цикличность в перемещениях. Попадая в фазы
несбалансированного роста, успешные компании берут паузу,
перераспределяют ресурсы, что позволяет им вернуться в
координаты сбалансированного роста. Компании с агрессивным
ростом достигают большего успех в возращении обратно, чем
компании сфокусированные на росте капитализации (ловушка
прибыли).
26
 Необходимы постоянные изменения. Не существует роста,
способствующего увеличению стоимости, без инноваций, риска и
географического расширения.
 Изменения требуют времени. Даже если компания внедряет
стратегические и инновационные изменения немедленно после
попадания
в
«ловушку
прибыли»,
возвращение
к
сбалансированному рост не происходит мгновенно.
 Возможности
избежать
ловушки
прибыли.
Попытки
реструктуризации могут способствовать краткосрочному росту
капитализации, в то время как попытки реорганизации и
реинвестирования обычно не приводят к таким результатам.
Реорганизация
компонентом
однако
для
становится
компании
в
основополагающим
стратегии
возвращения
к
сбалансированному росту. Если компания не предпринимает
данные шаги вовремя, то она может легко затеряться среди
компаний со сфокусированным ростом или даже с догоняющим
ростом.
Описанная выше модель анализа качества роста компаний была
применена в работе российских исследователей.
Выборку исследования
2008 года составили данные 60 российских торгуемых компаний
(Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008).. Был проведен анализ динамики
перемещения компаний в матрице роста за семилетний период с 2000 по
2006 гг.
При
определении
границ
матрицы
устойчивого
роста
авторы
использовали среднегеометрическое значение темпов роста выручки и
рыночной капитализации, поскольку их значение наиболее близко к
годовым темпам роста.
27
Авторы
выделяют
несколько
характеристик,
присущих
сформированной в ходе исследование выборке. Во-первых, в выборке
отсутствовали компании, демонстрировавшие сбалансированный рост на
длительном временном промежутке. Во-вторых, российские компании за
рассматриваемый период не проявляли ориентированность на рост выручки.
В-третьих,
более трети компаний выборки демонстрировали низкие
характеристики роста на всем анализируемом промежутке.
Изучение авторами данной работы зигзагов ростов российских
компаний
позволило
им
подтвердить
результаты
полученными
исследователями AT Kearney, рассмотренные выше, касательно попадания
компаний в «ловушку прибыли» в случаях, когда развитие предприятия
сфокусировано на наращивании темпов роста прибыли.
В еще одной работе российских авторов, которая частично посвящена
анализу движения компаний по базовой матрице качественного роста, на
данных выборки, состоящей из 26 российских публичных компаний в
период с 2002 по 2007 гг, были получены следующие выводы (Ивашковская
И.В., Животова Е.Л., 2009): во-первых, среди компаний демонстрировавших
сбалансированный рост не выявлено ярко выраженной отраслевой
специфики; во-вторых, наблюдается двухлетняя цикличность для компаний,
которые попадали в ячейку сбалансированного роста в матрице.
Авторы работы выделяют четыре условия устойчивости роста:
 Устойчивому росту должна быть свойственна траектория движения
по матрице качества роста, выводящая компанию на более
качественные типы роста;
 Баланс
«вклада
роста»
и
стоимости,
операциями;
28
создаваемой
текущими

Баланс
между краткосрочными
и
долгосрочными
факторами,
обеспечивающими возможности роста.
В этой же работе авторами в анализ были впервые введены матрицы
качества роста на основе экономической прибыли, в которых по оси абсцисс
откладывается спред доходности инвестированного капитала компании
(𝑅𝑂𝐶𝐸 − 𝑊𝐴𝐶𝐶). Сопоставление данной матрицы с базовой матрицей
позволило обосновать новый инструмент финансового анализа роста
компаний – индекса устойчивости роста.
2.2.2 Применение индексов устойчивого роста при анализе компаний
Индекс устойчивого роста, предложенный И. Ивашковской и соавторами
(Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009) основывается на предположении,
что
оценка
устойчивости
экономической
роста должна основываться
прибыли.
Наращиванию
на
экономической
анализе
прибыли
способствует как рост спреда доходности инвестированного капитала
(𝑅𝑂𝐶𝐸 − 𝑊𝐴𝐶𝐶), так и стабильные положительные показания спреда
доходности на длительном промежутке времени. Основываясь на данных
предпосылках, учеными предложен следующий индекс устойчивости роста:
𝒍
𝑺𝑮𝑰 = (𝟏 + 𝒈𝒔 ) × × ∑𝒌𝒊=𝟏 𝒎𝒂𝒙[(𝟎, (𝑹𝑶𝑪𝑬𝒊 − 𝑾𝑨𝑪𝑪𝒊 )],
𝒌
(3)
Где (1 + 𝑔𝑠 ) – средний темп роста продаж;
𝑘 – количество лет наблюдений;
𝑙 – количество лет, в течение которых наблюдался положительный
спред доходности инвестированного капитала;
𝑅𝑂𝐶𝐸𝑖 – доходности инвестированного капитала в год 𝑖 (return on
capital employed);
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑖 – средневзвешенная ставка затрат на капитал в год 𝑖
(weighted average cost of capital).
29
В данном показателе интегрированы как основной драйвер роста
(показатель прироста продаж), так и ключевые факторы экономической
прибыли. Чем выше показатель
𝑙
𝑘
, тем более устойчив рост (большее
количество периодов компания генерирует положительную экономическую
прибыль).
доходности
Последний
множитель
инвестированного
–
накопленная
капитала.
величина
Компании
спреда
наращивают
экономическую прибыль при стабильно положительном спреде доходности.
Кроме того, анализ спреда доходности позволяет напрямую отобразить как
влияют на создание стоимости два наиболее важных аспекта: рост
доходности капитала и снижение затрат на капитал.
Для обоснования применения данного индекса авторами был проведен
анализ-сопоставление движения компаний по матрицам устойчивого роста
(классической и основанной на спреде доходности) и распределение
значения индекса среди компаний. Анализ показал, что практически все
компании, расположенные в первой четверти матриц роста, то есть те,
которым по определению присущ сбалансированный рост, демонстрируют
положительные
и
высокие
значения
индекса
устойчивого
роста.
Большинство компаний, со значением индекса устойчивого роста равным
нулю, расположены в четверти догоняющего роста. При этом наблюдается
явная зависимость между значением индекса и количеством периодов, когда
компании демонстрировали сбалансированный рост.
Несмотря на то, что существует несколько несовпадений расположения
компаний в матрицах и значениями индексов устойчивого роста,
полученные авторами статьи результаты позволили сделать вывод о том,
что индекс устойчивости роста является содержательным показателем для
оценки роста компаний.
30
В другой работе Ивашковской И.В. и Волотовской О.А. был предложен
еще один подход к определению индекса устойчивого роста, в который
интегрирован показатель стоимости добавленного потока денежных средств
(Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012):
𝒍
𝑺𝑮𝑰_𝑪𝑽𝑨 = (𝟏 + 𝒈𝒊𝒏𝒗 ) × × ∑𝒌𝒊=𝟏 𝒎𝒂𝒙[(𝟎, (𝑪𝑭𝑹𝑶𝑰𝒊 − 𝑾𝑨𝑪𝑪𝒊 )],
𝒌
Где
(4),
(1 + 𝑔𝑖𝑛𝑣 ) – средний темп роста валовых инвестиций (gross
investments);
𝑘 – количество лет наблюдений;
𝑙
–
количество
лет,
в
течение
которых
наблюдался
положительный спред доходности инвестированного капитала;
𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼𝑖 – экономическая доходность компании в год 𝑖 (cash
flow return on investments);
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑖 – средневзвешенная ставка затрат на капитал в год 𝑖
(weighted average cost of capital).
Введение в анализ показателя экономической доходности компании на
основе потоков денежных средств авторы объясняют тем, что в изученных
ими исследованиях, данный показатель имеет наибольшую объясняющую
способности при анализе совокупной доходности акций (TSR – total
shareholders
return).
Следовательно,
данный
показатель
позволяет
максимально точно оценить эффективность компании в долгосрочной
перспективе.
Авторы исследования провели анализ на данных 304 компаний из 14
развивающихся стран мира, в том числе из России. Результаты
исследования свидетельствуют о схожей природе роста компаний на
развивающихся рынках, и важными из них становится отраслевая и
страновая инвестиционная привлекательность. При этом, темпы роста
31
компаний,
достигших
устойчивого
роста,
демонстрируют
большую
зависимость от роста темпов капиталовложений и денежных потоков.
В этом же исследовании авторы при помощи корреляционного анализа
выявили, что оба индекса, рассмотренные выше, применимы для анализа
устойчивости роста компании и выявили их относительную объясняющую
силу. Одной из основных гипотез исследования также, была гипотеза о
положительной предсказательной силе индексов устойчивости роста для
совокупной
доходности
акционеров
будущего
периода.
Авторы
представили эмпирическое подтверждение того, что компании, достигшие
устойчивого роста, приносят своим инвесторам более высокую совокупную
доходность акций. Также они обнаружили прямую взаимосвязь между
показателями устойчивости компании и совокупной доходностью акций
будущего периода, поэтому индикаторы качества роста компаний можно
использовать для прогнозирования будущей совокупной доходности
акционеров.
Модификация индексов устойчивого роста
Отмеченное в статье И.Ивашковской и соавторов несовпадение
траекторий движения в базовой матрице роста и матрице роста, основанной
на экономической прибыли (например, для компаний «Газпром Нефть»,
«Лукойл», «Балтика») дает нам основания предположить, что анализ роста,
основанный на показателях экономической прибыли не является наиболее
содержательным (Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009). В данном
диссертационном исследовании предлагается построить и проанализировать
индекс
устойчивого
роста
на
основе
классических
инструментов
финансовой модели анализа компании.
Прибыль и рост капитала возникают, если коэффициент доходности
собственного капитала (𝑅𝑂𝐸) превышает затраты на собственный капитал
(𝑟𝑒 ). В исследовании Н. Варайа и соавторов, было выявлено, что финансово
32
эффективные компании обладаю более высоким темпом роста прибыли и
положительным спредом доходности собственного капитала (Varaiya N.,
Kerin R. A., Weeks D., 1987). Таким образом, оправдана модификация
индекса устойчивого роста за счет включения в него спреда доходности на
собственный капитал:
𝒍
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆 = 𝑮𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × × ∑ 𝒎𝒂𝒙[𝟎, (𝑹𝑶𝑬 − 𝒓𝒆 )]
(5)
𝒌
Где, 𝑹𝑶𝑬 – доходность собственного капитала (return on equity);
𝒓𝒆 – затраты на собственный капитал.
В свою очередь учет только положительных спредов доходности,
может привести к снижению качества показателя за счет отсутствия
контроля величины отрицательного спреда. Данная ошибка не является
критичной, в случае если мы говорим о сравнении индексов устойчивого
роста относительно устойчивых на длительном промежутке компаний. Но
он становится таковым в случае сопоставления индексов для группы
компаний, не демонстрирующих устойчивость из периода в период,
поэтому предлагается включить в анализ модификацию рассмотренных
индексов
устойчивого
роста,
которая
предполагает
учет
как
положительных, так и отрицательных спредов доходности:
𝒍
𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × × ∑(𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪)
𝒌
𝒍
𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆 = 𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × × ∑(𝑹𝑶𝑬 − 𝒓𝒆 )
𝒌
(6)
(7)
В рассмотренной выше работе российских исследователей 2012 года
(Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012)
в качестве одного из
анализируемых индексов оценки качества роста компаний компании был
использован критерий, предложенный консалтинговым агентством Stern
Stewart Co., заключающийся в делении компаний на 5 групп согласно
33
рейтингу
инвестиционной
привлекательности,
основанному
на
экономической прибыли и темпам прироста инвестированного капитала:
𝒁, если 𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪 > 𝟎; 𝒈𝒄𝒆 > 𝒈𝒂𝒗𝒆𝒓 ;
𝒀, если 𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪 > 𝟎; 𝒈𝒄𝒆 < 𝒈𝒂𝒗𝒆𝒓 ;
Рейтинг = 𝑿, если − 𝟐, 𝟓% < 𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪 < +𝟐, 𝟓%;
𝑿−, если 𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪 < 𝟎; 𝒈𝒄𝒆 < 𝒈𝒂𝒗𝒆𝒓 ;
{𝒑𝒓𝒆 − 𝒁, если 𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪 < 𝟎; 𝒈𝒄𝒆 > 𝒈𝒂𝒗𝒆𝒓
(8)
Где 𝒈𝒄𝒆 – темп роста инвестированного капитала за период,
𝒈𝒂𝒗𝒆𝒓 – средний темп роста инвестированного капитала.
Так наиболее привлекательными компаниями являются те, которые
обладают положительным спредом доходности и высокими темпами роста
инвестированного капитала. На наш взгляд, показатель, включающий в себя
спред доходности инвестированного капитала и темпы его роста, будет
хорошим прокси качественного роста, так как он, с одной стороны,
отражает стратегическую политику компании (в отношении инвестиций в
будущие прибыли), с другой стороны, оценивает качество данной
стратегии.
Таким образом, была смоделирована следующая возможная модификация
индекса устойчивого роста:
𝑺𝑮𝑰𝑪𝑬 = 𝑮𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × ∑ 𝒎𝒂𝒙[𝟎, (𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪)] × ∑ 𝒎𝒂𝒙[𝟎, (𝒈𝒄𝒆 − 𝒈𝒂𝒗𝒆𝒓 )]
(9)
Где, 𝑮𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 - средний темп роста продаж;
𝑅𝑂𝐶𝐸𝑖 – доходности инвестированного капитала в год 𝑖;
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑖 – средневзвешенная ставка затрат на капитал в год 𝑖;
𝒈𝒄𝒆 – темп роста инвестированного капитала за период;
𝒈𝒂𝒗𝒆𝒓 – средний темп роста инвестированного капитала.
В третьей главе данного диссертационного исследования эмпирически
анализируется
применимость
рассмотренных
34
выше
индексов,
сопоставляется их потенциалы объясняющей способности и корреляцию с
доходностью акционеров.
2.3 Модель эмпирического исследования, постановка гипотез
В рамках данного исследования были поставлены задачи изучить и
выявить основные принципы измерения и оценки качественного роста
российских
компаний.
На
основании
проведенного
анализа
опубликованных работ и выдвинутых ранее предположений, были
сформулированы 9 гипотез, результаты тестирования которых приведены в
третьей главе данного диссертационного исследования.
Первая
вспомогательная
группа
гипотез
посвящена
анализу
предложенных в предыдущей главе индексов устойчивости роста компаний.
Гипотеза 1. Индексы устойчивости роста, построенные на основе
экономической прибыли, доходности капитала и темпах прироста капитала
дают схожие результаты и обладают положительной взаимосвязью с
совокупной доходностью акций российских компаний.
При
этом
анализируются
следующие
модификации
индекса
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑮𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × × ∑ 𝒎𝒂𝒙[𝟎, (𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪)]
(3)
устойчивого роста:
𝒍
𝒌
𝒍
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆 = 𝑮𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × × ∑ 𝒎𝒂𝒙[𝟎, (𝑹𝑶𝑬 − 𝒓𝒆 )]
𝒌
𝒍
𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × × ∑(𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪)
𝒌
𝒍
𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆 = 𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × × ∑(𝑹𝑶𝑬 − 𝒓𝒆 )
𝒌
(5)
(6)
(7)
𝑺𝑮𝑰𝑪𝑬 = 𝑮𝒂𝒗𝒆𝒓
𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 × ∑ 𝒎𝒂𝒙[𝟎, (𝑹𝑶𝑪𝑬 − 𝑾𝑨𝑪𝑪)] × ∑ 𝒎𝒂𝒙[𝟎, (𝒈𝒄𝒆 − 𝒈𝒂𝒗𝒆𝒓 )](9)
Гипотеза 2. Модификация индексов устойчивости роста, основанная
на учете как положительных, так и отрицательных спредов доходности,
35
позволяет увеличить предсказательную силу для совокупной доходности
акций будущего периода.
Гипотеза 3. Индексы устойчивости роста имеют положительную
предсказательную силу для совокупной доходности акций будущего
периода.
Для тестирования данных гипотез, используются эконометрические
методы анализа, такие как построение корреляционных данных и изучение
основных описательных статистик по группам компаний. Результаты
данного анализа также позволят сделать вывод о размерах временного
горизонта, необходимого для построения максимально качественного
индекса устойчивого роста.
Вторая основная группа гипотез связана с выявлением детерминант
качество роста российских компаний.
Гипотеза 4. Качество роста российских компаний от определенных
финансовых показателей компании: роста чистой прибыли, роста и
текущего уровня чистых активов, роста капиталовложений, уровня
оборотного капитала, структуры капитала.
Для
тестирования
данной
гипотезы
построены
следующая
модель
регрессии:
𝑺𝑮𝑰𝒕 = 𝒂𝟏 + 𝒂𝟐 𝑮𝑵𝑰𝒕 + ∑𝒕𝒊=𝒕−𝟐 𝒃𝒊 𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒊 + ∑𝒕𝒊=𝒕−𝟐 𝒄𝒊 𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒊 + 𝒂𝟑 𝑻𝑨𝒕 +
𝑫
𝒂𝟒 𝑾𝑪 + 𝒂𝟓 + ∑𝟖𝒊=𝟏 𝒅𝒊
𝑬
∑𝟑𝒌=𝟏 𝜷𝒌
𝑳𝒊𝒇𝒆 𝑪𝒚𝒄𝒍𝒆
𝑰𝒏𝒅
+ 𝒂𝟔 𝑴𝑺 + 𝒂𝟕 𝑮𝒊𝒏𝒅 + ∑𝟒𝒋=𝟏 𝒇𝒊
+
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑮𝑪
𝑶𝒘𝒏
+ 𝒂𝟖 𝑮𝑴 + ∑𝟑𝒌=𝟏 𝜷𝒌
+ 𝜺𝒕 ,
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
(10)
В основе данных моделей регрессии лежит модель, использованная И.
Ивашковской и соав. (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012) для
тестирования гипотезы о детерминантах роста на развивающихся рынках
капитала. К базовой модели, так как нас интересует именно взаимосвязь
36
качества роста с показателями компании, была применена некоторая
модификация. На основании анализа опубликованных ранее работ других
авторов, приведенных выше в данной главе, в модель были введены другие
финансовые и нефинансовые переменные. Подробное описание переменных
приводится в третьей главе данного исследования.
Построенная классификация моделей позволяет нам выдвинуть и
протестировать следующие гипотезы:
Гипотеза 5. Качество роста российских компаний зависит от
отраслевых характеристик компаний.
Гипотеза
6.
Компании
на
разных
этапах
жизненного
цикла
демонстрируют различные характеристики качественного роста.
Гипотеза 7. Качество корпоративного управления положительно
связанно с качеством роста компаний.
Гипотеза 8. Качество роста российских компаний положительно
связано с концентрацией собственников компании.
Гипотеза 9. Качество роста российских компаний положительно
связано с наличием государственных органов среди собственников
компании.
В
третьей
главе
диссертационного
исследования
представлены
результаты тестирования сформулированных выше гипотез на данных
российских публичных компаний.
37
Выводы по второй главе диссертационного исследования
Во второй главе диссертационного исследования были:
 обобщены результаты эмпирических исследований, посвящённых
изучению качества роста компаний на развивающихся рынках;
 были рассмотрены различные показатели, которые используются для
измерения роста компаний, и выделены из них наиболее релевантные;
 рассмотрев взаимосвязь динамики роста с различными финансовыми
и нефинансовыми показателями, была отмечена прямая зависимость
между темпами роста компании и нормами доходности;
 рассмотренные нами новые инструменты оценки финансового роста
компании, основанные на принципах экономической прибыли, могут
быть использованы как индикаторы качества роста компаний для
прогнозирования будущей совокупной доходности акционеров;
 предложены для анализа три новых индекса устойчивого роста;
 сформулированы гипотезы для тестирования.
38
Глава 3. Эмпирическое исследование качества роста российских
компаний
3.1 Характеристика выборки и переменных
Характеристика выборки
Для формирования выборки данного исследования на первом этапе были
собраны данные финансовой отчетности по российским публичным
компаниям доступные в базах данных Bloomberg. Из общей выборки
компаний были исключены компании банковского и финансового секторов
ввиду особенностей учетной политики. С целью проанализировать как
можно больший временной период, был выбран временной интервал с 2007
по 2012 года. Дальнейшее увеличение периода анализа значительно
сокращало количество компаний, по которым были доступны необходимые
данные. Из 70 компаний, отобранных на предыдущем этапе, была
сформирована конечная выборка, состоящая из 53-х российских компаний,
на основании
доступных данных по
корпоративному управлению,
собранных из годовой отчетности, официальных сайтов компаний.
Конечная выборка представлена 8 отраслями, разбиение компаний по
отраслям представлена в таблице 3-1.
Таблица 3-1. Распреденение выборки по отраслям
Отрасль
Количество % от
Доля
компаний
общей
выручки от
в выборке
выборки общей
выборки, %
Доля
капитализации
от общей
выборки, %
Машиностроение
5
9%
2%
1%
Металлургия
6
11%
11%
17%
Нефтегазовая отрасль
5
9%
71%
66%
Потребительский сектор
3
6%
3%
2%
Телекоммуникации, IT
2
4%
2%
3%
Транспорт
3
6%
1%
1%
Химия и нефтехимия
3
6%
1%
4%
26
49%
8%
6%
Электроэнергетика
39
Отрасль
Количество % от
Доля
компаний
общей
выручки от
в выборке
выборки общей
выборки, %
Итого
53
100%
100%
Доля
капитализации
от общей
выборки, %
100%
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг.
Характеристика переменных
Для проведения исследования необходимо введение ряда зависимых и
независимых переменных.
Показатели роста компании. Для целей выявления характеристик
качественного роста компании, в роли зависимых переменных выступают
показатели определяющие качественный рост – рост выручки компании и
рост ее рыночной капитализации.
Фундаментальные переменные. На основании анализа проведенных
эмпирических работ, представленных в предыдущих главах, в качестве
базовых независимых переменных в анализ были введены спреды
доходности собственного и инвестированного капитала (Ивашковская
И.В., Волотовская О.А., 2012), показатели чистых активов (Radice H.K.,
1971), (Hart P., Oulton N., 1996), рост чистой прибыли, значение оборотного
капитала и финансового рычага компании (Brush T. H., Bromiley P.,
Hendrickx M., 2000), (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012), а
также лаговые переменные роста чистых активов и капитальных затрат
компании (Geroski P., Machin S. J., Walters C. F., 1997).
Показатели отраслевой специфики. Как уже обсуждалось в предыдущей
главе, при анализе факторов, влияющих на рост компании необходимо
учитывать отраслевую специфику. Помимо дамми-переменных отрасли, в
анализ были введены показатели доли рынка компании (Beck T., DemirgucKunt A., Laeven L., Levine R., 2008), а также рост отрасли в целом,
рассчитанный как среднегодовой рост компаний-конкурентов (Geroski P.,
40
Machin S. J., Walters C. F., 1997), (Brush T. H., Bromiley P., Hendrickx M.,
2000), (Feltham G.D., Isaac G., Mbagwu C., 2004).
Показатели корпоративного управления. В качестве прокси качества
корпоративного управление в анализ введены две группы переменных.
Первая группа дамми-перменных отражает изменение в общем количестве
членов совета директоров:
𝟏,
𝒅 𝒎𝒆𝒆𝒕𝒊𝒏𝒈 𝒊𝒏𝒄 = {
𝟎,
если число членов в СД выросло,
иначе;
𝟏,
𝒅 𝒎𝒆𝒆𝒕𝒊𝒏𝒈 𝒅𝒆𝒄 = {
𝟎,
если число членов в СД уменьшилось,
иначе;
Во вторую группу входит переменная, характеризующая число заседаний
совета директоров компании за год. Данный показатель, помимо
характеристики качества корпоративного управления, также может быть
рассмотрен, как характеристика интеллектуального капитала компании
(Байбурина Э.Р., Головко Т.В., 2008), (Liang C. J., Huang T. T., Lin W. C.,
2011).
Показатели структуры собственников. Для контроля того, как структура
собственников влияет на показатели роста компании, были введены в
анализ три дамми-переменные. Первая из них контролирует наличие среди
собственников государственных органов:
𝟏,
𝒅 𝒐𝒘𝒏𝒆𝒓 𝒈𝒐𝒗 = {
𝟎,
если 𝟐𝟎% и более акционерного капитала
компании принадлежит государству,
иначе;
Большое количество научных работ связывает изменение показателей
эффективности компаний с концентрацией собственности (Claessens S.,
Djankov S., 1999) (Thomsen S., Pedersen T., 2000). Для контроля
концентрации собственности были введены следующие дамми-переменные:
𝟏,
если 𝟓𝟎% и более акционерного капитала
𝒅 𝒐𝒘𝒏𝒆𝒓 𝟓𝟎 = { компании принадлежит одному собственнику,
𝟎,
иначе;
41
𝟏,
если 𝟐𝟎% и более акционерного капитала
𝒅 𝒐𝒘𝒏𝒆𝒓 𝟐𝟎 = { компании принадлежит одному собственнику,
𝟎,
иначе;
Показатели интеллектуального капитала. В рамках данного исследования
для
контроля
зависимости
роста
компании
от
расходов
на
интеллектуальный капитал были введены показатели роста капитальных
вложение, а также уже упомянутый выше показатель, отвечающий за
частоту встреч членов совета директоров компании в течение года.
Обозначение переменных, описание и способы их расчета приведены в
таблице 3-2.
Показатели жизненного цикла компании.
Так как для компаний,
находящихся на разных стадиях жизненного цикла, характерны различные
финансовые показатели и в первую очередь показатели роста (Adizes I.,
1988), в анализе использовались дамми-переменные, обозначающие стадию
жизненный цикл компании. Для определения стадии жизненного цикла, был
использован подход основанный на анализе денежных потоков компании
(Dickinson V., 2011).
Так как выборка была сформирована из массива публичных компаний, по
определению, компании в выборке не могут располагаться на стадии
Становление. Таким образом, для компаний выборки, в соответствии с
денежными потоками, была определена одна из четырех стадий жизненного
цикла – Рост, Зрелость, Выживание, Спад (см. Приложение 3).
Таблица 3-2. Описание переменных и способы их расчета
Обозначение
переменной
Описание и способ ее расчета
Переменные базовые
𝑹𝑶𝑪𝑬
− 𝑾𝑨𝑪𝑪
Спред доходности инвестированного капитала, где 𝑅𝑂𝐶𝐸 –
доходность инвестированного капитала, 𝑊𝐴𝐶𝐶 – средневзвешенная
ставка затрат на капитал
𝐑𝐎𝐄 − 𝐑 𝐞
Спред доходности собственного капитала, где 𝑅𝑂𝐸 – доходность
42
Обозначение
переменной
Описание и способ ее расчета
собственного капитала, 𝑅𝑒 – ставка затрат на собственный капитал
𝑮𝒄𝒆 − 𝐆𝐚𝐯𝐞𝐫
𝑮𝑵𝑰
Спред инвестированного капитала, где 𝐺𝑐𝑒 – темп роста
инвестированного капитала, 𝐺𝑐𝑒 – средний темп роста капитала
Показатель роста чистой прибыли компании
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔
Показатель роста совокупных активов компании
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿
Показатель роста капитальных вложений
𝑻𝑨
Чистые активы компании
𝑾𝑪
Оборотный капитал компании
𝑫
𝑬
Финансовый рычаг компании, рассчитанный как отношение общего
сумме заемного капитала к общей сумме собственных средств
компании
Отраслевые переменные
𝑰𝒏𝒅
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
Отраслевые дамми-переменные. В выборке представлено 8
отраслей: машиностроение, металлургия, нефтегазовая отрасль,
потребительский сектор, телекоммуникации и IT, транспорт,
электроэнергетика.
𝑴𝑺
Доля рынка, доля продаж компании, рассчитанная по отношению к
общим продажам отрасли
𝑮𝒊𝒏𝒅
Рост отрасли, среднеотраслевой рост продаж конкурентов за период
(не включая анализируемую компанию)
Переменные качества корпоративного управления
𝑮𝑪
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
Дамми переменные корпоративного управления, контролируют
следующие факторы:


𝑮𝑴
Увеличение состава совета директоров;
Уменьшение состава совета директоров
Прокси качества корпоративного управления, число заседаний
совета директоров компании за период
Переменные жизненного цикла
𝑳𝒊𝒇𝒆 𝑪𝒚𝒄𝒍𝒆
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
Дамми-переменные жизненного цикла. Определены 4 стадии
жизненного цикла на основе финансовых потоков (Dickinson V.,
2011):




Рост;
Зрелость;
Выживание;
Спад
Переменные собственности
43
Обозначение
переменной
𝑶𝒘𝒏
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
Описание и способ ее расчета
Дамми переменные
факторы:



Во
второй
собственности
контролируют
следующие
Государственная компания;
Наличие акционера с долей владения 50% и более;
Наличие акционера с долей владения 20% и более;
части
эмпирического
исследования
предполагается
проанализировать объясняющую способность описанных ранее индексов
устойчивости при анализе доходности акционеров. Для этого в анализе был
использован показатель совокупной акционерной доходности TSR (Total
Shareholder Return), рассчитанный следующим образом:
𝑻𝑺𝑹 =
𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆𝒕 −𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆𝒕−𝟏 +𝑫𝒊𝒗𝒊𝒅𝒆𝒏𝒅𝒔
𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆𝒕−𝟏
, где
𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆𝒕−𝟏 – цена акций компании в начале периода,
𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆𝒕 – цена акций компании в конце периода,
𝑫𝒊𝒗𝒊𝒅𝒆𝒏𝒅𝒔 – сумма выплаченных дивидендов на акцию за период.
Описательные статистики переменных приведены в Приложении 5.
44
3.2 Измерение качества роста компаний
Проведенное в предыдущем разделе изучение взаимосвязи показателей
роста и финансовых показателей компании позволяет нам перейти к
дальнейшему анализу, построенному на изучении характеристики индексов
устойчивости роста.
3.2.1 Характеристики устойчивого роста компаний
На основе среднегодового темпа роста выручки и рыночной
капитализации была построена базовая матрица качественного роста 53
компаний выборки за 5 лет с 2008 по 2012 гг. (см. рисунок 3-1).
Рисунок 3-1. Матрица качественного роста, по выборке компаний
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг.
45
Можно выделить следующие отраслевые особенности расположения
российских компаний в матрице качественного роста:
 компании,
занимающиеся
транспортными
перевозками,
не
демонстрировали высоких темпов роста капитализации за
анализируемый период;
 компании металлургической отрасли демонстрируют невысокий
темп роста выручки;
 наиболее высокие темпы роста капитализации за анализируемый
период показывали компании потребительского сектора;
 компании
химической
и
нефтехимической
отрасли
демонстрируют рост рыночной капитализации и выручки за
анализируемый период выше среднего по выборке.
Рисунок 3-2. Средние показатели роста по группам компаний
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг.
Отметим, что за рассматриваемый период компании демонстрирую
невысокие
темпы
роста
по
выручке
относительно
темпов
роста
капитализации. Компании с более высоким темпом роста выручки,
46
расположенные в ячейках Q1 и Q3 матрицы качественного роста, обладают
средним ростом выручки 9% и 7%, соответственно (см. рисунок 3-2). При
этом
средний темп роста капитализации компаний, расположенных в
ячейках Q1 и Q2, около 30%.
На рисунке 3-2 представлен срез по средним показателям темпов роста
выручки и рыночной капитализации по каждой из групп компаний в
координатах матрицы.
Анализируя
перемещения
компаний,
представляющих
выборку
данного исследования, видно, что ни одна из компаний не демонстрировала
сбалансированный рост на протяжении всего рассматриваемого периода
(см. рисунок 3-3). Около 30% компаний располагались в первой четверти
матрицы в течение лишь одного года, 13 % в течение 2-х лет, и лишь 6% и
2% компаний в течение 3-х и 4-х лет, соответственно. При этом 27%
компаний вовсе ни разу не демонстрировали сбалансированный рост на
протяжении периода с 2008 по 2012 гг.
Рисунок 3-3. Время, в течение которого компании демонстрировали
сбалансированный рост
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг.
Была проанализирована динамика перемещений компаний по матрице
роста. Результаты подтверждают выводы, сделанные в работе 2008 года на
47
выборке компаний в 2000 по 2006 год (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К.,
2008). Переход к сбалансированному росту менее всего ассоциируется с
ростом, сфокусированном на прибыли. Чаще всего компании передвигались
в координаты первой четверти матрицы из третьей и четвертой четвертей,
то есть компании характеризовались агрессивным ростом прибыли
или
догоняющим ростом. При этом наиболее сложно компаниям было
выбраться из координат догоняющего роста, в среднем 40% компаний,
попавших в данную ячейку матрицы, оставались в ней и в следующем
периоде.
Таблица 3-5. Динамика перемещения компаний по матрице роста
Период
2008-2009
2009-2010
2010-2011
2011-2012
Среднее
Период
2008-2009
2009-2010
2010-2011
2011-2012
Среднее
Переместились из Q1
в Q1
в Q2
в Q3
в Q4
20%
10%
40%
30%
14%
29%
21%
36%
0%
25%
50%
25%
36%
27%
18%
18%
18%
23%
32%
27%
Переместились из Q3
в Q1
в Q2
в Q3
в Q4
29%
35%
24%
12%
11%
33%
11%
44%
23%
23%
23%
31%
50%
8%
25%
17%
28%
25%
21%
26%
Переместились из Q2
в Q1
в Q2
в Q3
в Q4
0%
0%
86%
14%
11%
11%
44%
33%
9%
36%
9%
45%
0%
36%
0%
64%
5%
21%
35%
39%
Переместились из Q4
в Q1
в Q2
в Q3
в Q4
37%
11%
21%
32%
25%
0%
33%
42%
33%
10%
19%
38%
5%
26%
21%
47%
25%
12%
24%
40%
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских
публичных компаний, 2008-2012гг.
Как и в исследовании 2008 года, на анализируемых данных
наблюдается возникновение, так называемой «ловушки прибыли», впервые
сформулированной специалистами компании AT Kearney: компании с
агрессивным ростом достигают большего успеха в возращении обратно, чем
компании, сфокусированные на росте капитализации.
48
3.2.2 Взаимосвязь индексов устойчивости роста компаний и TSR
Для дальнейшего анализа были рассчитаны индексы устойчивого роста
для компаний в выборке по формулам 1-5.
Были рассчитаны средние значение каждого из рассчитанных индексов
устойчивого роста компаний, расположенных в каждой из четвертей
матрицы устойчивого роста (см. рисунок 3-6). Легко увидеть, что среднее
значение индексов снижается по мере того, как мы движемся по матрице от
Сбалансированного роста к Догоняющему росту. При этом, если сравнивать
значения индексов для компаний находящихся в Q2 и Q3, то более высокие
значения индексов демонстрируют компании, сфокусированные на росте
капитализации, чем компании, сфокусированные на росте выручки.
Таблица 3-6. Среднее значение Индексов Устойчивости Роста по
группам компаний, разделенным согласно матрице устойчивого роста
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
𝑺𝑮𝑰𝑪𝑬
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
0.147
0.126
0.217
0.144
0.124
0.106
0.109
0.162
0.105
0.091
0.051
0.023
0.041
0.026
0.062
0.023
0.048
0.022
0.034
0.015
Q1 –Сбалансированный
рост
Q2 – Сфокусированный
рост
Q3 – Агрессивный рост
Q4 – Догоняющий рост
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг.
Чтобы проверить взаимосвязь между построенными индексами и
доходностью акционеров, были построены корреляционные матрицы. При
этом, чтобы сделать вывод о размерах временного горизонта, необходимого
для построения максимально качественного индекса устойчивого роста,
каждый из индексов был рассчитан за различные по длительности периоды
от 3 до 6 лет.
Согласно
полученным
результатам,
наиболее
качественными
характеристиками, с точки зрения объясняющей способности, текущей
доходности акционеров, обладают индексы, рассчитанные за 5-летний
49
период. При этом наибольшую корреляцию с текущей акционерной
доходностью демонстрирует индекс устойчивости роста, построенный с
учётом динамики инвестированного капитала. Полученные коэффициенты
корреляции данного индекса, а также индексов, построенных на основе
спреда доходности инвестированного капитала, значимы на уровне 1%.
Оставшиеся индексы также демонстрируют значимость корреляции на 5%ом уровне. Таким образом, мы не можем опровергнуть выдвинутую нами
гипотезу 1 о том, что индексы устойчивости роста, построенные на основе
экономической прибыли, доходности капитала и темпах прироста капитала,
дают схожие результаты и обладают положительной взаимосвязью с
совокупной доходностью акций российских компаний.
Таблица 3-7. Показатели корреляции между индексами устойчивости
роста и акционерной доходности текущего и будущего периода
Период
оценки
Переменная
𝑻𝑺𝑹𝒕
𝑻𝑺𝑹𝒕+𝟏
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
𝑺𝑮𝑰𝑪𝑬
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
3 года
4 года
5 лет
6 лет
𝑇𝑆𝑅𝑡 𝑇𝑆𝑅𝑡+1
1
𝑇𝑆𝑅𝑡 𝑇𝑆𝑅𝑡+1
1
𝑇𝑆𝑅𝑡 𝑇𝑆𝑅𝑡+1
1
𝑇𝑆𝑅𝑡 𝑇𝑆𝑅𝑡+1
1
0.153
(0.053)
0.029
(0.715)
0.034
(0.667)
0.055
(0.484)
0.029
(0.714)
0.038
(0.632)
1
0.012
(0.875)
0.008
(0.917)
0.115
(0.147)
0.012
(0.872)
0.010
(0.891)
-0.176
(0.070)
0.050
(0.609)
0.036
(0.709)
0.126
(0.196)
0.051
(0.603)
0.037
(0.706)
1
0.211
(0.029)
0.165
(0.089)
0.200
(0.039)
0.210
(0.030)
0.160
(0.100)
-0.113
(0.418)
0.458
(0.000)
0.301
(0.028)
0.556
(0.000)
0.459
(0.000)
0.293
(0.033)
1
0.015
(0.911)
0.070
(0.617)
-0.262
(0.057)
0.010
(0.940)
0.076
(0.584)
1
0.076
(0.585)
0.108
(0.438)
-0.263
(0.056)
0.068
(0.624)
0.123
(0.377)
0.024
(0.941)
0.041
(0.185)
0.132
(0.311)
0.018
(0.428)
0.068
(0.549)
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг.
Оценивая
корреляцию
построенных
индексов
и
акционерную
доходности будущих периодов, легко увидеть, что 4-х летний промежуток
является оптимальным для анализа. Все полученные на данном промежутке
50
коэффициенты оказались значимы, при этом наибольшую корреляцию
демонстрируют также индексы, построенные на основе спреда доходности
инвестированного капитала и индекс, построенный с учётом динамики
инвестированного капитала.
Отметим, что модификация индексов устойчивости роста, основанная
на учете как положительных, так и отрицательных спредов доходности, не
способствовала увеличению корреляции между индексом и совокупной
доходности акций будущего периода. Таким образом, гипотеза 2 данного
диссертационного исследования не подтверждается. Тем не менее, нельзя
отвергнуть гипотезу 3 о том, что индексы устойчивости роста имеют
положительную предсказательную силу для совокупной доходности акций
будущего периода.
51
3.3 Регрессионный анализ детерминант качества роста компаний
3.3.1 Анализ детерминант качества роста компаний
Для проверки основной группы гипотез, объясняющих взаимосвязь
между индексами устойчивости роста и финансовыми и нефинансовыми
показателями компании, были построены пять моделей регрессий, в
которых
в
качестве
зависимых
переменных
выступают
индексы
устойчивого роста компаний, рассчитанные за 4 летний период. (см
уравнение 10).
Была проведена оценка регрессий при помощи трех
моделей, применимых для панельных данных: модели сквозной регрессии,
модели с детерминированными эффектами и модели со случайными
эффектами. В результате проведенных тестов Вальда, Бройша-Пагана и
Хаусмана3 и полученных статистик для определения наиболее адекватной
модели, была выбрана модель со случайными эффектами как наиболее
подходящая для описания данных. Результаты анализа представлены в
таблице 3-8.
Таблица 3-8. Регрессионный анализ детерминант устойчивого роста
компаний
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔
𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑
𝑮𝑰𝑵
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟏
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟐
0.0313
(0.039)
-0.007
(0.014)
0.001
(0.000)
0.037***
(0.014)
0.027**
(0.012)
0.043**
(0.020)
0.055*
(0.034)
0.008
(0.012)
0.000
(0.000)
0.025**
(0.012)
0.055***
(0.011)
0.009
(0.016)
3
𝑺𝑮𝑰𝑪𝑬
-0.036
(0.044)
-0.010
(0.016)
0.001**
(0.000)
0.481***
(0.016)
0.214***
(0.013)
0.061***
(0.022)
𝒎𝒐𝒅
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
0.027
(0.039)
-0.007
(0.015)
0.000
(0.000)
0.036***
(0.014)
0.028**
(0.012)
0.043**
(0.021)
0.034
(0.034)
0.004
(0.0139)
0.000
(0.000)
0.024*
(0.013)
0.058***
(0.011)
0.007
(0.017)
Для теста Вальда, применённого к регрессиям получены следующие значения F-статистик F31,47 =
67.42(0.00), F31,47 = 54.55(0.00), F31,47 = 53.21(0.00), F31,47 = 78.14(0.00), F31,47 = 55,12(0.00); для
2
2
2
2
теста Бройша-Пагана 𝜒 2 -статистики 𝜒(1)
= 112.23(0.00), 𝜒(1)
= 144.18(0.00), 𝜒(1)
= 125.47(0.00), 𝜒(1)
=
2
2
2
2
113.33(0.00), 𝜒(1) = 149.89(0.00) ; для теста Хаусмана 𝜒 -статистики 𝜒(31) = 21.14(0.51), 𝜒(31) =
2
2
2
55.93(0,77), 𝜒(31)
= 48.55(0,73), 𝜒(31)
= 20.33(0,81), 𝜒(31)
= 60.15(0,73).
52
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟏
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟐
𝒍𝒏 𝑻𝑨
𝒍𝒏 𝑾𝑪
𝑫
𝑬
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟏
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟐
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟑
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟒
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟓
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟔
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟕
𝑴𝑺
𝑮𝑰𝒏𝒅
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟐
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟑
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑪𝑮
𝒊𝒏𝒄𝒓𝒆𝒂𝒔𝒆
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑪𝑮
𝒅𝒆𝒄𝒓𝒆𝒂𝒔𝒆
𝑮𝑴
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
(> 𝟓𝟎)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
(𝒈𝒐𝒗)
𝑺𝑮𝑰𝑪𝑬
𝒎𝒐𝒅
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
0.003
(0.006)
0.010
(0.006)
-0.004
(0.005)
0.007
(0.018)
-0.011
(0.007)
-0.012
(0.019)
0.002
(0.049)
0.022
(0.037)
0.091*
(0.055)
0.062
(0.080)
-0.022
(0.080)
0.045
(0.041)
0.312***
(0.054)
0.082
(0.093)
0.091**
(0.039)
-0.013
(0.019)
-0.003
(0.019)
-0.003
(0.007)
0.004
(0.007)
-0.006
(0.004)
-0.003
(0.021)
-0.003
(0.006)
0.004
(0.021)
0.025
(0.062)
0.002
(0.049)
0.096
(0.071)
0.144
(0.101)
-0.047
(0.100)
0.044
(0.055)
0.215***
(0.068)
0.082
(0.108)
0.019
(0.035)
0.006
(0.018)
0.018
(0.017)
-0.013*
(0.007)
-0.026***
(0.008)
-0.029***
(0.005)
-0.082***
(0.023)
0.018**
(0.008)
-0.050**
(0.024)
-0.064
(0.064)
0.043
(0.050)
0.104
(0.073)
-0.371***
(0.105)
-0.081
(0.105)
-0.102*
(0.056)
0.180***
(0.071)
0.355***
(0.119)
0.069**
(0.045)
-0.023
(0.022)
0.014
(0.022)
0.004
(0.007)
0.010
(0.007)
-0.004
(0.005)
0.009
(0.019)
-0.011
(0.008)
-0.011
(0.020)
0.005
(0.051)
0.014
(0.039)
0.085
(0.05)
0.068
(0.084)
-0.022
(0.084)
0.045
(0.044)
0.314***
(0.057)
0.078
(0.097)
0.090**
(0.040)
-0.012
(0.020)
-0.003
(0.020)
-0.002
(0.006)
-0.000
(0.007)
-0.008*
(0.004)
0.001
(0.022)
-0.006
(0.007)
0.008
(0.021)
-0.008
(0.064)
0.003
(0.052)
0.072
(0.074)
0.183*
(0.105)
-0.044
(0.104)
0.036
(0.057)
0.232***
(0.071)
0.045
(0.111)
-0.006
(0.035)
0.014
(0.018)
0.024
(0.017)
0.015
(0.034)
0.018
(0.047)
0.020
(0.047)
0.020
(0.036)
0.013
(0.049)
0.043
(0.028)
0.046
(0.039)
0.028
(0.039)
0.043
(0.030)
0.034
(0.040)
-0.001
(0.001)
-0.001*
(0.000)
0.001
(0.000)
-0.001
(0.000)
-0.001
(0.000)
0.034
(0.022)
0.054*
(0.031)
-0.001
(0.031)
0.036
(0.023)
0.056*
(0.032)
-0.005*
(0.031)
-0.015*
(0.041)
-0.034**
(0.041)
-0.005*
(0.032)
-0.011*
(0.043)
53
𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
𝑺𝑮𝑰𝑪𝑬
𝒎𝒐𝒅
𝑺𝑮𝑰𝒎𝒐𝒅
𝑹𝑶𝑪𝑬−𝑾𝑨𝑪𝑪 𝑺𝑮𝑰𝑹𝑶𝑬−𝒓𝒆
0.030
(0.023)
0.033
(0.032)
-0.000
(0.032)
0.028
(0.024)
0.023
(0.033)
-0.063
(0.138)
78
-0.012
(0.165)
78
0.505***
(0.178)
78
-0.073
(0.144)
78
-0.041
(0.170)
78
31
31
31
31
31
211.95
145.92
1635.04
194.68
141.67
Prob >chi2
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
R-sq: within
0.699
0.779
0.976
0.681
0.783
between
0.906
0.667
0.942
0.904
0.636
overall
0.881
0.681
0.959
0.877
0.645
(> 𝟐𝟎)
𝑪𝒐𝒏𝒔𝒕𝒂𝒏𝒕
Number of obs
Number of
groups
Wald chi2(29)
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг. Модель была оценена при помощи методов оценки панельной регрессии со
случайными эффектами. В скобках указана стандартная ошибка. Условные обозначения: *
демонстрирует значимость оцененного коэффициента на 10% уровне; ** демонстрирует значимость
оцененного коэффициента на 5% уровне; *** демонстрирует значимость оцененного коэффициента на
1% уровне.
Согласно результатам оценки моделей исследования, увеличению
качества роста способствует рост чистых активов компании, в том числе
статистически
значимую
положительную
лагированные
переменные
роста
активов.
зависимость
Остальные
показали
финансовые
показатели обладают слабой предсказательной силой для оценки качества
роста компаний практически для всех рассматриваемых индексов, за
исключением индекса устойчивого роста, рассчитанного на основе темпов
роста инвестированного капитала. Данный индекс показал статистически
значимую
зависимость
со
всеми
финансовыми
детерминантами,
используемыми в модели. При этом, интересно, что увеличение темпов
роста капиталовложения отрицательно связано с показателями качества
роста компаний. Таким образом, гипотеза 4 о том, что качество роста
российских компаний зависит от определенных финансовых показателей
компании, подтверждается.
54
Отраслевой срез анализа показывает, что дамми-переменная для
отрасли «Химия и нефтехимия» оказалась положительной и значимой на
уровне 1% для всех исследуемых индексов. Агрегированный показатель
роста отрасли также показывает положительное статистически значимое
влияние на качество роста компаний. Кроме того, в регрессии с зависимой
переменной – индексом устойчивости роста, основанном на скорости
увеличения инвестированного капитала, коэффициент при независимой
переменной доли рынка положительный и статистически значим на уровне
1%. Таким образом, гипотеза 5 данного диссертационного исследования,
подтвердилась.
Дамми-переменные
жизненного
цикла
не
продемонстрировали
статистически значимое влияние на качество роста компаний. Гипотеза 6 о
том, что компании на разных этапах жизненного цикла демонстрируют
различные характеристики качественного роста, не подтверждается.
Гипотеза 7 о том, что качество корпоративного управления
положительно связанно с качеством роста компаний на анализируемых
данных не подтвердилась. Включение в регрессию дамми-переменных,
отвечающих за изменения в совете директоров не позволяет сделать
однозначного заключения, более того, все полученные коэффициенты при
переменных оказались статистически не значимыми. Анализ переменной,
отвечающей за число встреч совета директоров, показал невысокий
отрицательный коэффициент при переменной, что тоже не позволяет нам
сделать однозначных выводов.
Анализируя следующую гипотезу 8 о положительной взаимосвязи
концентрации собственников компании с качеством корпоративного роста в
России, мы наблюдаем положительную и статистически значимую
зависимость для индексов, смоделированных на основе спреда доходности
55
собственного капитала. На этом основании мы не можем опровергнуть
выдвинутую гипотезу.
Гипотеза
9
о
положительной
взаимосвязи
факта
наличия
государственных органов среди собственников компании с качеством роста
российских
компаний
не
подтвердилась.
Напротив,
для
всех
анализируемых индексов, наблюдается обратная статистически значимая
взаимосвязь между качеством роста и фактом наличия государства среди
крупных собственников компании.
3.3.2 Сравнительный анализ детерминант качества роста и факторов,
влияющих на качественный рост компаний
В рамках данного диссертационного исследования, качественный рост
был определен как рост и стратегических, и финансовых результатов
компании. Финансовая модель анализа компаний предполагает, что
данными результатами выступают высокие темпы роста прибыли и
рыночной капитализации. С целью сравнить детерминанты качества роста,
выявленные в предыдущей главе с факторами, влияющими на рост выручки
и рыночной капитализации компании, были построены следующие
регрессии:
𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔𝒕 = 𝒂𝟏 + 𝒂𝟐 𝑮𝑵𝑰𝒕 + ∑𝒕𝒊=𝒕−𝟐 𝒃𝒊 𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒊 + ∑𝒕𝒊=𝒕−𝟐 𝒄𝒊 𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒊 + 𝒂𝟑 𝑻𝑨𝒕 +
𝑫
𝒂𝟒 𝑾𝑪 + 𝒂𝟓 + ∑𝟖𝒊=𝟏 𝒅𝒊
𝑬
∑𝟑𝒌=𝟏 𝜷𝒌
𝑳𝒊𝒇𝒆 𝑪𝒚𝒄𝒍𝒆
𝑰𝒏𝒅
+ 𝒂𝟔 𝑴𝑺 + 𝒂𝟕 𝑮𝒊𝒏𝒅 + ∑𝟒𝒋=𝟏 𝒇𝒊
+
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑮𝑪
𝑶𝒘𝒏
+ 𝒂𝟖 𝑮𝑴 + ∑𝟑𝒌=𝟏 𝜷𝒌
+ 𝜺𝒕 ,
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
(11)
𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑𝒕 = 𝒂𝟏 + 𝒂𝟐 𝑮𝑵𝑰𝒕 + ∑𝒕𝒊=𝒕−𝟐 𝒃𝒊 𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒊 + ∑𝒕𝒊=𝒕−𝟐 𝒄𝒊 𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒊 + 𝒂𝟑 𝑻𝑨𝒕 +
𝑫
𝒂𝟒 𝑾𝑪 + 𝒂𝟓 + ∑𝟖𝒊=𝟏 𝒅𝒊
𝑬
∑𝟑𝒌=𝟏 𝜷𝒌
𝑳𝒊𝒇𝒆 𝑪𝒚𝒄𝒍𝒆
𝑰𝒏𝒅
+ 𝒂𝟔 𝑴𝑺 + 𝒂𝟕 𝑮𝒊𝒏𝒅 + ∑𝟒𝒋=𝟏 𝒇𝒊
+
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑮𝑪
𝑶𝒘𝒏
+ 𝒂𝟖 𝑮𝑴 + ∑𝟑𝒌=𝟏 𝜷𝒌
+ 𝜺𝒕 ,
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
56
(12)
Оценка регрессий, как и в случае выявления детерминант качества
роста, была проведена при помощи моделей сквозной регрессии, с
детерминированными эффектами и со случайными эффектами. В результате
проведенных тестов Вальда, Бройша-Пагана и Хаусмана4, и полученных
статистиках для определения наиболее адекватной модели, была выбрана
модель со случайными эффектами, как наиболее подходящая для описания
данных. Результаты анализа представлены в таблице 3-9.
Таблица 3-9. Регрессионный анализ факторов, влияющих на рост
выручки и рыночной капитализации компаний
Зависимая переменная
Независимые
переменные
𝑮𝑰𝑵
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕
𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑
𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔
Коэффициент Стандартная Коэффициент Стандартная
ошибка
ошибка
-0.001
(0.001)
-0.002
(0.002)
0.783***
(0.188)
-0.922
(0.622)
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟏
-0.084**
(0.037)
-0.058
(0.124)
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟐
-0.092*
(0.051)
0.466***
(0.169)
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕
0.032*
(0.019)
0.047
(0.064)
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟏
-0.007
(0.004)
-0.019
(0.015)
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟐
0.035**
(0.017)
0.092
(0.057)
𝒍𝒏 𝑻𝑨
𝒍𝒏 𝑾𝑪
-0.077
0.043
-0.024
(0.057)
(0.034)
(0.096)
0.197
-0.123
-0.521
(0.189)
(0.115)
(0.320)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟏
0.001
(0.152)
0.226
(0.503)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟐
-0.009
(0.104)
0.127
(0.347)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟑
0.032
(0.141)
0.134
(0.469)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟒
-0.174
(0.239)
0.214
(0.791)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟓
-0.131
(0.195)
0.549
(0.646)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟔
-0.130
(0.122)
0.565
(0.404)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟕
-0.483***
(0.179)
1.317**
(0.593)
𝑴𝑺
0.462**
(0.232)
0.159
(0.770)
𝑫
𝑬
4
Для теста Вальда, применённого к регрессиям роста выручки компаний и роста рыночной капитализации
получены следующие значения F-статистик F31,129 = 51.20(0.00) и F31,129 = 40.34(0.00), соответственно;
2
2
для теста Бройша-Пагана 𝜒 2 -статистики 𝜒(1)
= 142.15(0.00) и 𝜒(1)
= 115.32(0.00) соответственно; для
2
2
2
теста Хаусмана 𝜒 -статистики 𝜒(31) = 35.17(0.37) и 𝜒(31) = 27.89(0,85) соответственно.
57
Зависимая переменная
Независимые
переменные
𝑮𝑰𝒏𝒅
𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑
𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔
Коэффициент Стандартная Коэффициент Стандартная
ошибка
ошибка
0.566***
(0.079)
-1.067***
(0.261)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟐
1.824**
(0.901)
4.061
(2.982)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟑
1.866**
(0.902)
4.182
(2.985)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟒
1.712*
(0.906)
4.002
(2.999)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑪𝑮 𝒊𝒏𝒄𝒓𝒆𝒂𝒔𝒆
-0.092
(0.080)
0.073
(0.274)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑪𝑮 𝒅𝒆𝒄𝒓𝒆𝒂𝒔𝒆
-0.102
(0.067)
0.284
(0.223)
𝑮𝑴
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓 (> 𝟓𝟎)
-0.001
-0.045
(0.001)
(0.059)
-0.007
0.235
(0.004)
(0.196)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓 (𝒈𝒐𝒗)
-0.044
(0.084)
-0.038
(0.280)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓 (> 𝟐𝟎)
-0.005
(0.057)
0.117
(0.192)
𝑪𝒐𝒏𝒔𝒕𝒂𝒏𝒕
-1.459
(0.975)
-4.675
(3.226)
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг. Модель была оценена при помощи методов оценки панельной регрессии со
случайными эффектами. Условные обозначения: * демонстрирует значимость оцененного
коэффициента на 10% уровне; ** демонстрирует значимость оцененного коэффициента на 5% уровне;
*** демонстрирует значимость оцененного коэффициента на 1% уровне.
При анализе взаимосвязи зависимых переменных и финансовых
показателей компании получена положительная и статистически значимая
зависимость между ростом активов и капиталовложений за последний
период. Важно отметить, что введение в анализ лагированных переменных
роста активов и расходов на капитальные вложения, предложенные П.
Героски и соавторами в своей работе (Geroski P., Machin S. J., Walters C. F.,
1997), также позволило получить значимые результаты.
Важным результатом данного анализа является обнаруженная нами
статистически значимая взаимосвязь между показателями роста отрасли и
зависимыми переменными в обеих моделях регрессии. Рост выручки
конкурентов положительно влияет на рост выручки компании. Это можно
объяснить тем фактором, что рост отраслевой выручки в первую очередь
связан с повышением спроса, что отражается на всех компаниях в отрасли.
В то же время рост рыночной капитализации отрицательно связан с ростом
58
отрасли. Зависимости же от других отраслевых специфик не выявлено, о
чем свидетельствуют незначимое значение коэффициентов при даммипеременных.
Наблюдается положительная и статистически значимая взаимосвязь
между стадиями жизненного цикла и ростом выручки компаний. При этом
самый высокий коэффициент взаимосвязи в обеих моделях у компаний,
находящихся на стадии зрелости. Данные компании, согласно нашей
классификации, основанной на работе В. Дикинсон (Dickinson V., 2011),
обладают положительными денежными потоками от операционной и
отрицательными денежными потоками от финансовой и инвестиционной
деятельности. Это подтверждает наши рассуждения о том, что именно
зрелые компании обладают ресурсами и эффективно используют эти
ресурсы для генерации качественного роста как в виде роста продаж, так и в
виде роста рыночной капитализации.
Нельзя сделать однозначного вывода о характере взаимосвязи между
темпами роста выручки и рыночной капитализации и показателями качества
корпоративного управления, концентрации собственников и наличии
государственных органов среди собственников. Если мы рассмотрим
первую регрессию, то увидим, что любое изменение в числе членов совета
директоров, как в сторону увеличение, так и в сторону уменьшения, ведет к
снижению показателя роста продаж. В то же время, эти показатели
демонстрируют положительную взаимосвязь с показателем роста рыночной
капитализации.
В обеих регрессиях показатель числа встреч совета директоров за год
имеет очень невысокий отрицательный коэффициент.
Отрицательную взаимосвязь с обоими показателями роста также
демонстрирует
дамми-переменная,
отвечающая
за
существование
государственного влияния в компании. Коэффициенты при дамми59
переменных, отвечающих за концентрацию собственности, отрицательные в
регрессии с ростом выручки в качестве зависимой переменной и
положительные в регрессии с ростом рыночной капитализации качестве
зависимой переменной.
Все полученные коэффициенты при независимых переменных качества
корпоративного управления и структуры собственности оказались не
значимыми.
Сравним полученные результаты по оценке детерминант качества
роста и детерминант роста выручки и рыночной капитализации компании.
Таблица 3-10. Сравнение коэффициентов при независимых переменных
в регрессиях для детерминант роста и детерминант качества роста.
Независимая
переменная
𝑆𝐺𝐼1
𝐺𝑆
𝐺𝑀𝐶
𝑆𝐺𝐼2
𝐺𝑆
𝑆𝐺𝐼3
𝐺𝑀𝐶 𝐺𝑆
𝑆𝐺𝐼1
𝐺𝑀𝐶
𝑮𝑰𝑵
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟏
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟐
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟏
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟐
𝒍𝒏 𝑻𝑨
𝒍𝒏 𝑾𝑪
𝐺𝑆
𝑆𝐺𝐼2
𝐺𝑀𝐶 𝐺𝑆
𝑆𝐺𝐼3
𝐺𝑀𝐶 𝐺𝑆
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟏
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟐
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟑
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟒
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟓
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟔
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑰𝒏𝒅_𝟕
𝑴𝑺
𝑮𝑰𝒏𝒅
𝑫
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟐
𝑬
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
(> 𝟓𝟎)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
(𝒈𝒐𝒗)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
(> 𝟐𝟎)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟑
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑪𝑮
𝒊𝒏𝒄𝒓𝒆𝒂𝒔𝒆
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑪𝑮
𝒅𝒆𝒄𝒓𝒆𝒂𝒔𝒆
𝑮𝑴
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг. Серым цветом отмечены совпадения в знаках коэффициентов при независимых
переменных в регрессиях, построенных для индексов устойчивости роста и роста выручки и рыночной
капитализации компании. 𝑆𝐺𝐼1 – индекс устойчивости 𝑆𝐺𝐼𝑅𝑂𝐶𝐸−𝑊𝐴𝐶𝐶 , 𝑆𝐺𝐼2 – индекс устойчивости
𝑆𝐺𝐼𝑅𝑂𝐸−𝑟𝑒 , 𝑆𝐺𝐼3 – индекс устойчивости 𝑆𝐺𝐼𝐶𝐸 .
60
𝐺𝑀𝐶
В таблице 3-10 наглядно сравнивается характер взаимосвязи между
независимыми и зависимыми переменными регрессий для индексов
устойчивого роста и роста выручки и рыночной капитализации компаний.
Отметим
стопроцентное
переменных,
совпадение
характеризующих
государственное
участие.
долю
При
этом
знаков
рынка
коэффициентов
компании
индексы
при
отрасли
устойчивого
и
роста,
построенные на спредах доходности собственного и инвестированного
капитала, демонстрируют больше совпадений характера взаимосвязи с как
минимум одним из коэффициентов в регрессиях для роста выручки и
рыночной капитализации компаний.
61
Выводы по третьей главе диссертационного исследования
В третьей главе диссертационного исследования был проведен
эмпирический анализ детерминант качества роста российских компаний и
были получены следующие выводы:
 Четырёхлетний период является оптимальным для оценки
динамики будущей доходности акционеров с использованием
индексов устойчивого роста.
 Подтверждается взаимосвязь между качеством роста компаний и
ее финансовыми показателями.
 Индексы
устойчивости
роста
имеют
положительную
предсказательную силу для совокупной доходности акций
будущего периода.
 Индексы
устойчивости
роста,
построенные
на
основе
экономической прибыли, доходности капитала и темпах прироста
капитала, дают схожие результаты и обладают положительной
взаимосвязью с совокупной доходностью акций российских
компаний.
 Модификация индексов устойчивости роста, основанная на учете
как положительных, так и отрицательных спредов доходности, не
способствовала увеличению корреляции между индексом и
совокупной доходности акций будущего периода
 Финансовыми
детерминантами
качества
роста
компаний являются:
o Изменение чистой прибыли;
o Изменение и объем чистых активов;
o Изменение темпов роста капиталовложений;
o Объем оборотного капитала;
o Структура капитала.
62
российских
 Отраслевыми
детерминантами
качества
роста
российских
компаний являются:
o Темпы роста отрасли;
o Рыночная доля компаний.
 Концентрация собственности и факт наличия государственного
участия в управлении кампанией также влияют на качество
роста российских компаний.
63
Заключение
Исследование качества роста компаний – это относительно новое
направление в анализе деятельности фирм в условиях расширения и
глобализации мировой экономики.
В данном диссертационном исследовании представлены результаты
анализа детерминант качества роста на выборке российских публичных
компаний в период с 2008 по 2012 гг. По результатам диссертационного
исследования были сделаны следующие выводы. Во-первых, разработаны
альтернативные
индексы
устойчивого
роста
на
основании
спреда
собственного капитала и темпов роста инвестированного капитала.
Во-вторых, определено, что оптимальным периодом для построения
индексов устойчивого роста является 4-х летний интервал. Индексы,
построенные на данном интервале, имеют наибольшую корреляцию с
будущей акционерной доходностью, а значит, наиболее эффективны в
анализе.
Во-третьих, выявлено, что финансовыми детерминантами качества
роста российских компаний являются: изменение чистой прибыли,
изменение
и
объем
чистых
активов,
изменение
темпов
роста
капиталовложений, объем оборотного капитала, структура капитала.
В-четвертых, установлено, что на качество роста российских компаний
значительное влияние оказывают их отраслевые характеристики: темпы
развития отрасли и изменение рыночной доли компании.
В-пятых, показано, что наличие государственных органов среди
собственников компании не оказывает положительного влияния на качество
роста российских компаний.
64
В диссертационном исследовании предложен ряд рекомендаций по
использованию индексов устойчивого роста при анализе деятельности
компаний.
Таким образом, поставленная в диссертационной работе цель по
выявлению детерминант качества роста российских компаний выполнена.
Результаты
исследования
могут
найти
применение
в
практиках
преподавании и финансового менеджмента компаний при принятии
решений о выборе стратегии развития компаний.
65
Список литературы
1. Байбурина Э.Р., Головко Т.В. (2008). Эмпирическое исследование
интеллектуальной собственности крупных российских компаний и
факторов ее роста. Электронный журнал «Корпоративные финансы»,
№2
(6),
5-19,
URL:
http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2010/12/31/
1208181324/6_bayburina_golovko_5_19.pdf
2. Ивашковская И.В. (2004). Управление стоимостью компании: вызовы
российскому менеджменту. Российский журнал менеджмента. Том 2.
№4, стр. 113-123.
3. Ивашковская И.В. (2007). Финансовые измерения корпоративных
стратегий. Аудит и финансовый менеджмент. №5, стр. 150-163.
4. Ивашковская И.В. (2008). Финансовые измерения корпоративных
стратегий. Москва: Инфра-М.
5. Ивашковская И.В., Волотовская О.А. (2012). Устойчивость роста
компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ.
Электронный журнал «Корпоративные финансы», #2(24), 5-31, URL:
http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2013/02/14/1308451440/cfj24_5_31_ivashk
ovskaya_volotovskaya_.pdf
6. Ивашковская И.В., Животова Е.Л. (2009). Индекс Устойчивости
Роста: Эмпирическая Апробация на Данных Российских Компаний.
Вестник Санкт-Петербургского Университета. №8 (4), 3-29.
7. Ивашковская И.В., Пирогов Н.К. (2008). Финансовый анализ роста
российских компаний. Аудит и финансовый анализ. №6, стр. 174-182.
8. Пирогов Н.К., Поповидченко
М.Г. (2010). Закон Гибрата в
исследованиях роста фирмы. Корпоративные Финансы. №1(13), 106119, URL: http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2010/12/31/1208183014/Vypusk
13_ Pirogov_Popovidchenko_106_119.pdf
66
9. Adizes I. (1988). Corporate Lifecycles: How and Why Corporations Grow
and Die What to Do About It. Englewood Cliffs NJ: Prentice Hall.
10.Ashta A. (2008). Sustainable Growth Rates: refining a measure. Strategic
Change. no.17, 207-214.
11.Babcock G.C. (1970). The Concept of Sustainable Growth. Financial
Analysts Journal, Vol. 26, No. 3, стр. 108-114.
12.Beck T., Demirguc-Kunt A., Laeven L., Levine R. (2008). Finance, Firm
Size, and Growth. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 40, No. 7,
стр. 1380-1405.
13.Biddle G., Bowen R., Wallace J. (1998). Does EVA beat Earnings?
Evidence on associations with Stock Return and Firm Values.
14.Bottazzi G., Cefis E., Dosi G. (2002). Corporate Growth and Industrial
Structures: Some Evidence from the Italian Manufacturing Industry.
Industrial and Corporate Change, Vol. 11, No. 4, стр. 705-723.
15.Brush T. H., Bromiley P., Hendrickx M. (2000). The Free Cash Flow
Hypothesis
for
Sales
Growth
and
Firm
Performance.
Strategic
Management Journal. Vol. 21. N 4, стр. 455–472.
16.Canals J. (2001). How to Think About Corporate Growth. European
Management Journal Vol. 19, No. 6, стр. 587-598.
17.Claessens S., Djankov S. (1999). Ownership Concentration and Corporate
Performance in the Czech Republic. Journal of Comparative Econnomics,
498-513.
18.Clark J. J., Chiang T. C., Olson G. T. (1989). Sustainable Corporate
Growth: a model and management planning tool. Westport: Quorum
Books.
19.Coase R. (1937). The Nature of the Firm. Economica, 4, 386-405.
20.Cornell B., Shapiro A.C. (1988). Financing Corporate Growth. Journal of
Applied Corporate Finance, Vol. 1, Iss. 2, стр. 6-22.
67
21.Dickinson V. (2011). Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle.
The Accounting Review, Vol. 86, No. 6, стр. 1969–1994.
22.Dunne P., Hughes A. (1994). Age, Size, Growth and Survival: UK
Companies in the 1980s. Jornal of Industrial Economics, vol.42(2), 115140.
23.Ehrbar A. (1998). Economic Value Added: The Real Key to Creating
Wealth. New York: John Wiley & Sons, Inc.
24.Evans D. S. . (1987). The Relationship between Firm Growth, Size, and
Age: Estimates for 100 Manufacturing Industries. Journal of Industrial
Economics. Vol. 35. N 4, стр. 567–581.
25.Evans D. S. (1987). Tests of Alternative Theories of Firm Growth. Journal
of Political Economy. Vol. 05. N 4, стр. 657-674.
26.Feltham G.D., Isaac G., Mbagwu C. (2004). Perhaps EVA Does Beat
Earninigs – Revisiting Previous Evidence. Journal Of Applied Corporate
Finance, No. 16, 83-88.
27.Finegan P.T. (1989). Financial Incentives Resolve the Shareholder-Value
Puzle. Corporate Cashflow (October), 27-32.
28.Geroski P. (1999). The Growth of Firms in Theory and in Practice.
Discussion Paper No.2092.
29.Geroski P. (2005). Understanding the Implications of Empirical Work on
Corporate Growth Rates. Managerial and Decision Economics, Vol. 26,
No. 2, стр. 129-138.
30.Geroski P., Gugler K. (2004). Corporate Growth Convergence in Europe.
Oxford Economic Papers. Vol. 56. N 4, стр. 597–620.
31.Geroski P., Machin S. J., Walters C. F. (1997). Corporate Growth and
Profitability. Journal of Industrial Economics. Vol. 45. N 2., стр. 171–189.
68
32.Ghosal S., Hahn M., Morgan P. (1999). Management Competence, Firm
Growth and Economic Progress. Cambridge Political Economy Society,
18, 121-150.
33.Gibrat, R. (1931). Les Inegalite Economigues. Paris: Librairie du Recueil
Sirey.
34.Greiner L. (1972). Evolution and Revolution as Organizations Grow.
Harvard Business Review, 37-46.
35.Gul F.A. (1999). Growth Opportunities, Capital Structure and Dividend
Policies in Japan. Journal of Corporate Finance. no.5, 141-168.
36.Hart P., Oulton N. (1996). Growth and Size of Firm. The Economic
Journal. No.9, 1242-1252.
37.Higgins R.C. (1977). How Mich Growth Can A Firm Afford? Financial
management. no.3 (6), 7-16.
38.Higgins R.C. (1981). Sustainable Growth under Inflation. Financial
Management, Vol. 10, No. 4, стр. 36-40.
39.Jeckson G., Filatotchev I. (2009). Financing, Business Strategy, Corporate
Governance and Growth of Medium-Sized Business: an Exploratory
Comparison of the UK and Germany. London: Centre of Business
Performance.
40.Johnson D.J. (1981). The Behavior of Financial Structure and Sustainable
Growth in an Inflationary Environment. Financial Management, Vol. 10,
No. 4, стр. 30-35.
41.Kisor M. (1964). The Financial Aspects of Growth. Financial Analysts
Journal, Vol. 20, No. 2, стр. 46-51.
42.Liang C. J., Huang T. T., Lin W. C. (2011). Does Ownership Structure
Affect Firm Value? Entellectual Capital Across Industries Perspective.
Journal of Intellectual Capital. Vol.12. Iss:4, 44-67.
69
43.Maditinos. D., Sevic Z., Theriou N., Dimitriadis E. (2007). The Use Of
Traditional And Modern Value-Based Performance Measures To Evaluate
Companies’ Implemented And Future Strategies In The Greek Capital
Market: The Case OF EPS And EVA. Journal Of International Research
Publications, No. 2, 35-50.
44.McEachern W. A. (1978). Corporate Control and Growth: An Alternative
Approach. Journal of Industrial Economics, Vol. 26, No. 3, стр. 257–266.
45.McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J. (2000). The Value
Growers: Achieving Competitive Advantage Through Long-Term Growth
and Profits. New York: McGraw-Hill.
46.Radice H.K. (1971). Control Type, Profitability and Growth in Large
Firms: An Empirical Study. The Economic Journal, Vol. 81, No. 323, 547562.
47.Ramezani C., Soenen L., Jung A. (2002). Growth, Corporate Profitability,
and Value Creation. Financial Analysts Journal, Vol. 58, No. 6, 56-67.
48.Rosique, F. . (2010). The determinants of corporate growth . (Doctoral
dissertation, University of St Andrews).
49.Singh A., Whittington G. (1975). The Size and Growth of Firms. Review
of Economic Studies. Vol. 42. N 1, стр. 15–26.
50.Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H. (1995). The EVA Financial System.
Journal of Applied Corporate Finance, No. 8 (2), 32-66.
51.Tarantino D. (2004). Determining sustainable growth. Physician Executiva,
No.30, 70-71.
52.Thomsen S., Pedersen T. (2000). Ownership Structure and Economic
Performance in The Latgest European Companies. Strategic Management
Journal. Vol. 21. Issue 6, 689-705.
70
53.Varadarajan P. (1983). The Sustainable Growth Model: A Tool for
Evaluating the Financial Feasibility of Market Share Strategies. Strategic
Management Journal, Vol. 4, No. 4, стр. 353-367.
54.Varaiya N., Kerin R. A., Weeks D. (1987). The Relationship between
Growth, Profitability, and Firm Value. Strategic Management Journal. Vol.
8. N 5, стр. 487–497.
71
Приложения
Приложение 1. Обзор исследований, посвященных изучению взаимосвязей роста компании и финансовых
показателей
Автор, год
издания
Выборка
Показатели,
используемые
для измерения
роста
Модель и переменные
Гипотезы и результаты
Radice H.
Великобритания,
Чистые активы
(1971)
89 компаний,
1) 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑒 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝑜𝑛𝑡 + 𝛼2 𝐼𝑛𝑑 +
𝛼3 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛼4 𝑁𝐴 + 𝜖 ,
2) 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑒 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝑜𝑛𝑡 + 𝛼2 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝜖,
3) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶 + 𝛼2 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒 + 𝜖,
Существует зависимость нормы прибыли компании от
типа корпоративного контроля.
1957-1967гг.
Где 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост компании за период;
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑒 – норма прибыли (
𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒
𝑁𝑒𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
);
𝐶𝑜𝑛𝑡 – дамми-переменная по типу контроля;
Вопреки
ожиданиям
компании,
контролируемые
собственниками, показывают как более высокую норму
прибыли (предполагалось), так и более высокий темп роста
(противоположно ожидаемому), чем у компаний,
контролируемым менеджментом.
Обнаружена высокая взаимосвязь между показателем
прибыли и показателем роста чистых активов.
𝐼𝑛𝑑 – дамми-переменная отрасли;
𝑁𝐴 – чистые активы в начале периода.
Singh A.,
Whittington
G.
(1975)
Великобритания,
2000
производственные
компании,
1948-1960 гг.
Чистые активы
1) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ = 𝛼0 + 𝛼1 log 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝜀,
2) log 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 log 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝜀,
3) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡−1 + 𝜖𝑖𝑡 ,
4) 𝑙𝑜𝑔 (
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡
) = 𝛼0 + 𝛼1 log 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 +
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1
𝛼2 𝑙𝑜𝑔 (
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−2
) + 𝜖𝑖𝑡 ,
Где 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост компании за период;
𝑆𝑖𝑧𝑒 – размер компании;
Н1: Компании, принадлежащие к разным по размеру
классам, имеют одинаковое среднее значение темпов роста.
Не подтвердилась. Регрессионный анализ, а также
распределение темпов роста внутри кластеров, показали
положительную взаимосвязь между темпом роста и
размером компании.
Н2: Дисперсия среднего темпа роста одинакова для всех
классов. Не подтвердилась. Дисперсия показателя роста
снижается с увеличением размера компании.
Н3: Темп роста компании в одном периоде независим от
темпов роста в последующих периодах. Не подтвердилась.
Компании, которые имели темп роста меньше (или больше)
1 в течение 6 лет, последующие 6 лет так же
𝑆𝑖𝑧𝑒 – размер компании.
72
Автор, год
издания
Выборка
Показатели,
используемые
для измерения
роста
Модель и переменные
Гипотезы и результаты
демонстрируют темп роста меньше (или больше) 1.
Постоянство темпов роста во времени является основной
причиной положительной взаимосвязи между размером и
ростом компании.
Чем выше класс компаний по размеру рассматривался,
тем меньше «рождений» и «смертей» было в классе.
McEachern
W.
(1978)
США,
Выручка
48
производственных
компаний,
1) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ = 𝛼0 + 𝛼1 𝑂𝑀 + 𝛼2 𝑀𝐶 + 𝛼3 𝐷 + 𝛼4 𝑃 +
𝛼5 𝐴𝑔𝑒 + 𝜇,
Где 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост компании за период;
1964-1973 гг.
𝑂𝑀, 𝑂𝐶 – дамми-переменные корпоративного
управления;
𝐷, 𝑃 − дамми-переменные отрасли;
𝐴𝑔𝑒 – возраст компании.
Evans D.
США,
(1987a)
42 339 компаний,
1967-1980 гг.
Количество
работников
1) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ = 𝛼0 + 𝛼1 ln 𝐴𝑔𝑒 + 𝛼0 ln 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝛼0 ln 𝐵,
Где 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ =
(ln 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡′ −ln 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 )
,
(𝑡 ′−𝑡)
𝑆𝑖𝑧𝑒 – количество сотрудников компании;
73
Когда доминирующий собственник имеет доступ к потокам
материальных и нематериальных выгод, кампании растут
быстрее, чем когда собственник не входит в состав
менеджмента. Нельзя сделать вывод, что компании,
которыми управляют собственники, действуют в
собственных интересах. Компании, контролируемые извне
и
контролируемые
менеджментом-собственникам,
совершали лучшие инвестиции в течение рассматриваемого
периода, чем компании, контролируемые менеджментомсобственниками.
Рост компании, изменчивость роста компании и
вероятность
того,
что
компания
обанкротится
увеличивается со возрастом компании. Не выполняется
закон Гибрата.
Автор, год
издания
Выборка
Показатели,
используемые
для измерения
роста
Модель и переменные
Гипотезы и результаты
𝐴𝑔𝑒 – возраст компании;
B – число заводов компании.
Evans D.
США,
(1987b)
20 000
производственных
компаний,
Количество
работников
1) ln 𝐺 = 𝑏0 + 𝑏1 ln 𝑆𝑖𝑧𝑒 + 𝑏2 ln 𝐴𝑔𝑒 +
𝑏3 (ln 𝑆𝑖𝑧𝑒)2 + 𝑏4 (ln 𝐴𝑔𝑒)2 +
𝑏5 (ln 𝑆𝑖𝑧𝑒)(ln 𝐴𝑔𝑒) + 𝜀,
Где 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ =
1976-1982 гг.
Темпы роста фирмы снижаются с увеличением возраста и
размера компании. Нелинейная взаимосвязь между ростом
и размером компании.
(ln 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡′ −ln 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡 )
,
(𝑡 ′−𝑡)
𝑆𝑖𝑧𝑒 – количество сотрудников компании;
𝐴𝑔𝑒 – возраст компании.
Varaiya N.,
Kerin R.
(1987)
США,
362 компаний из
S&P 400,
1978-1983 гг
Прибыль
1) 𝑄 = 𝑎0 + 𝑎1 (𝑅𝑂𝐸 − 𝑘𝑒 ) + 𝑎2 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝜀,
𝑀
2) = 𝑎0 + 𝑎1 (𝑅𝑂𝐸 − 𝑘𝑒 ) + 𝑎2 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝜀,
𝐵
Где 𝑄 – коэффициент Q-Тобина;
𝑀
– отношение рыночной и балансовой стоимости
𝐵
компании;
Н1: Чем выше спред доходности (ROE -ke), при прочих
равных, тем выше стоимость компании (firm's value, VIB).
Н2: Чем выше темп роста прибыли, тем выше стоимость
компании (firm's value, VIB), если спред доходности (ROE ke) положительный. Соответственно, чем выше темп роста
прибыли, тем ниже стоимость компании, если спред
доходности (ROE -ke) отрицательный.
𝑅𝑂𝐸 – доходность собственного капитала;
𝑘𝑒 – затраты на собственный капитал;
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – показатель роста прибыли компании
74
Результаты данного исследования приводят аргументы в
пользу гипотез, которые предполагали, что спред и
ожидаемый темп роста прибыли коррелируют со
стоимостью компании и таким образом с критичными
переменными
принятия
управленческих
решений.
Высокий спред ассоциируется с высокой оценкой
компании. Схожим образом высокий, но прибыльный темп
роста прибыли (ROE > ke) ассоциируется с высокой
оценкой компании. Исследование доказывает, что создание
стоимости является результатом следования прибыльным
стратегиям роста, иными словами стратегиям, которые
Автор, год
издания
Выборка
Показатели,
используемые
для измерения
роста
Модель и переменные
Гипотезы и результаты
формируют позитивный спред.
Hart P.,
Oulton N.
Великобритания,
87 000,
(1996)
1989-1993гг.
Количество
работников,
выручка,
чистые активы
1) 𝐸𝑚𝑝𝑙𝑡 = 𝛽𝐸𝑚𝑝𝑙𝑡−1 + 𝜖𝑡 ,
2) 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 = 𝛽𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡−1 + 𝜖𝑡 ,
3) 𝑁𝐴𝑡 = 𝛽𝑁𝐴𝑡−1 + 𝜖𝑡 ,
Где 𝐸𝑚𝑝𝑙 – количество работников компании;
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 – выручка компании;
По общей выборке: рост отрицательно связан с размером
компаний.
Для малых компаний: рост отрицательно связан с размером
компаний.
Для крупных компаний: взаимосвязь между размером
компании и ростом не обнаружена.
𝑁𝐴 – чистые активы компании.
Geroski P.
Machin J.
Walters F.
Великобритания,
271 компания,
1976-1982 гг.
Выручка
1) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 = 𝛼𝑡 + ∑𝑡𝑖=𝑡−3 𝛽𝑖 𝑉𝑖 + ∑𝑡−1
𝑖=𝑡−3 𝛾𝑖 𝐺𝑖 +
∑𝑡𝑖=𝑡−3 𝛿𝑖 𝐴𝐺𝑖 + ∑𝑡𝑖=𝑡−3 𝜀𝑖 𝐼𝑁𝑁𝑖 + ∑𝑡𝑖=𝑡−3 𝜖𝑖 𝑃𝐴𝑇𝑖 +
∑𝑡𝑖=𝑡−3 𝜃𝑖 𝐼𝐺𝑖 + 𝜀𝑖 ,
Темп роста компании в текущем периоде отражает
изменения в текущих ожиданиях относительно будущей
долгосрочной прибыльности, и это значит, темп роста
изменяется случайно с течением времени.
Где 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост выручки компании за период;
Чистый рост отрасли имел очень слабый и очень не
однозначно определенный эффект на рост компании.
(1997)
𝑉 –изменение рыночной стоимости компании;
𝐴𝐺 – изменение валовой добавленной стоимости
производства;
INN – количество инноваций компании;
𝑃𝐴𝑇 – количество патентов у компании;
𝐼𝐺 – изменение отраслевой выручки.
75
Автор, год
издания
Выборка
Показатели,
используемые
для измерения
роста
Модель и переменные
Гипотезы и результаты
Brush T.,
Bromley P.,
Hendrickx M.
США, 196
компаний,
Выручка
1) 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑄𝐷𝑢𝑚𝑡−1 +
𝛼2 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑡−1 + 𝛼3 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 + 𝛼4 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 +
𝛼5 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛼6 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑑𝑡−1 +
𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑡−1 +
𝛼8 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 𝐹𝑢𝑛𝑑 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑡−1 +
𝛼9 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑡−1 +
𝛼10 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑡 + 𝛼11 𝐷𝑒𝑏𝑡\
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑡−1 + 𝜖𝑡 ,
2) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑄𝐷𝑢𝑚𝑡−1 +
𝛽2 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑡−1 + 𝛽3 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛽4 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑑𝑡−1 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛽5 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑡−1 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛽6 𝐹𝑢𝑛𝑑 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑡−1 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛽7 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑡−1 + 𝛽8 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 + 𝜖𝑡 ,
Н1: Рост продаж положительно влияет на финансовые
результаты. Подтвердилась.
(2000)
1988-1995гг.
Где 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒 – показатель ROA
(рентабельность активов) или показатель TSR
(совокупная доходность акций) компании;
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост компании за период;
𝑄𝐷𝑢𝑚 – дамми переменная, =1 если Q-Tobina > 1,
=0 если Q-Tobina < 1;
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 – денежный поток компании;
𝐹𝐶𝐹 – свободный денежный поток компании;
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑑, 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑,
𝐹𝑢𝑛𝑑 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑 – дамми-переменная по типу
контроля;
𝐷𝑒𝑏𝑡\𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 – финансовый рычаг
компании;
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒 – показатель ROA
(рентабельность активов) или показатель TSR
(совокупная доходность акций) отрасли;
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост отрасли за период.
76
Н2: FCF отрицательно влияет на положительную
взаимосвязь между ростом продаж и финансовыми
результатами. Рост продаж имеет меньшее влияние на
финансовые результаты у компаний с более высоким FCF.
Подтвердилась.
Н3: Сильное корпоративное управление усиливает
отрицательное влияние FCF на взаимосвязь между ростом
продаж
и
финансовыми
результатами.
Частично
подтвердилась в отношении компаний, управляемыми
собственниками. И не подтвердилась в отношении
компаний, контролируемыми фондами.
Н4: У компаний со слабым корпоративным управлением и
высоким уровнем FCF, рост продаж имеет отрицательную
взаимосвязь с финансовыми результатами. Частично
подтвердилась. Компании со слабым корпоративным
управлением и средним уровнем FCF демонстрируют
отрицательную взаимосвязь между ростом продаж и
доходностью, и положительную взаимосвязь между ростом
и ROA.
Н5: CF имеет положительную взаимосвязь с ростом
продаж. Подтвердилась.
Н6: FCF имеет меньшее положительное влияние на рост
продаж для компаний с сильными управленческими
механизмами. Частично подтвердилась для компаний
контролируемыми фондами, и не подтвердилась для
компаний управляемыми собственниками.
Автор, год
издания
Выборка
Показатели,
используемые
для измерения
роста
Модель и переменные
Гипотезы и результаты
Geroski P.,
Gugler K.
14 стран Европы,
65 000 компаний,
113 отраслей,
Количество
работников
1) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝑏0 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝜇𝑡 ;
2) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝑏0 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝑎1 𝐴𝑔𝑒𝑡−1 +
𝑎2 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 + 𝑎3 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 + 𝑎4 𝑅𝑖𝑣𝑎𝑙_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡−1 +
𝜇𝑡 ;
3) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝑏0 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝑎1 𝐴𝑔𝑒𝑡−1 +
𝑎2 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 + 𝑎3 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 + 𝑎4 𝐴𝑔𝑒𝑡−) 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 +
𝑎5 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝑎6 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝜇𝑡 ;
4) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝑏0 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝑎1 𝐴𝑔𝑒𝑡−1 +
𝑎2 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 + 𝑎3 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 + 𝑎4 𝑅𝑖𝑣𝑎𝑙_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡−1 +
𝑎5 𝐴𝑔𝑒𝑡−1 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝑎6 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 +
𝑎7 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 + 𝑎5 𝐴𝑔𝑒𝑡−1 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 +
𝑎5 𝐴𝑔𝑒𝑡−1 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 + 𝑎5 𝐴𝑔𝑒𝑡−1 𝑅𝑖𝑣𝑎𝑙_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡−1 +
𝑎2 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 +
𝑎2 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 𝑅𝑖𝑣𝑎𝑙_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡−1 +
2
𝑎3 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 𝑅𝑖𝑣𝑎𝑙_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡−1 + 𝑎5 𝐴𝑔𝑒𝑡−1
+
2
2
𝑎5 𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 + 𝑎5 𝐼𝑛𝑑𝑡−1 + 𝜇𝑡 ;
Темпы роста небольших и молодых компаний не зависят от
отраслевых и страновых специфик.
(2004)
1994-1998 гг.
Где
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 – рост компании за текущий период;
𝑆𝑖𝑧𝑒𝑡−1 – размер компании в начале периода;
𝐴𝑔𝑒𝑡−1 – возраст компании;
𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡−1 – число дочерних предприятий;
𝐼𝑛𝑑𝑡−1 – отраслевая принадлежность;
𝑅𝑖𝑣𝑎𝑙_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡−1 – средний показатель роста
других компаний в отрасли.
77
Закон Гибрата наилучшим образом описывает процесс
роста в больших и зрелых компаниях.
Рост компаний в большей степени зависит от
специфических характеристик фирмы, таких как размер,
возраст, внутренняя организация. Но ни один из данных
факторов не может полностью объяснить изменение темпов
роста компании.
Гипотеза о сближении размеров компаний внутри отрасли
(с введением Single Market Programme в 1992г.) не
подтвердилась.
Автор, год
издания
Выборка
Показатели,
используемые
для измерения
роста
Модель и переменные
Гипотезы и результаты
Beck T.,
DemirgucKunt A.,
Laeven L.,
Levine R.
44 страны,
Добавленная
стоимость
1) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑘 =
∑𝑖 ∝𝑖 𝐶𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦𝑖 + ∑𝑘 𝛽𝑘 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝑘 +
𝛾𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖,𝑘 + 𝛿(𝑆𝑚𝑎𝑙 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑘 ×
𝐹𝐷𝑘 ) + 𝜀𝑖,𝑘
Где
Высокий уровень финансово развития способствует росту
отраслей с высокой концентрацией мелких компаний
больше, чем отраслей с высокой концентрацией крупных
компаний.
(2008)
36
производственных
отраслей,
1980-1990 гг.
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – Среднегодовой рост добавленной
стоимости в отрасли;
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 – дамми-переменна отрасли;
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒 – дамми-переменная страны;
Smal Firm Share – доля малых (менее 20 рабочих)
компаний в отрасли;
𝐹𝐷 - индикатор финансового развития (доля
частных кредиты в процентах от ВВП).
Ивашковская
И.,
Волотовская
О.
(2012)
14 стран с
развивающимися
рынками капитала,
304 компании,
2000-2010гг.
Выручка,
рыночная
капитализация
1) 𝐺𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 = 𝑎1 (𝑅𝑂𝐶𝐸 − 𝑊𝐴𝐶𝐶) + 𝑎2 𝐺𝐶𝐹 + 𝑎3 𝐺𝑁𝐼 +
𝐷
𝑎4 𝐺𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 + 𝑎5 𝐺𝐵𝑉 + 𝑎6 + 𝑎7 𝐸𝑃𝑆 +
𝐸
𝑎8 𝐵𝑉𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + 𝑎9 𝑇𝐴 + 𝑎10 𝑊𝐶 +
𝐶𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦
𝐼𝑛𝑑
13
∑14
𝑖=1 𝑑𝑖 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 + ∑𝑖=1 𝑑𝑖 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 +
𝐺𝐶
∑3𝑘=1 𝛽𝑘
+ 𝜀,
𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦
2) 𝐺𝑀𝑉 = 𝑎1 (𝑅𝑂𝐸 − 𝑟𝑒 ) + 𝑎2 𝐺𝐶𝐹 + 𝑎3 𝐺𝑁𝐼 +
𝐷
𝑎4 𝐺𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 + 𝑎5 𝐺𝐵𝑉 + 𝑎6 + 𝑎7 𝐸𝑃𝑆 +
𝐸
𝑎8 𝐵𝑉𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + 𝑎9 𝑇𝐴 + 𝑎10 𝑊𝐶 +
𝐶𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦
𝐼𝑛𝑑
13
∑14
𝑖=1 𝑑𝑖 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 + ∑𝑖=1 𝑑𝑖 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 +
𝐺𝐶
∑3𝑘=1 𝛽𝑘
+ 𝜀,
𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦
Где,
78
Увеличению
темпа
роста
продаж
способствует
положительный спред доходности ни инвестированный
капитал и увеличение активов, экономический климат в
стране.
Переменные,
характеризующие
качество
корпоративного управления оказались незначимыми.
Автор, год
издания
Выборка
Показатели,
используемые
для измерения
роста
Модель и переменные
Гипотезы и результаты
𝐺𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 , 𝐺𝑀𝑉 – рост выручки и рыночной стоимости
компании за период;
(𝑅𝑂𝐶𝐸 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 ) – спред доходности
инвестированного капитала;
(𝑅𝑂𝐸 − 𝑟𝑒 ) – спред доходности собственного
капитала;
𝐺𝐶𝐹 , 𝐺𝑁𝐼 , 𝐺𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 , 𝐺𝐵𝑉 – рост денежного потока,
чистой прибыли, капитальных затрат и
балансовой стоимости компании за период;
𝐷
𝐸
– финансовый рычаг;
𝐸𝑃𝑆 – доходность на акцию;
𝐵𝑉𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 – балансовая стоимость компании;
𝑇𝐴 – активы компании;
𝑊𝐶 – оборотный капитал компании;
𝐶𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦
𝐺𝐶
𝐼𝑛𝑑
,
,
– дамми-переменные
𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦
страны, отрасли и корпоративного управления.
79
Приложение 2. Обзор работ, посвященных изучению устойчивого роста компании
Автор, год
издания
Показатель
Babcock G.
𝐸2
(1970)
𝐸1
𝑀
𝑇
Выводы
𝐿
𝑈
𝑋
= 𝑀2 × 𝑇2 × 𝐿2 × 𝑈2 × (1 − 𝐵2 ) ×
1
(1−𝑀
1
1
2 𝑇2 𝐿2 𝑈2 𝑏2
1
1
1
),
Где, 𝐸 – прибыль компании,
𝑀 – рентабельность продаж компании,
𝑇 – норма оборачиваемости активов компании,
L – финансовый рычаг компании,
𝑈 = 1 − 𝑡, 𝑡 – эффективная налоговая ставка,
𝐵 –балансовая стоимость активов,
Устойчивый рост рассматривается в терминах прибыли. Автор раскладывает
прибыль на устойчивые и неустойчивые компоненты, и анализирует взаимосвязь
первых. Устойчивый пост прибыли ассоциируется с возможностью роста прибыли
основываясь на текущем уровне маржинальности, оборота, финансового рычага и
налогах.
Выделяются шесть переменных:






Рентабельность по операционной прибыли (Margin=EBIT/Sales)
Уровень оборачиваемости активов
Финансовый рычаг
Ставка налогообложения
Уровня нераспределенной прибыли (retention rate)
Внешних факторов, влияющих на балансовую стоимость акций
Х –изменение балансовой стоимости активов за
счет внешних факторов,
𝑏 –переменная, характеризующая стандартную
зависимость между изменением балансовой
стоимости активов и прибыли
Higgins R.
(1977)
𝑔∗ =
𝑀(1−𝐷)(1+𝐿)
𝑇−𝑀(1−𝐷)(1+𝐿)
,
Где, 𝑀 – рентабельность продаж компании,
𝑇 – норма оборачиваемости активов компании,
Предложена концепция устойчивого роста компании. Устойчивый рост
определяется как максимально возможный рост выручки компании, при котором
ей операционная и инвестиционная политика неизменна. Предложен новый
инструмент, который позволяет оценить возможности развития компании,
определяя оптимальную комбинацию финансовой, операционной стратегий и
стратегии роста.
L – финансовый рычаг компании,
𝐷 –норма выплаты дивидендов.
80
Автор, год
издания
Показатель
Выводы
Hart S.,
Milstein M.
нет
Концепция устойчивого развития, в данной работе, рассматривается как основной
драйвер создания стоимости для акционеров. Развитие компании анализируется в
терминах глобального устойчивого развития, основными составляющими которого
являются: развитие устойчивых компетенций в будущем, снижение выбросов и
отходов производства, разработка плана действий по разрешению будущих
потребностей, интегрировать ожидания собственников в текущие бизнес
процессы.
нет
Компании, стремящиеся добиться высокой доходности сегодня, должны
сосредоточиться не только на разработке стратегий роста, но и создавать
возможности для роста. Создание возможностей роста – возможности устойчивого
роста – это процесс, ориентированный не только на разработке новых стратегий,
приводящих к росту компании, но на развитии возможностей для их реализации и
поддержания, а также на построение институтов и процессов, которые позволяют
организации постоянно создавать эти стратегии.
(2003)
Buxton J.,
Davidson M.
(2007)
Ashta A.
(2008)
Chang Y-C.
(2012)
𝑅𝑒𝑡𝑎𝑖𝑛𝑒𝑑 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡
×
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠
×
𝑂𝑝𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
𝑂𝑝𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
×
𝑂𝑝𝑒𝑛𝑖𝑛𝑔 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
Автором предложена модификация коэффициента устойчивого роста,
предполагающая использовать для расчёта нормы оборачиваемости активов объем
активов не на конец периода (как предполагает методология, предложенная
Хиггинсом (ссылка)), а объем активов на начало анализируемого периода. Автор
обосновывает данную модификацию тем, что рост продаж за период в большей
степени зависит от размеров активов на начале периода, и наращивание величины
активов в течение периода будет скорее следствием роста выручки.
SGR предложенный Хиггинсом (ссылка).
На примере отрасли авиаперевозок, авторы предлагают способ применения
концепции устойчивого роста, для анализа развития компании. Анализ проводится
на основе сопоставления коэффициента устойчивого роста и показателя текущего
роста компании. В анализе так же используется матрица роста, построенная на
показателях роста выручки и рентабельности активов.
𝑔∗ =
81
Приложение 3. Определение стадии жизненного цикла компании, в зависимости от величины денежных потоков
Становление
Рост
Зрелость
Выживание
Выживание
Выживание
Спад
Спад
Денежный поток от
операционной
деятельности
–
+
+
–
+
+
–
–
Денежный поток от
инвестиционной
деятельности
–
–
–
–
+
+
+
+
Денежный поток от
финансовой
деятельности
+
+
–
–
+
–
+
–
Источник: Dickinson, V. (2011). Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle. The Accounting Review, 86(6), 1969-1994.
82
Приложение 4. Обзор исследований, посвященных изучению влияния структуры собственности, качества
корпоративного управления, интеллектуального капитала на финансовые результаты компаний
Автор, год
издания
Выборка
Показатели, используемые для
оценки структуры собственности,
качества корпоративного
управления, интеллектуального
капитала
Модели
Результаты
Radice H.
Великобритания,
Тип контроля:
(1971)
89 компаний,
4) 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑒 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝑜𝑛𝑡 + 𝛼2 𝐼𝑛𝑑 +
𝛼3 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛼4 𝑁𝐴 + 𝜖 ,
5) 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑒 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝑜𝑛𝑡 + 𝛼2 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ +
𝜖,
6) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶 + 𝛼2 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒 + 𝜖,
Существует зависимость нормы прибыли
компании от типа корпоративного контроля.
1957-1967гг.
 Контролируемые
собственниками (есть
мажоритарный собственник с
долей от 15% ),
 Контролируемые менеджментом
(<5% в руках одного
собственника)
Где 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост компании за период;
𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑒 – норма прибыли (
𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒
𝑁𝑒𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
);
𝐶𝑜𝑛𝑡 – дамми-переменная по типу контроля;
𝐼𝑛𝑑 – дамми-переменная отрасли;
Вопреки
ожиданиям
компании,
контролируемые собственниками, показывают
как
более
высокую
норму
прибыли
(предполагалось), так и более высокий темп
роста (противоположно ожидаемому), чем у
компаний, контролируемым менеджментом.
Обнаружена высокая взаимосвязь между
показателем прибыли и показателем роста
чистых активов.
𝑁𝐴 – чистые активы в начале периода.
McEachern
W.
(1978)
США,
48
промышленных
компаний,
1964-1973гг.
Тип контроля (дамми переменные):
 Контролируемые извне (4%
акций или более принадлежит
внешним собственниками),
 Контролируемые
менеджментом-собственниками
(4% акций или более
принадлежит менеджменту),
 Контролируемые менеджментом
(нет собственника с долей 4% и
более)
2) 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ = 𝛼0 + 𝛼1 𝑂𝑀 + 𝛼2 𝑀𝐶 + 𝛼3 𝐷 +
𝛼4 𝑃 + 𝛼5 𝐴𝑔𝑒 + 𝜇,
Где 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост компании за период;
𝑂𝑀, 𝑂𝐶 – дамми-переменные корпоративного
управления;
𝐷, 𝑃 − дамми-переменные отрасли;
𝐴𝑔𝑒 – возраст компании
83
Когда доминирующий собственник имеет
доступ
к
потокам
материальных
и
нематериальных выгод, кампании растут
быстрее, чем когда собственник не входит в
состав менеджмента. Нельзя сделать вывод,
что
компании,
которыми
управляют
собственники, действуют в собственных
интересах. Компании, контролируемые извне
и
контролируемые
менеджментомсобственниками,
совершали
лучшие
инвестиции в течение рассматриваемого
периода, чем компании, контролируемые
менеджментом-собственниками.
Автор, год
издания
Выборка
Показатели, используемые для
оценки структуры собственности,
качества корпоративного
управления, интеллектуального
капитала
Модели
Результаты
Brush T.,
Bromley P.,
Hendrickx
M.
США, 196
компаний,
Тип контроля (дамми переменные):
3)
𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑄𝐷𝑢𝑚𝑡−1 +
𝛼2 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑡−1 + 𝛼3 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 + 𝛼4 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 +
𝛼5 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛼6 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑑𝑡−1 +
𝛼7 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑡−1 +
𝛼8 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 𝐹𝑢𝑛𝑑 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑡−1 +
𝛼9 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑡−1 +
𝛼10 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑡 + 𝛼11 𝐷𝑒𝑏𝑡\
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑡−1 + 𝜖𝑡 ,
4)
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑄𝐷𝑢𝑚𝑡−1 +
𝛽2 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑡−1 + 𝛽3 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛽4 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑑𝑡−1 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛽5 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑡−1 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛽6 𝐹𝑢𝑛𝑑 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑡−1 𝐹𝐶𝐹𝑡−1 +
𝛽7 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑡−1 + 𝛽8 𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑡 +
𝜖𝑡 ,
Н1: Рост продаж положительно влияет на
финансовые результаты. Подтвердилась.
Где 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒 – показатель ROA
(рентабельность активов) или показатель TSR
(совокупная доходность акций) компании;
Н4: У компаний со слабым корпоративным
управлением и высоким уровнем FCF, рост
продаж имеет отрицательную взаимосвязь с
финансовыми
результатами.
Частично
подтвердилась.
Компании
со
слабым
корпоративным управлением и средним
уровнем FCF демонстрируют отрицательную
взаимосвязь между ростом продаж и
доходностью, и положительную взаимосвязь
между ростом и ROA.
(2000)
1988-1995гг.
 Управляемые собственниками
(5% акций или более
принадлежит менеджменту),
 Контролируемые
собственниками (нет ни одного
собственника – инвестиционного
или пенсионного фонда с долей
5%),
 Контролируемые фондом (5%
акций или более принадлежит
инвестиционному или
пенсионному фонду)
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост компании за период;
𝑄𝐷𝑢𝑚 – дамми переменная, =1 если Q-Tobina
> 1, =0 если Q-Tobina < 1;
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 – денежный поток компании;
𝐹𝐶𝐹 – свободный денежный поток компании;
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑑, 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑,
𝐹𝑢𝑛𝑑 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑 – дамми-переменная по типу
контроля;
𝐷𝑒𝑏𝑡\𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 – финансовый рычаг
84
Н2:
FCF
отрицательно
влияет
на
положительную взаимосвязь между ростом
продаж и финансовыми результатами. Рост
продаж
имеет
меньшее
влияние
на
финансовые результаты у компаний с более
высоким FCF. Подтвердилась.
Н3: Сильное корпоративное управление
усиливает отрицательное влияние FCF на
взаимосвязь между ростом продаж и
финансовыми
результатами.
Частично
подтвердилась в отношении компаний,
управляемыми
собственниками.
И
не
подтвердилась в отношении компаний,
контролируемыми фондами.
Н5: CF имеет положительную взаимосвязь с
ростом продаж. Подтвердилась.
Н6: FCF имеет меньшее положительное
влияние на рост продаж для компаний с
сильными управленческими механизмами.
Автор, год
издания
Выборка
Показатели, используемые для
оценки структуры собственности,
качества корпоративного
управления, интеллектуального
капитала
Модели
Результаты
компании;
Частично подтвердилась для компаний
контролируемыми
фондами,
и
не
подтвердилась для компаний управляемыми
собственниками.
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒 – показатель ROA
(рентабельность активов) или показатель TSR
(совокупная доходность акций) отрасли;
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ – рост отрасли за период
Байбурина
Э., Головко
Т.
(2008)
Россия,
19 компаний,
2002-2006гг.
Интеллектуальный капитал:
 Человеческий капитал (кол-во
сотрудников, наличие тренингов
и расходы на них, численность
совета директоров, средний
возраст членов совета
директоров, и др.)
 Процессный капитал
(коммерческие и управленческие
расходы, и др.)
 Инновационный капитал
(увеличение капитальных
вложений, увеличение
дивидендных выплат, расходы
на НИОКР, и др.)
 Клиентский капитал (доля
рынка);
 Сетевой капитал (доля
государства в акционерном
капитале, наличие
контролирующего собственника
среди акционеров, количество
поставщиков)
1) 𝐼𝐸𝑉 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑇𝐴 + 𝛼2 𝑅𝑂𝐴 + 𝛼3 𝑃𝑂𝑖𝑙 +
𝛼4 𝐿𝑒𝑣 + ∑ 𝛼𝑖 𝐻𝑢𝑚𝐶𝑎𝑝 + ∑ 𝑃𝑟𝑜𝑐𝐶𝑎𝑝 +
∑ 𝛼𝑖 𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝐶𝑎𝑝 + ∑ 𝛼𝑖 𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝐶𝑎𝑝 +
∑ 𝛼𝑖 𝐶ℎ𝑎𝑖𝑛𝐶𝑎𝑝 + 𝜀,
Где 𝐼𝐸𝑉 – интеллектуальная добавленная
стоимость;
𝑇𝐴 – активы компании;
𝑅𝑂𝐴 – рентабельность активов;
𝑃𝑂𝑖𝑙 – цены на нефть;
𝐿𝑒𝑣 – финансовый рычаг компании;
𝐻𝑢𝑚𝐶𝑎𝑝 – вектор переменных человеческого
капитала;
𝑃𝑟𝑜𝑐𝐶𝑎𝑝 – вектор переменных процессного
капитала;
𝐼𝑛𝑛𝑜𝑣𝐶𝑎𝑝 – вектор переменных
инновационного капитала;
𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝐶𝑎𝑝 – вектор переменных клиентского
капитала;
𝐶ℎ𝑎𝑖𝑛𝐶𝑎𝑝 – вектор переменных сетевого
капитала
85
Наибольший
вклад
в
формирование
интеллектуальной
собственности
вносят
расходы на тренинги персонала компании,
сумма активов в расчете на одного
сотрудника, факт роста дивидендных выплат,
прирост капиталовложений, факт наличия
контролирующего собственника.
Автор, год
издания
Выборка
Показатели, используемые для
оценки структуры собственности,
качества корпоративного
управления, интеллектуального
капитала
Модели
Результаты
Liang C-J.,
Huang T-T.,
Lin W-C.
(2011)
Тайвань,
Концентрация собственности:
623 публичные
компании,
 доля акций, находящихся в
собственности менеджмента
компании;
Интеллектуальный капитал:
1) 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑 + 𝛽2 𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑 2 + 𝛽3 𝐼𝐶 +
𝛽4 𝑆𝐸𝐴𝑇𝑅 + 𝛽5 𝑉𝐶 + 𝛽6 ln 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 + 𝛽7 𝐿𝑒𝑣 +
𝛽8 + 𝛽8 𝐴𝐺 + 𝜀 ;
2) 𝐼𝑁𝑆𝐼𝐷 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒 + 𝛽2 𝐼𝐶 +
𝛽3 ln 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 + 𝛽4 𝐿𝑒𝑣 + 𝛽5 𝐴𝐺 + 𝜀 ;
3) 𝐼𝐶 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒 + 𝛽2 𝐼𝑛𝑠𝑖𝑑 +
𝛽3 ln 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 + 𝛽4 𝐿𝑒𝑣 + 𝛽5 𝐵𝑒𝑡𝑎 + 𝛽6 𝐶𝑅 + 𝜀 ,
Результат анализа взаимосвязи между
показателем концентрации собственности и
Corporate value (Q-Tobin) зависит от вида
прокси
выбранного
для
оценки
интеллектуального капитала.
Где 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 – Q-Тобина;
Влияние структуры собственников больше в
традиционных отраслях.
2000-2009гг.
 расходы на R&D,
 капитальные затраты,
 затраты на маркетинг
𝐼𝑁𝑆𝐼𝐷 – доля компании, принадлежащая
менеджменту и крупным акционерам;
𝐼𝐶 – интеллектуальный капитал: расходы на
R&D, маркетинг, капитальные затраты);
𝑆𝐸𝐴𝑇𝑅 – доля директоров, являющихся
собственниками компании;
𝑉𝐶 – доля акций, принадлежащая самому
крупному акционеру;
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 – активы компании;
𝐿𝑒𝑣 – финансовый рычаг;
𝐴𝐺 – рост активов компании за период;
𝐵𝑒𝑡𝑎 BETA – бета компании;
𝐶𝑅 – Коэффициент ликвидности (𝐶𝑅 =
𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
)
𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠
86
Прокси,
выбранные
для
оценки
интеллектуального капитала не показали
значимой взаимосвязи с Corporate value.
Приложение 5. Описательные статистики переменных регрессии
В таблице представлены описательные статистики для общей выборки
Переменная
Количество
наблюдений
Среднее
Стандартное
отклонение
Минимум
Максимум
𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔
315
17.673
26.837
-57.340
148.460
𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑
300
28.175
118.431
-94.200
1213.430
𝑹𝑶𝑪𝑬
251
26.021
34.592
-15.094
307.586
𝑾𝑨𝑪𝑪
318
8.319
3.598
2.099
36.594
𝐑𝐎𝐄
304
16.586
32.453
-181.574
165.356
𝐑𝐞
318
10.643
3.452
2.271
32.479
𝑮𝑵𝑰
314
6.594
94.571
-33.635
1647.697
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕
315
0.223
0.426
-0.416
4.160
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟏
306
0.286
0.528
-0.416
4.160
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟐
283
0.316
0.530
-0.614
3.853
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕
240
0.724
3.766
-0.980
50.149
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟏
219
0.890
3.931
-0.941
50.149
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟐
199
0.962
4.110
-0.941
50.149
𝑾𝑪
318
1118.726
4009.034
-7156.000
30393.100
𝑫
𝑬
273
80.768
120.500
0.003
864.684
𝑴𝑺
318
0.150
0.200
0.003
0.990
𝑮𝒊𝒏𝒅
317
0.172
0.212
-0.495
0.959
𝑮𝑴
318
22.006
15.451
5.000
104.000
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных
компаний, 2008-2012гг.
87
Приложение 6. Корреляционная матрица переменных
Таблица демонстрирует коэффициенты корреляции 16 показателей выборки. В таблице так же представлены попарные коэффициенты корреляции
зависимых переменных роста уровня продаж и роста рыночной капитализации и независимых количественных переменных.
𝑫
𝑹𝑶𝑬
𝑮𝑰𝑵
𝑻𝑨
𝑾𝑪
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕 𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟏 𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟐 𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕 𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟏 𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟐
𝑴𝑺
𝑮𝑰𝒏𝒅
Переменная 𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑 𝑹𝑶𝑪𝑬
− 𝑾𝑨𝑪𝑪
𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔
𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑
𝑹𝑶𝑪𝑬
− 𝑾𝑨𝑪𝑪
𝑹𝑶𝑬 − 𝑹𝒆
𝑮𝑰𝑵
𝑫
𝑬
𝑻𝑨
𝑾𝑪
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟏
𝑮𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔𝒕−𝟐
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟏
𝑮𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒕−𝟐
𝑴𝑺
𝑮𝑰𝒏𝒅
1.000
-0.135
(0.020)
0.034
(0.588)
0.176
(0.002)
0.084
(0.137)
-0.102
(0.093)
-0.010
(0.857)
-0.021
(0.705)
0.375
(0.000)
0.131
(0.022)
0.049
(0.412)
0.321
(0.000)
-0.086
(0.204)
0.017
(0.809)
0.082
(0.149)
0.596
(0.000)
− 𝑹𝒆
𝑬
1.000
0.058
(0.368)
0.096
(0.104)
0.062
(0.286)
-0.006
(0.924)
-0.047
(0.420)
-0.043
(0.463)
0.041
(0.476)
-0.071
(0.228)
0.111
(0.065)
-0.080
(0.229)
-0.066
(0.340)
0.031
(0.672)
0.017
(0.766)
-0.163
(0.005)
1.000
0.724
(0.000)
-0.001
(0.988)
0.391
(0.000)
-0.091
(0.149)
-0.104
(0.099)
0.145
(0.022)
0.064
(0.320)
0.004
(0.955)
-0.017
(0.811)
-0.121
(0.105)
-0.111
(0.155)
-0.076
(0.230)
0.127
(0.044)
1.000
0.008
(0.889)
0.138
(0.024)
-0.008
(0.891)
-0.014
(0.810)
0.192
(0.001)
-0.021
(0.713)
-0.009
(0.889)
-0.028
(0.671)
-0.047
(0.493)
-0.048
(0.504)
0.061
(0.288)
0.179
(0.002)
1.000
0.000
(0.996)
-0.019
(0.741)
-0.014
(0.807)
-0.021
(0.709)
-0.034
(0.552)
0.029
(0.630)
0.039
(0.552)
0.060
(0.381)
0.092
(0.196)
-0.028
(0.626)
0.044
(0.442)
1.000
-0.115
(0.058)
-0.149
(0.014)
0.027
(0.658)
-0.017
(0.783)
-0.028
(0.663)
-0.064
(0.343)
-0.049
(0.487)
-0.083
(0.262)
0.076
(0.214)
-0.072
(0.239)
1.000
0.923
(0.000)
-0.041
(0.471)
-0.055
(0.340)
-0.067
(0.264)
-0.044
(0.495)
-0.048
(0.484)
-0.052
(0.464)
0.218
(0.000)
-0.015
(0.791)
1.000
-0.046
(0.416)
-0.061
(0.286)
-0.076
(0.200)
-0.035
(0.588)
-0.029
(0.667)
-0.047
(0.507)
0.176
(0.002)
-0.002
(0.970)
1.000
0.118
(0.039)
-0.046
(0.438)
0.077
(0.233)
0.182
(0.007)
-0.037
(0.606)
0.009
(0.871)
0.154
(0.006)
1.000
0.117
(0.049)
0.217
(0.001)
0.098
(0.149)
0.143
(0.044)
-0.011
(0.852)
0.170
(0.003)
1.000
-0.082
(0.218)
0.224
(0.001)
0.111
(0.118)
-0.076
(0.201)
-0.022
(0.711)
1.000
-0.004
(0.955)
0.001
(0.987)
-0.097
(0.136)
0.089
(0.172)
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных компаний, 2008-2012гг.
78
1.000
-0.012
(0.866)
-0.114
(0.092)
-0.019
(0.783)
1.000
-0.128
(0.073)
-0.011
(0.882)
1.000
0.070
(0.213)
1.000
Приложение 7. Корреляционная матрица переменных (продолжение)
Таблица демонстрирует коэффициенты корреляции 18 показателей выборки. В таблице так же представлены попарные коэффициенты корреляции зависимых
переменных роста уровня продаж и роста рыночной капитализации и независимых качественных дамми-переменных.
𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔
𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑
𝑮𝑴
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
𝑫𝒖𝒎
Переменная
𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
(> 𝟓𝟎)
𝑮𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔
𝑮𝑴𝑪𝒂𝒑
𝑮𝑴
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓 (> 𝟓𝟎)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓 (𝒈𝒐𝒗)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓 (> 𝟐𝟎)
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑰𝒏𝒅_𝟏
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑰𝒏𝒅_𝟐
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑰𝒏𝒅_𝟑
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑰𝒏𝒅_𝟒
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑰𝒏𝒅_𝟓
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑰𝒏𝒅_𝟔
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚
𝑰𝒏𝒅_𝟕
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟐
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟑
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑳𝑪 𝟒
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑪𝑮
𝒊𝒏𝒄𝒓𝒆𝒂𝒔𝒆
𝑫𝒖𝒎𝒎𝒚 𝑪𝑮
𝒅𝒆𝒄𝒓𝒆𝒂𝒔𝒆
1.000
-0.134
(0.019)
-0.040
(0.478)
0.020
(0.720)
0.116
(0.039)
-0.037
(0.505)
-0.118
(0.035)
-0.045
(0.426)
-0.014
(0.797)
0.123
(0.028)
-0.019
(0.732)
0.070
(0.214)
0.106
(0.058)
0.148
(0.008)
0.023
(0.675)
-0.200
(0.000)
-0.023
(0.681)
0.021
(0.702)
𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
(𝒈𝒐𝒗)
𝑶𝒘𝒏𝒆𝒓
(> 𝟐𝟎)
𝑰𝒏𝒅_𝟏
𝑰𝒏𝒅_𝟐
𝑰𝒏𝒅_𝟑
𝑰𝒏𝒅_𝟒
𝑰𝒏𝒅_𝟓
𝑰𝒏𝒅_𝟔
𝑰𝒏𝒅_𝟕
𝑳𝑪 𝟐
𝑳𝑪 𝟑
𝑳𝑪 𝟒
𝑪𝑮
𝒊𝒏𝒄
𝑪𝑮
𝒅𝒆𝒄
1.000
-0.068
(0.235)
-0.020
(0.718)
-0.078
(0.176)
0.082
(0.156)
-0.026
(0.653)
0.009
(0.870)
-0.047
(0.417)
0.097
(0.091)
0.029
(0.605)
-0.031
(0.5920
0.004
(0.938)
-0.038
(0.504)
0.087
(0.130)
-0.045
(0.433)
-0.018
(0.755)
-0.051
(0.370)
1.000
-0.068
(0.222)
0.188
(0.000)
-0.119
(0.033)
-0.036
(0.517)
0.079
(0.156)
0.363
(0.000)
-0.095
(0.089)
-0.122
(0.029)
-0.062
(0.264)
0.014
(0.791)
0.084
(0.134)
-0.033
(0.547)
-0.034
(0.540)
0.258
(0.000)
0.005
(0.917)
1.000
0.112
(0.044)
-0.363
(0.000)
-0.209
(0.000)
-0.154
(0.005)
-0.069
(0.220)
-0.194
(0.000)
0.130
(0.020)
-0.016
(0.765)
-0.016
(0.765)
-0.113
(0.043)
0.053
(0.346)
0.034
(0.542)
-0.123
(0.027)
0.013
(0.807)
1.000
-0.056
(0.318)
-0.129
(0.020)
-0.289
(0.000)
0.398
(0.000)
-0.031
(0.575)
-0.160
(0.004)
0.135
(0.015)
-0.198
(0.000)
0.113
(0.043)
-0.021
(0.709)
-0.070
(0.208)
0.060
(0.281)
0.139
(0.012)
1.000
0.121
(0.030)
0.061
(0.273)
-0.140
(0.011)
-0.040
(0.470)
0.034
(0.544)
-0.040
(0.470)
-0.206
(0.000)
-0.010
(0.855)
0.003
(0.950)
0.029
(0.601)
0.049
(0.381)
-0.102
(0.068)
1.000
-0.115
(0.039)
-0.104
(0.063)
-0.079
(0.159)
-0.063
(0.255)
-0.079
(0.159)
-0.079
(0.159)
-0.009
(0.860)
-0.108
(0.053)
0.105
(0.061)
-0.092
(0.100)
-0.125
(0.024)
1.000
-0.115
(0.039)
-0.087
(0.119)
-0.070
(0.208)
-0.087
(0.119)
-0.087
(0.119)
-0.059
(0.291)
0.185
(0.000)
-0.113
(0.043)
0.348
(0.000)
0.036
(0.516)
1.000
-0.079
(0.159)
-0.063
(0.255)
-0.079
(0.159)
-0.079
(0.159)
-0.031
(0.573)
0.182
(0.001)
-0.149
(0.007)
0.152
(0.006)
-0.125
(0.024)
1.000
-0.048
(0.388)
-0.060
(0.286)
-0.060
(0.286)
0.152
(0.006)
-0.071
(0.206)
-0.077
(0.167)
-0.070
(0.213)
-0.095
(0.088)
1.000
-0.048
(0.388)
-0.048
(0.388)
0.000
(0.991)
0.057
(0.310)
-0.048
(0.391)
-0.056
(0.314)
-0.077
(0.169)
1.000
-0.060
(0.286)
0.042
(0.453)
-0.014
(0.797)
-0.006
(0.914)
-0.070
(0.213)
0.145
(0.009)
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных компаний, 2008-2012гг.
89
1.000
0.0146
(0.795)
0.0989
(0.078)
-0.113
(0.043)
-0.070
(0.213)
-0.095
(0.088)
1.000
-0.634
(0.000)
-0.389
(0.000)
0.000
(0.987)
0.048
(0.390)
1.000
-0.348
(0.000)
0.107
(0.056)
-0.023
(0.683)
1.000
-0.100
(0.072)
-0.009
(0.863)
1.000
-0.111
(0.047)
1.000