уровень финансового развития как фактор экономического роста

-1-
УРОВЕНЬ ФИНАНСОВОГО РАЗВИТИЯ КАК ФАКТОР
ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА1
Греков Игорь Евгеньевич,
ФГБОУ ВПО «Госуниверситет – учебно-научно-производственный комплекс»,
Орел, Россия
fidokib@ostu.ru
В статье исследуется взаимосвязь уровня финансового развития и темпов экономического роста. На основе эмпирических данных показано, что существует тесная связь между
уровнем монетизации и уровнем душевого ВВП. На уровне мировой экономики мировая монетизация предопределяет темпы роста с лагом в один год. Такая же тенденция проявляется
в целом по странам ОЭСР, что согласуется с гипотезой «финансового предложения». В странах с низкими доходами и низким уровнем монетизации, напротив, темпы роста экономики
предопределяют уровень монетизации с лагом в два года, подтверждая гипотезу «финансового спроса». Однако взаимосвязь между темпами экономического роста и монетизацией в
отдельных странах носит индивидуальных характер и может менять свое направление во
времени, что подтверждается примерами США, Великобритании и России.
Ключевые слова: финансовое развитие,монетизация, экономический рост, взаимосвязь
FINANCIAL DEVELOPMENT AS A FACTOR OF ECONOMIC GROWTH
This article examinesthe relationshipbetween financial development andeconomic
growth.Based on empirical datashows thatthere is a strong correlation between the monetizationand
the per capita GDP.At the level ofthe global economythe globalmonetizationdeterminegrowthwith a
lag ofone year.The sametrend is seenin the wholeOECD, which is consistent with the hypothesis ofa
«financialsupply».In low-income and low level of monetization countries, however, the growth
determinethe
monetizationwith
a
lag
oftwo
years,supporting
the
hypothesisof
«financialdemand».However, the relationshipbetween economic growthand monetizationin single
countriesis an individualand can changeitscausalityin time, as evidenced by U.S., UKand Russia.
Keywords:financialdevelopment, monetization, economic growth, the relationship
В настоящее время считается общепризнанным наличие тесной связи между уровнем развития финансовой системы и интенсивностью экономического развития той или иной страны. При этом существует целый
ряд теоретически обоснованных механизмов, посредством которых финансовое развитие способствует экономическому росту. Исследования
взаимосвязи финансового развития и экономического роста восходят к
трудам Й. Шумпетера, который утверждал, что услуги, предоставляемые
финансовыми посредниками, необходимы для экономического развития,
поскольку они помогают оценивать риски и предоставляют доступ к финансовым ресурсам предпринимателям в начале реализации инновацион1
Исследование выполнено при финансовой поддержке РГНФ в рамках научно-исследовательского проекта
РГНФ «Разработка режима «целевой монетизации» в рамках денежно-кредитной политики России», проект
№ 12-32-01252.
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
-2-
ных идей и выведения новых продуктов на рынок [15].
Более поздние исследования, основанные на эмпирических данных,
подтвердили существенную положительную взаимосвязь между уровнем
финансового развития и темпами экономического роста. Современная
наука выделяет несколько каналов, по которым финансовая система оказывает влияние на экономический рост. В частности, развитие финансовых рынков ведет к снижению транзакционных и информационных издержек и способствует снижению рисков при принятии инвестиционных
решений. Финансовая система влияет на накопление капитала за счет мобилизации сбережений и их распределения между различными капиталовложениями. Финансовые рынки также способствуют росту реального
сектора экономики за счет облегчения обмена товарами и услугами [9, 17].
Однако несмотря на очевидность взаимосвязи между уровнем финансового развития и темпами роста экономики, характер этой связи до
сих пор остается предметом дискуссий экономистов. В целом можно выделить три основные гипотезы, объясняющие взаимосвязь уровня финансового развития и экономического роста.
1.Гипотеза активного влияния финансовых институтов на экономику
или так называемая гипотеза «финансового предложения». Согласно ей,
влияние финансового сектора на развитие реальной экономики объясняется тем, что за счет более эффективной трансформации сбережений в инвестиции финансовые рынки и институты создают предпосылки будущего
экономического роста. Напротив, отсутствие доступа к финансовым ресурсам препятствует созданию новых точек роста и не способствует
устойчивому экономическому развитию [12, 16]. Даная гипотеза нашла
свое подтверждение в межстрановых исследованиях [7, 10], подтвердилась для ряда азиатских [8] и африканских стран [13].
2. Гипотеза пассивного поведения финансового сектора или гипотеза
«финансового спроса». Согласно ей, финансовая система лишь обслуживает возникающие потребности экономики в посреднических услугах, поэтому уровень финансового развития в целом зависит от изменений, происходящих в реальном секторе. Эта гипотеза первоначально была выдвинута Дж. Робинсоном [14]. В дальнейшем эмпирическое подтверждение
данной гипотезы было найдено во многих работах [3, 6].
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
-3-
3. Наконец, гипотеза «двусторонней причинной связи» исходит из того, что существует взаимное влияние уровня развития финансового сектора
и экономического роста. Другими словами, развитие финансовой системы
может способствовать экономическому росту, а экономическое развитие в
свою очередь способствует развитию финансовых рынков [4, 5].
Традиционными индикаторами уровня финансового развития являются количественные показатели, основанные на денежных и кредитных
агрегатах. Существует мнение, что они не могут дать точную оценку финансового развития страны [11], однако эти показатели пока остаются самыми доступными с точки зрения наличия статистических данных (в том
числе, в международных статистических базах).Самый используемый индикатор уровня развития финансовой системы – отношение денежной
массы к ВВП или монетизация экономики. Монетизация отражает общий
размер финансового сектора в экономике и сильно коррелирует с уровнем
и скоростью изменения реального ВВП на душу населения. Однако все
же, размер денежной массы не учитывает в полной мере развитие финансовой сферы. Поэтому на практике также используются такие индикаторы
развития финансового рынка, как отношение объема выданных кредитов и
объема рыночной капитализации компаний к ВВП.
Также предлагаются такие альтернативные показатели, как отношение долгосрочных финансовых активов к краткосрочным (отношение денежного агрегата М2 к М1). Считается, что последнее отношение находится в прямой зависимости от уровня финансового развития в стране: по
мере развития финансовой системы сберегательные депозиты растут
быстрее, чем счета до востребования.
В данном исследовании в качестве меры уровня финансового развития мы будем использовать коэффициент монетизации. В исследовании
была использована статистика Всемирного банка по 214 странам и их
группировкам за период с 1961 по 2011 год.
Динамика уровня монетизации мировой экономики свидетельствует
о ее непрерывном росте (рисунок 1).
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
-4-
Рисунок 1 – Динамика уровня монетизации мировой экономики и
среднемирового ВВП на душу населения
Если в 1961 году уровень мировой монетизации составлял 51%, то в
2011 году – уже 122%. Следует отметить, что рост монетизации происходил непостоянными темпами. В частности, можно отметить замедление
темпов прироста мировой монетизации в середине 1970-х годов, в период
с 1989 по 1998 годы, а также в 2000-2006 годы.
Рост среднемирового ВВП на душу населения происходил более
равномерными темпами (Рисунок 1). С 1961 года он вырос с 2500 до 6000
долл. США(в ценах 2000 года).
Из представленных тенденций нельзя однозначно сделать вывод о
наличии взаимосвязи между временными рядами уровня монетизации и
среднедушевого ВВП, так как обе величины имеют устойчивый восходящий тренд и являются нестационарными рядами. Но на примере пространственных данных эта взаимосвязь становится очевидной (таблица 1).
Таблица 1 – Средний уровень монетизации в странах, сгруппированных по уровню дохода в 2011 году*
Группа стран
Количество
стран
Диапазон ВВП
на душу населения, долл. в
текущих ценах
Низкий доход
Доход ниже
36
54
До 1025
1026-4035
Средний ВВП на
душу населения в
группе, долл. в
постоянных ценах (2000 г.)
367
932
Монетизация,
%
44
58
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
-5-
Средний ВВП на
душу населения в
группе, долл. в
постоянных ценах (2000 г.)
Монетизация,
%
Группа стран
Количество
стран
Диапазон ВВП
на душу населения, долл. в
текущих ценах
среднего
Доход выше
среднего
Высокий доход
54
4036-12475
3425
103
70
Больше 12475
27645
138
*В качестве группировочного признака был взят среднедушевой ВВП в текущих ценах.
Границы групп указаны в соответствии с действующей классификацией ООН. Для наглядности также представлен среднедушевой ВВП в ценах 2000 г. для каждой группы стран (его значение в некоторых группах не соответствует интервалам классификации). Уровень монетизации рассчитан валовым методом по всем странам группы, то есть как отношение совокупной
денежной массы в странах группы к совокупному ВВП стран этой же группы.
Как видим, средний уровень монетизации увеличивается по мере роста доходов в странах. Причем наибольшее различие заметно между второй и третьей группой – средняя монетизация в третьей группе на 45%
выше, чем во второй.
Группировка стран по уровню монетизации также показала, что уровень душевого ВВП увеличивается по мере роста уровня монетизации
(таблица 2).
Таблица 2 – Средний уровень ВВП на душу населения и инфляции в
2001-2010 гг. в странах, сгруппированных по среднему уровню монетизации за 2001-2010 гг.
Группа стран
Меньше 20
20-40
40-60
60-80
80-100
Больше 100
Средний ВВП на душу
Количество
населения в группе, долл. в
стран
постоянных ценах (2000 г.)
22
1037
62
1794
34
6795
23
11352
14
10142
27
19226
Инфляция, %
12,7
8,9
5,6
3,5
3,6
2,2
Причем, эта тенденция проявляется как по средним значениям показателей за период с 2001 по 2010 годы, так и в отдельности по годам. В частУправление общественными и экономическими системами2012 № 2
-6-
ности, в таблице 3 представлены результаты того же анализа за 2011 год.
Таблица 3 – Средний уровень ВВП на душу населения и инфляции в
странах, сгруппированных по уровню монетизации в 2011 году
Группа стран
Количество
стран
Меньше 40
40-60
60-80
Больше 80
56
33
25
39
Средний ВВП на душу
населения в группе, долл. в
постоянных ценах (2000 г.)
1901
4456
5577
19215
Инфляция, %
7,5
6,4
5,1
3,8
Также отметим, что с уровнем монетизации тесно связан уровень
инфляции: чем выше уровень монетизации в стране, тем, как правило,
ниже уровень инфляции.
Распределение стран по монетизации и ВВП на душу населения
близко к логнормальному, поэтому взаимосвязь между данными показателями хорошо описывается логарифмической функцией [1]. На рисунке 2
представлено распределение стран по натуральным логарифмам монетизации и реального ВВП на душу населения в 2011 году.
Рисунок 2 – Распределение 214 стран по натуральным логарифмам
монетизации и реального ВВП на душу населения в 2011 году
Наблюдаемая взаимосвязь является положительной и значимой. Она
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
-7-
проявляется в кросс-секциях по годам на протяжении всего исследуемого
периода 1961–2011 гг. На рисунке 3 приведена динамика коэффициента
корреляции между уровнем монетизации среднедушевым ВВП в пространственной выборке.
Рисунок 3 – Динамика коэффициента корреляции в паре «монетизация - среднедушевой ВВП» по 214 странам
Как видно из рисунка, наиболее тесной изучаемая взаимосвязь была
в 60-х годах прошлого века, когда коэффициент корреляции был выше0,7
(а в начале 60-х годов даже превышал 0,8). Система «золотого стандарта»,
по-видимому, была одним из условий формирования такой тесной связи.
Однако по мере развития кризиса мировой валютной системы с конца
1960-х гг. эта взаимосвязь стала утрачиваться. С 1975 по 1979 год коэффициент корреляции между монетизацией и душевым ВВП по странам составлял всего около 0,3. С переходом на новую мировую валютную систему эта взаимосвязь стала постоянно укрепляться (если не считать ее
некоторое ослабление в период с 1997 по 1999 год, вызванное Азиатским
финансовым кризисом) и на сегодняшний момент практически вернулась
к уровню, существовавшему в период Бреттон-Вудской мировой валютной системы.
Теперь проведем исследование взаимосвязи уровня монетизации и
темпов экономического роста на основе анализа временных рядов. Если
темпы экономического роста представляют собой стационарный ряд, то
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
-8-
для монетизации потребовалась процедура остационаривания2.
Взаимосвязь между временными рядами монетизации и экономического роста проанализируем с помощью графического анализа, не прибегая к сложным статистическим процедурам (рисунок 4).
Рисунок 4 – Динамика темпов экономического роста мировой экономики и приростов общемировой монетизации (с опережающим лагом в
один год3)
Как видно из рисунка, абсолютный прирост монетизации в предыдущем периоде хорошо коррелирует с темпами экономического роста в
текущем периоде, хотя, начиная с 1980-х годов, эта взаимосвязь несколько
ослабевает и практически утрачивается с 2007 года. В целом можно
утверждать, что изменение мировой монетизации предопределяет темпы
роста мировой экономики, что подтверждает гипотезу «финансового
предложения». Подобная взаимосвязь также прослеживается в группе
стран ОЭСР (рисунок 5).
Поскольку временные ряды уровней монетизации, как общемировой, так и по отдельным странам, в целом
относятся к классу нестационарных временных рядов, имеющих стохастический тренд, то была использована
процедура перехода к рядам первых разностей (абсолютным приростам).
3
На графике ряд монетизации сдвинут вперед на один период, что обозначено как (t-1). Временная шкала соответствует ряду темпов экономического роста
2
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
-9-
Рисунок 5 – Динамика темпов экономического роста и прироста монетизации (с опережающим лагом в один год) по странам ОЭСР
Что касается стран с низкими и средними доходами, то связь между
монетизацией и темпами экономического роста меняет свое направление –
темпы экономического роста предопределяют изменение монетизации с
лагом в два года, то есть подтверждается гипотеза «финансового спроса».
Приведем диаграмму для стран со средними доходами (рисунок 6).
Рисунок 6 – Динамика темпов экономического роста и прироста монетизации (с запаздывающим лагом в два года) по странам со средними
доходами
Несмотря на такие результаты, мы не можем однозначно утверждать, что в более бедных странах рост экономики предопределяет приУправление общественными и экономическими системами2012 № 2
- 10 -
рост монетизации. Например, как показал дальнейший анализ, если рассматривать отдельные страны, то взаимосвязь между темпами экономического роста и монетизацией носит индивидуальных характер и может менять свое направление во времени. Так, для США имеют место два периода, в которых направление связи между динамикой монетизации и темпами экономического роста меняется на противоположное (рисунки 7 и 8).
Рисунок 7 – Динамика темпов экономического роста и прироста монетизации (с опережающим лагом в один год) в США в 1961-1980 гг.
Рисунок 8 – Динамика темпов экономического роста и прироста монетизации (с запаздывающим лагом в два года) в США в 1981-2011 гг.
Если до 1975 года прирост монетизации в США предопределял темпы роста экономики с лагом в один период (рисунок 7), то с 1980 года
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
- 11 -
направление связи изменилось, и темпы роста стали предопределять изменение монетизации с лагом в два года (хотя с 2009 г. лаг сократился до
одного года) (рисунок 8). Причем можно заметить, что это произошло не
резко, а существовал транзитивный период – примерно с 1975 по 1980 гг.,
когда взаимосвязь временных рядов практически исчезла (рисунок 7). Таким образом, в настоящее время данные по экономике США подтверждают гипотезу «финансового спроса».
Еще один показательный пример – Великобритания (рисунки 9 и 10).
Рисунок 9 – Динамика темпов экономического роста и прироста монетизации в Великобритании в 1961-1980 гг.
Рисунок 10 – Динамика темпов экономического роста и прироста
монетизации (с запаздывающим лагом в один год) в Великобритании в
1981-2011 гг.
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
- 12 -
До 1980 года монетизация и темпы роста в Великобритании изменялись без выраженного временного лага, что затрудняет установление причинной связи, а примерно с конца 1980-х гг. темпы роста стали предопределять монетизацию с лагом в один год (гипотеза «финансового спроса»).
Примеры США и Великобритании идут вразрез с результатами, полученными в целом по группе развитых стран, что свидетельствует об индивидуальности изучаемой взаимосвязи в разрезе по странам.
Наконец, в России взаимосвязь между динамикой монетизации и
темпами роста в последние годы проявлялась противоречиво (рисунок 11).
Рисунок 11 – Динамика темпов экономического роста и прироста
монетизации в России в 1995-2011 гг.
Если в период кризиса 1998 года сначала произошло падение экономики, а потом снижение монетизации в следующем периоде, то во время
последнего кризиса снижение монетизации началось до спада экономики,
а восстановление уровня монетизации началось уже в 2009 году, совпав с
экономическим спадом и, возможно, предопределив экономический рост
2010 года. Конечно, для более точных выводовнам еще предстоит наблюдать за дальнейшей динамикой этих показателей, но возможно, в период с
2002 по 2006 годы произошла смена направления связи между монетизацией и темпами роста в российской экономике.
По проведенному исследованию можно сделать следующие выводы:
1. В целом монетизация мировой экономики с 1961 года выросла почти в 2,5 раза с 50 до 120%.
2. Существует тесная связь между уровнем монетизации и уровнем
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
- 13 -
душевого ВВП, проявляющаяся в пространственных выборках стран на
протяжении всего периода исследования с 1961 года по настоящее время.
3. В условиях «золотого стандарта» (с начала 1960-х по середину
1970-х годов) взаимосвязь между монетизацией и темпами экономического роста была более тесная, чем при Ямайской мировой валютной системе.
4. В период с 1975 по 1980 год взаимосвязь между уровнем монетизации и уровнем душевого ВВП по странам значительно ослабла, что, повидимому, было связано с кризисом мировой валютной системы. Ослабление взаимосвязи между уровнем монетизации и темпами экономического роста также проявлялось в последующие кризисные годы –в конце
1990-х и с 2007 года по настоящее время.
5. В целом мировая монетизация предопределяет темпы роста мировой экономики с лагом в один год. Такая же тенденция проявляется в целом по развитым странам (ОЭСР). Это подтверждает гипотезу «финансового предложения». В странах с низкими доходами и низким уровнем монетизации,напротив, темпы роста экономики предопределяют уровень
монетизации с лагом в два года, подтверждая гипотезу «финансового
спроса». Тем не менее, нельзя утверждать, что направление взаимосвязи
между динамикой монетизации и темпами роста зависит от уровня благосостояния стран.
6. Если рассматривать отдельные страны, то взаимосвязь между
темпами экономического роста и монетизацией носит индивидуальный
характер и может менять свое направление во времени, что подтверждается примерами США, Великобритании и России.
__________________________
1.Греков И.Е. О совершенствовании подходов к определению монетизации экономики
и обоснование ее оптимального уровня // Финансы и кредит. – 2007. – №11. – С.60-70.
2.Григорьев Л.М., Гурвич Е.Т., Саватюгин А.Л. Финансовая система и экономическое
развитие // МЭиМО. – 2003. – № 7.
3.Arestis P., Demetriades P. Financial development and economic growth: Assessing the evidence. TheEconomicJournal. 1997, 107, May, рp. 783–799.
4.Demetriades P., Hussein K. Does Financial Development Cause Economic Growth? Time
Series Evidence from Sixteen Countries.Journal of Development Economics.1996, 51 (2), рp.387411.
5.Greenwood J., Smith B. Financial Markets in development, and the Development of Financial Market. Journal of Economic Dynamic and Control. 1997, 21 (1), pp. 145-181.
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2
- 14 6.Guryay E., Safakli O., Tuzel B. Financial Development and Economic Growth: Evidence
from Northern Cyprus. International Research Journal of Finance and Economics. 2007, Issue 8, pp.
57-62.
7.King R., Levine R. Finance Entrepreneurship and Growth: Theory and Evidence. Journal
of Monetary Economics. 1993, 32 (3), pp. 513-542.
8.Kwan C., Wu Y., Zhang J. An Exogeneity Analysis of Financial Deepening and Economic
Growth: Evidence from Hong Kong, South Korea and Taiwan. The Journal of International Trade
and Economic Development. 1998, 7 (3), pp. 339-354.
9.Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. Journal of
Economic Literature. 1997, 35 (2), pp. 688-726.
10.Levine R., Loayza N., Beck T. Financial Intermediation and Growth: Causality and
Causes. Journal of Monetary Economics. 2000, 46, pp. 31-77.
11.Lynch D. Measuring financial sector development: A study of selected Asia-Pacific
countries. The Developing Economies. 1996, 34, March, pp. 3–33.
12.McKinnon R.I. Money and capital in economic development. Brookings Institution,
Washington, DC, 1973.
13. Ndebbio J. Financial Deepening, Economic Growth and Development: Evidence from
Selected SSA Countries. African Economic Research Consortium, RP 142, 2004.
14. Robinson J.The rate of interest and other essays. London: Macmillan, 1952.
15. Schumpeter J.The Theory of Economic Development.Cambridge Harvard University
Press, 1911.
16. Shaw E. Financial deepening in economic development. Oxford University Press, New
York, NY, 1973.
17. Stiglitz J. Financial Systems for Eastern Europes Emerging Democracies. ICS press, San
Francisco, Cal., US, 1993, pp. 9-10.
Управление общественными и экономическими системами2012 № 2