Academy of National Economy
advertisement
Учебно-консультационная ШКОЛА "ПРАКТИКА ВРАЖДЕБНОГО ПОГЛОЩЕНИЯ" 7 - 11 ИЮЛЯ 2003 года город Москва Academy of National Economy Training and Consultant School under The Government of the Russian Federation SWISS ORGANISATION FOR FACILITATING INVESTMENTS KPMG SWITZERLAND Примеры удач и поражений в международной практике слияний и поглощений: извлечение уроков Швейцарская Огранизация Содействия Инвестициям (ШОСИ) (SOFI) Цюрих, Швейцария www.sofi.ch George Malcotsis (Managing Director, Swiss Organisation for Facilitating Investments (SOFI) Partner at a director level, KPMG Switzerland) и Arina Bozhenova Апрель 2002 2 Содержание 1 Слияния как механизм роста корпораций: обзор побудительных мотивов 5 2 Tипы интеграции 6 3 История слияний и поглощений (С&П) 7 3.1 Конец 1890-х — начало 1900-х 7 3.2 Середина 1910-х — конец 1920-х гг. 7 3.3 Середина — конец 1960-х 7 3.4 1980-е 8 3.5 1990-е гг. и далее... 8 4 Основные этапы при проведении слияний и поглощений 9 4.1 Стратегический анализ 9 4.2 Совершение сделки 13 4.3 Стадия интеграции 14 5 Основные направления в области обеспечения надежности 15 5.1 5.1.1 5.1.2 5.1.3 5.1.4 5.1.5 5.1.6 5.1.7 5.1.8 5.1.9 5.1.10 Составляющие стратегической надежности Структура Объем рынка Рост объема рынка Лидеры рынка Kлючевые участки рынка Kлючевые клиенты Kлючевые дифференциаторы Возможные заменители продукции компании-цели Доходность Влияние взаимоотношений в компании на объем продаж 15 15 15 15 15 15 16 16 16 16 16 5.2 5.2.1 5.2.2 5.2.3 5.2.4 5.2.5 5.2.6 5.2.7 5.2.8 Составляющие финансовой надежности Прогнозирование объема продаж Дебиторскаяя задолжность Распределение доходности по отдельным клиетам и видам продукции Aнализ престижа фирмы как ценности Дополнительные и непредвиденные налоговые расходы Незапротоколированные обязательства Инвентаризация Чистые операционные убытки 16 16 16 17 17 17 17 17 17 5.3 5.3.1 5.3.2 5.3.3 5.3.4 5.3.5 5.3.6 5.3.7 Составляющие обеспечения юридической надежности Корпоративный и акционерный документооборот Aнтимонопольное законодательство Труд и трудоустройство Судебные процессы Договора Интеллектуальная собственность Личное и недвижимое имущество 17 18 18 18 18 18 19 19 3 5.3.8 5.3.9 Страховка Охрана окружающей среды 19 19 5.4 5.4.1 5.4.2 5.4.3 5.4.4 5.4.5 5.4.6 5.4.7 Составляющие операционной безопасности Культурный уровень и моральный дух Управленческий персонал Производственный процесс Распространение продукции Управление информацией Развитие производства и производственные исследвания Регулирование деятельности компаний 19 19 20 20 20 20 20 21 6 Типичные примеры неудачных слияний и поглощений 22 7 Важнейшие факторы успеха при слияниях 23 8 Анализ синергистических преимуществ, реализованных в практике слияний (%% реализации, от общего числа сделок) 24 9 Обзор наиболее распространенных методов оценки стоимости компании 25 10 Враждебные поглощения. 28 10.1 Определения 28 10.2 10.2.1 10.2.2 10.2.3 Обзор методов анти-захватной тактики «Отравленная таблетка», «Ложка дегтя» Внесение изменений и дополнений в Устав компании «Золотой парашют» 28 28 28 29 1 Слияния как механизм роста корпораций: обзор побудительных мотивов Расширение географической структуры рынка сбыта (35 %) Максимизация стоимости компании в расчете на одного акционера (20 %) (улучшение затратных показателей за счет приближенеия производства к источникам сырья или к местам с дешевой рабочей силой) Увеличение или защита существующего сектора рынка (19 %) Расширение ассартимента продуктов или услуг (8 %) Установление контроля над каналами сбыта (7 %) Другие (11 %) 6 2 Tипы интеграции Горизонтальная интеграция => Компания поглощает конкурентов или объединяется со схожим бизнесом Вертикальная интеграция => Компания остается в той же области бизнеса, но приобретает поставщикой сырья, производственные техноллогии, увеличивает объем продаж или повышает мощность каналов распространения продукции Диагональная интеграция => Компания разрастается и в вертикальном, и в горизонтальном направлениях Конгломерирование => Компания диверсифицируется за счет поглощения компаний в других производственных сферах 7 3 История слияний и поглощений (С&П) Небольшой экскурс в историю С&П. Знание истории позволяет понять причины, по которым одни компании стремятся купить другие. 3.1 Конец 1890-х — начало 1900-х Слияниями и поглощениями охвачена добыча полезных ископаемых и предприятия тяжелой промышленности (транспортная, черная металлургия, производство стали,..) (сталеплавильная корпорация USX, General Electric, ..) Тип интеграции — горизонтальные слияния, позволяющие выйти на большие объемы производства Бурное развитие системы железных дорого в США привело к образованию огромного общеамериканского рынка сбыта желехнодорожных платформ (до тех пор рынки не выходили за пределы региональных масштабов), что заставило поставщиков стремиться к росту и объединению в более крупные предприятия Антитрестовские меры, предпринятые правительством, и банковский кризис 1907 привели к фактическому затуханию подобной интеграционной практики С&П 3.2 Середина 1910-х — конец 1920-х гг. Всплеск интеграции в этот период вызван послевоенным экономическим бумом Суровое антимонопольное законодательство отбило охоту к горизонтальным слияниям Им на смену пришли вертикальные слияния (компании бросились покупать собственных поставщиков) Общеизвестными примерами компаний, ставших крупными корпорациями, пройдя через череду слияний и поглощений, являются General Motors, IBM, и др. Биржевой кризис 1929 г. и последующая депрессия завершают интеграционную активность в этот период. 3.3 Середина — конец 1960-х Рост стандартов качества жизни и потребительсткой уверенности в завтрашнем дне подогрели расцвет экономики и активность на фондовой бирже, что благоприятствовало С&П Хотя еще более суровое антитрастовское законодательство запрещало прямые как вертикальные, так и горизонтальные слияния, компании, стремившиеся к росту, увлеклись покупкой фирм в альтернативных областях бизнеса (диверсификация и конгломерация) Возникла новая философия бизнеса: менеджер может управлять любым видом бизнеса (при условии, что у него есть МВА) 8 Типичным примером такого конгломерата является ITT (Аренда автомобилей, Банковские услуги, сеть отелей Sheraton, рестораны, компании, предоставлющие потребительский кредит, компании, специализирующиеся на строительстве жилья, и т.д.) То, что произошло в последующий период, доказывает, что рынок ценных бумаг жестоко мстит за корпоративную диверсификацию. В более поздние периоды в гораздо большей степени практиковалась интеграция внутри одного сектора экономики. 3.4 1980-е Очередной виток активности в области слияний и поглощений произошел после застойного для экономики периода 1970-х гг. 1980-е гг. прославились огромным количеством враждебных поглощений (причем практиковалась покупка акций через голову Советов директоров и управленческого персонала, прямо у акционеров) Основными покупателями были не стратегические, а финансовые игроки, заинтересованные лишь в том, чтобы расчленив компанию на составные части, продать их тому, кто больше предложит Дороговизна капитала и ошибки в планировании слияний привели к огромному количеству провалов Эта, так сказать, бурная оргия слияний и поглощений поутихла лишь после падения фондовой биржи в октябре 1987 г. 3.5 1990-е гг. и далее... В течение 1991 и 1992, из-за спада производства, активности интегративного рода наблюдалось не В 1995 началася рост на этом фронте, который продолжался и достиг своего пика к концу тысячелетия (Citicorp-Travelers, Daimler-Chrysler, AOL Time Warner, Price Waterhouse Coopers, …) Активность в области слияний-поглощений объясняется активностью рынка капитала и легким доступом к наличным капиталам Другая причина, способствовавшая всплеску международной активности в области слияний и поглощений, это возможность вкладывать деньги в экономику бывших социалистических стран, с одной стороны, и стремление стать вровень со стремительно развивающимися информационными технологиями в бизнесе, с другой стороны Прошлое многому научило, и интеграция проводилась намного более тщательно 9 4 Основные этапы при проведении слияний и поглощений Работа по проведению слияния может быть разделена, как показано ниже, на три больших этапа: 1. Этап стратегического анализа 2. Проведение сделки 3. Фаза интеграции 4.1 Стратегический анализ Первым шагом на пути к совершению сделки слияния или поглощения (либо к попытке продать свою собственную компанию и/или обзавестись новым акционером) является разработка стратегии компании с помощью анализа портфельных активов. Это, несомненно, дает представление о том, нужен ли вам партнер, и если да, то какой именно. Анализ проводится в четыре этапа, по нижеприведенной схеме: Шаг 1: Оцените свой бизнес, используя табл.1, приведенную ниже. Средние значения внизу таблицы дают представление о совокупном рейтинге конкурентных преимуществ нашей компании. Шаг 2: Оцените целевой сектор рынка вашей компании, используя критерии, приведенные в табл.2. Средняя величина внизу таблицы дает совокупный рейтинг привлекательности вашего рынка. Шаг 3: Отметьте положение вашей фирмы на рынке по Табл.3 (используя в качестве координат результаты, полученные в на 1 и 2 предыдущих этапах). Это упражнение может быть проделано по отдельности для всех сегментов рынка или продуктов компании. Можно попоробовать определить то положение, которое займут на графике ваши соперники по бизнесу. Шаг 4: Табл.4 может дать вам некоторые указания и помочь определить те меры, которые вы могли бы предпринять. Несмотря на то, что не каждый бизнес-план включает такого рода портфельный анализ, он очень полезен для определения тщательного продумывания вашего бизнеса; он помогает не упустить из виду ни один из важных аспектов, влияющих на оценку привлекательности вашего рынка и уровня вашей конкурентоспособности. 10 Tабл. 1 – Aнализ конкурентных преимуществ << Усиление конкуренции Конкурентные преимущества/Критерии успешности Возрастание нашей конкурентоспособности >> 1. Доля рынка 2. Структура затрат/ ценовые преимущества 3. Качество продукции / услуг 4. Технологическое ноу-хау 5. Рыночное ноу-хау 6. Менеджмент 7. Преимущества в области местонахождения / каналов распространения 8. Финансовые ресурсы 9. Собственные брэнды, патенты и т.п. 10. Резервные возможности 1 2 3 4 5 6 7 Совокупная оценка / Общий результат Tабл.2- Aнализ рыночной привлекательности << Возрастание отрицательности Критерии оценки рынка Возрастание положительности >> 1. Размеры рынка 2. Показатели рыночного роста 3. Рентабельность отделений или филиалов 4. Инновационный потенциал вашего бизнеса 8 9 11 5. Уровень конкуренции 6. Подверженность спаду производства 7. Опасность вытеснения с рынка 8. Клиентская лояльность 9. Надежность снабжения (материалы/запасные части) 10. Риски, связанные с регулированием вашей деятельность или динамикой общественного мнения 1 2 3 4 5 6 Совокупная оценка / Общий результат Tабл.3 – Положение на рынке 9 Оценка рыночной привлекательности 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 7 Оценка конкурентных преимуществ 8 9 7 8 9 12 Tабл.4 – Матрица стратегий взаимодействия 1 Выборочные инвестиции и рост Всокая Сосредоточь усилия... Сосоредоточьтесь на рыночных нишах Специализируйтесь на предложении тех немногих товаров и услуг, в который ваши преимущества очевидны (либо поищите фирмупартнера для слияния) 4 Партнерские отношения Средняя Рыночная привлекаьельность 3 2 Продумайте, как усилить вашу позицию через партнерство, если возможно, найдите сильного партнера, кортрый хотел бы работать в вашей области бизнеса, на вашем рынке или с вашими клиентами Максимизируй уровень инвестиций как залог роста Рассмотрите все возможности для развития ваших сильных позиций (повышение уровня менеджмента, снижение затрат, улучшение качества, внедрение новых технологий и т.д.) 5 6 Постепенность развития Рост за счет выборочных инвестиций Повышайте свою конкурентоспособность за счет постепенного, по мере увеличения капитала, улучшения вашего положения, а затем сместите центр тяжести ваших усилий в сторону более привлекательных сегментов рынка, свойственного вашему бизнесу Определите наиболее важные направления роста сегментов рынка и инвестируйте в них (интенсифицируйте маркетинговые исследования и работы в области продвижения товаров на рынок, выходите на географически новые для вас рынки и т.д.) 13 7 8 9 Партнерство Low1 2 Низкая Избавьтесь от балласта Рассмотрите возможность объединения усилий с таким партнером или компанией, которые могут быть заинтересованы в каких-либо сильных сторонах вашей компании (инфраструктура, сетевые характеристики, местоположение, персонал и т.д.) Низкие Средние Пожинай плоды/ диверсифицируй Закрепитесь на достигнутой позиции и возьмите от вашего рынка все, что он может дать. Рассмотрите возможность диверсификации и выхода на новые рынки, возможно, за счет выпуска новых продуктов (или через процедуру слияния с другой компанией) Высокие Относительные конкурентные преимущества 4.2 Совершение сделки Завязывание контактов и начало переговоров Подписание конфиденциального соглашения Открытие информационного центра Финансовый прогноз Оценка Определение цены/гарантии Развитие финансовых схем 14 Обеспечение надежности сделки Проведение проверки на возможные нарушения антимонопольного законодательства Финализация/подписание Договора 4.3 Стадия интеграции Планирование на стадии интеграции Осуществление интеграции организационная интеграция стратегическая интеграция административная интеграция операционная интеграция культурные аспекты интеграции Учет результатов Доходность Синергистичность (амортизация престижа) Внесение изменений/улучшений 15 5 Основные направления в области обеспечения надежности Эта работа должна выполняться компанией-покупателем с помощью консультантов в период, предшествующий слиянию. Цель подобных мер по обеспечению надежности сделки — выявить и проанализировать все те аспекты, котрые могут иметь влияние на издержки по сделке и, в целом, на успешность подобного слияния. Четыре основных аспекта, требующие внимания при процедурах слияния: 1. Стратегический 2. Финансовый 3. Юридический 4. Операционный 5.1 Составляющие стратегической надежности 5.1.1 Структура Является рынок компании-цели целостным или фрагментарным? (потенциал фрагментарного рынка достаточно низок с точки зрения получения существенных рыночных преимуществ) 5.1.2 Объем рынка Каков объем рынка компании-цели и в связи с этим, каковы прреимущества выхода на этот рынок с точки зрения роста продаж? 5.1.3 Рост объема рынка Каковы тенденции роста объема рынка компании-цели? 5.1.4 Лидеры рынка Является ли компания-цель лидером рынка? Обладает ли она технологиями или бизнесмоделями, необходимыми, чтобы «отбить» клиентов у лидеров рынка? 5.1.5 Kлючевые участки рынка Какие участки рынка компании-цели обеспечивают наибольшую доходность? 16 5.1.6 Kлючевые клиенты Кто ключевые клиенты компании-цели? Не находится ли компания-цель в чрезмерной зависимости от небольшой группы ее клиентов? 5.1.7 Kлючевые дифференциаторы Какими отличительными сильными сторонами обладает компания-цель? Насколько они уникальны? Как защитить эти сильные стороны? 5.1.8 Возможные заменители продукции компании-цели Есть ли на в поле зрения такие продукты других компаний, которые могут в перспективе угрожать продукции компании-цели вытеснением с рынка? (технические достиженеия, модные тенденции и т.п.) 5.1.9 Доходность Какова доходность отдельных сегментов рынка и отдельных продуктов компании-цели? 5.1.10 Влияние взаимоотношений в компании на объем продаж Насколько объем продаж зависит от взаимоотношений внутри небольшой группы сотрудников компании (возникнут ли у компании большие проблемы, если они уйдут — это часто имеет место в небольших и средних компаниях, а также в компаниях, являющихся традиционно семейным бизнесом)? 5.2 Составляющие финансовой надежности 5.2.1 Прогнозирование объема продаж Являются ли прогнозы обоснованными? Основаны ли они на реалистической экстраполяции данных по продажам предыдущих лет? Удалось ли уже получить хотя бы часть контрактов на будущий объем работ? Есть ли у компании-покупателя возможность вступить в контакт с наиболее важными клиентами компании-цели? 5.2.2 Дебиторскаяя задолжность Как соотносится инкассо-цикл компании с соответствующими показателями в данной отрасти бизнеса? Каково положение по отдельным позициям причитающейся кредиторской задолжности? Каковы темпы погашения кредиторской задолжности? 17 5.2.3 Распределение доходности по отдельным клиетам и видам продукции Позволяют ли системы анализа информационных потоков представить доходность по отдельным клиентам и продуктам? (это хороший показатель способности управленческого звена принимать быстрые и при этом обоснованные решения) 5.2.4 Aнализ престижа фирмы как ценности Престиж есть превышение покупной цены компании-цели над нетто-стоимостью компании. Является ли сумма, взимаемая за престиж, обоснованной? Происходит ли с годами «амортизация» престижа? 5.2.5 Дополнительные и непредвиденные налоговые расходы Столкнется ли компания-покупатель с непредвиденными налоговыми тратами или существующими отложенными налоговыми платежами? Учтены ли надлежащим образом в финансовом прогнозе все возможные налоги и сборы? 5.2.6 Незапротоколированные обязательства Имеют ли место какие-либо незапротоколированные обязательства типа: Обязательства по пенсионным выплатам Бонусы работникам Клиентские скидки Предоставление гарантийного обслуживания товаров и услуг (один из последних примеров такого рода — это дело об асбесте, связанное с фирмой ABB - Combustion Engineering) 5.2.7 Инвентаризация Правильно ли проведена оценка при последней инвентаризации? Могут ли потребоваться большие объемы списаний (например, в результате наличия отслужившего срок оборудования в инвентаризационных списках)? Как проводится инвентаризация? (необходим баланс между своевременным учетом и проведеним полной инвентаризации) 5.2.8 Чистые операционные убытки Бывают случаи, когда операционные убытки компании-жертвы могут обернуться преимуществом для ее покупателя. Тем не менее, имеет ли место полное понимание объемов и продолжительности таких убытков? Повлияет ли слияние на объем этих убытков? Выявлены ли существенные налоговые льготы? 5.3 Составляющие обеспечения юридической надежности 18 5.3.1 Корпоративный и акционерный документооборот Прошла ли компания надлежащую регистрацию? Имеет ли она надлежащее подтверждение права собственности? Правильно ли проведена эмиссия акций компании? Наделены ли исполнительные лица компании надлежащими официальными полномочиям на ведение переговоров? 5.3.2 Aнтимонопольное законодательство Признают ли сделку слияния соответствующие органы, осуществляющие надзор в области антимонопольной политики? Существует ли риск, что антимонопольные санкции могут быть ими предприняты в будущем? 5.3.3 Труд и трудоустройство Имеет ли компания-цель какие-либо обязательства в следующих областях: - участие в программах по предоставлению льгот определенным категориям работников - участие в пенсионных схемах - компенсация акционерного капитала - необходимость прислушиваться к обвинениям в дискриминации и преследованиям работников по какому-либо миноритарному признаку - любые обязательства, могущие иметь существенное влияние на деловую активность компании 5.3.4 Судебные процессы Состоит ли компания в состоянии судебного разбирательства или возбуждение исков по нижеследующим основаниям ожидается в будущем: выполнение компанией обязательств по отношению к клиентам или качеству товаров отношения с персоналом конфликты с партнерами или поставщиками, могущие потребовать серьезных финансовых затрат или затрат рабочего времени управленческого звена Типичным примером подобного рода служит дело KPMG - Andersen. Слияние было запланировано в ряде стран, но не состоялось, так как юристы KPMG выразили опасение, что дело по обязательствам компании Enron в США может отрицательно сказаться на новообразованной компании. 5.3.5 Договора Все договора должны быть надлежащим образом проанализированы дабы исключить обнаружение дорогостоящих неприятных сюрпризов в будущем. Примеры: Клиенты: Обязательства по предоставлению им скидок в будущем Поставщики: обязательства не снижать объем закупок Акционеры: гарантия выплаты дивидендов Директора: «Золотой Парашют» 19 Персонал: обязательства по гарантированному росту заработной платы/защита от увольнений 5.3.6 Интеллектуальная собственность Имеются ли доказательства, что компания является правообладателем патентов, торговых марок, копирайтов и т.д. Имеют ли они надежную защиту? Если компания работает по лицензии, есть ли уверенность, что лицензия будет пролонгирована? Это особенно важно в отношении программного обеспечения, а также в фармацевтическом бизнесе, где интеллектуальная собственность образует значительную часть стоимости компании. 5.3.7 Личное и недвижимое имущество Зарегистрировано ли право на недвижисость? Если недвижимость арендована под залог, проведен ли анализ залогов? Обеспечение надежности сделки в этой части предусматривает уточнения и сверку с реестрами, где эта недвижимость и закладные зарегистрированы. Известны примеры, когда вся недвижимость компании впоследствии изымалась, а ее стоимости хватало лишь на покрытие невыплаченных платежей по кредитам. Налоговые обязательства Проведен ли учет возврата излишне выплаченного налога за предыдущие годы? 5.3.8 Страховка Необходим тщательный анализ всех существующих страховых полисов, чтобы удостовериться в том, что все существующие риски застрахованы. (бывали случаи, когда незастрахованные риски приводили в полному финансовому краху) 5.3.9 Охрана окружающей среды Связаны ли какие-либо из потенциальных обязательств, в том числе финансовых, с: - Загрязнением почв приобретенным промышленным производством Необходимостью замены устаревшего оборудования и систем Полученной от упролномоченных организаций рекомендацией перейти на использование альтернативных материалов или упаковки другое 5.4 Составляющие операционной безопасности 5.4.1 Культурный уровень и моральный дух Совместимы ли корпоративные культуры обеих организаций? Типичные примеры кросскультурной несовместимости: Централизация vs децентрализация в принятии решений Формальный немецкий vs неформального англосаксонского типа общения Быстродействие, связанное с принятием риска vs консервативность и вдумчивость Долгосроное планирование vs краткосрочные орентиры Высокое качество и стремление к совершенству vs простота и низкие цены Будет ли культура одной из организаций доминировать? Если да, то какое влияние это окажет на производительность труда в подчиненной организации? 5.4.2 20 Управленческий персонал Возможно ли создать новую управленческую структуру, которая бы включала лучших людей из обеих организаций? Есть ли риск,что в результате сделки лучшие менеджеры уйдут?( самолюбие менеджеров нередко подрывает результаты слияний) 5.4.3 Производственный процесс Уровень организации производства играет решающую роль при слиянии двух производственных компаний. Каковы обязательства, которые компания берет на себя в области обеспечения поставок качественных товаров с разумным соотношением цена/качество? 5.4.4 Распространение продукции Имеется ли достоверная информация о том, что компания-цель имеет современную систему распространения продукции? (это, в частности, необходимо для прогнозирования продаж) Насколько дилерская сеть одной компании будет эффективна для работы с продукцией другой компании? 5.4.5 Управление информацией Велики ли различия между компаниями в области владения информационными технологиями? Насколько компания-цель привержена использованию определенного программного обеспечения и «железа»? (в случаях большого числа слияний сорпотивление новым информационным технологиям и эмоции поэтому поводу создавали значительные проблемы, особенно в области офисного и банковского программного обеспечения) Насколько различается уровень внедрения ИТ и во что обойдется попытка уравнять их? 5.4.6 Развитие производства и производственные исследвания Этивопросы особенно трудно урегулировать до сделки в силу конфиденциальности ноу-хау. Тем не менее, важно понять, насколько совпадают подходы компаний к вопросам исследований в области развития производства. 21 5.4.7 Регулирование деятельности компаний Унификация всех регуляторных аспектов проводится с соблюдением всех мер обеспечения безопасности и надежности. Важно: обладает ли компания-цель адекватными системами защиты в соответсвии с действующей законодательной базой? 22 6 Типичные примеры неудачных слияний и поглощений 2 Слабая корпоративная стратегия. Слияния, не основанные на разработанной корпоративной стратегии и бизнес-плане, проведенные с невнятными целями и с неправильным представлением о планируемых преимуществах. (Swissair и их серийное слияние с Sabena, French regional airlines, и др.) 3 Слишком высокая плата за слияние: Преувеличенно оптимистический подход к синергистическим преимуществам. Нереалистические ожидания немедленной экономии расходов и увеличения оборота в результате слияния. Операционная прибыль оказалась недостаточной чтобы компенсировать затраты на сделку. (примеры — неудачные слиянияв области ИТ / e-commerce и секторе телекоммуникаций и связи в последние 1-2 года). 4 Кросс-культурные различия: Управленческому звену пришлось потратить много сил для гармонизации культурных аспектов, а не на дело. Непринятие надлежащих мер обепечения надежности сделки: Без внимания остались меры в организационной и стратегической областях. 5 6 Недостаточно внимательное отслеживание последствий сделки: Недостаточно отслеживался ход интеграционных процессов (часто фирмы приступают в новому слиянию, не завершив предыдущего). 23 7 Важнейшие факторы успеха при слияниях Статистика фирмы KPMG показывает структуру деятельности компании, предшествовавшую успешной интеграционной сделке 1. Должная оценка будущих синергистических преимуществ (28%) 2. Тщательный отбор высшего управленческого персонала новой компании (26%) 3. Урегулирование вопросов корпоративной культуры(26%) 4. Детальное планирование интеграционных процедур (13%) 5. Внедрение необходимых систем внешних и внутренних коммуникаций (13%) 6. Полный набор мер по обеспечению надежности (6%) 24 8 Анализ синергистических преимуществ, реализованных в практике слияний (%% реализации, от общего числа сделок) Новые клиенты Новые рынки Маркетинг Разработка новой продукции Совершенствование работы с клиентами и систем поддержки Получение доступа к дополнительным каналам распространения продукции Новая продукция Повышение компетентности работников в секторе продаж Кросс-селлинг 45% 42% 34% 34% 32% 32% 29% 26% 25% Снижение затрат по следующим статьям как преимущество слияния (%% реализации от общего числа сделок) Опросы потребителей Закупки и мерчандайзинг Снабжение Закупки Производство Складирование/распространение Разработка новой продукции Аутсорсинг Исследования в области разработки новой продукции Другое 66% 60% 60% 48% 35% 32% 32% 25% 24% 8% 25 9 Обзор наиболее распространенных методов оценки стоимости компании Оценочная деятельность вряд ли является точной наукой, ее методы весьма различны и зависят от сектора экономики или области бизнеса, а также целей, которые ставятся перед оценщиками. Необходимо учитывать огромное множество факторов — от балансовой стоимости до целого ряда материальных и нематериальных факторов. Общее правило таково, что стоимость бизнеса оценивается по разнице между всеми денежными поступлениями и надлежащими платежами компании. Другими словами, способность компании к созданию устойчивой прибыли говорит о высокой рыночной стоимости. Оценка той или иной компании должна быть отправным пунктом переговоров как для покупателей, так и для продавцов. Нечасто случается, чтобы обе эти стороны вышли на достаточно близкие цифры, хотя бы потому, что продавец всегда стремится к продать подороже. Задача оценщиков назвать такую цифру, оттолкнувшись от которой покупатель и продавец могли бы, в результате переговоров, прийти к цене, которая бы устраивала их обоих. Ниже дается краткий обзор всех тех методов оценки стоимости предприятия, которые обычно используются в оценочной практике. 1. БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ Балансовая стоимость — это всего лишь оценка, основанная на результатах бухгалтерского учета. Разница между активами и пассивами равняется величигне акционерного капитала, это и есть «Балансовая стоимость». Проблема здесь, однако в том, что результаты бухгалтерского учета зачастую не отражают реальной стоимости активов компании. 2. ПРИВЕДЕННАЯ БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ Необходимо различать виды анализа приведенной балансовой стоимости. Рассмотрим Балансовую стоимость материальных активов и Экономическую стоимость (последняя известна также как рыночная балансовая стоимость). Балансовая стоимость материальных активов отличается от балансовой стоимости поскольку при ее определении из общей стоимости активов вычитается стоимость нематериальных активов (например, престиж фирмы, имеющиеся патенты, капитализированные начальные расходы, а также отложенные платежи по финансированию). Методы анализа рыночной стоимости позволяют привести активы к их рыночной стоимости. При таком подходе в стоимость включается репутация предприятия, недвижимость, товары на складе и другие активы по их рыночной стоимости. Такой метод оценки хорошо подходит для фирм розничной торговли либо производственных компаний, т.е. в тех случаях, когда компанию можно назвать активоемкой, т.е требующей большого количества активов. 3. КАПИТАЛИЗАЦИЯ ДОХОДОВ Прежде всего, необходимо определить процентную ставку, используемую при капитализации дохода — тот уровень доходности, который необходим для принятия всех видов рисков, с которыми сопряжена операционная активность данной фирмы. Чем рискованнее тот или иной бизнес, тем выше должна быть доходность. Затем вычисляется соотношение чистой прибыли к оговоренной процентной ставке. Цифра доходов должна верно отражать таковые, нужно брать, скажем, среднюю величину за последние три года, за текущий год или прогноз на будущий год. 26 Определяя процентную ставку, возмите для сравнения существующие на рынке ставки по инвестициям сравнимой рискованности. 4. ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДОХОДОВ Этот метод оценки определяет стоимость бизнеса по текущей стоимости будущих доходов, дисконтированных на процентную ставку капитализации. Обычно при этом встает вопрос о том, насколько правильно просчитаны будущие доходы. Этот метод в оосновном, применяется для оценки компаний, занятых в сфере обслуживания, не имеющих значительных материальных активов. 5. ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ Лучше всего подходит для оценки стоимости компаний, созданных специально под тот или иной проект, для вновь созданных компаний и вообще в тех случаях, когда динамика денежных потоков и ее характер важнее, чем чистая прибыль как таковая, а такжк в тех случаях, когда инвестор жестко оговаривает тот период времени, за который он хочет «отбить» свои вложения. По этому методу, текущая стоимость пассивов вычитается из суммарной текущей стоимости совокупных денежных потокой и материальных активов, что и дает стоимость компании. 6. ОТНОШЕНИЕ ЦЕНЫ К ДОХОДУ Отношение цены к доходу (Ц/Д) это всего лишь отношение стоимости одной обыкновенной акции компании на свободном рынке к доходности на одну акцию. Умножьте это соотношение на чистый доход, и вы получите стоимость компании. Если нет дохода, нет и никакой стоимости. Если акции компании не обращаются на фондовой бирже, то их котировка весьма субъектитвна. Метод, возможно, и не самый лучший, но достаточно объективный. 7. КАПИТАЛИЗАЦИЯ ДИВИДЕНДОВ Поскольку наиболее эффективно управляемые компании вообще не платят дивидендов, при использовании этого метода оценщики должны прежде всего оценить, какие дивиденды данная компания могла бы платить. Способность платить дивиденды определяется с использованием среднего чистого дохода и средних величин разницы между всеми поступлениями наличности и всеми платежами. Необходимы данные по потребностям в капитале на ближайший квартал, потребностям на расширение производства, уплату по долговым обязательствам, операционные расходы, расходы на выполнение контрактных обязательств, данные по дивидендной истории компании, а также по дивидендам, выплачиваемым в компаниях похожего профиля. После тщательного анализа всех этих данных можно определить, какой процент среднего чистого дохода и среднего потока наличных денежных средств можно было бы «пустить» на выплату дивидендов. Можно такжк определить доходность акций компании на основе дивиденда, причем сравнить этот показатель с другими похожими компаниями. Все эти вычисления, как правило, дают объективный результат. 8. ОЦЕНКА НА ОСНОВЕ ДАННЫХ ОБ ОБЪЕМЕ ПРОДАЖ Метод оценки на основе данных по продажам, рано как и данных по чистой прибыли тоже используется достаточно часто. Здесь необходимо владеть информацией о годовом объеме продаж и мультипликатора в среднем по данному сектору экономики; он обычно колеблется в пределах от 0.25 до 1 или выше. Этот мультипликатор публикуется в самых разных финансовых изданиях, кроме того, представление о нем можно получить, сравнивая объем продаж в среднем по аналогичным компаниям. Этот метод легок для восприятия. Оценка на основе данных об обеме продаж часто используется как база для дальнейших расчетов. 27 Вот некоторые примеры поправочных коэффициентов для разных отраслей бизнеса: Турагентства - 0.05 to 0.1 * годовой брутто-объем продаж Рекламные агентства - 0.75 * годовой брутто-объем продаж 9. ОЦЕНКА НА ОСНОВЕ ДАННЫХ О ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ Здесь необходима информация о гросс-прибыли (до налога) и рыночном коэффициенте, который, как правило, равняется 1, 2, 3, или 4, максимум 5. Этот мультипликатор публикуется в самых разных финансовых изданиях, кроме того, представление о нем можно получить, сравнивая доходы в среднем по аналогичным компаниям. Этот метод легок для восприятия. Оценка на основе данных об обеме продаж часто используется как база для дальнейших расчетов. 10. ОЦЕНКА КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ РАСЧЕТА ЛИКВИДНОСТИ Этот способ оценки компаний чем-то похож на метод приведенной балнсовой стоимости. Ликвидационная стоимость отличается от балансовой тем, что в ней учитывается стоимость активов при ликвидации, которая отличается как от рыночной, так и от балансовой стоимости в сторону уменьшения. Объем пассивов вычитается из ликвидационной стоимости активов компании. Оценка компании на основе расчета ликвидности рассматривается как базовая величина. 11. ОЦЕНКА ПО ЦЕНЕ ЗАМЕЩЕНИЯ Этот тип оценки тоже напоминает оценку по балансовой стоимости. При этом цена замещения отличается от ликвидационной стоимости тем, что здесь используется стоимость активовсубститутов, т.е цена, по которой могут быть куплены аналогичные активы; обычно она выше балансовой стоимости. Объем пассивов вычитается из стоимости замещения активов, что и показывает стоимость бизнеса по активам замещения. 12. ИСТИННАЯ СТОИМОСТЬ И, наконец, истинная стоимость. Это, в конечном счете, цена, которую покупатель готов выложить за ту или иную компанию. 28 10 Враждебные поглощения. 10.1 Определения Враждебной считается попытка поглощения, как минимум, не приветствующаяся Советом директоров и/или управленческим персоналом компании-цели, предпринимаемая в форме оферты, прямо направленной акционерам компании, о покупке свободных акций компании. Такого рода покупка обычно диктуется не стратегическими, а чисто финансовыми соображениями. Компания в таком случае покупается не для того, чтобы следовать логике ее стратегического роста, как поступил бы покупатель-стратег; но преследуются исключительно финансовые цели сделки. Часто компания покупается только для скорейшей продажи по частям тому, кто предложит цену повыше. Доля таких враждебных поголощений в общем объеме интеграционных сделок значительно увеличилась в 1980-х. гг. сначала в США, затем в Европе. В то же самое время наблюдается развитие видов превентивной тактики, которые компании используют в ответ на попытку захвата. Это своего рода системы защиты. К концу 1990-х такие системы были отработаны до совершенства. К середине 1990-х все сколько-нибудь крупные компании в США и ЕС имели на вооружении арсенал защитных действий. Большинсво из этих механизмов основано на принципе ументшения стоимости компании, что делает ее менее привлекательной целью при захвате налетчиками со стороны. 10.2 Обзор методов анти-захватной тактики 10.2.1 «Отравленная таблетка», «Ложка дегтя» Этот метод был впервые применен в начале 1980-х гг. в США, и к середине десятилетия стал весьма популярным способом отпугивания. В роли ложки дегтя или отравленной таблетки могут фигурировать предложения акционерам компании купить ценные бумаги компании после слияния по весьма льготной цене. Такое предложение поступает в виде формальной возможности для акционеров приобрести определенную долю акций по специальной цене в течение оговоренного промежутка времени. Это право в виде специального удостоверения распространяется между акционерами в качестве дивиденда и вступает в силу только после того, как запущен пусковой механизм. В типичном случае таковым являются : покупка более чем 20% свободных акций индивидуальным клиентом, группой лиц, обединенных партнерскими отношениями; публичная оферта на покупку более 30% свободно обращающихся акций компании-цели. Продажа акций по низким ценам — отпугивающий сигнал для потенциальных налетчиков, так как это снижает совокупную стоимость компании и вдобавок, распыляет возможность акционеров влиять на принимаемые решения. 10.2.2 Внесение изменений и дополнений в Устав компании 1. Частично обновляемый Совет директоров Такой Совет директоров отитчается от просто Совета директоров тем, что его состав не может обновляться весь сразу, а только частично в течение года. Это важно в процессе враждебного поглощения, поскольку скорее всего члены Совета как минимум лояльны к управляющему персоналу компании, либо члены Совета сходят в состав высшего управленческого звена. А заручиться одобрением своих действий у Совета директоров менеджерам очень важно, так как они могут подтолкнуть акционеров к процедуре слияния, а могут и посчитать, что оферту, 29 сделанную компании, не стоит даже ставить на голосование акционеров. В случае, если покупатель уже каким-то образом приобрел контрольный пакет, частично обновляемый Совет может помешать ему поставить у руководства компании тех людей, которые бы были проводниками идей покупателя, в частности идей о продаже активов в уплату по долговым обязательствам, возникшим в ходе слияния. 2. Голосование подавляющим большинством При использовании этого метода защиты в Устав организации вносится пункт о том, что слияние при голосовании на собрании акционеров должно быть поддержано количеством голосов, намного превосходящим простое большинство, например, двумя третями или даже 80% голосов акционеров. В более жесткой версии этого подхода в Устав вносится цифра 95%. Требование о подавляющем большинстве может вноситься и тогда, когда размер компаниипокупателя больше такового компании-цели. Например, если менеджмент компании вкупе с акционерами контролирует 25% акций, а по Уставу организации слияние или поглощение требует 80% голосов акционеров, покупателю будеи очень трудно довести сделку до конца , если против нее будет подано хотя бы 25% голосов. 3. Поправка о «справедливой цене» представляет собой внесение в уставные документы такого положения, при котором компаниязахватчик обязана возместить всем миноритарным акционерам как минимум справедливую рыночную цену за их акции. Такое требование может быть выражено в форме фиксирования цены в соотношении цены и дохода (Ц/Д). Это же может быть выражено как соотношение доходности в расчете на одну акцию. Соотношение Ц/Д является обычно производной от комбинации между Ц/Д компании и этой же величине в среднем по отрасли бизнеса. Поправка о справедливой цене формулируется в терминах специальной цены, и закрепляется требование о том, что акционеры должны получить как минимум максимальную цену, уплаченную продавцом при покупке компании. 4. Двойная капитализация Двойная капитализация это такое реструктурирование акций компании, когда они делятся на две группы, различающихся по отношению у праву голоса на собрании акционеров: на суперголосующие и обыкновенные акции. С точки зрения сопротивления слиянию, целью двойной капмтализации является предоставление преимущественного права голоса той группе акционеров, которая с пониманием относится к взглядам и действиям менеджмента компании. Тогда у менеджмента есть возможность напрямую увеличить количество голосов, приобретая суперголосующих акции. В типичном случае производится дополнительная эмиссия привилегированных, суперголосующих акций; это может каждая десятая или сотая акция. Такие акции предлагаются всем акционерам в обмен на обыкновенные акции. Многие акционеры, напротив, предпочитают обменивать привилегированные акции на обыкновенные, так дивиденды по привилегированным акциям, а также их ликвидность ниже, чем у обыкновенных. Привилегированные акции, таким образом, оседают у менеджеров, что позволяет им сохранить контроль над компанией. 10.2.3 «Золотой парашют» Это специальное соглашение о компенсациях наличными или в виде пакетоа акций, предлагаемое высшему управленческому персоналу компании в случае, если они добровольно либо принудительно уходят со с своих постов. Такие соглашения могут быть заключены заранее, на всякий случай, еще до всяких попыток враждебного поглощения, с целью сделать компанию менее лакомым кусочком, за счет повышения доли обязательств, практически невыполнимых в случае враждебного слияния.